祝思琪

摘? ?要：拖售權(quán)條款在私募投資合同中屢見不鮮，但由于我國(guó)《公司法》對(duì)優(yōu)先股及其衍生權(quán)利規(guī)定的缺失，使得拖售權(quán)條款的有效性尚無(wú)定論。雖然國(guó)內(nèi)尚無(wú)司法實(shí)體裁判案例，但實(shí)踐中關(guān)于拖售權(quán)適用的糾紛并不鮮見，故拖售權(quán)條款與我國(guó)《公司法》的兼容性以及協(xié)調(diào)性尚待研究。中國(guó)私募股權(quán)投資合同大多是在借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資合同的基礎(chǔ)上修改而成，因此，借鑒美國(guó)司法實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行中國(guó)法語(yǔ)境轉(zhuǎn)換，以期獲得經(jīng)驗(yàn)與啟示。

關(guān)? 鍵? 詞：拖售權(quán);私募股權(quán)投資;股東協(xié)議制度

中圖分類號(hào)：F830.593? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）02-0062-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.02.007

一、引言

國(guó)際私募股權(quán)投資的“游戲規(guī)則”是投資人通過認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司的優(yōu)先股成為目標(biāo)公司的股東并同時(shí)在目標(biāo)公司享有系列優(yōu)先權(quán)以及提出特殊權(quán)利要求。投資人可以通過私募股權(quán)投資協(xié)議設(shè)計(jì)包括拖售權(quán)、隨售權(quán)、回贖權(quán)、反稀釋保護(hù)權(quán)、保護(hù)性條款等在內(nèi)的特殊權(quán)利條款。拖售權(quán)條款是為了保障投資者順利退出公司而設(shè)計(jì)的條款。投資人之所以在私募股權(quán)投資中設(shè)定這樣的條款是由于投資人往往處在小股東的地位，在此情況下進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓比較困難，并且價(jià)格偏低，將不利于投資者安全退出公司。 拖售權(quán)條款的運(yùn)用便改變了這一局面：除了出售公司的終極決定，創(chuàng)始人保留對(duì)公司其他事務(wù)的有效控制權(quán)。也就是說，股東行使拖售權(quán)將影響股權(quán)價(jià)格估值，因?yàn)檫@樣會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的問題，所以拖售權(quán)的應(yīng)用無(wú)疑是為投資者提供了高價(jià)退出公司的路徑。 美國(guó)是私募股權(quán)投資的大本營(yíng)， 拖售權(quán)在美國(guó)私募股權(quán)投資協(xié)議中應(yīng)用廣泛。美國(guó)良好的司法環(huán)境保證了風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通。在美國(guó)，股東自治、行業(yè)自治、公司自治共同保障資本的流動(dòng)性，為其他國(guó)家所不能及。我國(guó)的私募股權(quán)投資合同大多借鑒“美國(guó)示范”文本修改而成，拖售權(quán)條款應(yīng)用也愈來愈多，如“A股上市公司奧瑞德收購(gòu)合肥瑞成案”“阿里巴巴收購(gòu)餓了么案”“美團(tuán)收購(gòu)摩拜案”都有拖售權(quán)條款的影子。

效率是當(dāng)代公司法和商法理論的精髓[1]。拖售權(quán)條款觸發(fā)，為投資者退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了更多可能，豐厚的投資回報(bào)與安全退出機(jī)制讓眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者趨之若鶩。在處于不斷變動(dòng)的交易中，“企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好時(shí)獲得控制權(quán)，反之投資者獲得控制權(quán)”的模式是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論的[2]。所以， 實(shí)際上拖售權(quán)的存在是調(diào)整投資者與企業(yè)的不平等關(guān)系，即通過法律關(guān)系形成的意思將投資后企業(yè)可能發(fā)生不利于投資者自身的局面予以調(diào)整。拖售權(quán)條款創(chuàng)造了一種更為高效的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式， 最終可能導(dǎo)致控制權(quán)旁落的局面。有鑒于拖售權(quán)條款“威力巨大”，本文認(rèn)為有必要對(duì)拖售權(quán)條款進(jìn)行分析，以期規(guī)范國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)與公司的控制權(quán)市場(chǎng)。由于我國(guó)和美國(guó)公司法體制上有巨大差異，因此照搬照抄美國(guó)經(jīng)驗(yàn)會(huì)導(dǎo)致拖售權(quán)條款產(chǎn)生水土不服的情況。所以，在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)必須進(jìn)行本土化語(yǔ)境轉(zhuǎn)換，為投資人提供基本的法律保障，吸引國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資資本進(jìn)入投資市場(chǎng)。

