賀立龍　李浩然

摘? ?要：選擇基金為研究對(duì)象，選取2014年6月至2017年6月的基金管理公司旗下管理的股票型基金相關(guān)數(shù)據(jù)，定義基金中與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的變量即“國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度”描述基金的產(chǎn)權(quán)組成，定義“個(gè)體收益偏差率”描述財(cái)富分配效應(yīng)，使用面板回歸方法考察基金在資本市場(chǎng)的財(cái)富分配效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本對(duì)基金投資所產(chǎn)生的財(cái)富分配效應(yīng)具有明顯影響，具體表現(xiàn)在國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度在市場(chǎng)波動(dòng)期間具有財(cái)富分化平抑的能力，并且在上漲期間這種抑制能力更為明顯，但在市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期其財(cái)富分化平抑能力并不顯著。研究結(jié)果對(duì)國(guó)家隊(duì)基金實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股價(jià)目標(biāo)、國(guó)有資本參與資本市場(chǎng)投資及實(shí)現(xiàn)社會(huì)功能等具有啟示性意義。

關(guān)? 鍵? 詞：基金;財(cái)富分配;國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度;個(gè)體收益偏差率

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）02-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.02.002

一、引言

國(guó)有資本在我國(guó)A股市場(chǎng)扮演著重要角色，國(guó)家隊(duì)基金注入市場(chǎng)可以維持市場(chǎng)穩(wěn)定。持有基金份額是國(guó)有資本參與市場(chǎng)投資、維持市場(chǎng)穩(wěn)定的重要途徑。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)家隊(duì)基金主要通過抑制價(jià)格異常波動(dòng)，發(fā)揮“托市”或股市價(jià)格“壓倉(cāng)石”功能。但是現(xiàn)實(shí)操作中，國(guó)家隊(duì)基金操作中會(huì)產(chǎn)生的一定高拋低吸效應(yīng)，引發(fā)人們質(zhì)疑。本文認(rèn)為，相比價(jià)格波動(dòng)的平抑作用，國(guó)家隊(duì)基金在股市劇烈波動(dòng)時(shí)是否具有財(cái)富分化調(diào)節(jié)作用更為重要，這也是以往研究中較少關(guān)注的問題。目前關(guān)于基金的研究多集中于投資效率、治理結(jié)構(gòu)等方面，同時(shí)以往文獻(xiàn)研究此類問題多由上市公司的股價(jià)波動(dòng)來間接驗(yàn)證研究目標(biāo)，少有學(xué)者以基金數(shù)據(jù)直接進(jìn)行研究。由于國(guó)家隊(duì)基金由國(guó)有資本包括證金、 匯金等持有，受限于樣本數(shù)量， 本文將國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度作為變量，嘗試從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度建立研究邏輯，推導(dǎo)出財(cái)富分配效果表現(xiàn)為價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的基金收益率差異，構(gòu)建“個(gè)體收益偏差率” 指標(biāo)來界定和測(cè)度財(cái)富分配效應(yīng)，對(duì)基金在股市劇烈波動(dòng)中的財(cái)富分化平抑效應(yīng)進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）財(cái)富分配問題

財(cái)富分配問題不僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)問題， 也是政治、社會(huì)問題。 財(cái)富分配不均產(chǎn)生的原因非常復(fù)雜，包括經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)、持續(xù)性個(gè)人能力差異等。Stiglitz（1969） 等證明在沒有個(gè)人能力差異和持續(xù)性隨機(jī)性沖擊下，如果市場(chǎng)完善，那么收入和財(cái)富分配會(huì)收斂到一個(gè)穩(wěn)定的完全平等狀態(tài)[1]。仇立平（2006）指出中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是在強(qiáng)國(guó)家背景下推進(jìn)的，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)資源的配置在市場(chǎng)力量逐步發(fā)育并參與分配的情況下，國(guó)家對(duì)社會(huì)資源的分配仍有很大影響力[2]。鄭功成（2010）研究認(rèn)為，導(dǎo)致收入低與差距大的原因主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、 體制改革不到位、 收入分配不公與分配秩序失范，社會(huì)財(cái)富分配長(zhǎng)期向強(qiáng)勢(shì)群體傾斜， 并且財(cái)富分配的不均擴(kuò)大了收入差距問題[3]。陳先達(dá)（2010）認(rèn)為西方財(cái)富的異化現(xiàn)象根源于資本主義制度的本質(zhì)[4]。綜上文獻(xiàn)表明，國(guó)家力量的參與是影響財(cái)富分配結(jié)果的重要因素， 考慮金融市場(chǎng)對(duì)基金投資主體的影響時(shí)，國(guó)家力量的影響不容忽視。

