黎明　蘇琦　金玙璠　唐亞華　孔明明　孟亞娜　趙磊

2020年4月6日，顧客在等待店員制作咖啡。

瑞幸“自爆”，行業(yè)嘩然。

4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在審計(jì)2019年年報(bào)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，董事會(huì)成立了一個(gè)特別調(diào)查委員會(huì)。委員會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億人民幣的交易額，相關(guān)的成本和費(fèi)用也相應(yīng)虛增。

公開“自爆”財(cái)務(wù)造假，瑞幸咖啡讓所有人大跌眼鏡。當(dāng)天股價(jià)暴跌75.6%，市值縮水至16億美元。

事情似乎早有端倪。兩個(gè)月前，讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機(jī)構(gòu)—渾水（Muddy Waters Research），公開了一份匿名的做空?qǐng)?bào)告，指控瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假，門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。

但當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)發(fā)布公告堅(jiān)決否認(rèn)了報(bào)告中的所有指控，稱報(bào)告基于毫無(wú)根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。

從2017年成立至今，爭(zhēng)議一直伴隨著這家公司。它被質(zhì)疑燒錢補(bǔ)貼、商業(yè)模式難以為繼，但卻在短短兩年時(shí)間里，募集了超過(guò)10億美元資金，開出了超過(guò)4500家咖啡門店，刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。

這樣一家明星企業(yè)，為何要自曝“家丑”？造假行徑見(jiàn)光背后，誰(shuí)在蓄意做空和調(diào)查瑞幸？這場(chǎng)騙局的罪魁禍?zhǔn)资钦l(shuí)？瑞幸的未來(lái)又何去何從？

瑞幸為何“自爆”？

現(xiàn)在看來(lái)，兩個(gè)月前那份神秘的做空?qǐng)?bào)告，沒(méi)有將瑞幸徹底擊倒，但卻是引發(fā)瑞幸“自爆”的導(dǎo)火索。

從渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，到瑞幸自曝造假，這中間相差了正好兩個(gè)月。在這兩個(gè)月時(shí)間里，發(fā)生了3件極其重要的事情。

一是集體訴訟。因?yàn)楣蓛r(jià)下跌，投資者蒙受損失，一些律師事務(wù)所開始啟動(dòng)針對(duì)瑞幸的集體訴訟程序。

二是遇上財(cái)報(bào)披露季。2月底開始，中概股公司紛紛開始披露2019年四季度及2019全年的財(cái)報(bào)報(bào)告。瑞幸自爆前，大部分中概股已經(jīng)完成財(cái)報(bào)披露，但瑞幸遲遲未披露。

三是獨(dú)立董事變更。4月2日，瑞幸成立特別委員會(huì)，新增兩名獨(dú)立董事，其中一個(gè)來(lái)自行業(yè)里有名的調(diào)查審計(jì)師FTI，另一個(gè)來(lái)自世界級(jí)名牌訴訟律所Kirkland & Ellis。

一國(guó)際投資銀行董事透露，瑞幸“自爆”，是遭遇做空后的連鎖反應(yīng)。因?yàn)槿鹦抑氨蛔隹?，于是有做空基金將它告上法庭，按照美?guó)證監(jiān)會(huì)要求，瑞幸要成立特別委員會(huì)進(jìn)行自查，于是查出了22億元的驚天造假大案。

“美國(guó)是通過(guò)集團(tuán)訴訟制，讓公眾監(jiān)察上市公司。做空?qǐng)?bào)告出來(lái)后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)就會(huì)要求公司做公告回應(yīng)，或者要啟動(dòng)調(diào)查。”上述投行董事說(shuō)。

有意思的是，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的時(shí)機(jī)，正值財(cái)報(bào)披露季前夕。

一位長(zhǎng)期研究美股的資產(chǎn)管理公司CEO對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示，“瑞幸咖啡是被迫自爆，因?yàn)槟陥?bào)審計(jì)出了問(wèn)題，如果不能按時(shí)遞交審計(jì)的年報(bào)，會(huì)直接導(dǎo)致退市?，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，如果妥善解決，或許還能避免最壞的結(jié)果?！?/p>