二、拖售權(quán)概述

拖售權(quán)條款是西方金融世界的舶來品，我國(guó)對(duì)拖售權(quán)尚無(wú)明確的法律規(guī)定。拖售權(quán)由“Drag-along rights”翻譯而來，又譯為“領(lǐng)售權(quán)”“強(qiáng)賣權(quán)”“強(qiáng)制隨售權(quán)”， 但本文認(rèn)為基于拖售權(quán)行使的強(qiáng)制性和“Drag”直譯為“拖拉、拖帶”，故選取拖售權(quán)的譯文更佳。拖售權(quán)是指當(dāng)權(quán)利被觸發(fā)后，當(dāng)拖售股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，拖售人有權(quán)行使拖售權(quán)要求受拖股東同時(shí)、同等條件下向受讓方轉(zhuǎn)讓其股權(quán)。其中，行權(quán)方稱為“拖售股東”，相對(duì)方稱為“受拖股東”。拖售權(quán)條款與隨售權(quán)（Tag-along rights）相區(qū)別，隨售權(quán)條款賦予了少數(shù)股東有權(quán)要求以同等條件參與到管理層的股權(quán)交易中的權(quán)利[3]。在阿里巴巴收購(gòu)“餓了么”案中（以下簡(jiǎn)稱為“本案”），RIGHT OF FIRST REFUSAL，CO-SALE AND DRAG ALONG AGREEMENT協(xié)議中明確約定：“若Rajax（持有“餓了么”100%股權(quán)的海外公司）未來發(fā)生并購(gòu)、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時(shí)，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其他未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件”[4]。 在這個(gè)條款中阿里巴巴即是拖售股東， 拖著Rajax小股東將股權(quán)賣給自己。由此，可以分析拖售權(quán)條款通常在投資協(xié)議中的談判要點(diǎn)為：（1）權(quán)利人。拖售權(quán)條款的設(shè)計(jì)通常以優(yōu)先股為載體， 但在該案中，阿里巴巴作為大股東仍然行使了拖售權(quán)，將公司賣給自己。由此，在拖售主體上并未有嚴(yán)格的范圍限制，拖售權(quán)也并非少數(shù)股東所特有的權(quán)利。在實(shí)踐中，創(chuàng)始股東、多數(shù)股東也可以運(yùn)用拖售權(quán)成功將公司賣掉予以“兌現(xiàn)”。（2）觸發(fā)事件。 其主要包括目標(biāo)公司未能按照約定的時(shí)間內(nèi)IPO， 目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)以及其他約定的事由出現(xiàn)。在阿里巴巴收購(gòu)“餓了么”案中也列舉了一系列觸發(fā)事件， 該事件主要是由當(dāng)事人進(jìn)行自主約定。在本案中，拖售權(quán)即設(shè)計(jì)了“并購(gòu)……等重大清算事項(xiàng)”作為觸發(fā)事件。（3）限制條件。由于拖售權(quán)條款的行使會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)變更的局面，故創(chuàng)始股東與投資人簽訂拖售權(quán)條款時(shí)往往會(huì)附加限制條款， 如行使時(shí)間限制、估值標(biāo)準(zhǔn)限制、受讓方限制、轉(zhuǎn)讓程序、轉(zhuǎn)讓條件、轉(zhuǎn)讓價(jià)格的限制等以防止拖售股東惡意行使拖售權(quán)而損害公司利益。具體到本案中則是多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東雙重書面同意這一程序限制。

拖售權(quán)是優(yōu)先股的衍生權(quán)利，拖售權(quán)的實(shí)現(xiàn)通常以可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股為載體，是保障投資人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)退出公司的機(jī)制。我國(guó)公司法雖然沒有明文規(guī)定拖售權(quán)條款，但卻有類似拖售權(quán)條款的規(guī)定，如“一致行動(dòng)決議”“要約收購(gòu)制度”。保障中小股東擁有同等條件下享受收購(gòu)溢價(jià)的機(jī)會(huì)，但“一致行動(dòng)決議”“要約收購(gòu)制度” 還僅存在于上市公司收購(gòu)中，而拖售權(quán)條款卻在非上市公司收購(gòu)中適用，相關(guān)法律制度也應(yīng)區(qū)別適用。

三、中美司法立場(chǎng)比較

（一）美國(guó)司法立場(chǎng)

1.拖售權(quán)的效力與優(yōu)先購(gòu)買權(quán)

