張乖利

（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 廣州510507）

一、引言

黃金和股票是投資市場上兩種常見的投資方式，黃金由于其具有商品與貨幣雙重屬性，受到許多投資者的青睞。從1999年到2011 年短短的十二年時間里，黃金的價格翻了六倍，這使得黃金投資者得到較高的收益。在資本主義市場內(nèi)，黃金市場和股票市場對投資者資金的吸引往往呈現(xiàn)出競對的關(guān)系。一個金融市場的繁榮必然會吸引大量的資金流入，相應(yīng)會占用其他金融市場上的資金。我國的股票市場近些年波動頻繁，時而陷入長時期的低迷，人們不僅僅期望通過購買黃金進(jìn)行資產(chǎn)保值，另一方面又希望通過投資股票獲得更高的收益。這些不穩(wěn)定因素使得人們開始關(guān)注黃金市場與股票市場的波動關(guān)系，關(guān)心股票和黃金這兩個最值得關(guān)注的投資產(chǎn)品應(yīng)該如何分配和調(diào)整。當(dāng)前金融市場上的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，盡管投資者面臨更多投資產(chǎn)品選擇，也需要探索投資市場之間存在的關(guān)系以便對制定自己的投資計(jì)劃和資產(chǎn)配置提供引導(dǎo)。

近年來，國外很多學(xué)者就國際市場對黃金價格造成影響的因素進(jìn)行了研究，同時對黃金價格與股票指數(shù)、利率、貨幣的匯率、通貨膨脹情況等因素之間存在的關(guān)系進(jìn)行了探究。研究表明引起黃金價格變動的因素有很多，同時研究結(jié)果并不完全一致，存在值得繼續(xù)討論的問題。Jastram（1977）通過對當(dāng)時通貨膨脹與黃金價格的波動進(jìn)行研究，認(rèn)為黃金價格受到通貨緊縮的影響顯著，當(dāng)物價上漲在合理水平內(nèi)，并不會對黃金價格產(chǎn)生作用。Capie，Mills and Wood（2004）研究的對象是黃金價格、貨幣匯率、股票指數(shù)，通過研究發(fā)現(xiàn)，黃金的價格與貨幣的匯率、國家的股票指數(shù)都存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Bollerslev（2007）主要對英國黃金市場與世界石油市場之間存在的聯(lián)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明2000 年是兩者關(guān)系變化的一個節(jié)點(diǎn)，在此之前兩者關(guān)聯(lián)性較弱，而在此之后兩者呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，同時英國黃金價格的上浮會帶動世界石油價格的上漲。Bhar，Nikolova（2009）借助相關(guān)模型對2000 年以及之后八年內(nèi)黃金、股票以及債券三者存在的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明黃金市場與股票市場整體上呈現(xiàn)出正向相關(guān)的關(guān)系。Straet?mans，piplack（2010）通過對特殊時期美國資本子市場與黃金市場的分析，得出在金融危機(jī)期間，對資本市場和黃金市場的投資溢出效應(yīng)明顯。通過閱讀國外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)黃金市場對其他金融市場的影響研究受到世界主要發(fā)達(dá)國家的黃金市場發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)以及數(shù)據(jù)采集時效性等因素的影響。研究者的觀點(diǎn)未能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。