（二）產(chǎn)權(quán)與投資效率

關(guān)于產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)上投資效率的相關(guān)研究，盡管很多研究認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的投資效率要低于非國(guó)有企業(yè)，但是仍沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。翟勝寶等（2015） 研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定的存在會(huì)使企業(yè)偏離最佳投資規(guī)模從而出現(xiàn)投資效率偏低的情況，并且環(huán)境不確定情況下，國(guó)有企業(yè)既可能表現(xiàn)出投資過度也有可能表現(xiàn)出投資不足的行為，且投資過度行為比投資不足行為更加嚴(yán)重[5]。劉小玄（1995）認(rèn)為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的企業(yè)效率無論是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率還是剩余利潤(rùn)分配效率均明顯高于國(guó)有企業(yè)[6]。朱信凱等（2016）以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性以及投資效率三者的關(guān)系展開研究，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以幫助農(nóng)業(yè)上市公司克服投資無效率， 但此治理效應(yīng)僅存于民營(yíng)公司， 在國(guó)有公司中受限[7]。李焰等（2011）認(rèn)為在國(guó)有企業(yè)中，管理者的年齡、 任期與投資規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且其投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響，但在非國(guó)有企業(yè)中并沒有顯著影響[8]。程柯等（2012）考察了獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)投資效率的影響，認(rèn)為獨(dú)立董事比例的提高整體上可明顯改善投資效率;并且民營(yíng)公司獨(dú)立董事比例提高相對(duì)于國(guó)有公司能更顯著改善投資效率[9]。這些文獻(xiàn)研究表明產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性會(huì)造成企業(yè)投資效率的差異，本文將其引申至金融市場(chǎng)交易中，猜測(cè)基金的產(chǎn)權(quán)屬性也會(huì)影響其投資效率。

（三）產(chǎn)權(quán)集中度與股權(quán)

產(chǎn)權(quán)集中度是產(chǎn)權(quán)制度的重要內(nèi)容之一，但大部分文獻(xiàn)只考慮產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)研究問題的影響，少有學(xué)者研究產(chǎn)權(quán)集中度問題，因而這方面研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。劉尚鑫等（2010）使用產(chǎn)權(quán)集中度做變量，研究其與銀行經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者間存在U型關(guān)系，并存在一個(gè)最優(yōu)產(chǎn)權(quán)集中度解[10]。吳淑琨（2002）、陳德萍等（2011）研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)家持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)U型關(guān)系[11-12]。馮麗麗等（2011）則發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司股權(quán)集中度提高會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行，而非國(guó)有企業(yè)則不存在這種效應(yīng)[13]。徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)上市公司中中央國(guó)企、私人控股、地方國(guó)企的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出的激勵(lì)程度依次降低[14]。

相關(guān)文獻(xiàn)表明，不同股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)制度會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，本文推測(cè)產(chǎn)權(quán)集中度也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

（四）研究假設(shè)

眾多文獻(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果表明在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度的雙重作用下不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在明顯差異，那么反映兩者的綜合變量產(chǎn)權(quán)集中度也易被猜想與基金的投資效率相關(guān)。

金融市場(chǎng)有提高資源配置效率、實(shí)現(xiàn)資金高效流轉(zhuǎn)的功能，由于包括基金在內(nèi)的各個(gè)投資主體的投資收益率不同，金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生對(duì)投資主體間的財(cái)富分配效應(yīng)。對(duì)基金而言，在基金所有資產(chǎn)總量不變的前提下其產(chǎn)權(quán)集中度與其投資效率相關(guān)，投資效率差異進(jìn)一步導(dǎo)致金融市場(chǎng)在投資主體間的財(cái)富分配不均，產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng)?；鸫碇鸪钟腥说睦?，因此會(huì)對(duì)持有人的投資收益產(chǎn)生最終影響。