美國(guó)對(duì)拖售權(quán)的效力認(rèn)定始于明尼蘇達(dá)州投資公司訴中西部無(wú)線控股有限公司案[5]①。特拉華州法院最終的判決結(jié)果并未明確闡述MWH是否享有拖售權(quán)的問題，而是從合同發(fā)生沖突時(shí)，對(duì)合同進(jìn)行解釋的角度說明。該法院認(rèn)為，1999年協(xié)議本質(zhì)上是當(dāng)事人通過合同變動(dòng)了先前協(xié)議中關(guān)于優(yōu)先購(gòu)買權(quán)條款，其意思表示真實(shí)，該協(xié)議有效，故該法院從另一側(cè)面認(rèn)可了MWH享有拖售權(quán)條款。特拉華州法院的這一裁判具有示范性作用，使得拖售權(quán)條款在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資合同中得以大行其道。

在本案中，特拉華州法院巧妙地利用了合同的先后效力解釋了拖售權(quán)條款的效力。《美國(guó)商業(yè)公司法（修訂示范文本）》第6.30條規(guī)定：公司章程約定可以排除股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)[6]?！短乩A州普通公司法》其將作為所有權(quán)的“股權(quán)”轉(zhuǎn)讓與作為成員權(quán)（membership right）的“股東權(quán)”轉(zhuǎn)讓完全分開，作為財(cái)產(chǎn)權(quán)的股權(quán)原則上可以自由轉(zhuǎn)讓， 但作為享有股東權(quán)利的成員權(quán)不具有自動(dòng)轉(zhuǎn)讓性，其股東權(quán)利的轉(zhuǎn)讓需經(jīng)過其他非轉(zhuǎn)讓股東的確認(rèn)[7]。但是美國(guó)相當(dāng)一部分州并沒有規(guī)定優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，即使規(guī)定了優(yōu)先購(gòu)買權(quán)也如同上述條文所反映的一樣，對(duì)公司章程可以約定排除優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。公司章程是規(guī)定公司的組織及行為的基本規(guī)則，是具有自治性的規(guī)范[8]。基于此， 優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使或限制完全取決于公司股東之間的意思自治，公司章程中約定排除的可以排除，未約定排除的，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)優(yōu)先。

2.拖售權(quán)與股份評(píng)估權(quán)

特拉華州、 紐約州保持著傳統(tǒng)的法定資本制，且《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》以特拉華州公司法為背景，囿于篇幅限制，本文僅探討特拉華州法院、紐約州法院對(duì)拖售權(quán)條款適用的相關(guān)案例及裁判思路。

關(guān)于拖售權(quán)與“異議股東股份評(píng)估權(quán)”的問題。特拉華州法院持“可能排除”的司法態(tài)度，而紐約州法院則大相近庭。原因在于特拉華州法院不承認(rèn)“事實(shí)合并”①，并且在Hariton v. Arco Elecs案中，特拉華州法院確立了“平等對(duì)待理論”②，故法院認(rèn)為特拉華州公司法在公司合并中賦予異議股東股份評(píng)估權(quán)， 但同時(shí)也規(guī)定在重大資產(chǎn)的出售中，異議股東不享有股份評(píng)估權(quán)，所以在法定場(chǎng)合下拖售條款的行使排除股份評(píng)估權(quán)。 與特拉華州法院不同，紐約州法院卻是承認(rèn)“事實(shí)合并”，因此，對(duì)公司合并提供的法定保護(hù)可以適用于拖售交易。 但在Manson v.Cur-tis案， 紐約州法院在審議股東協(xié)議內(nèi)容的有效性時(shí)適用了關(guān)于表決權(quán)信托的判例法原則。在Bacon一案中，有表決權(quán)的受托人投票贊成出售公司資產(chǎn)后又請(qǐng)求股份評(píng)估權(quán)的保護(hù)，但紐約州法院判決認(rèn)為表決權(quán)信托協(xié)議下的表決權(quán)委托人授權(quán)受托人投票即同意出售公司，故應(yīng)排除股份評(píng)估權(quán)行使。同樣地，如果小股東在股東協(xié)議中認(rèn)可拖售權(quán)條款，即授權(quán)出售該公司。

特拉華州法院認(rèn)為，股東在充分放棄權(quán)利有關(guān)事實(shí)的基礎(chǔ)上，可以基于意思自治放棄異議股東的股份評(píng)估權(quán)。 在Turner v. Bernstein案中，特拉華州法院認(rèn)為放棄股份評(píng)估權(quán)并不排除股東因違反信義義務(wù)而提起公平訴訟，該法院還運(yùn)用了“完全公平標(biāo)準(zhǔn)”③對(duì)該案進(jìn)行審查[9]。關(guān)于在拖售交易中股東能否以事前協(xié)議的方式放棄股份評(píng)估權(quán)的問題，Halpin v. Riverstone National.Inc案[10]就很具有代表性。在該案中，Halpin與Riverstone簽訂了股東協(xié)議約定排除Halpin的股份評(píng)估權(quán)以及約定了Riverstone享有拖售權(quán)。Halpin認(rèn)為不能事前以股東協(xié)議的方式放棄股份評(píng)估權(quán)，National享有拖售權(quán)無(wú)效。Riverstone則列舉出了合同放棄股份評(píng)估權(quán)有效的判例。特拉華州法院判決認(rèn)為在不違反法律的情況下以合同的方式放棄股東的法定權(quán)利是有效的。 最終該法院以Riverstone未履行通知義務(wù)為由判定其不能行使拖售權(quán)。 本文認(rèn)為， 該法院判決結(jié)果表明股東應(yīng)當(dāng)按照股東協(xié)議約定的合同條款以及法律程序行使拖售權(quán);未按照合同約定及法律程序適當(dāng)行使拖售權(quán)的，異議股東保留法定的股份評(píng)估權(quán)。

