張曉盼

【摘要】作為企業(yè)財務(wù)管理三大支柱之一的“資本結(jié)構(gòu)”理論，一直是公司股東及管理者、外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)者關(guān)注的焦點?！百Y本結(jié)構(gòu)重要么？”“資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的價值么？”“資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)與銀行間是否有差異？”我們基于MM理論來探討商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)及商業(yè)銀行的價值，并進(jìn)一步討論我國商業(yè)銀行的資本充足度問題。

【關(guān)鍵詞】MM理論? 資本充足率? 資本結(jié)構(gòu)? 商業(yè)銀行

一、前言

企業(yè)應(yīng)該怎樣選擇負(fù)債權(quán)益比？通俗地講，企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。我們把資本結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)的資金來源中，負(fù)債資本和所有者權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。此外，從財務(wù)管理角度講，企業(yè)的價值可以定義為負(fù)債和所有者權(quán)益的價值之和，企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，那么不同的負(fù)債權(quán)益比（資本結(jié)構(gòu)）就會影響企業(yè)價值最大化目標(biāo)。由于債務(wù)資本和所有者權(quán)益資本具有不同的特點，它們在資本結(jié)構(gòu)決策中所起的作用也不同。其中債務(wù)具有優(yōu)先索償性，不論企業(yè)的盈利水平如何，都要求企業(yè)承擔(dān)到期還本付息的義務(wù)，當(dāng)企業(yè)無法履約時，債權(quán)人有權(quán)要求企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。而股利對于企業(yè)而言并不是負(fù)債，企業(yè)沒有定期償付的義務(wù)，即使企業(yè)不派發(fā)股利也不會面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險。所以，當(dāng)企業(yè)債務(wù)過多，財務(wù)杠桿過高時，企業(yè)所承擔(dān)的償付債務(wù)的義務(wù)也就越大，企業(yè)所面臨的風(fēng)險就越大。因而，政府對企業(yè)自有資本數(shù)額都有明確的規(guī)定。通常，不同的行業(yè)，由于經(jīng)營的對象不同，面臨的風(fēng)險不同，從而資本結(jié)構(gòu)也各不相同。商業(yè)銀行是經(jīng)營金融資產(chǎn)和負(fù)債的金融企業(yè)，其最基本的職能是通過負(fù)債業(yè)務(wù)，集中社會上的短期及長期閑置資金，再通過資產(chǎn)業(yè)務(wù)，將資金分配到實體經(jīng)濟(jì)中，也就是說，商業(yè)銀行是經(jīng)營貨幣資金的特殊企業(yè)，在它的資金來源中，除了少數(shù)比例的資金來源于所有者權(quán)益資本，絕大多數(shù)的資金來源于負(fù)債，因而，是典型的高負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)。盡管如此，銀行經(jīng)營者和其他企業(yè)的經(jīng)營者一樣，在作資本結(jié)構(gòu)決策時，仍然以實現(xiàn)銀行市場價值最大化從而實現(xiàn)股東權(quán)益最大化為目標(biāo)來選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

二、MM理論概述

MM理論由美國財務(wù)管理學(xué)家莫迪利亞尼和米勒（Modigliani and Miller）提出。兩位學(xué)者通過大量研究，于1958年在美國計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會年會上發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)及投資理論》，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。該理論首次用經(jīng)濟(jì)分析的方法得出了資本結(jié)構(gòu)與公司價值的內(nèi)在聯(lián)系，指出：公司價值取決于投資組合，與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)。MM理論將現(xiàn)實中的許多因素抽象出來，從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。該理論的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：

（一）第一階段

在一個不存在破產(chǎn)成本和稅收的“完美的”資本市場中，企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。我們將公司的財務(wù)請求權(quán)之和（負(fù)債+所有者權(quán)益）稱為公司的餡餅，若兩家企業(yè)的餅圖大小相同，那么餡餅并不會因為切法不同而改變。MM定理的實質(zhì)是：在完全市場假設(shè)下，公司的市場價值獨立于它的資本結(jié)構(gòu)，即有負(fù)債的公司價值VL與無負(fù)債的公司價值VU相等。因此，在以公司價值最大化為經(jīng)營目標(biāo)的前提下，公司的融資決策是毫無意義的，公司中只能通過改善資產(chǎn)配置來提高公司價值。

