●沈一春

資產(chǎn)證券化是一種以特定的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，進(jìn)而發(fā)行證券于市場流通的特定融資渠道。它將預(yù)計(jì)未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包匯總到資產(chǎn)池中，通過結(jié)構(gòu)性的安排，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，并以此來發(fā)行相應(yīng)的證券來獲取資金。研究資產(chǎn)證券化實(shí)踐是否能夠解決企業(yè)的融資困境以及企業(yè)基于什么動(dòng)因才決定開始實(shí)施資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化是否會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力、盈利能力、融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平造成相應(yīng)的影響，是十分必要的。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)研究分析

資產(chǎn)證券化的動(dòng)因包括流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理、降低運(yùn)營成本、增加企業(yè)價(jià)值等方面。對(duì)此進(jìn)行研究的學(xué)者很多。流動(dòng)性動(dòng)因最早于由Gorton以及Haubrick共同提出。Thomas（2001）認(rèn)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷源于改善流動(dòng)性方面的考慮，當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題促使了資產(chǎn)證券化的誕生。因而，改善流動(dòng)性通常認(rèn)為是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)功能。張勝松、吳義輝（2018）基于logit模型對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究。國內(nèi)有關(guān)企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化的研究較少，這篇實(shí)證文章豐富了該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀。他們提出結(jié)論：企業(yè)開展資產(chǎn)證券化主要是為了增加資產(chǎn)流動(dòng)性。

Schwarcz（2008）認(rèn)為資產(chǎn)證券化能夠降低公司的融資成本。在資產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式下，證券通過SPV發(fā)行將會(huì)得到比直接發(fā)行更高的信用評(píng)級(jí)，并且將于資本市場自由流通以分散風(fēng)險(xiǎn)，因此此時(shí)的證券利率與往常相比更低。崔兵（2014）提出了兩種動(dòng)因，其中之一便為成本節(jié)約動(dòng)因。他認(rèn)為資產(chǎn)證券化的實(shí)施可以達(dá)到轉(zhuǎn)移在成本方面不具有優(yōu)勢(shì)的金融交易，同時(shí)以節(jié)約企業(yè)自身的交易成本的目的。王曉博（2007）比較早地從企業(yè)視角出發(fā)探究企業(yè)以資產(chǎn)證券化作為融資渠道的動(dòng)因。他的研究角度主要分為外部動(dòng)因和內(nèi)部動(dòng)因兩大塊內(nèi)容。從外在動(dòng)因來說，他主要認(rèn)為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以降低利息成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)督成本等，并且便利化了企業(yè)的融資。從內(nèi)在動(dòng)因來說，他認(rèn)為這一途徑能夠通避免信息不對(duì)稱問題以及使得代理成本得以降低。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)作效果研究，邱成梅和趙如（2013）選取案例來對(duì)“企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能否增加企業(yè)財(cái)富”這一關(guān)注度極高的問題作實(shí)證研究。他們通過分析浦東建設(shè)的各種財(cái)務(wù)能力指標(biāo)，最終得出的結(jié)論是資產(chǎn)證券化能夠給企業(yè)帶來正向財(cái)富效應(yīng)。同樣針對(duì)財(cái)富效應(yīng)，孫旭（2016）研究的是商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)資產(chǎn)證券化，他提出商業(yè)地產(chǎn)因其優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)價(jià)值本身和租金從而能夠促進(jìn)該領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性。與其他類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)更加能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)效果。

Riachi和Schwienbacher（2013）將企業(yè)管理層的收入與企業(yè)資產(chǎn)證券化聯(lián)系在一起。他通過分析資產(chǎn)證券化在企業(yè)績效管理方面的利好作用和在緩解流動(dòng)性壓力方面的作用，建立起資產(chǎn)證券化、正向運(yùn)作效果以及管理層薪酬這三者之間環(huán)環(huán)相扣的關(guān)系。