上海律協(xié)國(guó)際投資業(yè)務(wù)委員會(huì)委員資深律師倪富華、專業(yè)研究中概股的普楠PiCapital創(chuàng)始人馮斌，在共同接受采訪時(shí)表示，瑞幸咖啡被集體訴訟的兩個(gè)理由是misstatement和omission of material fact。針對(duì)omission，其構(gòu)成要件為負(fù)有披露義務(wù)但是沒(méi)有披露，可能誤導(dǎo)投資者。這也是為什么瑞幸發(fā)現(xiàn)造假行為以后，第一時(shí)間披露了這一事實(shí)。這種行為也是降低其未來(lái)責(zé)任的一種法律行為。

在2月1日的那份做空?qǐng)?bào)告中，瑞幸被指控財(cái)務(wù)造假，門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年三季度瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。

雖然瑞幸在SEC回應(yīng)中否認(rèn)了一切，但即將披露的四季度財(cái)報(bào)，將是檢驗(yàn)誰(shuí)在說(shuō)謊的有力證據(jù)。

然而，在投資者等來(lái)這份財(cái)報(bào)之前，瑞幸已經(jīng)啟動(dòng)自查程序，一個(gè)特殊的臨時(shí)機(jī)構(gòu)——特別委員會(huì)，成立了。

這個(gè)機(jī)構(gòu)由3名獨(dú)立董事組成，其中兩個(gè)是3月27日加入，一個(gè)是4月2日加入。3人都是審計(jì)委員會(huì)成員，此前愉悅資本創(chuàng)始人劉二海剛辭去其在審計(jì)委員會(huì)的職務(wù)。

不少人對(duì)劉二海的辭任時(shí)機(jī)有猜測(cè)，對(duì)此，愉悅資本表示，劉二海是任期達(dá)到1年后按照證券法要求執(zhí)行的正常換屆。此外，愉悅資本方面還稱，迄今為止并未出售任何瑞幸咖啡的股票。

一位投行人士表示，“根據(jù)美國(guó)證券條例，上市公司合法合規(guī)是自己的責(zé)任。在美股上市公司里，權(quán)力是環(huán)環(huán)相扣，審計(jì)監(jiān)管會(huì)計(jì)，獨(dú)立董事監(jiān)管執(zhí)行董事。所以，這次是瑞幸自己聘請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)來(lái)審查自己?！?/p>

特別委員會(huì)提請(qǐng)董事會(huì)：從2019年第二季度開始，公司COO兼董事劉劍及其幾個(gè)屬下，涉嫌從事捏造交易的不當(dāng)行為，從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關(guān)的總銷售金額約為22億。在此期間，某些成本和費(fèi)用也因虛假交易而大幅膨脹。

瑞幸咖啡是2019年5月17日上市。這意味著，瑞幸咖啡上市后的銷售數(shù)據(jù)，大部分都是偽造的。

“公司一旦造假，要么執(zhí)董受罰，要么獨(dú)董受罰。獨(dú)董要避免把關(guān)不力的責(zé)任，就必須把造假責(zé)任推到執(zhí)董身上。如果獨(dú)董不找機(jī)構(gòu)查執(zhí)董，執(zhí)董就可以上法庭說(shuō)獨(dú)董監(jiān)管不力，獨(dú)董就需要為受害者賠償?！?一位業(yè)內(nèi)人士稱。

于是在財(cái)報(bào)披露前，瑞幸啟動(dòng)了“自爆”程序，3名獨(dú)立董事組成的特別委員會(huì)，揭穿了瑞幸此前對(duì)做空?qǐng)?bào)告的回應(yīng)。瑞幸財(cái)務(wù)造假，正式浮出水面。

誰(shuí)在做空瑞幸？

那么問(wèn)題來(lái)了，究竟是誰(shuí)在幕后做空瑞幸？這份匿名報(bào)告的指控范圍、發(fā)布時(shí)機(jī)、牽涉人員，都耐人尋味。

一位做空產(chǎn)業(yè)鏈上的人士分析，渾水只是一個(gè)公開的做空平臺(tái)，真實(shí)的做空勢(shì)力（對(duì)沖基金）都會(huì)把自己隱藏在渾水后面——這份做空?qǐng)?bào)告是匿名提交，只是由渾水代為發(fā)布。

對(duì)沖基金做空一家公司的目的是獲利。做空的常見(jiàn)操作是：在發(fā)布做空?qǐng)?bào)告之前，它們會(huì)向券商借入股票并高價(jià)賣出，然后發(fā)布報(bào)告對(duì)相應(yīng)公司進(jìn)行打壓，在股價(jià)下跌后便以較低價(jià)格買入相應(yīng)的股票歸還券商，獲取的利潤(rùn)便是買賣的價(jià)差。