（二）第二階段

修正的MM理論，即去掉企業(yè)不繳納所得稅這一假設(shè)。莫迪利安尼和米勒于1963年對MM定理進(jìn)行了修正，發(fā)表了題為“公司所得稅及資本成本：一個糾正”的文章。其要點是放寬無稅收假定，把企業(yè)所得稅的影響考慮進(jìn)去。研究發(fā)現(xiàn)，由于利息費用可以在稅前扣除，減輕了企業(yè)的所得稅負(fù)擔(dān)，所以，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以爭取稅收方面的好處，增加企業(yè)的價值。但是企業(yè)不可能無限制地負(fù)債，因為隨著企業(yè)債務(wù)的增加，其違約風(fēng)險就會增大，企業(yè)負(fù)債的無風(fēng)險假設(shè)就不能成立。與此同時，盡管股權(quán)資本成本會隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會慢于負(fù)債比率的提高。因此修正后的MM理論認(rèn)為，在考慮所得稅因素后，企業(yè)的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本越低，則其公司的價值就越高。在存在稅盾作用情況下，將利息費用從稅基中扣除會相應(yīng)的增加有負(fù)債的公司的收入，公司的價值等于完全權(quán)益公司的現(xiàn)值與避稅額的現(xiàn)值之和。

（三）第三階段

對MM理論再次修正，即去掉企業(yè)負(fù)債無風(fēng)險假設(shè)。我們可以得出如下結(jié)論：（1）在企業(yè)存在稅盾效應(yīng)的條件下，通過調(diào)整企業(yè)的D/A比例，可以增加企業(yè)價值;（2）大量負(fù)債將提高企負(fù)債的風(fēng)險，增加資金成本，抵消利息稅盾效應(yīng)。具體來說，隨著MM理論的不斷深入研究，逐漸形成了許多理論假說，其中包括均衡理論和激勵理論，我們將注意力放在均衡理論上。所謂均衡理論是指由于制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是債務(wù)上升所帶來的企業(yè)風(fēng)險和相關(guān)成本，因此企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在負(fù)債價值最大化和債務(wù)增加引致的財務(wù)困境成本之間達(dá)到某種平衡狀態(tài)。該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時，因稅盾的存在，企業(yè)價值將隨負(fù)債水平的上升而增加，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定程度時，負(fù)債的稅盾作用開始被財務(wù)困境成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅盾收益等于邊際財務(wù)困境成本時，企業(yè)價值最大，其資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，如果企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價值會因為財務(wù)困境成本超過稅盾收益而下降，企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價值下降得越快。破產(chǎn)成本或者更準(zhǔn)確的說是財務(wù)困境成本（因為存在法律禁止破產(chǎn)的情況，財務(wù)困境成本較“破產(chǎn)成本”更為合適）可以分為三類：財務(wù)困境的直接成本、間接成本和代理成本。具體講，直接成本是指清算或重組的法律成本和管理成本。間接成本指破產(chǎn)導(dǎo)致公司經(jīng)營受到影響，比如供應(yīng)商要求支付現(xiàn)金、顧客流失等。代理成本指公司擁有債務(wù)時，股東與債權(quán)人之間就產(chǎn)生利益沖突。公司出現(xiàn)財務(wù)困境時，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加了代理成本。因此，公司的價值可以表達(dá)為完全權(quán)益公司價值加上其避稅額的現(xiàn)值減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

三、國外銀行（美國）的特殊性

國外商業(yè)銀行的特殊性在于政府對銀行吸納存款提供擔(dān)保，即隱形提高了商業(yè)銀行的資本充足率。政府擔(dān)保是政府對銀行提供的安全網(wǎng)。它由存款保險（Deposit Insurance）、充當(dāng)最終貸款人的聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口（Discount Window）、大而不倒原則（TBTF）三部分組成。銀行資本分為入賬的和未入賬的兩個組成部分，銀行資本可以來自為資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)活動（入賬的），也可以來自表外活動（未入賬的），表外活動的一個主要來源就是政府的擔(dān)保。為了將MM理論與商業(yè)銀行公司價值相結(jié)合，我們先假定存款保險公司免費為銀行提供存款擔(dān)保，這意味著不需要交納存款保險費，不存在保險費的直接費用，也不存在以監(jiān)管干預(yù)形式出現(xiàn)的間接成本。因此，當(dāng)銀行破產(chǎn)時，存款保險公司全額賠付給所有的存款者其在銀行的存款及生息，而銀行不受影響。免費的保險如同零破產(chǎn)成本，引起銀行資本比率的降低，會導(dǎo)致銀行出現(xiàn)零股本的極端現(xiàn)象。