（二）中國(guó)司法立場(chǎng)

經(jīng)檢索，國(guó)內(nèi)只有一個(gè)拖售權(quán)的裁判和解結(jié)案的案例，張鵬飛分析了該案：盡管該案以和解結(jié)案，法院未進(jìn)行實(shí)體判決，但該法院的立場(chǎng)表明盡管中國(guó)法律無(wú)明文規(guī)定但拖售權(quán)條款有效且可被執(zhí)行，不存在不公平的情況[11]。雖然關(guān)于拖售權(quán)的適用尚無(wú)實(shí)體裁判案例，但司法實(shí)踐中已經(jīng)認(rèn)可了通過修改公司章程來強(qiáng)制股東進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況[12]。拖售權(quán)的實(shí)質(zhì)是股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓協(xié)議。 有限責(zé)任公司為了穩(wěn)定公司治理、保障風(fēng)險(xiǎn)投資、強(qiáng)化其人合性的重要途徑就是股東協(xié)議，基于此，股東通過協(xié)議變更《公司法》轉(zhuǎn)讓股份的限制或創(chuàng)設(shè)新的限制方式，以平衡公司封閉性與股權(quán)流動(dòng)性[13]。美國(guó)公司法以授權(quán)性規(guī)范來劃定股東協(xié)議合法性的范圍。目前我國(guó)《公司法》并未規(guī)定股東協(xié)議的效力， 這也意味著其并未對(duì)股東協(xié)議的運(yùn)用加以限制。在對(duì)拖售權(quán)條款進(jìn)行效力分析時(shí)除了按照上文中運(yùn)用合同效力的一般規(guī)則來評(píng)判， 還需要運(yùn)用《公司法》背景下所形成的特殊判斷規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)于拖售權(quán)條款的有效性處理， 一是看章程是否約定， 二是看股東協(xié)議是否有全體股東一致簽字同意。

由此可以看出，我國(guó)的司法立場(chǎng)對(duì)于拖售權(quán)的效力認(rèn)定并沒有明確的司法案例可供借鑒，但基于上文，中美司法立場(chǎng)對(duì)于拖售權(quán)條款的有效性并無(wú)爭(zhēng)議，但是對(duì)于拖售權(quán)條款的具體運(yùn)用以及與公司法相關(guān)制度的銜接問題存在差異。這種差異的原因是由于我國(guó)《公司法》缺失股東協(xié)議制度， 雖然我國(guó)的司法實(shí)踐中認(rèn)可了股東協(xié)議制度，比如，最高法認(rèn)為全體股東一致同意達(dá)成的股東協(xié)議，其約束的主體包括公司和股東[14]。上海二中院認(rèn)為只要股東協(xié)議是當(dāng)事人真實(shí)意思的反映，不違反《合同法》第52條以及公司章程的規(guī)定， 則該協(xié)議與公司章程具備同樣的法律效力[15]。紹興市中級(jí)人民法院同樣也認(rèn)為，全體股東簽字的股東協(xié)議可以代表公司意志[16]。但是可以看出我國(guó)司法實(shí)踐中的全體一致認(rèn)可的股東協(xié)議與美國(guó)公司法中的股東協(xié)議自治制度相去甚遠(yuǎn)。