不過(guò)，對(duì)沖基金顯然不會(huì)親自在中國(guó)做實(shí)地調(diào)查工作。當(dāng)鎖定一家可能存在問(wèn)題的公司之后，它們一般會(huì)委托國(guó)內(nèi)的調(diào)查公司尋找相關(guān)證據(jù)，具體方式包括實(shí)地考察（蹲點(diǎn)統(tǒng)計(jì)訂單量、計(jì)算門店流水）、秘密訪談等。對(duì)沖基金會(huì)根據(jù)工作量向這些調(diào)查公司支付相應(yīng)的費(fèi)用。

該人士透露，本次負(fù)責(zé)在國(guó)內(nèi)調(diào)查瑞幸咖啡的兩家公司分別為：匯生咨詢和久謙咨詢，而站在它們背后的對(duì)沖基金是渾水在中國(guó)的“合作伙伴”雪湖資本。

多位知情人士證實(shí)了這一說(shuō)法，并且有人表示參與做空瑞幸咖啡的對(duì)沖基金不只有雪湖資本，應(yīng)該還有一家，但雪湖資本是其中唯一的出資方兼主導(dǎo)方。雪湖目前在北京和上海的工作人員加起來(lái)可能也就六七個(gè)人，主要團(tuán)隊(duì)在香港。

一位參與了做空事件的兼職人員對(duì)燃財(cái)經(jīng)證實(shí)，匯生咨詢確實(shí)是此次做空瑞幸時(shí)，在中國(guó)的調(diào)查方之一。這位兼職人員在2019年12月參與了瑞幸部分咖啡門店的蹲點(diǎn)調(diào)查，當(dāng)時(shí)他作為兼職人員由當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)招聘進(jìn)入，領(lǐng)隊(duì)的甲方是匯生咨詢。

據(jù)知情人士透露，匯生的主要客戶類型是投一級(jí)市場(chǎng)的PE和VC，從客戶的服務(wù)原則上來(lái)說(shuō)，匯生是不能夠同時(shí)為二級(jí)市場(chǎng)的對(duì)沖基金提供服務(wù)的，它已經(jīng)違背了這種原則。在他看來(lái)，匯生之前就與雪湖資本有過(guò)幾次合作，“咨詢公司做事情要有一定的界限，一旦做了超出底線的事，肯定要自己承擔(dān)后果，匯生現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是怕失去原有的一級(jí)市場(chǎng)客戶。”

令人意外的是，匯生咨詢?cè)痉?wù)的客戶當(dāng)中還包含了大鉦資本，也就是瑞幸咖啡A輪和B輪的投資方，據(jù)介紹，渾水做空?qǐng)?bào)告放出之后，大鉦資本立即終止了與匯生的合作。

據(jù)悉，除了實(shí)地考察和秘密訪談，做空調(diào)查還有一種手段是爬取數(shù)據(jù)。爬取的可能并非只有公開數(shù)據(jù)，不然做空?qǐng)?bào)告不可能做得這么詳細(xì)。

而久謙咨詢?cè)诠倬W(wǎng)介紹自己為“全球最有深度的數(shù)據(jù)挖掘者”，它在官網(wǎng)寫道，久謙被用于從任何來(lái)源的數(shù)據(jù)整合為單一、連貫的數(shù)據(jù)資產(chǎn);與騰訊、京東和Publicis等建立了長(zhǎng)期數(shù)據(jù)生態(tài)合作。

做空在國(guó)內(nèi)是不是被允許？咨詢公司能接些什么樣的客戶？實(shí)際上目前為止還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范，其中就會(huì)涉及到不少灰色地帶。目前匯生咨詢的官網(wǎng)已無(wú)法打開。

當(dāng)然，一個(gè)允許做空的市場(chǎng)，在一定程度上能夠淘汰劣質(zhì)公司、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。外界不應(yīng)該抨擊有理有據(jù)的做空機(jī)構(gòu)和調(diào)查公司，而是應(yīng)該對(duì)造假的公司進(jìn)行追責(zé)。

造假者劉劍？

這場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜的做空事件，以及瑞幸蹊蹺的“自爆”行為，最終將罪名指向了一位瑞幸的內(nèi)部高管——瑞幸COO及董事劉劍。

