沈 悅， 李 博 陽， 張 嘉 望

(西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院， 陜西 西安 710061)

一、引 言

在2008年全球金融危機之后，各國金融機構(gòu)所持的包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價值大幅下跌，由于金融危機帶來的影響到今日也未全部消散，學術(shù)界不斷反思為何各國金融體系面對資產(chǎn)泡沫時束手無策。此后，學者們逐漸發(fā)現(xiàn)金融危機的爆發(fā)和資產(chǎn)價格泡沫化有著顯著的關(guān)聯(lián)[1-3]。由此，國內(nèi)外研究資產(chǎn)價格泡沫與金融穩(wěn)定的文獻如雨后春筍般涌現(xiàn)[4-6]?？梢栽O(shè)想的是，如果房價泡沫一旦破裂，微觀上會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場資金鏈斷裂，如家庭按揭貸款斷供、開發(fā)商流動性危機、銀行貸款大面積違約等問題；宏觀上會加大系統(tǒng)性風險甚或誘發(fā)系統(tǒng)性危機，如實體經(jīng)濟倒閉風潮迭起、導(dǎo)致經(jīng)濟危機、金融機構(gòu)資不抵債、誘發(fā)金融危機等。 金融危機之后，“四萬億”刺激計劃在助力穩(wěn)定中國經(jīng)濟的同時也帶來金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的不斷擴張，并由此導(dǎo)致中國金融體系杠桿率持續(xù)攀升，2013年貨幣市場流動性緊缺、2015年股市災(zāi)難、2016年債市災(zāi)難以及2018年信托市場頻繁暴雷等風險事件輪番上演。金融杠桿的飆升積累了系統(tǒng)性風險、給金融穩(wěn)定埋下隱患的觀點得到了國內(nèi)外學界的廣泛認同[7-10]。IMF也指出一國的金融杠桿上升過快極易引發(fā)金融危機，且對于新興國家尤甚[11]。因此，在金融危機10年、房改20年后的當下，理論上厘清金融杠桿和房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響機制，實證上驗明這3者間的動態(tài)關(guān)系，對于積極穩(wěn)妥降低金融杠桿率、預(yù)防與房地產(chǎn)市場相關(guān)的重大風險生成、切斷房價泡沫風險傳導(dǎo)至金融體系、確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險具有重要的意義。

本文主要解決以下3個問題：第一，當前中國城市房價存在多大程度上的泡沫？住房制度改革20年來，中國房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了多輪政策支持—收緊—再支持的循環(huán)，民眾以及政策制定者對于當前的房地產(chǎn)價格泡沫的判斷莫衷一是。為了精準研判中國城市房價泡沫的程度，在Abraham 和 Hendershott[12]、Clark 和Coggin[13]等學者的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適用于中國的房地產(chǎn)市場的預(yù)期均衡價格增長率模型，對房價泡沫進行科學測度，試圖對中國當前房價泡沫程度做出理性判斷。第二，金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定3者之間的關(guān)系是怎樣的？以往研究多是針對其兩兩之間的單向影響，而對于這3者之間整體關(guān)系的理論和實證研究均比較匱乏。金融杠桿的提高會促進房價泡沫膨脹，但反過來房價泡沫是否會影響金融杠桿？現(xiàn)階段房價泡沫對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響究竟是價值偏離效應(yīng)還是價值抵押效應(yīng)？金融杠桿對金融穩(wěn)定性有著怎樣的影響？本文細致梳理了金融杠桿、房價泡沫和金融穩(wěn)定性3者間的邏輯關(guān)系，并創(chuàng)新性地運用面板向量自回歸模型進行實證檢驗，以期對這一問題做出科學回答。第三，對于泡沫膨脹和縮小的不同時間段，我國房價泡沫對金融穩(wěn)定性有著怎樣的沖擊與影響？從調(diào)控舉措來看，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策面臨“雙向失調(diào)”的風險[14]：若政策過緊，則在市場下行壓力助推下容易引發(fā)一系列的泡沫破裂連鎖反應(yīng)；若政策過松，則助長投機資金重返房地產(chǎn)市場，又掀起新一輪的泡沫積累風險。因此，對于以上問題的回答有助于制定宏觀審慎的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

二、文獻綜述與理論假設(shè)

1.文獻綜述

從文獻發(fā)展的脈絡(luò)來看，其中一部分文獻著重探討金融杠桿與房價泡沫之間的互動關(guān)系，有一部分文獻主要關(guān)注房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響，還有一部分文獻重點考慮金融杠桿對金融穩(wěn)定性的影響，下面分別對相關(guān)文獻進行梳理。