中國黃金市場起步較晚，發(fā)展相對不成熟，區(qū)別于國外相對成熟的黃金市場與股票市場，它所呈現(xiàn)出的保值避險(xiǎn)功能及對股票市場的影響具有一定的特殊性。鄭佳，林斌（2007）借助統(tǒng)計(jì)模型，對1994 年及以后十年內(nèi)國際黃金價格與貨幣匯率之間存在的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示在較短的時間內(nèi)，人民幣匯率的變化會引起黃金價格的波動，并且隨著人民幣匯率的升高，黃金價格呈現(xiàn)出下降的趨勢。而陳惠芳（2011）運(yùn)用VAR模型，R/S分析與GARCH模型對上海黃金市場與倫敦黃金市場進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為僅存在國際金價對我國金價單邊引導(dǎo)，正沖擊比負(fù)沖擊更易導(dǎo)致黃金市場波動。張炳南（2012）的研究認(rèn)為黃金價格的上浮會促使通貨膨脹現(xiàn)象的發(fā)生，同時對通貨膨脹帶來一定的壓力。溫博慧（2009）對2002 年以及其后六年時間內(nèi)的國內(nèi)外黃金價格的數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總分析，研究發(fā)現(xiàn)黃金價格的波動呈現(xiàn)出一定的連續(xù)性，同時國內(nèi)外市場的黃金價格是相互影響、相互作用的。倫曉波、江金峰（2013）的研究表明黃金以及股票價格的均衡性并不是長期存在的。胡秋靈、趙靜（2011）借助相關(guān)模型研究了黃金價格以及股票價格的波動現(xiàn)象。結(jié)果表明黃金與股票的收益率是不存在對稱關(guān)系的，同時具有一定的波動溢出性。黃金價格并不會受股票價格波動的影響，反之，黃金價格能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生比較強(qiáng)的作用力。文勝雄（2012）主要對我國黃金價格的影響要素展開了研究，結(jié)果顯示國內(nèi)生產(chǎn)總值以及上證指數(shù)會受到黃金市場的影響，同時作用力是正向的。

采集2017-2018 年上海黃金交易所發(fā)布的AU9995 黃金的日收盤價作為我國黃金價格的數(shù)據(jù)。本文采集對應(yīng)日期的上證綜合指數(shù)的日收盤價作為我國股票市場中股票價格的數(shù)據(jù)，進(jìn)行黃金價格與股票價格之間關(guān)系的討論，對我國黃金與股票價格的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

1.相關(guān)文獻(xiàn)

近年來，國外學(xué)者多年來探究了國際市場及世界主要發(fā)達(dá)國家市場中，黃金價格波動的影響因素、黃金價格與股票指數(shù)的關(guān)系、黃金價格與貨幣匯率的關(guān)系、黃金價格與利率的關(guān)系、黃金價格與通貨膨脹的關(guān)系、黃金價格與原油價格變動的關(guān)系等。研究表明引起黃金價格變動的因素有很多，同時黃金價格研究結(jié)果并不完全一致，存在著值得繼續(xù)討論的問題。Capie，Mills and Wood（2004）將黃金價格、股票指數(shù)以及歐元、英鎊、日元等主要貨幣的匯率作為分析的對象，得出結(jié)論認(rèn)為黃金價格與主要發(fā)達(dá)國家的股指呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與貨幣匯率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Levin（2004）認(rèn)為黃金價格與通貨膨脹之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與美元加權(quán)匯率水平、利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Harmston（1998）研究指出美國國庫券收益率與黃金價格變動呈現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性。Bollerslev（2007）研究發(fā)現(xiàn)21世紀(jì)前英國黃金市場與世界石油市場之間的聯(lián)動性較和弱，但自2000年之后，兩市場的聯(lián)動性增強(qiáng)，并呈現(xiàn)出正相關(guān)的特征。Bhar，Nikolova（2009）利用向量誤差修正模型和MVGARCH 模型研究美國2000 年至2008 年黃金、股票和債券之間關(guān)系，研究認(rèn)為兩個市場價格波動走勢基本上一致，黃金市場與股票市場大部分時間呈現(xiàn)出正的關(guān)系，偶爾呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，總體上是正向關(guān)系。Cappiello（l2006）研究英國黃金市場和英國股票市場，得出結(jié)論表明，英國黃金市場與英國股市之間存在雙向的波動溢出效應(yīng)。Smith（2004）研究了國際黃金價格與世界主要工業(yè)國家股票價格指數(shù)的收益率關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明兩者之間在存在反向變動關(guān)系。Straetmans，piplack（2010）通過對特殊時期美國資本子市場與黃金市場的分析，得出在金融危機(jī)期間，對資本市場和黃金市場的投資溢出效應(yīng)明顯。Lieven（2005）研究發(fā)現(xiàn)在亞洲金融風(fēng)暴后，存在美國黃金市場向期貨市場、股票市場的波動溢出效應(yīng)。Pill 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，2008 年金融危機(jī)發(fā)生后，倫敦黃金市場與股票市場聯(lián)動性較強(qiáng)，并呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且兩市場相關(guān)關(guān)系較為顯著。通過閱讀國外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)黃金市場對其他金融市場的影響研究受到世界主要發(fā)達(dá)國家的黃金市場發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)以及數(shù)據(jù)采集時效性等因素的影響。研究學(xué)者們的觀點(diǎn)無法在總體上趨于一致。