根據(jù)瑞幸的公告，目前瑞幸已經(jīng)解雇劉劍和其手下的幾名參案員工，并終止和虛假交易相關(guān)方的合作。瑞幸表示，將對(duì)做出不當(dāng)行為的個(gè)人采取一切適當(dāng)行動(dòng)，包括法律行動(dòng)。

劉劍是誰(shuí)？《瑞幸閃電戰(zhàn)》一書中這樣表述，瑞幸的COO（劉劍）負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)每日的公司運(yùn)作，并直接報(bào)告給首席執(zhí)行官，需要全面負(fù)責(zé)公司的市場(chǎng)運(yùn)作和管理;參與公司整體規(guī)劃，完善公司運(yùn)營(yíng)管理等。

“簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，與收入、成本相關(guān)的事務(wù)我都要管。我要監(jiān)控所有部門運(yùn)行的指標(biāo)，包括效率指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)?！眲ψ约哼@樣概括。

目前網(wǎng)絡(luò)上可查詢到的關(guān)于劉劍的消息較少，不過(guò)，與瑞幸大部分高管一樣，劉劍此前也是瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞曾在神州租車時(shí)的團(tuán)隊(duì)一員。

據(jù)公開資料，劉劍于2005年獲得中央財(cái)經(jīng)大學(xué)勞動(dòng)與社會(huì)保障專業(yè)學(xué)士學(xué)位。在2008至2015年，他先后擔(dān)任神州租車車輛管理中心副主任和收益管理負(fù)責(zé)人;2015年-2018年擔(dān)任神州優(yōu)車收益管理負(fù)責(zé)人;2018年5月起擔(dān)任瑞幸咖啡COO，自2019年2月起任董事。

幾位前神州系員工透露，劉劍畢業(yè)即入神州，是陸正耀比較器重的年輕少帥。據(jù)瑞幸上市前招股書中的期權(quán)計(jì)劃，劉劍分配到了47408股認(rèn)股權(quán)。瑞幸的行權(quán)價(jià)格為0.1美元，期權(quán)計(jì)劃的周期為10年。據(jù)了解，IPO前，劉劍持股1.3%，IPO后，劉劍持股1.2%。

事實(shí)上，在瑞幸的管理層中，劉劍非常低調(diào)，而被外界熟知的是所謂的神州系“鐵三角”。

神州系“鐵三角”由神州系創(chuàng)始人陸正耀、愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、大鉦資本創(chuàng)始人黎輝組成。陸正耀也是瑞幸咖啡背后的實(shí)控人，掌控全局，負(fù)責(zé)解決早期資金問(wèn)題和內(nèi)部管理，劉二海和黎輝負(fù)責(zé)更高層面的外部資本運(yùn)作。

黎輝和劉二海連續(xù)加注了瑞幸咖啡的A輪和B輪融資，將其估值抬高至22億美元。A輪中出現(xiàn)的君聯(lián)資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）據(jù)傳是大鉦資本的LP;B輪中出現(xiàn)的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現(xiàn)在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。據(jù)悉，黎輝在瑞幸咖啡年初進(jìn)行的配售中套現(xiàn)2.3億美元。

這個(gè)封閉的、強(qiáng)關(guān)系驅(qū)動(dòng)的體系，在“鐵三角”的主導(dǎo)下，共同將瑞幸咖啡“捧”上了市。

至于到底誰(shuí)該為瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假負(fù)責(zé)？劉劍還是背后的鐵三角？恐怕最終要看相關(guān)證據(jù)。

瑞幸或?qū)⒚媾R700多億元賠償

事實(shí)上，被做空和集體訴訟在美國(guó)并不罕見(jiàn)。據(jù)燃財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，此前因渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告導(dǎo)致退市的中國(guó)公司包括中國(guó)高速頻道、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)。且盡管已經(jīng)離開美股市場(chǎng)，SEC還是對(duì)中國(guó)高速頻道、綠諾科技等提起訴訟，擬對(duì)其處以罰款。

瑞幸咖啡在被渾水做空后，面臨多家律所的集體訴訟。安理律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王新銳提到，集體訴訟是一個(gè)特別標(biāo)準(zhǔn)的程序，美國(guó)上市公司被集體訴訟非常常見(jiàn)，像Facebook、Google就常被集體訴訟，對(duì)中概股公司來(lái)說(shuō)也是家常便飯，但大多數(shù)集體訴訟都只是針對(duì)一些瑕疵問(wèn)題。