關(guān)于金融杠桿和房價泡沫之間的關(guān)系，學術(shù)界主要形成了兩派觀點。第一種觀點基于信貸擴張的泡沫模型，認為信貸擴張是造成房價泡沫形成的主要原因[15]。在此基礎(chǔ)之上，Barlevy從信貸市場的特征、投資者承擔風險和投資者的交易方式3個方面對傳統(tǒng)信貸擴張的泡沫模型進行了拓展，構(gòu)建了基于金融杠桿的投機泡沫模型[16]。國內(nèi)學者也結(jié)合中國數(shù)據(jù)進行了相關(guān)研究，認為信貸資金確實推動了房價泡沫的形成[17-18]。第二種觀點認為，金融杠桿與房價泡沫之間并不只是單向傳導(dǎo)關(guān)系，而是相互促進關(guān)系。Stein首次提出并從理論上論證了“房價—金融杠桿—房價”的自增強效應(yīng)，認為金融杠桿和房價之間存在自增強循環(huán)的聯(lián)動效應(yīng)[19]。隨后，Lamont和Stein運用美國城市數(shù)據(jù)對房貸杠桿的自增強效應(yīng)進行了實證檢驗[20]。劉曉欣和雷霖也利用中國月度數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)了金融杠桿和房價之間的相互促進關(guān)系[21]。

房價泡沫的形成和破裂會帶來一系列負外部性，也因為全球歷次重大金融危機的發(fā)生都與房價泡沫的破裂密不可分，因此，學術(shù)界對于房價泡沫對金融穩(wěn)定性影響的關(guān)注由來已久。關(guān)于房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響及其傳導(dǎo)機制的分析，學術(shù)界形成了兩種截然不同的看法。 一是房地產(chǎn)價格的價值偏離理論。該理論認為當房地產(chǎn)價格不斷上漲并長期偏離基礎(chǔ)價值時，整個市場中將會存在大量的房地產(chǎn)投機者，各大金融機構(gòu)由于信息不對稱的原因在住房貸款項目上積累了大量風險，一旦出現(xiàn)預(yù)期反轉(zhuǎn)或者市場調(diào)控措施失靈，極有可能發(fā)生風險，從房地產(chǎn)市場傳染至金融體系，甚或引發(fā)金融危機，從而形成房價泡沫膨脹破壞金融穩(wěn)定性的傳導(dǎo)渠道[15]。二是房地產(chǎn)價格的價值抵押理論。該理論認為抵押品價格的上漲通過抵押物價值的提高減少了借款方發(fā)生違約的概率，同時改善了各大金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，從而增強了金融穩(wěn)定性，房地產(chǎn)作為最常用的抵押品之一其影響效果無出其二，即形成房價泡沫膨脹增強金融穩(wěn)定性的傳導(dǎo)渠道[22]。

在眾多金融杠桿與金融穩(wěn)定的文獻中，學術(shù)界形成的共識是金融杠桿的高企會破壞金融穩(wěn)定性。Adrian等基于金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性指標，實證研究了金融杠桿引致的爆發(fā)性行為是如何帶來系統(tǒng)性的金融不穩(wěn)定[23]。Valencia通過構(gòu)建了一個動態(tài)銀行模型，論證了商業(yè)銀行的過度杠桿化融資惡化了其正常的風險承擔機制，導(dǎo)致銀行部門承擔了過度風險從而對金融體系的穩(wěn)定性造成沖擊[24]。Coabae和Quintin基于反事實的方法證實在房價泡沫快速膨脹時期，金融機構(gòu)超越安全線加大金融杠桿，導(dǎo)致次貸危機時高發(fā)的房貸違約事件在60%的程度上歸因于危機前超發(fā)的高杠桿房貸[25]。還有學者認為中國政府在控制房價泡沫的過程中，除了宏觀調(diào)控工具的使用外，還要著重降低金融杠桿率以防經(jīng)濟增長放緩，甚至發(fā)生危機[26]。劉曉欣基于虛擬經(jīng)濟視角研究表明，金融杠桿的高企反映了系統(tǒng)性風險的累積與擴散過程[27]。