（三）中美立法規(guī)制比較

美國(guó)公司法對(duì)于拖售權(quán)的有效性的路徑依賴于股東協(xié)議制度。 從美國(guó)公司法條文的表述來看，股東協(xié)議應(yīng)是股東之間訂立的合同。《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.27條規(guī)定：“公司章程、章程細(xì)則、股東之間的協(xié)議或股東之間的協(xié)議，可以對(duì)公司股份的轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)讓行為的登記備案做出限制性規(guī)定”[17]。特拉華州公司法第6章第202節(jié)規(guī)定，股東之間可以通過書面協(xié)議對(duì)股份轉(zhuǎn)讓加以限制[7]，受到協(xié)議約束的股東必須根據(jù)約定向股東或股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股份。 如果締結(jié)協(xié)議的股東不遵守約定，其他股東可以訴請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。除了需要遵循有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的其他規(guī)定外，特拉華州公司法并沒有設(shè)置特別的限制因素[18]?！都~約州商業(yè)公司法》第1511條規(guī)定，職業(yè)服務(wù)公司章程、章程細(xì)則或公司與股東之間協(xié)議可對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容進(jìn)行增減并做出自己股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定[6]。對(duì)此，美國(guó)立法上主要以授權(quán)性規(guī)范來劃定股東協(xié)議的有效性，主要有美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法模式、特拉華州普通公司法模式。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法模式第7.32條以一般概括性條款加具體列舉的立法模式明確了股東協(xié)議有效的范圍[17]。特拉華州普通公司法模式第350條即以反向排除的立法模式明確在封閉公司中達(dá)成的限制董事經(jīng)營(yíng)權(quán)的股東協(xié)議無(wú)效[7]。美國(guó)成文法允許股東通過章程大綱和章程細(xì)則實(shí)現(xiàn)封閉公司自治時(shí)，股東協(xié)議制度作為“軟法”仍然受到美國(guó)公司法的重視。在美國(guó)的股東協(xié)議中形成了在判斷約定限制股份轉(zhuǎn)讓的股東協(xié)議是否有效的一項(xiàng)特殊標(biāo)準(zhǔn)——“合理性標(biāo)準(zhǔn)”，即要求在判斷股東協(xié)議時(shí)考慮股份轉(zhuǎn)讓的限制是否合理。《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.27條與《特拉華州普通公司法》第202條均對(duì)合理性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了具體規(guī)定，總的來講內(nèi)容一致，即為進(jìn)行合理的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和追求公司的正當(dāng)發(fā)展而做出的限制股份轉(zhuǎn)讓被視為符合“合理性標(biāo)準(zhǔn)”。在B&H WareHouse，Inc，v.Altas Van Lines，Inc.案[19]中，法院認(rèn)為股東協(xié)議對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出限制只有符合“合理性標(biāo)準(zhǔn)”的（即公司商業(yè)邏輯的目的）才是有效的。本文認(rèn)為，中國(guó)司法領(lǐng)域也可以借鑒此標(biāo)準(zhǔn)來審查拖售權(quán)條款的效力。

然而我國(guó)的《公司法》由于股東協(xié)議制度的缺失使得拖售權(quán)條款只能通過章程以及《合同法》第52條進(jìn)行處理， 但由于在實(shí)踐中此類股東協(xié)議恐怕無(wú)法上升至章程的法律地位，股東協(xié)議制度還停留在司法實(shí)踐與理論學(xué)說中，而易導(dǎo)致糾紛。我國(guó)《公司法》缺失股東協(xié)議制度的原因在于《公司法》的自治精神存在先天不足。從《公司法》的發(fā)展歷程來看，1979年的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、1988年的《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，帶有強(qiáng)烈的強(qiáng)制色彩， 股東自治的條件尚不具備。其中為了吸引外商投資所規(guī)定的“合同”仍需報(bào)相關(guān)部門審查批準(zhǔn)，具有強(qiáng)烈的管制色彩。但《公司法》的幾次修改都呈現(xiàn)出了由管制向自由放松的趨勢(shì)，《公司法》修改后回歸商事審判邏輯，尊重公司自治與股東自治，減少了不合理的管制， 例如完善對(duì)股東知情權(quán)的保護(hù)、股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)與異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度，并規(guī)定了一系列股東可以自行約定的事項(xiàng)?！豆痉ā?第35條中允許全體股東約定不按出資比例分取紅利， 第42條中允許全體股東約定召開股東會(huì)的通知期限，這些規(guī)定也被認(rèn)為是為我國(guó)大陸地區(qū)的股東協(xié)議制度預(yù)留了適用的空間[20]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響下，我國(guó)引入股東協(xié)議制度的條件已經(jīng)具備。股東協(xié)議的本質(zhì)是合同，但由于其在公司治理中發(fā)揮的重要作用以及公司本身的組織性，所以股東協(xié)議不應(yīng)僅僅受合同法的調(diào)整， 還應(yīng)當(dāng)納入《公司法》的調(diào)整范圍，使其達(dá)到《合同法》與《公司法》共治的局面。

