章許 李一聃

[摘 要]現(xiàn)階段我國(guó)公司治理實(shí)踐不斷深化，過(guò)剩產(chǎn)能的供給側(cè)改革涉入深水區(qū)，伴隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國(guó)企業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外投資步伐加快，然而上市公司在投資上的盲目跟風(fēng)、重復(fù)建設(shè)、簡(jiǎn)單多樣化低效率投資現(xiàn)象普遍存在。本項(xiàng)目旨在結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，揭示中國(guó)能源行業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資效率的影響，探討如何完善治理結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)企業(yè)非效率投資行為起到實(shí)質(zhì)性的約束功效，對(duì)如何有效控制企業(yè)投資、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行有針對(duì)性的理論分析，提供實(shí)踐決策依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]能源企業(yè);企業(yè)治理;投資效率

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.007

1 引言

黨的十九大報(bào)告指出，質(zhì)量和效益是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)發(fā)展階段的重要關(guān)注點(diǎn)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三輛馬車(chē)”之一的投資更應(yīng)該關(guān)注其效率問(wèn)題。然而，我國(guó)近些年資本市場(chǎng)非效率投資行為越來(lái)越多（增量資本產(chǎn)出率從十年前的4.0增加至5.7），表明我國(guó)企業(yè)投資效率較低，這一問(wèn)題的產(chǎn)生一定程度上是因?yàn)楝F(xiàn)代企業(yè)治理基于委托-代理模式，這一模式給公司所有者帶來(lái)便利的同時(shí)，也帶來(lái)了不少隱患，低效率與負(fù)效率投資便被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)委托代理問(wèn)題的突出表現(xiàn)。在公司治理中，股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，將自己所擁有或控制的各項(xiàng)資源的管理權(quán)交給管理層，并要求其按照使股東利益最大化的方向行事。然而，由于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的存在，管理層面對(duì)豐厚的利益，可能會(huì)為了謀取自身利益而棄股東利益于不顧，具體表現(xiàn)為管理者可能為了私人利益而濫用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，盲目擴(kuò)張公司規(guī)模以建造“企業(yè)帝國(guó)” ，對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，這便是典型的委托-代理問(wèn)題。此時(shí)，為了解決這種問(wèn)題，企業(yè)所有者必須對(duì)管理者實(shí)行必要的監(jiān)督，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率造成不同影響，就是通過(guò)其監(jiān)督效果來(lái)反映的。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。具體可從三個(gè)角度來(lái)闡明：一是股權(quán)集中度，根據(jù)第一大股東持股比例可將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為高度集中型、高度分散型和適度分散型，三種模式對(duì)投資效率的影響各有利弊;二是股權(quán)性質(zhì)或終極控制人性質(zhì)，結(jié)合我國(guó)特殊情況，我國(guó)學(xué)者將其分為國(guó)有與非國(guó)有;三是股權(quán)構(gòu)成情況，可將股權(quán)成分分為國(guó)有股、法人股、管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股以及社會(huì)公眾持股等。

2.2 投資效率

2.2.1 投資決策

在我國(guó)關(guān)于投資決策的文獻(xiàn)中，各家關(guān)于投資決策的概念基本一致，僅表述上存在差異。趙煥卿提出對(duì)投資決策內(nèi)涵的理解：“投資決策包括確定投資方向、控制投資規(guī)模、把握投資時(shí)機(jī)、確保投資收益以及衡量和降低投資風(fēng)險(xiǎn)?！崩钚旅饕脖硎隽讼嗨朴^點(diǎn)，認(rèn)為投資決策是對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目的各個(gè)方案進(jìn)行比較從而得出投資效果最好的方案。簡(jiǎn)而言之，投資決策就是按照經(jīng)濟(jì)利益最大化原則對(duì)各方案的篩選過(guò)程。

2.2.2 投資效率

意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托最早研究“效率”，提出帕累托最優(yōu)模型，即在某種既定的資源配置狀態(tài)，任何改變都不可能使至少一個(gè)人的狀況變好，而又不使任何人的狀況變壞。投資效率最直接的理解即為投資收益與投資成本的比值，然而由于影響投資效率的因素比較復(fù)雜，在此基礎(chǔ)上衍生出的投資效率衡量模型也具有較大的變化。本文將運(yùn)用Richardson 殘差度量模型來(lái)度量能源企業(yè)非投資效率水平，其公式如下：

式（1）中，Inv表示公司投資效率，Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)性，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，RET表示股票收益率，Cash表示現(xiàn)金存量，Size表示企業(yè)規(guī)模大小，Invi，t-1表示滯后一期的新增投資額，Year表示年度虛擬變量。殘差值偏離零的程度越大，說(shuō)明實(shí)際投入比預(yù)期投入相差較大，即投資效率越低。

2.3 研究假設(shè)

2.3.1 股權(quán)集中度與投資效率

目前我國(guó)不少上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要弊端在于股權(quán)過(guò)度集中，過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)許多負(fù)面影響：首先，其他持股比例很小的股東由于積極性不足，往往在股東會(huì)議上直接“用腳投票”，這樣形成的大股東“一言堂”的局面往往會(huì)由于決策失誤導(dǎo)致低效率投資甚至投資虧損。其次，過(guò)高的持股比例帶來(lái)過(guò)度的干預(yù)，這種情況下經(jīng)理層往往不愿表現(xiàn)出高積極性與創(chuàng)造力，企業(yè)效益難有起色。故此，提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與投資效率呈負(fù)相關(guān)。大股東持股比例越大，投資效率越低。

2.3.2 管理層持股比例與投資效率

股權(quán)激勵(lì)使管理層成為一定程度上的企業(yè)所有者，這會(huì)減少其“短視”行為，管理層會(huì)將工作重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，致力于提高企業(yè)價(jià)值和投資效率，減少為追求個(gè)人私利而進(jìn)行的非效率投資行為?；诖?，提出假設(shè)：