以上文獻對于理解金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的關(guān)系富有啟迪意義和借鑒價值，但可以看到的是國內(nèi)外學者都是從“金融杠桿率與房價泡沫的關(guān)系”“房價泡沫與金融穩(wěn)定性的關(guān)系”“金融杠桿率與金融穩(wěn)定性的關(guān)系”這兩兩關(guān)系的角度出發(fā)展開探索，研究它們之間單向亦或雙向的影響，缺乏對這3者關(guān)系進行整體考量。在方法上，現(xiàn)有文獻主要是建立傳統(tǒng)的線性回歸模型，忽視了變量之間的滯后性與內(nèi)生性問題，無法剖析變量之間的動態(tài)交互影響關(guān)系?？紤]到近年來中國金融杠桿率高企、房價泡沫快速膨脹、金融風險事件頻發(fā)，從整體的角度系統(tǒng)性地研究金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系與影響機制是目前亟需解決的問題，也是本文的創(chuàng)新之處。

2.理論假設(shè)

本文認為金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者相互影響。金融杠桿與房價泡沫之間形成了自增強的聯(lián)動效應(yīng)，即金融杠桿率越高會導(dǎo)致房價泡沫越高。房價泡沫與金融杠桿之間存在價值偏離效應(yīng)，即房價泡沫膨脹會導(dǎo)致金融穩(wěn)定性下降。金融杠桿率與房價泡沫之間形成了風險傳染效應(yīng)和負反饋效應(yīng)，即金融杠桿率高企導(dǎo)致金融穩(wěn)定性下降，反過來金融穩(wěn)定性下降會抑制金融杠桿率的進一步攀升。由于房價泡沫與金融穩(wěn)定性之間單向邏輯鏈條的存在，使得這3者關(guān)系的最終落腳點為金融穩(wěn)定性的下降。在整體上形成了金融杠桿率與房價泡沫相互促進，而二者又均對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負向影響的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系。金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性形成的動態(tài)邏輯關(guān)系如圖1所示。

第一，金融杠桿與房地產(chǎn)價格泡沫間形成了自增強的聯(lián)動效應(yīng)。一方面，房價泡沫通過同時提高需求側(cè)和供給側(cè)房貸的渠道提高了金融杠桿。從供給端來看，泡沫累積帶來銀行的資產(chǎn)負債表順周期性變化，銀行的資產(chǎn)賬面價值不斷增加，在宏觀審慎評估體系下的各項考核指標也會更穩(wěn)健，從而使銀行增加貸款供給。從需求側(cè)來看，房地產(chǎn)泡沫的累積會使房地產(chǎn)貸款需求增加。當投機泡沫長期存在時，市場會有房價繼續(xù)上漲的正面預(yù)期，投機者會繼續(xù)入場以期在未來套取投資收益，而剛需群體為了自住需求也會提前購買房產(chǎn)。此外，泡沫的不斷累積增加了房產(chǎn)的抵押價值，為投資者增加了貸款額度，這也同樣刺激了房地產(chǎn)的貸款需求。另一方面，作為一種優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)(具有使用和投資的雙重功能且折舊低)有著超高投資回報率，因而在金融杠桿升高時期，大量資金進入房地產(chǎn)市場，這一需求的增長愈發(fā)增加了房地產(chǎn)價格泡沫。

第二，房價泡沫對金融穩(wěn)定性的作用效果支持價值偏離效應(yīng)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，相比理性泡沫，投機泡沫對房地產(chǎn)價格的影響更大，而目前中國的房價泡沫主要有投機泡沫構(gòu)成[30]。當市場上以投機泡沫為主時，房地產(chǎn)的投機需求超過了住房需求，對市場的預(yù)期成為決定房地產(chǎn)價格的重要因素，民眾投資房地產(chǎn)的目的不再是僅僅為了滿足自住需求，更多的激勵在于賺取高昂價差。泡沫的進一步累積為投機者釋放了更加利好的入場信號，伴隨的是跟漲不跟跌的投機行為，最終呈現(xiàn)的是房地產(chǎn)價格越高、市場需求越旺盛的畸形現(xiàn)象。在羊群效應(yīng)下，房地產(chǎn)市場吸引了大量閑置資金，造成經(jīng)濟的“脫實向虛”，不利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，并增強了金融體系脆弱性。由于我國金融市場發(fā)展較慢，房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道單一，開發(fā)資金多依賴于商業(yè)銀行，整個銀行系統(tǒng)承擔了過多風險。而當銀行在一國金融體系中處于主導(dǎo)地位時，房價泡沫及其破裂對金融穩(wěn)定性的破壞要嚴重得多。房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響存在潛伏性，房價泡沫在抵押品價值效應(yīng)作用下短期內(nèi)表象上增強了金融穩(wěn)定性，可是隨著房價泡沫不斷膨脹，累積的金融風險成為巨大隱患，長此以往，宏觀經(jīng)濟的基本面終將承受不住高昂房價。當市場的需求遠小于供給時，有價無市的現(xiàn)象就會頻頻出現(xiàn)，一旦遭受外部沖擊的干擾，經(jīng)濟基本面出現(xiàn)波動，抵押的房產(chǎn)無法立刻變現(xiàn)，負面的情緒會瞬間傳染到每個角落，房價泡沫將會迅速破滅，此前積累的風險將完全暴露，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的劇烈震蕩。