拖售權(quán)條款的效力之爭(zhēng)是中美公司法的性質(zhì)以及公司法功能的認(rèn)識(shí)分歧。美國(guó)公司法建立在公司契約理論的基礎(chǔ)上，公司法的功能體現(xiàn)在：（1） 提供了示范以節(jié)約交易成本;（2）可以填補(bǔ)合同空白;（3）由政府設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)合同有利于平衡各方利益[21]。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的成熟與發(fā)達(dá)由內(nèi)而外、自下而上，風(fēng)險(xiǎn)投資的概念深入人心，美國(guó)公司法為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資提供了法律依據(jù)。司法事后介入模式在監(jiān)管違法現(xiàn)象同時(shí)也給予公司組織自治最大限度的自由與包容。美國(guó)公司法中靈活的賦權(quán)規(guī)則表現(xiàn)為不直接干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資主體具體運(yùn)作，而是通過運(yùn)用相關(guān)法律法規(guī)并結(jié)合商事領(lǐng)域內(nèi)“合理性標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行法律風(fēng)險(xiǎn)審查與事后調(diào)整，給予了公司最大限度的自由，由此建立了一個(gè)健康有活力的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)， 使風(fēng)險(xiǎn)投資在法律的框架下進(jìn)行。而我國(guó)《公司法》規(guī)則介于市場(chǎng)自由貿(mào)易和政府管制之間，它經(jīng)歷了由管制到放松的過程。 雖然強(qiáng)制性色彩濃厚，但《公司法》的本質(zhì)仍是私法，既然是私法就應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持私法自治原則。 這一原則反映在公司法中，即股東自治。也就是說，股東之間的關(guān)系和股東與公司之間的關(guān)系原則上應(yīng)由股東根據(jù)自己的意愿進(jìn)行調(diào)整，司法不應(yīng)以任何方式干預(yù)[22]。所以，除了在立法層面引入股東協(xié)議制度，本文認(rèn)為在司法實(shí)踐層面，法院在審理拖售權(quán)案時(shí)，應(yīng)將保護(hù)合同自由與尊重公司自治相結(jié)合， 回歸商事審判邏輯，借鑒美國(guó)公司法領(lǐng)域內(nèi)的“合理性標(biāo)準(zhǔn)”來審查拖售權(quán)條款是否符合公司商業(yè)邏輯目的，把握司法介入的邊界，使得《公司法》的組織秩序與《合同法》的行為秩序相互嵌入。

四、中國(guó)法下的語(yǔ)境轉(zhuǎn)換

（一）立法層面

要進(jìn)行語(yǔ)境轉(zhuǎn)換，《公司法》就要確認(rèn)股東協(xié)議制度的效力， 在金融法的實(shí)踐中存在大量股東協(xié)議，《公司法》對(duì)股東協(xié)議做出安排才能有序引導(dǎo)私募股權(quán)投資，而不能僅僅依靠《合同法》第52條對(duì)其進(jìn)行效力判斷。具體而言，股東協(xié)議制度的規(guī)定應(yīng)當(dāng)采用授權(quán)性條款而非強(qiáng)制性條款，由當(dāng)事人自主進(jìn)行選擇是否適用股東協(xié)議制度。股東協(xié)議制度立法模式應(yīng)當(dāng)采用一般概括性條款加具體列舉的模式，并規(guī)定兜底性條款，即只要不違反《民法總則》中公序良俗原則，原則上都應(yīng)認(rèn)可股東協(xié)議的效力。

此外，要想處理好拖售權(quán)條款與我國(guó)《公司法》之間的關(guān)系，除了原則上認(rèn)可股東協(xié)議制度，還要處理好拖售權(quán)條款與《公司法》相關(guān)制度的銜接問題，處理好相關(guān)主體的利益平衡。具體而言，即拖售權(quán)條款與股權(quán)回購(gòu)條款、 優(yōu)先購(gòu)買權(quán)條款之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，拖售權(quán)條款的達(dá)成要排除受拖股東的股份回購(gòu)權(quán)與優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。 因?yàn)椋豆痉ā返?4條是任意性規(guī)范，法條用語(yǔ)為“可以”賦予股東選擇權(quán)，其隱藏的含義則是允許當(dāng)事人以合同的方式排除適用，上文中分析的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)也采取同樣的做法。 任意規(guī)范的約束力不是賦予權(quán)力的過程，而是賦予當(dāng)事人選擇權(quán)和做出選擇權(quán)之后的過程[23]。因此，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，受拖股東基于拖售協(xié)議已經(jīng)做出了放棄股權(quán)回購(gòu)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的選擇，但應(yīng)該按照合同約定行使其權(quán)利。