當(dāng)然，免費的存款保險是理想的狀態(tài)，存款保險機(jī)構(gòu)的職能及法律法規(guī)的要求讓存款保險費不可能是免費的，存在顯性收費和隱形收費。

最初，法律規(guī)定了顯性存款保費的比率，比如存款余額的百分之幾，但僅征收顯性保費沒有對銀行的道德風(fēng)險進(jìn)行有效的控制，因為它沒有明確規(guī)定對銀行過度冒險的處罰措施，在這種情況下，高風(fēng)險的銀行實際得到了低風(fēng)險銀行的補(bǔ)貼。為了控制道德風(fēng)險，并使保費定價更為合理，存款保險機(jī)構(gòu)采用監(jiān)管干預(yù)的手段對所有銀行變相征收隱性保費。監(jiān)管干預(yù)的方式有不同的方式，比如：對高風(fēng)險銀行要求注入新資本，或者限制其增長等。在這種顯性收費與隱形收費的限制下，銀行不能盡可能的吸收負(fù)債，其資本充足率得到了提升。

四、我國商業(yè)銀行的特殊性

按照《巴塞爾協(xié)議》 以及我國《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，商業(yè)銀行的資本充足率不能低于8%，然而，我國的商業(yè)銀行并非如此。一方面，國有商業(yè)銀行的唯一出資人是政府，隨著銀行的不斷發(fā)展，政府的出資遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有讓國有商業(yè)銀行的資本充足率達(dá)到8%。另一方面，根據(jù)MM理論可以得知，在市場環(huán)境下，因為風(fēng)險的存在，企業(yè)不可能無限制的吸收負(fù)債，過多的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)成本增加，因此，企業(yè)會在負(fù)債和所有者權(quán)益資本之間選擇一個合適的比例，自覺持有一定量的權(quán)益資本。然而具體到我國商業(yè)銀行，其面臨的風(fēng)險（主要是破產(chǎn)風(fēng)險）幾乎不存在，國家以其信譽(yù)和財政資金對存款人的存款承擔(dān)無限擔(dān)保責(zé)任，因此我國國有商業(yè)銀行的破產(chǎn)風(fēng)險極低，而且我國并不存在存款保險制度，沒有保險機(jī)構(gòu)對銀行征收顯性和隱性保費，導(dǎo)致其盡可能多的吸收負(fù)債來增加盈利。因此，我國商業(yè)銀行的資本充足率異常低。

五、我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)存在的問題和對策

（一）問題

資本充足率過低，風(fēng)險較大。我國商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)是吸收存款，發(fā)放貸款，除了少數(shù)比例的資金來源于所有者權(quán)益外，吸收存款是銀行的主要資金來源，因此商業(yè)銀行具有天然的高資產(chǎn)負(fù)債率;此外，政府注資的不足，也導(dǎo)致銀行的權(quán)益資本過低，負(fù)債率過高;最后，市場環(huán)境下銀行追求價值最大化的行為和政府安全網(wǎng)的存在，使得我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，銀行的資本充足率異常低。如果銀行破產(chǎn)的話，安全網(wǎng)的提供者將會承擔(dān)損失，再進(jìn)一步追蹤損失的承擔(dān)者，最終還是由納稅人來承擔(dān)。

（二）對策

借鑒國外存款保險制度，加強(qiáng)資本約束和監(jiān)管。存款保險制度的存在，一方面使銀行的價值相對于不投保銀行的價值提高，另一方面，國家可以通過征收隱性保費的形式，要求銀行注入新資本，提高銀行的資本充足率。商業(yè)銀行的資產(chǎn)增長必須有資本金的同比例增長 ，否則資本充足率就會下降。如果資產(chǎn)質(zhì)量較高 ，自身盈利能力較強(qiáng)，其資產(chǎn)規(guī)模就可以相應(yīng)地增加， 這就是良性循環(huán);反之，資產(chǎn)增長就要被約束。沒有能力補(bǔ)充資本金將會導(dǎo)致惡性循環(huán)。

六、結(jié)語

本文基于MM理論，首先論述了MM理論的不同觀點在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的應(yīng)用;其次，將MM理論引入到銀行業(yè)，論述了國外銀行由于政府擔(dān)保提供的安全網(wǎng)和存款保險的存在，使商業(yè)銀行在追求價值最大化的同時，能保持一定的資本充足率;最后，結(jié)合我國商業(yè)銀行的特殊性，提出我國商業(yè)銀行存在著資本充足率較低的問題，并提出了相應(yīng)的解決對策。

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