第三，金融杠桿率的提高會弱化金融體系穩(wěn)定性。金融杠桿的提高代表著負債增加，權(quán)益資本對風險資產(chǎn)的損失覆蓋能力隨之減弱，對金融穩(wěn)定性造成負面影響，同時由于金融加速器效應(yīng)，使得金融危機更易發(fā)生。中國目前存在著宏觀的高杠桿，并表現(xiàn)為同業(yè)負債率快速提高、金融資產(chǎn)負債表迅速膨脹、表外資產(chǎn)占比快速攀升和對中央銀行負債依懶性升高等4個特征[28]，這均加大了金融體系的脆弱性。同時，在金融杠桿提高的每個環(huán)節(jié)，金融機構(gòu)均要套利，使得資金成本層層推高，所配置資產(chǎn)的風險不斷加大，一旦發(fā)生信用違約事件，極易發(fā)生連鎖反應(yīng)。并且，金融高杠桿會增強金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性[29]，使得風險的累積、觸發(fā)、傳染和擴散呈現(xiàn)出一系列新的特點，潛在風險的不斷累積通過杠桿的傳染機制進一步放大了系統(tǒng)性金融風險。更進一步，金融穩(wěn)定性反過來也會影響金融杠桿率，當整體金融穩(wěn)定性較強時，信用違約事件發(fā)生的概率較小，金融機構(gòu)愿意承擔更多風險進行大量放貸，從而在擴表的過程中利用短久期負債撬動長久期資產(chǎn)增加金融杠桿。同時，當金融穩(wěn)定性強時，市場風險較低，居民和企業(yè)持有現(xiàn)金的動機大大減弱，配置存款、理財產(chǎn)品等金融資產(chǎn)比重增加，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的表內(nèi)負債與或有負債相應(yīng)增加進而導(dǎo)致金融杠桿率提升。綜合上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：金融杠桿與房價泡沫之間存在相互促進的關(guān)系，金融杠桿和房價泡沫均會破壞金融穩(wěn)定性。

關(guān)于房價泡沫膨脹與縮小時金融系統(tǒng)穩(wěn)定性會有怎樣的表現(xiàn)這一問題，學術(shù)界一種觀點以為，泡沫積累階段不會破壞金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而泡沫破裂時必然引發(fā)風險迅速疊加，危害金融穩(wěn)定；另一種觀點認為，泡沫膨脹或縮小至一定程度都將會逼近金融風險臨界點，削弱金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。本文的觀點是房價泡沫膨脹和房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的影響效應(yīng)不同。房價泡沫膨脹中一風險因素的產(chǎn)生和累積為主[30]，也伴隨著房價泡沫累積帶來的資金脫實向虛，長遠角度看不利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成負面影響。但就短期而論，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊更強。就購房者而言，隨著手中資產(chǎn)價值不斷縮水，住宅抵押貸款違約風險加大。就開發(fā)商而言，泡沫縮小導(dǎo)致開發(fā)商預(yù)期收益減少、資金成本增加，資產(chǎn)負債表嚴重失衡，資金鏈幾近斷裂，企業(yè)經(jīng)營風險加大。就地方政府而言，土地出讓金及相關(guān)稅收大幅減少，加劇了地方政府債務(wù)問題。就以商業(yè)銀行為核心的金融機構(gòu)而言，房價泡沫的縮減將直接導(dǎo)致大量信貸資金難以收回，隨著銀行內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)惡化、民眾預(yù)期逆轉(zhuǎn)甚至發(fā)生大規(guī)模擠兌行為，繼而引發(fā)銀行危機。因為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長，關(guān)聯(lián)行業(yè)多，任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)風險點，都有可能導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)，將風險傳染至整個金融體系。綜上，本文提出假設(shè)：

H2：房價泡沫膨脹和縮小對金融穩(wěn)定性的影響具有異質(zhì)性，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊更強。