中國黃金市場起步較晚，發(fā)展相對不成熟，區(qū)別于國外相對成熟的黃金市場與股票市場的發(fā)展?fàn)顩r，它所呈現(xiàn)出的保值避險(xiǎn)功能及對股票市場的影響具有一定的特殊性。楊葉（2007）探究了黃金價格和石油價格的波動關(guān)系，認(rèn)為二者大多數(shù)時候呈現(xiàn)正向聯(lián)動關(guān)系，但不存在嚴(yán)格的比例關(guān)系。同時也有學(xué)者對國際黃金價格與我國黃金價格的關(guān)系進(jìn)行研究。張炳南（2012）認(rèn)為黃金價格對通貨膨脹有持續(xù)的拉動效應(yīng)，黃金價格的持續(xù)爬升加劇通貨膨脹的壓力。董杰（2012）利用2006-2011年的數(shù)據(jù)分析認(rèn)為存在黃金市場向石油市場單向波動溢出效應(yīng)。楊俊杰、裴輝等（2011）利用1995-2008 年間的黃金、股票、匯率價格指數(shù)得出結(jié)論，匯率和股票價格變化不是由黃金價格變化引起的，即黃金價格不是股票市場及匯率市場價格波動的格蘭杰原因。王磊（2012）利用Eviews對影響黃金價格的因素做了定量分析。認(rèn)為黃金價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示匯率對黃金價格有單項(xiàng)引導(dǎo)作用，黃金價格對匯率沒有單向作用。溫博慧（2009）通過對2002 至2008 年數(shù)據(jù)建立R/S模型分析認(rèn)為國內(nèi)、國際黃金價格波動具有集聚性和持續(xù)性，并且國內(nèi)黃金價格會受到國際黃金市場的影響。倫曉波、江金峰（2013）經(jīng)過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)認(rèn)為，我國的黃金價格和股票價格并不存在顯著的長期均衡關(guān)系。胡秋靈、趙靜（2011）采用GARCH模型、TARCH模型研究黃金市場與股票市場之間波動性現(xiàn)象。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩市收益率均出現(xiàn)非對稱性現(xiàn)象，且存在波動溢出效應(yīng)。股票市場對黃金市場的影響微乎其微。而黃金市場卻有效的干擾股票市場。楊柳勇、史震濤（2004）認(rèn)為我國黃金價格與股票價格雖然相關(guān)性明顯，但不存在長期均衡。董秀良和曹鳳岐（2009）基于GARCH 類模型分析我國黃金市場與深證指數(shù)收益率的聯(lián)動效應(yīng)，得出結(jié)論表明，黃金市場與深證指數(shù)雖然呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，但是兩市場相關(guān)性并不顯著。文勝雄（2012）主要研究了國內(nèi)黃金價格的影響因素，實(shí)證結(jié)果表明國內(nèi)黃金價格與國內(nèi)生產(chǎn)總值和上證指數(shù)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.相關(guān)理論概述