從學(xué)術(shù)界不同時(shí)代的學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化的大量研究可以看出資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的重要地位。就資產(chǎn)證券化的動(dòng)因和運(yùn)作效果來說，國內(nèi)外學(xué)者提出了許多方面的理論學(xué)說。針對(duì)當(dāng)前的情況，資產(chǎn)證券化在我國仍然有較大的改進(jìn)空間和深入發(fā)展空間。雖然資產(chǎn)證券化仍然以一種蓬勃的姿態(tài)迸發(fā)著，但是研究的進(jìn)程似乎略顯落后。相比于國外學(xué)者的研究，國內(nèi)學(xué)者的往往集中于案例性研究，而缺乏深入的理論型研究。另外，應(yīng)該增加資產(chǎn)證券化創(chuàng)新領(lǐng)域的前瞻性研究。對(duì)于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新方面的研究可以引領(lǐng)著資產(chǎn)證券化朝著更為多元的角度發(fā)展，增加創(chuàng)新的維度和廣度并且能夠及時(shí)解決在創(chuàng)新過程中暴露出的問題。

二、案例介紹

本文選擇的案例研究對(duì)象為華僑城歡樂谷，華僑城歡樂谷的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無論是從典型度還是創(chuàng)新度來看，都是非常出色的。它作為旅游行業(yè)首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大獲成功，而且該項(xiàng)目將歡樂谷公園的入院憑證產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類渠道。

華僑城歡樂谷資產(chǎn)證券化過程——從基礎(chǔ)資產(chǎn)和特定目的載體的設(shè)立，到后續(xù)的增信評(píng)級(jí)、證券發(fā)行以及資產(chǎn)管理過程完整展現(xiàn)了華僑城歡樂谷實(shí)施資產(chǎn)證券化的全部階段，將為這些企業(yè)提供每個(gè)階段相應(yīng)的模式參考。而作為旅游業(yè)首單資產(chǎn)證券化案例，它的成功證實(shí)了在旅游行業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性。大多數(shù)旅游產(chǎn)業(yè)中的旅游景點(diǎn)門票收入都可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可將其作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過案例表明門票收益滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件，給將要實(shí)施資產(chǎn)證券化的其他旅游企業(yè)以信心。

華僑城公司此次資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——即上海地區(qū)、深圳地區(qū)以及北京地區(qū)這幾個(gè)地區(qū)的歡樂谷主題公園的特定期間內(nèi)營業(yè)性門票收益。華僑城公司將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包，并將它出售給特殊目的載體（SPV）中信證券。通過契約合同，中信證券將協(xié)助華僑城公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。雙方都將在此次資產(chǎn)證券化交易中獲得益處，華僑城公司將憑此解決部分融資問題，而中信證券則可以獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。另外，中信證券這個(gè)特殊目的載體在將基礎(chǔ)資產(chǎn)同華僑城公司的其他資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離方面發(fā)揮著異常重要的地位。

為了使得證券化產(chǎn)品受到更多投資者的信任，實(shí)現(xiàn)順利發(fā)行，針對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和增信工作必不可少。華僑城公司所采取的提高資產(chǎn)信用等級(jí)的措施分為內(nèi)外兩種增信方式。

在外部增信方面，華僑城公司主動(dòng)承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的差額補(bǔ)足義務(wù)和采取無限連帶責(zé)任擔(dān)保措施。在內(nèi)部增信方面，華僑城公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收入憑證分為兩個(gè)等級(jí)，分別是優(yōu)先級(jí)和次級(jí)憑證。不同的產(chǎn)品也有相應(yīng)不同的存續(xù)期。在達(dá)到一定存續(xù)期后，投資者可將擁有的證券回售給原始公司。而次級(jí)憑證則規(guī)定投資者享有剩余收益?？傮w上，通過優(yōu)先級(jí)憑證所募資金的規(guī)模高達(dá)17.5億元，剩余的1億元由次級(jí)憑證籌措。