三、中國城市房價泡沫測度與分析

1.資產(chǎn)價格分解與房價泡沫測度

根據(jù)Abraham 和 Hendershott[11]、Clark 和Coggin[12]等學者的研究，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值HP*指由經(jīng)濟基本面決定的房地產(chǎn)價值，它包括需求因素和供給因素兩部分。房價泡沫B指由預(yù)期決定的、超過了基礎(chǔ)價值而消費者愿意付出的價格，本文假設(shè)房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值HP*與房價泡沫B的加總等于房地產(chǎn)價格HP。

HP=HP*+B

(1)

在房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值中需求因素包括人口密度(PD)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(Y)、房地產(chǎn)開發(fā)投資(I)等。供給因素有住宅建造成本(C)和中長期貸款利率(R)等。泡沫理論強調(diào)預(yù)期對房價變化的重要性，當消費者關(guān)注的是資產(chǎn)價格變動所帶來的利潤，而非資產(chǎn)本身的使用價值和盈利能力時，應(yīng)將這種由預(yù)期和投機帶來的房價變動歸入泡沫成分。作為最常用的預(yù)期形式(Cagan)[31]，適應(yīng)性預(yù)期可表示為：

(2)

首先，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值在經(jīng)濟基本面因素影響下形成的均衡價格增長率hp*為：

(3)

(4)

式(4)中γit為房價增長中不能被基本面因素所解釋的部分，主要包括房價泡沫部分與隨機誤差項，即：

(5)

然后，將式(3)和式(5)帶入式(4)得到房地產(chǎn)均衡價格增長模型：

(6)

最后，將房價泡沫度定義為：

(7)

(8)

同理，可得：

(9)

2.房價泡沫測度結(jié)果與分析

選擇《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計》中列示的35個大中城市作為研究樣本，時間跨度為2000～2018年。本文選擇城市層面數(shù)據(jù)而非省級數(shù)據(jù)是因為房價泡沫多存在于城市，而且省級數(shù)據(jù)的誤差更大。

本文選擇2000年作為研究基期，并假設(shè)基期房價是均衡的，這一假設(shè)主要有以下考量：(1)我國住房改革的時間點是1998年，從1998年起我國的房地產(chǎn)市場走向貨幣化、商品化，2000年是住房改革的初期，房地產(chǎn)價格是依托于基礎(chǔ)價值的；(2)1992年我國海南曾存在過局部房價泡沫，之后于1997年爆發(fā)了亞洲金融危機，經(jīng)過亞洲金融危機到2000年全國房價泡沫已基本消失。

本文房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。本文對變量增長率的處理方式為對數(shù)差分法。此外，為了使各數(shù)據(jù)同期可比，對所有以貨幣計值的數(shù)據(jù)進行以2000年為基期的定基處理。本文所有數(shù)據(jù)均通過LLC、IPS和ADP等多重面板單位根檢驗。由于模型(6)中存在被解釋變量的滯后一期，為了避免可能的內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)矩估計(System-GMM)方法對模型(6)進行估計，第一至第八次迭代(第四、五、六次迭代結(jié)果基本一致，不再展示)的估計結(jié)果如下：

表1 房地產(chǎn)均衡價格增長率的系統(tǒng)矩估計結(jié)果

根據(jù)表1可以發(fā)現(xiàn)，在七次迭代之后，各回歸系數(shù)估計值已逐步收斂至穩(wěn)定。依據(jù)AR(1)、AR(2)檢驗的伴隨概率P值可以確保模型不存在二階序列相關(guān)問題。根據(jù)Hansen統(tǒng)計量的伴隨概率可知，回歸模型不存在工具變量的過度識別問題。就回歸系數(shù)符號而言，人均可支配收入、房地產(chǎn)開發(fā)投資、人口密度、建造成本增長率與房地產(chǎn)均衡價格增長率同向變化，而貸款利率與之反向變化，同實際情況相符。就影響程度而言，人均可支配收入對房地產(chǎn)均衡價格增長率的影響最大，其次是貸款利率、房地產(chǎn)開發(fā)投資、建造成本等。就回歸結(jié)果的顯著性水平而言，各解釋變量系數(shù)估計值均在5%的水平上顯著。