但構(gòu)建股東協(xié)議制度需要與少數(shù)股東的法定救濟(jì)措施相協(xié)調(diào)。 具體而言，對(duì)于股東協(xié)議達(dá)成是否能排除少數(shù)股東的法定救濟(jì)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡排除行為對(duì)少數(shù)股東帶來的不利影響。對(duì)此，我國(guó)的《公司法》有必要加以限制，例如在法條中規(guī)定股東協(xié)議有效所需要的表決權(quán)比例以及限制相關(guān)股東對(duì)股東協(xié)議的表決權(quán)投票。如果該排除行為會(huì)造成嚴(yán)重?fù)p害少數(shù)股東權(quán)利的后果，那么我國(guó)《公司法》應(yīng)當(dāng)保留其對(duì)少數(shù)股東的法定救濟(jì)，以防止此類現(xiàn)象出現(xiàn)。故此，本文認(rèn)為我國(guó)《公司法》在倡導(dǎo)股東協(xié)議制度的同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)少數(shù)股東利益的保護(hù)。

（二）實(shí)踐層面

1.回歸商事審判邏輯

最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中認(rèn)為：“……不應(yīng)擴(kuò)大無(wú)效合同的范圍的情形，……強(qiáng)制性規(guī)定明確為效力性強(qiáng)制性規(guī)定……人民法院要慎重判斷強(qiáng)制性規(guī)定的性質(zhì)，特別是要在考量強(qiáng)制性規(guī)定所保護(hù)的法益類型、違法行為的法律后果以及交易安全的保護(hù)等因素基礎(chǔ)上認(rèn)定……”。故此，司法介入此類商事合同的效力應(yīng)當(dāng)是“謹(jǐn)慎的”，采取合同的效力與合同的履行二分的原則。 如果拖售權(quán)條款不違反《合同法》第52條之規(guī)定，在判斷其有效性上并無(wú)法律障礙。但有的學(xué)者將拖售權(quán)條款稱為“交易陷阱”[24]，應(yīng)用顯示公平制度予以矯正。顯失公平制度有兩個(gè)要件：（1）主觀要件，即趁他人急迫、輕率無(wú)經(jīng)驗(yàn);（2）客觀要件，即財(cái)產(chǎn)上之給付或給付之約定，以當(dāng)時(shí)的情形顯失公平[25]。顯失公平制度旨在矯正雙方利益的不平衡，是當(dāng)事人意思表示瑕疵情況下的救濟(jì)，是民法公平原則、意思自治原則的具體體現(xiàn)，以保障弱勢(shì)方在參與、 做出民事法律行為時(shí)的意思自由，平衡對(duì)待給付之間的利益關(guān)系[26]。但在行使拖售權(quán)的情況下，投資人容易以很低的價(jià)格將股權(quán)出售給自己的關(guān)聯(lián)人而導(dǎo)致普通股股東血本無(wú)歸，導(dǎo)致不公平的情況出現(xiàn)。但本文認(rèn)為這里存在的不公平并不適用于顯失公平制度。 首先， 在民商合一的立法體制下，顯失公平制度一般只適用于民事合同而不適用于商事合同;其次，在拖售權(quán)交易模式下，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)協(xié)會(huì)稱投資一方為“提供資金的專業(yè)人士”，被投資方為“新興的、迅速發(fā)展的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)”，投資雙方均為強(qiáng)勢(shì)主體，不存在交易經(jīng)驗(yàn)、談判能力和法律常識(shí)懸殊的情況;最后，有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問題不屬于強(qiáng)制性規(guī)則可以和必須干預(yù)的領(lǐng)域。因?yàn)?，股?quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格可能因不同的投資者與被投資者而有所不同。如果司法介入直接為股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定公平價(jià)格，實(shí)質(zhì)上也是分配正義提前介入取代交換正義，不利于資本的流動(dòng)。

2.設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化拖售權(quán)條款

《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》旨在為風(fēng)險(xiǎn)投資操作提供“最佳慣例”，是標(biāo)準(zhǔn)化的投資股東協(xié)議，引導(dǎo)形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。其中，強(qiáng)制隨售：A 序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人及現(xiàn)在或未來持有多于1%投票表決支持普通股（假定A 序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，無(wú)論當(dāng)時(shí)被持有或受限于期權(quán)的執(zhí)行） 應(yīng)與投資者訂立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項(xiàng)或公司及董事會(huì)和在視為轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上的多數(shù)（絕對(duì)多數(shù)）已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者50%以上投票權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的情況下予以投票贊成[27]。通過分析投資條款清單，拖售權(quán)條款的設(shè)計(jì)要點(diǎn)包含以下幾個(gè)方面：第一，行使主體特定性。拖售權(quán)條款屬于事前約定的權(quán)利且拖售權(quán)條款必須明確權(quán)利當(dāng)事人， 通常為A序列優(yōu)先股股東。第二，權(quán)利行使強(qiáng)制性。拖售權(quán)人在行權(quán)時(shí)，其他股東必須無(wú)條件跟隨并以同等條件出售股權(quán)。它賦予股東一種選擇權(quán)，即不必遵守此類股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的通常法定程序就可以出售超過自己持股比例的股份。拖售權(quán)條款有助于目標(biāo)公司向收購(gòu)者發(fā)起收購(gòu)公司的交易。第三，權(quán)利行使的條件性。 在投資協(xié)議中會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、IPO、第三方收購(gòu)等設(shè)置對(duì)賭目標(biāo)，如果對(duì)賭失敗，拖售權(quán)條款才會(huì)被觸發(fā)。拖售權(quán)條款必須約定觸發(fā)事件，給予創(chuàng)始人時(shí)間改善公司治理，不然將會(huì)演變成“資本掠奪”。