（1）影響黃金價格變動的主要因素

對黃金價格產(chǎn)生影響的因素是多方面的，比如市場的供需關(guān)系、貨幣的政策、通貨膨脹的狀況等，同時這些對黃金價格產(chǎn)生影響的因素之間還存在比較強(qiáng)的相互作用關(guān)系。黃金的供需是黃金價格波動的直接原因，市場需求大量增加時會促進(jìn)黃金價格的快速上漲。而當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)更好的投資機(jī)會時，黃金的需求量會相對減少，相應(yīng)地引起黃金價格的下降。美元價格的波動直接影響著黃金的價格。二者往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，當(dāng)美元價格堅(jiān)挺時，人們購買黃金保值的需求相對較低。美元走軟，則人們更期望通過黃金市場的穩(wěn)定性和保值性來規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，因此黃金價格出現(xiàn)上漲趨勢。通貨膨脹被廣泛認(rèn)為是影響金價的重要因素之一，并且與貨幣政策相比，通貨膨脹因素對黃金價格的作用力顯得更持久一些。在許多主要國家的黃金市場中，幾乎每次通脹指標(biāo)上漲都會對應(yīng)著黃金價格的上漲，特別是美國核心PCE指數(shù)，如果出現(xiàn)上揚(yáng)，則金價有望出現(xiàn)新的上漲趨勢。這充分說明通脹因素是推動黃金價格上漲的本質(zhì)因素之一。在國際政治、經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生重大變化時，人們普遍認(rèn)為黃金是穩(wěn)定的保值工具，人們傾向于持有更多的黃金來降低自己的資產(chǎn)受到政治格局變動影響的風(fēng)險(xiǎn)。所以，黃金的價格會隨著國際政治態(tài)勢的變化而產(chǎn)生波動。

（2）我國黃金市場特征及現(xiàn)狀

在本世紀(jì)初期，我國廢除了黃金需要統(tǒng)一采購、統(tǒng)一分配的制度。隨著上海的黃金交易所投入運(yùn)營，標(biāo)志著我國的黃金從生產(chǎn)階段一直到交易完成都逐漸向市場化的方向靠攏。我國的金融體系也在不斷改革和完善，黃金市場逐漸成為金融體系中重要的一員。目前我國的黃金市場已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，市場主要分為場內(nèi)場外兩大部分，同時產(chǎn)品種類逐漸趨于豐富，這也使得市場內(nèi)交易主體朝著多樣化的方向發(fā)展。隨著我國黃金市場對外開放，與其交易相關(guān)的外匯政策也在不斷被優(yōu)化和完善?，F(xiàn)階段我國的黃金市場正在從商品交易轉(zhuǎn)向金融交易、從現(xiàn)貨交易轉(zhuǎn)向期貨交易，并且與國際黃金市場的聯(lián)系日趨緊密。2014年，在黃金市場發(fā)展速度增長排名中，我國已經(jīng)居于榜首位置。從2017年至今，國內(nèi)的黃金市場波動性很大。在國際市場上，美聯(lián)儲在3 月及6 月的兩次加息使得國際市場的黃金價格有較強(qiáng)的上升動力。在2017 年底，美聯(lián)儲發(fā)布了一系列緊縮貨幣政策，使得黃金開始走弱，黃金價格的下跌呈現(xiàn)較迅猛的趨勢。受到黃金現(xiàn)貨供求、匯率等多種因素的影響，近年來，國內(nèi)黃金市場與國際黃金市場的相關(guān)性波動較大；另一方面，2017年下半年國內(nèi)黃金價格波動收斂，波動率降至近些年的最低水平。

（3）影響股票價格變動的主要因素

利率、通貨膨脹狀況、社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素都有可能對國內(nèi)股票價格產(chǎn)生影響。國內(nèi)利率的變化直接影響著投資者的投資方向。利率相對較低時，人們對儲蓄的需求大量減少，相反人們更大程度地希望從股票市場上獲得可觀的收益，因此人們會調(diào)整投資決策，重新分配更多資金到股票市場中。另一方面，當(dāng)利率上升時，上市公司的投資成本增加，公司盈利受到限制，分紅相對減少，公司的股票價格會受到影響而出現(xiàn)下滑。過度的通貨膨脹會導(dǎo)致名義利率的調(diào)整，中央銀行會采取對應(yīng)的貨幣政策，相應(yīng)減少貨幣發(fā)行或收回部分流通資金，投資者對股票市場的投資會減少，進(jìn)而股價會發(fā)生變動。當(dāng)投資者在股票市場投入的資金未能收獲到預(yù)期收益時，可能出現(xiàn)大量拋售的行為，這必然會引起股市的波動。由于投資者們存在著較為普遍的從眾心理，因此容易產(chǎn)生大量投資者搶購或拋出某公司股票的現(xiàn)象，股票價格的變動會更為明顯。從根本上來講，國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r以及政治局面都會對股價產(chǎn)生影響。