H2：高管持股比例與投資效率呈正相關(guān)。管理層持股比例越大，投資效率越高。

2.3.3 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資效率

首先，機(jī)構(gòu)投資者資金持有規(guī)模大，能在企業(yè)中獲得較多股份，有效緩解大股東股權(quán)過(guò)大帶來(lái)的“一言堂”局面，維護(hù)中小股東利益，同時(shí)對(duì)管理層起到較好的監(jiān)督作用。其次，機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，具有豐富的學(xué)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能為企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資提供科學(xué)良好的建議，幫助公司進(jìn)行正確決策。于是，提出本文第三個(gè)假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資效率呈正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，投資效率越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。行業(yè)的選擇主要是參照了中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》。本文以我國(guó)上市能源企業(yè)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)主要是選取了滬深2016—2018年深滬發(fā)行A 股股票的上市能源企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，以2015年年底已有的上市企業(yè)作為初選樣本，從中篩選出符合上市能源企業(yè)規(guī)定的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)的過(guò)程是：①剔除終極控制人不存在的上市公司;②剔除五年內(nèi)被ST 的公司。通過(guò)篩選和數(shù)據(jù)整理，最終得到了168個(gè)觀測(cè)值。

3.2 變量定義

4 實(shí)證研究

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，可以看到：在全部168個(gè)觀測(cè)值中，非投資效率水平的最大值與最小值有近1000倍的差額，而中位數(shù)為最大值的1/20，這說(shuō)明能源行業(yè)上市企業(yè)的投資效率水平存在嚴(yán)重的兩極分化;第一大股東持股比例的均值為0.464，中位數(shù)為0.505，而高管持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例的均值都較低，意味著能源行業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)集中度較為集中，且高管持股比例與機(jī)構(gòu)持股較低;資產(chǎn)負(fù)債水平均值為0.485，中位數(shù)為0.505，作為一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)的能源行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債水平較高，總體較為合理。

4.2 多元回歸分析

表3是Richardson 殘差度量模型的回歸結(jié)果。根據(jù)需要，首先將相關(guān)變量進(jìn)行滯后回歸，并保存殘差值作為投資效率的替代變量，從回歸結(jié)果看，第一大股東持股比例與投資效率具有顯著負(fù)相關(guān);其次管理層持股比例及機(jī)構(gòu)持股比例與投資效率正相關(guān)，但不顯著;最后是資產(chǎn)負(fù)債率水平與投資效率呈負(fù)相關(guān)。

4.3 實(shí)證結(jié)論

由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在上述56家能源企業(yè)中，大股東持股比例均值超過(guò)40%，普遍較高。而高管持股比例的均值不到5%，管理層的持股極為有限，事實(shí)上，筆者發(fā)現(xiàn)這些公司中，有近半數(shù)企業(yè)管理層的持股數(shù)為0。 資產(chǎn)負(fù)債均值水平為0.48，且差異較大。

由多元回歸分析可知：一是大股東持股比例與投資效率呈負(fù)相關(guān)，表明大股東持股比例越大，企業(yè)投資效率越低，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。二是管理層持股比例與投資效率呈正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明現(xiàn)階段管理層持股機(jī)制尚不能對(duì)非效率投資起到應(yīng)有的約束作用，與假設(shè)H2不符。我國(guó)經(jīng)理層持股比例普遍較低，且股票期權(quán)或股權(quán)收益占經(jīng)理層收入的比例也很低，因此不能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的激勵(lì)約束作用。三是機(jī)構(gòu)持股比例與投資效率呈正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股優(yōu)勢(shì)不能得到很好的體現(xiàn)，與假設(shè)H3不相符。這是因?yàn)樯鲜?6家能源企業(yè)中有40家為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股一家獨(dú)大，造成大股東“一言堂”和所有者缺位等問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資所占股份較少且難以發(fā)揮制約作用。

5 結(jié)論與建議

實(shí)證研究分析得出了能源行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率有一定影響。其中，投資效率與第一大股東持股比例呈顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，投資效率越低;投資效率與管理層持股比例和機(jī)構(gòu)持股比例呈正相關(guān)，但不顯著。結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債水平來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債水平與投資效率呈負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債水平高的公司投資效率越低;反之，資產(chǎn)負(fù)債水平低的公司投資效率高。

結(jié)合上述研究結(jié)果，可采取下列措施推進(jìn)能源行業(yè)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高綜合投資水平：其一，適當(dāng)降低第一大股東持股比例并提高股權(quán)制衡性，提高管理層持股比例，可在期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)允許范圍內(nèi)調(diào)控管理層公允價(jià)值薪酬在薪酬中的比例，這有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。同時(shí)，提升機(jī)構(gòu)持股比例，其在一定程度上可以降低外源融資約束、降低代理成本從而提高企業(yè)投資效率。其二，考慮資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)投資效率的影響，能源行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，加強(qiáng)改善資本結(jié)構(gòu)管理，合理有效地使用舉債措施籌集資金，優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，維持合理的資產(chǎn)負(fù)債水平，降低因債務(wù)政策不合理造成企業(yè)債務(wù)過(guò)高甚至資不抵債或投資不足的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)非效率投資行為，提高投資效率。

總而言之，在我國(guó)能源行業(yè)混合所有制改革與能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能的背景下，應(yīng)謀求優(yōu)化能源行業(yè)上市公司股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)決策監(jiān)督機(jī)制科學(xué)性，提高投資效率。

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[作者簡(jiǎn)介]章許，男，湖南人，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院本科生;李一聃，男，江西人，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院本科生。