中國(guó)相關(guān)行政主管部門可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)制定符合中國(guó)司法土壤的“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)提供指導(dǎo)。綜上，拖售權(quán)的設(shè)計(jì)要點(diǎn)除了包含以上三點(diǎn)，還應(yīng)該包含特殊化的條款設(shè)計(jì)。例如，股東在行使拖售權(quán)時(shí)是否有最低股權(quán)比例限制; 股東是否有權(quán)以低于公司100%的股份出售;股東行使拖售權(quán)時(shí)是否需要最低觸發(fā)價(jià)格或業(yè)績(jī)回報(bào);拖售權(quán)可行使的期限。拖售權(quán)條款還應(yīng)包括具體放棄異議股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和披露義務(wù)，并要求股東投票表決同意任何有關(guān)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的事項(xiàng)。此外，由于拖售權(quán)條款可能涉及公司控制權(quán)變更的問題，所以應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)讓程序，如股東協(xié)議應(yīng)規(guī)定受拖股東是否有義務(wù)按比例支付交易費(fèi)用，向收購(gòu)方做出相關(guān)陳述和保證以及在行使權(quán)利和股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中是否應(yīng)遵守其他交易程序。最后，拖售股東通常希望有權(quán)強(qiáng)制出售公司各類股權(quán)，以確保對(duì)收購(gòu)方足具吸引力。因此當(dāng)拖售權(quán)條款涉及類別股的情況下，應(yīng)確保各類別股東在同等條件下股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

五、啟示與展望

私募股權(quán)投資者為保護(hù)自身權(quán)益通過股東協(xié)議的方式創(chuàng)設(shè)了拖售權(quán)條款，我國(guó)《公司法》中合同的效力評(píng)判以及公司章程自治制度等內(nèi)容基本兼容這一制度，但股東協(xié)議制度的缺失導(dǎo)致了拖售權(quán)條款與我國(guó)公司法銜接不力的問題。私募股權(quán)投資的發(fā)展一方面要依靠市場(chǎng)主體的活力，另一方面要依賴于各種相關(guān)法律措施的支持。從宏觀上看，《公司法》應(yīng)當(dāng)為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展提供可以利用的法律依據(jù)，而不應(yīng)單單通過《合同法》第52條的規(guī)定解決。 引入股東協(xié)議制度的條件已成熟，同時(shí)也是《公司法》發(fā)展的需要。故本文倡導(dǎo)彌補(bǔ)制度缺陷，進(jìn)而形成組織法、行為法共治的局面。從微觀上看，私法要尊重當(dāng)事人意思自治，這一點(diǎn)反映在《公司法》上即尊重公司自治、股東自治，維護(hù)公司契約、股東協(xié)議的效力。值得欣喜的是最高人民法院發(fā)布的《公司法解釋四》第9條對(duì)于股東知情權(quán)的保護(hù)已經(jīng)明確提出了股東協(xié)議的概念。 相信在不久的將來，股東協(xié)議等股東自治制度會(huì)被公司法明確提出，關(guān)于拖售權(quán)以及股東協(xié)議的效力問題會(huì)在《公司法》上有明確的回應(yīng)，讓金融“舶來品”在我國(guó)司法土壤上落地生根。

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Abstract： Drag-along provisions are common in private investment contracts， but the validity of drag-along right is still uncertain due to the lack of provisions on preferred shares and their derivative rights in Chinas Company Law. Although there is no case of judicial entity judgment in China， disputes about the application of drag-along right are not rare in practice， so the compatibility between drag-along right provisions and Chinas Company Law should be studied. Chinese private equity investment contracts are mostly modified on the basis of American venture capital contracts. Therefore， it is of great significance to analyze “American sample”. Based on the American judicial practice and experience， this paper makes a transformation of Chinese legal context in order to provide experience in the application of drag-along right.

Key words： drag-along right; private equity investment; shareholders agreement mechanism

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：李丹）