（4）我國股票市場的發(fā)展進(jìn)程及特征

自2008年金融危機(jī)之后，我國股票市場進(jìn)行了大的變革，調(diào)整后的股票市場著力提升規(guī)避國際市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)的能力。在2009 年，我國開始提倡逐步擴(kuò)大融資的規(guī)模，促使市場朝著規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的方向發(fā)展。到當(dāng)年年底，上證綜合指數(shù)的收盤指數(shù)回升至3277 點(diǎn)，這給股票市場增添了一份生機(jī)。與此同時，我國股票市場也迎來了創(chuàng)業(yè)板這一新成員，這代表著我國資本市場逐漸朝著多層次方向發(fā)展。2012年我國出臺了更多有關(guān)證券市場的政策，強(qiáng)調(diào)發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新。之后，我國的股價再次出現(xiàn)大的跌幅，滬深兩市的市值呈現(xiàn)出縮水的狀態(tài)。2014年是我國股票市場行情大好的一年，上證指數(shù)上漲49.6%，深證指數(shù)上漲32%，以金融為代表的大盤藍(lán)籌股上漲幅度驚人。到2015 年，國內(nèi)的股市呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動性，這也是市場流動性降低的主要原因。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控后的股票市場遭遇人民幣貶值預(yù)期的影響而持續(xù)低迷。之后，我國的股價出現(xiàn)回升的趨勢，并且逐漸趨于平穩(wěn)。

三、我國黃金價格與股票價格關(guān)系的實(shí)證分析

基于以上，本文通過了解已有課題的相關(guān)研究成果上，，參考其他學(xué)者得出的結(jié)論尋找可以借鑒和學(xué)習(xí)的地方；以不同的角度去進(jìn)行探索黃金與估計(jì)的關(guān)系。利用2017-2018年上海黃金交易所發(fā)布的AU9995 黃金的日收盤價作為我國黃金價格的數(shù)據(jù)。采集對應(yīng)日期的上證綜合指數(shù)的日收盤價作為我國股票市場中股票價格的數(shù)據(jù)。首先需要時間序列計(jì)量分析的前提基礎(chǔ)是時間序列的平穩(wěn)性，要比年為回歸帶來的干擾，必須首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為了避免虛假回歸，需要進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，最后進(jìn)行OLS回歸擬合。

1.變量選取與預(yù)處理

在本文的回歸模型中，黃金的價格、股價指數(shù)分別是解釋變量以及被解釋變量。本文數(shù)據(jù)的節(jié)點(diǎn)是2017 年至2018 年，黃金價格選用的是每日AU9995 黃金的收盤價格，股票價格選取的是每日上證綜合指數(shù)收盤的價格。去除部分存在問題的數(shù)據(jù)，將剩余的黃金價格數(shù)據(jù)與股票價格數(shù)據(jù)進(jìn)行EXCEL 比較和處理，刪除不重疊的日期后，取得最終實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。同時進(jìn)一步分析了Eviews的時間序列。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如圖1，通過Eviews 對2017 年至2018 年我國的黃金AU9995 價格序列做價格分布直方圖。通過圖示分析可知，該時間序列整體呈現(xiàn)正態(tài)分布趨勢，但并不完全滿足正態(tài)分布，說明時間序列的平穩(wěn)性需要進(jìn)一步進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)。

圖1 黃金價格分布直方圖

如圖2，上證綜合指數(shù)序列的分布直方圖沒有呈現(xiàn)出正態(tài)分布的趨勢，說明該時間序列有非常大的可能性不是一個平穩(wěn)的時間序列。單位根需要借助差分的形式進(jìn)行消解，從而有效消除時間因素的影響。