從國(guó)有資本的來源與性質(zhì)來看，國(guó)有資本既擁有自發(fā)追逐利潤(rùn)的權(quán)利，也承擔(dān)著非國(guó)有資本所不具備的某些社會(huì)責(zé)任。比如2015年股災(zāi)時(shí)期，中央?yún)R金、證金公司通過給華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)等基金公司旗下基金注入大量資金以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股票市場(chǎng)的目的， 此時(shí)國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)目標(biāo)更為重要。因此研究國(guó)有資本對(duì)基金投資收益的影響不能從單一角度出發(fā)， 而應(yīng)綜合考慮其逐利性與功能性。這種多重目標(biāo)的特點(diǎn)也使國(guó)有資本在金融市場(chǎng)上對(duì)投資者的財(cái)富分配作用更加撲朔迷離。

基于上述分析，本文認(rèn)為國(guó)家力量是產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng)的原因中具有較強(qiáng)影響力的因素之一，當(dāng)國(guó)家通過經(jīng)濟(jì)手段，以國(guó)有資本參與經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)營(yíng)管理時(shí)， 財(cái)富分配的關(guān)系和結(jié)果就會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)上文推理，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性導(dǎo)致企業(yè)間的投資效率差異，一定程度上代表產(chǎn)權(quán)集中度的股權(quán)集中度也會(huì)對(duì)基金投資收益產(chǎn)生影響，因此本文認(rèn)為產(chǎn)權(quán)集中度越高，國(guó)有資本對(duì)基金經(jīng)營(yíng)方針、日常活動(dòng)等的主導(dǎo)地位越明顯，其財(cái)富分配平抑效果越強(qiáng)。當(dāng)用基金收益率偏離行業(yè)水平的程度衡量個(gè)體間的財(cái)富分配效應(yīng)時(shí)，本文提出以下假設(shè)：

H：國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度具有平抑財(cái)富分配效應(yīng)作用，基金的國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度越高，其平抑效果越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基金收益率衡量財(cái)富分配效應(yīng)的內(nèi)在邏輯與可行性

財(cái)富分配需要根據(jù)要素進(jìn)行分配，基金的規(guī)模越大，它能產(chǎn)生的財(cái)富就可能越多，衡量它財(cái)富創(chuàng)造能力的就是收益率，但是這并不能用來直接表示或衡量財(cái)富分配效應(yīng)。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量

關(guān)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的選取，常從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度來衡量，包括平均收益率和收益標(biāo)準(zhǔn)差等。學(xué)術(shù)界從20世紀(jì)60年代開始一直有關(guān)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的研究，比較公認(rèn)的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法主要有夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)、T-M模型和H-M模型等等?；诒疚难芯窟壿?，仍選擇基金收益率去衡量基金的表現(xiàn)，以第一個(gè)樣本期間為例，平均收益率表示2014年第三季度期間，以周為量次計(jì)算的期間平均收益率，且計(jì)算結(jié)果為普通收益率而非年化收益率，選取普通收益率的原因是為更直觀地反映當(dāng)期收益情況。據(jù)此，建立“個(gè)體收益偏差率”以衡量產(chǎn)權(quán)對(duì)基金的財(cái)富分配效應(yīng)。

上文推導(dǎo)出基金收益率衡量總體財(cái)富分配效應(yīng)的可行性，但是每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富分配不均程度無法直觀衡量。觀察到總體財(cái)富分配效應(yīng)D■的方程分子為基金收益率i減去行業(yè)收益率的前N項(xiàng)平方和，那么每個(gè)基金個(gè)體的財(cái)富分配的不均程度可以用其基金收益率減去行業(yè)收益率的平方衡量。為了更直觀地表現(xiàn)“分配”的概念，結(jié)合方差數(shù)學(xué)概念， 本文認(rèn)為衡量波動(dòng)現(xiàn)象可以用絕對(duì)值表現(xiàn)，建立“個(gè)體收益偏差率”的衡量指標(biāo)，定義為：

（5）式中，θi，t表示個(gè)體收益偏差率，用來衡量個(gè)體收益率偏離行業(yè)平均水平的程度，且取絕對(duì)值以衡量分配不均程度的大小。Ri，t 表示基金i在t時(shí)期的收益率，Rt表示同類基金區(qū)間平均收益率且其計(jì)算方法與Ri，t相同，i表示基金個(gè)體，t表示對(duì)應(yīng)樣本期間。

2.解釋變量

國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度（Concentration of Property Rights）記為CPRi，t。本文認(rèn)為基金持有人可以對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，這可以通過正常渠道如召開基金持有人大會(huì)影響重要決策，也可以通過非正常渠道如依靠本身重大持有比例影響基金贖回從而干涉基金的日常操作。