在發(fā)行過程中，中信證券不僅擔(dān)任了華僑城公司資產(chǎn)證券化發(fā)行的特定目的載體，同時(shí)它也是此次證券發(fā)行環(huán)節(jié)的證券經(jīng)銷商。中信證券通過特定的手段和銷售方式來幫助華僑城實(shí)現(xiàn)預(yù)期的籌資目標(biāo)，它的發(fā)售對(duì)象主要是達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)（如具有完全民事能力、風(fēng)險(xiǎn)承受力和投資經(jīng)驗(yàn)）的機(jī)構(gòu)投資者。在完成證券的發(fā)行后，所獲取的投資者投入資金將轉(zhuǎn)入專項(xiàng)賬戶，再通過該賬戶匯入原始權(quán)益人華僑城公司。

在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目啟動(dòng)之后，中信證券將對(duì)其進(jìn)行項(xiàng)目管理。后續(xù)的項(xiàng)目管理將基于兩個(gè)方面展開進(jìn)行，其一是收益分配管理，其二是入園憑證管理。

三、案例分析

（一）資產(chǎn)證券化運(yùn)作效果分析

1.償債能力分析。償債能力反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力水平，也是監(jiān)測(cè)企業(yè)正常經(jīng)營的重要指標(biāo)之一。

在專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施之后，通過優(yōu)先級(jí)別憑證的利益分配手段，有效緩解了華僑城公司資金緊缺的問題，從而增強(qiáng)了它的短期償債能力。華僑城公司的流動(dòng)性指標(biāo)不斷改善，并且逐漸趨向于流動(dòng)性指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值，這也側(cè)面反映了資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠?qū)α鲃?dòng)比率和速動(dòng)比率產(chǎn)生正向作用，改善企業(yè)的短期償債能力。而在專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施之后，雖然資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上有所微幅下降，但是仍然超過了60%。從而我們得出對(duì)于華僑城公司來說，實(shí)施資產(chǎn)證券化略微改善了企業(yè)的長期償債能力。

2.盈利能力分析。公司的基本目標(biāo)即為賺取利潤獲得盈利，因而盈利能力也相應(yīng)成為企業(yè)的核心能力之一。

在計(jì)劃實(shí)施之后，代表華僑城盈利能力的三項(xiàng)指標(biāo)均得到相應(yīng)改善。對(duì)于總資產(chǎn)報(bào)酬率來說，它表現(xiàn)出平穩(wěn)持續(xù)的增長狀態(tài)。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率來說，它從實(shí)施之前2011年的19.5%迅速增長至21.26%，但是后續(xù)開始有所下滑，這可能是由于凈資產(chǎn)有所變動(dòng)引起的。對(duì)于每股收益來說，雖然它在2012年略微下滑，但大體上仍然保持上升狀態(tài)?？偟膩碚f，除了企業(yè)在2015年受到房地產(chǎn)行業(yè)低迷局勢(shì)的影響，導(dǎo)致三項(xiàng)盈利能力指標(biāo)均在當(dāng)年走低，但從整體上實(shí)施資產(chǎn)證券化的確能夠促進(jìn)企業(yè)盈利能力的提升。

表1 歡樂谷專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施前后企業(yè)盈利能力指標(biāo)

通過表1，可以大致了解到華僑城公司盈利水平的變化趨勢(shì)。表2則將華僑城A同市值相近的同業(yè)公司和行業(yè)平均狀況進(jìn)行對(duì)比，分析比較這些企業(yè)在2011-2018年的盈利能力指標(biāo)，可以得到華僑城公司于資產(chǎn)證券化實(shí)施后期在總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益這三個(gè)指標(biāo)上基本均高于行業(yè)平均值，其中的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)甚至超出行業(yè)中位值10%以上。2011年華僑城企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率為8.3%，低于行業(yè)平均值和可比公司黃山旅游。而由于總資產(chǎn)報(bào)酬率的提高，到了2018年華僑城公司達(dá)到于行業(yè)持平狀態(tài)。從凈資產(chǎn)收益率來看，華僑城從初期的表現(xiàn)就較為出色，并且始終遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。從每股收益來看，華僑城公司的每股收益增長速度相較可比公司和行業(yè)平均而言較快，呈現(xiàn)出較高的增長水平。綜上分析，華僑城A在實(shí)施資產(chǎn)證券化之后的盈利能力確實(shí)有所提升，為其后續(xù)的發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力，壯大品牌實(shí)力。