圖2 上證綜合指數(shù)分布直方圖

3.單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是檢驗(yàn)序列中是否存在單位根。若是一個序列存在單位根，那么其為非平穩(wěn)的時間序列，同時會使得單位根的過程產(chǎn)生波動，那么在對其進(jìn)行回歸分析時，就會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。這種類型的時間序列通常表現(xiàn)出更強(qiáng)的記憶性以及波動性，所以單位根檢驗(yàn)可以為關(guān)系的協(xié)整性以及序列波動的持續(xù)性提供數(shù)據(jù)參考。

表1 黃金價格序列的單位根檢驗(yàn)

在原假設(shè)H?：γ=1或H?：δ=0的情況下，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)后，單位根的檢驗(yàn)值為：

模型分析結(jié)果顯示，雖然在10%的置信水平上可以拒絕原假設(shè)，但由于P值略大于0.05，說明序列存在單位根。因此模型表明自2017 年至2018 年我國的黃金日收盤價格序列是一個帶有時間趨勢的不平穩(wěn)序列。因此，需要繼續(xù)差分黃金價格的序列：

表2 黃金價格序列的一階差分

在進(jìn)行一次差分之后，時間序列的P值與零非常接近，當(dāng)置信水平處于1%、5%、10%三種狀態(tài)下時，能夠?qū)υ僭O(shè)H?進(jìn)行拒絕，在經(jīng)過一次差分處理后，黃金價格這一時間序列逐漸趨于平穩(wěn)。

（2）上證綜指序列的單位根檢驗(yàn)

表3 上證綜指序列的單位根檢驗(yàn)

在原假設(shè)H?：γ=1或H?：δ=0的情況下，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)后，單位根的檢驗(yàn)值為：

當(dāng)置信水平分別為1%、5%、10%時，統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值大于單位根檢驗(yàn)臨界值，時間序列的P值比0.05大，因此對原假設(shè)H?無法拒絕。所以，有必要再次對其進(jìn)行差分處理：

表4 上證綜合指數(shù)序列的一階差分

再次差分后，時間序列的P值與零非常接近，同時統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值比臨界數(shù)值小，這就說明上證綜合指數(shù)價格在經(jīng)過一次差分之后成為一個平穩(wěn)的時間序列。如果時間序列是非平穩(wěn)的，建模可能出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。因此，有必要進(jìn)行進(jìn)一步的檢測驗(yàn)證，也就是對變量的協(xié)整性進(jìn)行驗(yàn)證。此時，黃金價格以及上證綜合指數(shù)這兩個序列能夠借助Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來分析黃金價格與上證綜合指數(shù)之間的協(xié)同發(fā)展情況和長期均衡關(guān)系。

4.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整性檢驗(yàn)主要是對非平穩(wěn)序列組合的均衡關(guān)系進(jìn)行研究。如果兩個序列具有相同或者相似的組分，那么可能出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，可以對其進(jìn)行修正。Johansen 協(xié)整性檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示：

表5 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)表明2017 年至2018 年之間的黃金價格序列與上證綜合指數(shù)序列在5%的顯著性水平下具有一定的長期均衡關(guān)系，表明我國的黃金市場和股票市場的發(fā)展聯(lián)系逐漸緊密，存在相互作用的趨勢。然而，國家黃金市場的價格以及價格趨勢都能對我國黃金的價格產(chǎn)生直接影響。

5.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)主要是對各個經(jīng)濟(jì)變量之間所存在的因果性進(jìn)行研究，對此，我們先進(jìn)行假設(shè)：時間序列中涵蓋著與y、x有相關(guān)的各個變量的預(yù)測信息。同時做出原假設(shè)：上證綜合指數(shù)變動不是引起黃金價格變動的格蘭杰原因。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)軌驈臄?shù)學(xué)上分析出2017 年至2018 年之間上證綜合指數(shù)波動與黃金價格波動是否有數(shù)學(xué)上的因果關(guān)系。

表6 格蘭杰因果檢驗(yàn)