國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度來源于基金的持有人結(jié)構(gòu)組成，本文從WIND數(shù)據(jù)庫中篩選數(shù)據(jù)，對(duì)前五名基金持有人各自產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行歸類，將其中具備國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（包括地方國(guó)有、中央國(guó)有等）或具有國(guó)企背景（僅包括一級(jí)控股背景，不包括二級(jí)控股及多級(jí)控股）的持有者比例綜合相加，獲得國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度變量的數(shù)據(jù)。需要說明的是，由于基金持有人的披露信息所限，只能獲得所對(duì)應(yīng)研究期間的中報(bào)或年報(bào)的前五名基金持有者， 為解決數(shù)據(jù)缺失問題，對(duì)第一季度及第三季度的解釋變量數(shù)據(jù)做相應(yīng)的技術(shù)處理。以第一季度為例，采用上年第四季度以及本年第二季度國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度變量對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均，得出其本年第一季度的國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度①。

3.控制變量

本文部分控制變量參考董麗娃（2017）[16]中提到的四個(gè)衡量基金業(yè)績(jī)維度中的基金特征與基金經(jīng)理能力維度進(jìn)行選擇，并考慮基金投資流向行業(yè)實(shí)體與非實(shí)體性質(zhì)的影響， 用實(shí)體比率變量表示，同時(shí)加入股災(zāi)事件的特殊影響，用上證指數(shù)季度同比收益率表示，將以上控制變量加入到模型中以優(yōu)化擬合結(jié)果。

值得說明的有兩點(diǎn)。第一點(diǎn)是在股災(zāi)時(shí)，需要加入變量來衡量股災(zāi)事件的影響大小和程度，因?yàn)槟壳昂苌儆泻饬抗蔀?zāi)嚴(yán)重程度的具體指標(biāo)，此處選擇“上證指數(shù)季度同比收益率”控制變量作為代理變量，計(jì)算公式為：

（7）式中β2參數(shù)表示擇時(shí)能力，α參數(shù)表示選股能力，兩者有著統(tǒng)一的數(shù)值含義：數(shù)值大于0表示基金經(jīng)理具備擇時(shí)（選股）能力，數(shù)值越大則能力越強(qiáng)。

本文選擇的所有控制變量如表1所示。

4.數(shù)據(jù)來源

參考賀立龍等（2017）[18]對(duì)股市波動(dòng)階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文數(shù)據(jù)的樣本期間為2014年6月至2017年6月， 共3年合計(jì)12個(gè)季度的股票型基金相關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要為WIND數(shù)據(jù)庫，計(jì)算國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度的部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)、東方財(cái)富基金網(wǎng)、百度企業(yè)信用等。

（三）模型設(shè)定

本文認(rèn)為財(cái)富分配效應(yīng)在本文樣本間隔足夠長(zhǎng)，足以使得效應(yīng)被市場(chǎng)消化，因此不考慮滯后項(xiàng)的問題，同時(shí)數(shù)據(jù)是短面板數(shù)據(jù)，因此本文擬采用多元線性回歸模型。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

由于選取樣本期間跨越了A股市場(chǎng)的急速上升期、急劇下跌期和相對(duì)平穩(wěn)期，因此本文按照上述分類將研究期間劃分為三段分別進(jìn)行回歸。

這里需要說明的是， 在本文的研究背景下， 不要求三個(gè)時(shí)間段內(nèi)的樣本個(gè)體完全相同，只需得到相應(yīng)的結(jié)論即可，因此本文可以在每個(gè)新的期間回歸時(shí)加入新的樣本個(gè)體，因?yàn)橛械幕鹪谧铋_始的樣本期間不存在或缺失相應(yīng)變量信息，但是在新的研究期間內(nèi)研究時(shí)基金成立或者信息得以披露，因此及時(shí)更新了樣本數(shù)據(jù)， 既可以滿足研究的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性，也可以增強(qiáng)計(jì)量結(jié)果的可靠性。重新按照之前篩選數(shù)據(jù)的過程篩選，最終得出以下樣本數(shù)據(jù)，見表2。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.常規(guī)描述統(tǒng)計(jì)