表2 相近市值同業(yè)公司2011-2018年盈利能力指標(biāo)對(duì)比

3．融資成本分析。在華僑城歡樂谷資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中，除了需要定期支付的手續(xù)費(fèi)和承銷費(fèi)用，還有初始進(jìn)行證券化融資時(shí)的律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等一次性結(jié)清的費(fèi)用。表3列舉了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中除了利息支出以外的其他相關(guān)費(fèi)用（本次融資成本忽略影響較小的營業(yè)稅）。

表3 華僑城歡樂谷資產(chǎn)證券化其他融資成本

在融資期間，除了期初的現(xiàn)金流是正向流入的，后續(xù)皆為現(xiàn)金流出。初始現(xiàn)金流入的構(gòu)成為根據(jù)受益憑證面值所獲取的資金再扣除相關(guān)費(fèi)用，最后合計(jì)現(xiàn)金凈流入174375萬元。而后期的現(xiàn)金流出包含了需要向投資者支付的本金和利息以及需要支付給券商的承銷費(fèi)用，分別為 -40313、-41690、-41805、-42735、-43985萬元（表 4）。

表4 華僑城歡樂谷資產(chǎn)證券化期間現(xiàn)金流情況

通過IRR公式對(duì)上述現(xiàn)金流進(jìn)行融資成本的測(cè)算，可以得出資產(chǎn)證券化的融資成本率為6.53%，低于正常通過銀行貸款所需的融資成本（約為7%）。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)施確實(shí)再融資成本方面對(duì)華僑城公司有利好作用。

（二）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

本文選取Z值模型對(duì)華僑城公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)估衡量。Z值模型由美國著名財(cái)務(wù)專家奧特曼1968年建模設(shè)計(jì)，Z值模型的公式如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，從公式可以看出Z值模型實(shí)質(zhì)上是選取了五個(gè)可以代表公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并根據(jù)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的反映程度，賦予其相應(yīng)比值的權(quán)重。最終得到的Z值是一個(gè)能夠全面反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)。它的大小與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平呈反比例關(guān)系，也就是說Z值愈大，風(fēng)險(xiǎn)愈低。Z值的臨界線有兩條。當(dāng)Z值處于1.81之下時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患較大。當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，說明企業(yè)幾乎沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。處于中間值，表明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況不夠穩(wěn)定。

由表5可知，華僑城A在實(shí)施資產(chǎn)證券化之后，Z值大體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2012年的1.669增長到2018年的1.893，相應(yīng)的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平逐漸降低。雖然還未脫離完全的風(fēng)險(xiǎn)安全區(qū)，但是從趨勢(shì)上實(shí)施資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出較好的降低風(fēng)險(xiǎn)效果。由于華僑城專項(xiàng)計(jì)劃所選取的作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有被真正出售，而僅僅作為企業(yè)融資的擔(dān)保。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)實(shí)際上的轉(zhuǎn)移，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平因此下降。

表5 歡樂谷專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施前后Z值分?jǐn)?shù)

四、結(jié)論及建議

企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化可以產(chǎn)生以下財(cái)務(wù)效應(yīng)：資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠改善企業(yè)的償債能力，提升資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠提升企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠降低企業(yè)融資成本，減輕企業(yè)還債壓力。資產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的安全運(yùn)作。

企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化作為新型融資工具時(shí)，應(yīng)該對(duì)比現(xiàn)有融資方案和通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的優(yōu)劣勢(shì)，比如在靈活性、融資成本以及對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響方面進(jìn)行分析比較，并擇優(yōu)選出最佳融資方案。另外，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際狀況來選擇是否需要運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型融資工具。企業(yè)可以從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)作相應(yīng)預(yù)測(cè)，來分析作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否形成穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該考慮企業(yè)在未來特定時(shí)期的本金和收益償還能力。