不同之處在于，瑞幸咖啡這次自己承認(rèn)了，“一般公司被做空，會(huì)有一個(gè)抗辯過(guò)程，如果自己直接承認(rèn)，在集體訴訟中肯定會(huì)非常不利?！?/p>

北京至普律師事務(wù)所主任、首席合伙人李圣律師認(rèn)為，“如果目前披露的信息被刑事法庭采信，劉劍以及其他參與成員捏造交易行為屬于嚴(yán)重的惡意欺詐，刑事責(zé)任難免。也許公司有意與劉劍等人切割，試圖補(bǔ)救，減少對(duì)公司的負(fù)面影響，但收效如何很難說(shuō)。公司的賠償責(zé)任、行政處罰少不了，甚至退市也說(shuō)不定。此外，涉及到上市的規(guī)范化培訓(xùn)、輔導(dǎo)與監(jiān)督、審計(jì)、財(cái)務(wù)等公司、個(gè)人，同樣面臨民事賠償責(zé)任、行政處罰甚至刑事責(zé)任?！?/p>

回顧美股歷史，因業(yè)績(jī)?cè)旒俣鴮?dǎo)致被摘牌退市的上市公司并不少見(jiàn)，其中最有代表性的是2001年的安然事件。在財(cái)務(wù)造假丑聞被曝出后，安然公司宣布破產(chǎn)，并導(dǎo)致一度貴為全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所解體。

這場(chǎng)丑聞之后，美國(guó)發(fā)布了眾多新法規(guī)加大對(duì)上市公司的監(jiān)管，其中最重要的一項(xiàng)是薩班斯-奧克斯利法案，提高了對(duì)銷毀、篡改、編造財(cái)會(huì)記錄以試圖妨礙聯(lián)邦調(diào)查和欺騙股東的懲罰力度。

受處罰之外，瑞幸咖啡還要應(yīng)對(duì)來(lái)自投資者的集體訴訟。

北京郝俊波律師事務(wù)所主任律師郝俊波在瑞幸被做空后，就開始號(hào)召投資者進(jìn)行集體訴訟。他提到，這種案件的第一被告是上市公司，然后是相關(guān)參與造假的高管。“證券集體訴訟的成功率大約50%。如果被告上市公司自己都確認(rèn)了有虛假陳述，賠償?shù)母怕史浅８?。?/p>

“集體訴訟一般是民事案件，并不是要追究相關(guān)責(zé)任人的刑事責(zé)任，主要是為了幫投資者爭(zhēng)取經(jīng)濟(jì)上的賠償?！焙驴〔ㄖ赋觥?/p>

“多數(shù)類似案件和解后，律所拿去大部分和解金，投資者獲得的賠償聊勝于無(wú)?！鄙鲜鲩L(zhǎng)期研究美股的資產(chǎn)管理公司CEO表示。但上海漢聯(lián)律師所合伙人宋一欣強(qiáng)調(diào)，大多數(shù)符合條件的投資者能拿到大部分賠償。

那么，瑞幸可能要為這場(chǎng)集體訴訟付出多少賠償金呢？宋一欣算了一筆賬，按照美國(guó)法律對(duì)類似案件的索賠額計(jì)算方式，即設(shè)定一個(gè)時(shí)段，當(dāng)中的最高價(jià)，以及事發(fā)后最低價(jià)，得出價(jià)差，再乘以股份數(shù)量，即是這家公司可能面臨的投資者索賠額。

“若以2020年初至今作為時(shí)間段計(jì)算，其間瑞幸咖啡2020年1月7日曾觸及年內(nèi)最高價(jià)51.38美元/股，事發(fā)后最低價(jià)為2020年4月2日晚觸及的4.9美元/股，公司最新總股本為2.4億，由此可粗略計(jì)算出，一旦面臨集體訴訟，瑞幸咖啡將面臨的賠償總計(jì)約112億美元，折合人民幣754億元?！?/p>

目前，瑞幸咖啡的總市值縮水至16億美元。民事賠償美國(guó)保險(xiǎn)可以覆蓋一部分，如果剩下的部分無(wú)力賠付，公司就有可能破產(chǎn)。

（本文轉(zhuǎn)載自燃財(cái)經(jīng)）