因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)是短面板數(shù)據(jù)，所以可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)性描述，其中也包含平均收益率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹剑瑪U(kuò)大樣本容量的樣本觀測(cè)數(shù)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度基本保持在20%左右， 但在下跌期有了明顯的下降，國(guó)有資本在下跌時(shí)期總體上有轉(zhuǎn)移資本的行為。個(gè)體收益偏差率在波動(dòng)期比相對(duì)穩(wěn)定期要小很多，可能是因?yàn)榛鹨蕾囀袌?chǎng)的整體表現(xiàn)產(chǎn)生了“一榮俱榮，一損俱損”的現(xiàn)象，在相對(duì)穩(wěn)定期基金之間因非受市場(chǎng)整體趨勢(shì)影響的自主投資能力便開始顯現(xiàn)差距，因此產(chǎn)生極端值或異常值相對(duì)較多，具體見表3。

2.國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度直方圖

繪制各個(gè)樣本期間的國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度分布的直方圖，如圖1至圖3所示。橫坐標(biāo)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度的百分?jǐn)?shù)，縱坐標(biāo)為對(duì)應(yīng)的密度?？梢园l(fā)現(xiàn)三個(gè)時(shí)期的國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度分布形狀大致相同，非常大的一部分基金其產(chǎn)權(quán)的集中度較低，其余集中度的分布比例相對(duì)而言比較平均。

（二）計(jì)量回歸結(jié)果及分析

樣本期間相對(duì)較短， 在計(jì)量分析中屬于T較小，N較大的面板數(shù)據(jù)類型，因此屬于短面板數(shù)據(jù)。由于核心解釋變量中包含虛擬變量，因此不考慮使用固定效應(yīng)模型，而使用LM檢驗(yàn)在隨機(jī)效應(yīng)模型與混合OLS模型之間進(jìn)行選擇， 根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果選擇具體方法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。本文使用Stata14.0軟件進(jìn)行回歸分析。

1.LM檢驗(yàn)

首先對(duì)每個(gè)期間的解釋變量與被解釋變量均進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)，然后對(duì)隨機(jī)效應(yīng)模型采用LM檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

2.面板回歸分析

根據(jù)LM檢驗(yàn)結(jié)果本文選擇對(duì)應(yīng)結(jié)果的回歸方法進(jìn)行回歸，其中隨機(jī)效應(yīng)模型使用FGLS進(jìn)行估計(jì)， 混合OLS模型使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5所示。

3.計(jì)量結(jié)果分析

（1）國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度的計(jì)量結(jié)果分析

通過對(duì)計(jì)量結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度在波動(dòng)期間與個(gè)體收益偏差率存在非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度越高， 個(gè)體收益偏差率越低， 其含義為國(guó)有資本所占比例越多，其對(duì)基金的投資決策影響越大，其獲取的收益偏離行業(yè)平均水平的程度越低，具備財(cái)富分化平抑能力越強(qiáng)。急速上漲期兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%置信水平下高度顯著，急劇下跌期兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系在5%置信水平下比較顯著。 同時(shí)觀察回歸系數(shù)值大小可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度在上漲期間抑制財(cái)富分配不均的能力比在下跌期更強(qiáng)， 上漲期的回歸系數(shù)為-0.003， 下跌期的回歸系數(shù)為-0.0008。 相比波動(dòng)期間，相對(duì)平穩(wěn)期國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度與財(cái)富分配效應(yīng)似乎不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（2）基金持有者投資動(dòng)機(jī)對(duì)財(cái)富分配影響

上述模型檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度會(huì)對(duì)基金的財(cái)富分配產(chǎn)生一定影響， 那這種影響是從何而來呢？根據(jù)前面的理論分析，本文認(rèn)為財(cái)富分配的結(jié)果受國(guó)有資本在趨利性和功能性之間進(jìn)行選擇的影響。其邏輯是，國(guó)有資本在波動(dòng)期間能起到維持市場(chǎng)穩(wěn)定的作用，在市場(chǎng)過度繁榮時(shí)起到抑制過度投機(jī)作用，在市場(chǎng)發(fā)生恐慌時(shí)起到支撐股市作用，不再單一地追求市場(chǎng)高回報(bào)。實(shí)現(xiàn)功能性意味著在繁榮時(shí)期不能獲得超額收益，在恐慌時(shí)期可以減少損失程度，通過影響基金的投資理念和投資行為從而使得基金持有人的利益同國(guó)有資本的目的保持一致， 這就產(chǎn)生了上述模型分析的結(jié)果。