上表的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在經(jīng)歷過四次滯后檢驗(yàn)后，當(dāng)顯著性水平為5%時，我們能對原假設(shè)進(jìn)行拒絕，但是在進(jìn)行n 次滯后檢驗(yàn)后，我們無法拒絕原假設(shè)。而我們無法在該顯著性水平下拒絕假設(shè)“黃金價格變動是引起上證綜合指數(shù)變動的格蘭杰原因”，參考檢驗(yàn)結(jié)果，在多次滯后檢驗(yàn)下，該假設(shè)成立的概率仍舊很高。

由此，我們可以認(rèn)為，以上證綜合指數(shù)為代表的我國股票市場價格的變動對黃金市場價格變動具有引導(dǎo)作用，并且這個作用是單向引導(dǎo)，我國目前不存在黃金市場價格對股票市場價格的影響。

6.OLS檢驗(yàn)

通過最小化誤差的平方和尋找數(shù)據(jù)的最佳函數(shù)匹配，具體表現(xiàn)形式為：

表7 OLS檢驗(yàn)

根據(jù)檢驗(yàn)得到公式：

通過OLS 檢驗(yàn)可知，當(dāng)上證綜合指數(shù)每上漲一個單位時，黃金價格會相應(yīng)地下跌0.00278個單位。同時根據(jù)R方與DW檢驗(yàn)結(jié)果，上證綜合指數(shù)與黃金價格兩個變量間不存在自相關(guān)性，模型擬合度較好。

所以，在我國股票市場與黃金市場的發(fā)展態(tài)勢呈現(xiàn)出相反的狀態(tài)，黃金市場的興盛可能會使得股票市場暫時性低迷。

四、結(jié)論與啟示

模型分析表明，我國上證綜合指數(shù)的波動能夠構(gòu)成影響黃金價格波動的一個原因，說明我國的股票市場與黃金市場存在著一定的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過進(jìn)一步分析表明，我國上證綜合指數(shù)與黃金價格總體上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從長期發(fā)展的角度看，黃金的價格是其內(nèi)在價值的體現(xiàn)，它會受到外部社會以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。股票市場中出現(xiàn)上升波動，黃金市場價格會表現(xiàn)出一定的減弱趨勢。但在某些重要的時間節(jié)點(diǎn)上，同樣也出現(xiàn)了股票市場和黃金市場齊頭并進(jìn)、共同繁榮的發(fā)展態(tài)勢。這是由于影響我國黃金市場和股票市場的因素錯綜復(fù)雜并且我國的金融市場在發(fā)展過程中會受到政府干預(yù)的影響，這在一定程度上會削弱黃金市場價格對來自股票市場等其他金融市場波動而進(jìn)行調(diào)節(jié)的效果。

黃金的貨幣屬性為儲備型，它的保值屬性是天然形成的。黃金和股票是我國投資者最為看重的兩種金融投資產(chǎn)品，相較于股票市場高度的不確定性，黃金對于投資者來說始終是一種穩(wěn)定的投資手段。股市的波動既能為黃金市場帶來挑戰(zhàn)，也能為其帶來機(jī)遇。

對于個人投資者來說，由于黃金的增值保值屬性及其與股票價格呈現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者可以在關(guān)注股票市場的同時規(guī)劃對黃金的投資，注意探查股票市場與黃金市場價格波動的聯(lián)系，在股票市場低迷時期關(guān)注黃金市場的價格走勢，優(yōu)化資金配置。在經(jīng)歷金融危機(jī)后，黃金市場逐漸表現(xiàn)出其長期投資的價值。在平穩(wěn)時期，投資黃金是一種應(yīng)對通貨膨脹、防止資產(chǎn)貶值的良好手段，在各類金融產(chǎn)品投資低迷時期，投資黃金在一定程度上會獲得更大的投資收益。因此，投資者在進(jìn)行自己多元化的投資組合時，可以密切關(guān)注股票和黃金兩市場的內(nèi)在聯(lián)系，選擇合適的時機(jī)分配資產(chǎn)。