五、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

第一，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度在面對(duì)股市波動(dòng)的情形時(shí)存在財(cái)富分化平抑能力，而平穩(wěn)期間并不存在財(cái)富分化平抑能力。在急速上漲期，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度較高的基金通常平均收益率較低，其抑制財(cái)富分配不均的能力表現(xiàn)為與國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度低的基金相比更為合理的增長(zhǎng)，可以起到讓資本市場(chǎng)保持理性的繁榮而不至于投機(jī)過度的作用; 在急劇下跌期，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度較高的基金通常平均收益率相對(duì)較高但是為負(fù)數(shù)，其財(cái)富分化平抑能力表現(xiàn)為與國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度低的基金相比能降低重要資產(chǎn)受損程度， 有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，減少市場(chǎng)恐慌情緒。從國(guó)有資本的行為動(dòng)機(jī)上看，在波動(dòng)期間國(guó)有資本更傾向于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的目標(biāo);而在平穩(wěn)期間，市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，無論國(guó)有資本還是非國(guó)有資本均傾向于獲取超額收益，使得國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度與財(cái)富分配的結(jié)果并無顯著關(guān)系。

第二，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度在不同市場(chǎng)波動(dòng)階段對(duì)財(cái)富分化平抑能力表現(xiàn)出了非對(duì)稱性。在急劇下跌期，國(guó)有產(chǎn)權(quán)集中度的財(cái)富分化平抑能力要弱于急劇上漲期間。其原因受本文研究?jī)?nèi)容所限尚無法確定，可能是市場(chǎng)的整體低迷和恐慌情緒同樣影響了國(guó)有資本較為集中的基金持有人決策， 從而降低了國(guó)有資本的財(cái)富分化平抑能力。

（二）啟示

本文對(duì)國(guó)有資本參與市場(chǎng)投資及其實(shí)現(xiàn)社會(huì)職能具有啟示意義。首先，國(guó)有資本被證明可以對(duì)基金的財(cái)富分化平抑能力產(chǎn)生影響， 因此適當(dāng)、恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)市場(chǎng)是可取的， 尤其是在市場(chǎng)處于劇烈波動(dòng)階段時(shí)， 國(guó)有資本能起到穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)、撫平過度樂觀或恐慌情緒、 維持市場(chǎng)交易秩序的作用。其次，基金的收益代表著所有基金持有人的收益，國(guó)有資本重拳參與基金經(jīng)營(yíng)決策在影響基金整體收益的同時(shí)，也意味著需要對(duì)基金持有人的收益負(fù)責(zé)。從財(cái)富分配的結(jié)果看，適當(dāng)?shù)膰?guó)有資本參與有利于維護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，但獲得超額收益的機(jī)會(huì)減少，因此投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)傾向?qū)?huì)決定他們自身的收益。最后，在市場(chǎng)的恐慌情緒非常強(qiáng)烈時(shí)，國(guó)有資本的介入帶來的財(cái)富分化平抑并不能達(dá)到預(yù)期效果。在股災(zāi)時(shí)期，中央?yún)R金、證金公司向幾大基金注入資本以挽救市場(chǎng)頹勢(shì)， 盡管短期內(nèi)有一定的成效， 但是長(zhǎng)期看來并不能阻止股市下跌。同時(shí)在這段期間相比上漲期間，國(guó)有資本對(duì)投資者收益的保護(hù)能力顯然受到嚴(yán)重削弱，投資者依然遭受巨大財(cái)富損失，無論個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都被市場(chǎng)情緒所感染。 保障投資者投資利益，僅靠國(guó)家隊(duì)是不行的，還需要考慮多方面因素，多角度思考關(guān)于救市的對(duì)策。

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Abstract： The essay collects equity funds data between June 2014 and June 2017 as subject and defines two proper nouns named “concentration of stated-owned property right” （CPR） and “Deviation of individual return” to describe the component of the property right of fund and wealth distribution impact. And the paper uses panel data regression method to find the relationship between CPR and wealth distribution impact in stock market. The essay finds that state capital has a significant influence on wealth distribution during fluctuating periods. And the hold-up effect is more remarkable during rising period. The hold-up effect is insignificant during stable periods. The result shows that state capital is important in stabilizing stock price target， state capitals involvement of capital market investment and realizing social function. It provides forceful evidence for national fund chasing for stable stock prices， state capital participation in the investment in capital market and realization of its social obligation.

Key words： fund; wealth distribution; concentration of stated-owned property right; deviation of individual return

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：龍會(huì)芳）