觀察表1的最后一列，經(jīng)過八次迭代模型達到穩(wěn)定時，房價泡沫膨脹系數(shù)θ1=0.07，說明前一期的房價變化與當期房價變化同向，房地產(chǎn)市場中存在羊群效應(yīng)。房價泡沫校正系數(shù)θ2=0.049，表明我國房地產(chǎn)市場具有自我調(diào)節(jié)效應(yīng)，對于過高或過低的價格會產(chǎn)生校正動力。但是由于θ1>θ2，這種自我校正能力不強，從而呈現(xiàn)正反饋機制。當房價泡沫膨脹時無法依靠市場自身的力量實現(xiàn)泡沫的自我擠壓，在泡沫縮小的過程中也無法完成自我調(diào)整。

表2 我國35個大中城市2016～2018年房價泡沫(單位：%)

根據(jù)表2的可以看出，我國35個大中城市泡沫度主要集中在0～80%的區(qū)間內(nèi)，而廈門、深圳、福州、寧波、?？凇⒑贾莸?個城市存在嚴重的泡沫問題，泡沫度均長期超過80%。值得注意的是，北京、上海、廣州、深圳的絕對房價在國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)中一直處于前幾名，而這4大一線城市中只有深圳的泡沫問題較為嚴重(平均泡沫度為132%)。這充分說明了房價的絕對水平與其泡沫程度是兩個完全不同的概念，高房價有著經(jīng)濟基本面因素的支撐并不一定存在較大的房價泡沫，然而即便房價水平不高但是嚴重偏離了其基礎(chǔ)價值就會形成較大的泡沫(如2016年石家莊房價泡沫度為107%，當年排名第4)。綜上所述，我國存在城市房價泡沫，但規(guī)模較小。

四、金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR實證分析

1.PVAR模型的構(gòu)建

基于前文對房價泡沫的測度和評價結(jié)果，本文采用面板向量自回歸(PVAR)模型從時間和空間兩個維度進一步描述金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性間的相互關(guān)系。PVAR模型于1988年由Holtz-Eakin首次提出，之后經(jīng)過了Blundell 和 Bond、Kao 和Mc-Coskey、Westerlund、Love 和 Zicchino[32-35]等學者的發(fā)展，目前在宏觀經(jīng)濟學、勞動經(jīng)濟學等諸多領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。PVAR的分析方法既繼承了VAR模型的特點，允許所有變量內(nèi)生并能反映變量間的互動關(guān)系又兼具了面板數(shù)據(jù)分析的優(yōu)點，允許個體異質(zhì)性的存在且提高了估計精度和穩(wěn)定性。本文構(gòu)建如下PVAR模型來考察房價泡沫對金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)：

(10)

式(10)中，Zit是一個由金融杠桿率、房價泡沫和金融穩(wěn)定三維列向量構(gòu)成的被解釋變量；其中i為城市，t為年份?！莗為解釋變量p階滯后的參數(shù)矩陣估計值；∏0為截距項向量；fi為個體效應(yīng)向量，εt為時間效應(yīng)向量；μit為隨機誤差向量，滿足：

E(μit|fi,εt,Zit-2,…)=0

(11)

式(10)可視為帶有固定效應(yīng)的動態(tài)面板模型，在估計該模型時首先運用“組內(nèi)均值差分法”消除時間效應(yīng)εt?？紤]到傳統(tǒng)的“均值差分法”處理個體效應(yīng)會存在序列相關(guān)問題，本文采用Arellano 和Bover[36]提出的“前向均值差分法”去除個體效應(yīng)，使得干擾項與解釋變量的當期和滯后期均不相關(guān)，因此可以根據(jù)矩條件E(Zit-p,μit)=0(?p≥0)來構(gòu)造GMM統(tǒng)計量。最后運用系統(tǒng)矩估計法估計參數(shù)∏。

2.變量設(shè)計

參照經(jīng)典文獻[37]，金融杠桿采用信貸/GDP衡量。通過房價泡沫測度模型得到房價泡沫BUB，將房價泡沫BUB與虛擬變量相乘可以得到泡沫膨脹變量BUBP和泡沫縮小變量BUBN，從而可以驗證房價泡沫對金融穩(wěn)定性的沖擊是否存在非對稱性。具體來講，BUBP用BUB×dummyp計算，BUBN用BUB×dummyn計算，這里dummyp和dummyn分別代表房價泡沫正向變化和負向變化的虛擬變量。

就金融穩(wěn)定性而言，國外研究常采用銀行破產(chǎn)率、金融危機概率以及不良貸款率[4，38-39]等作為代理變量。其中銀行破產(chǎn)率是針對各個銀行，并且由于中國存在政府隱形擔保，銀行破產(chǎn)概率微乎其微，因此并不適用；中國歷史上尚未發(fā)生過大范圍的金融危機，所以缺少金融危機概率的相關(guān)指標；中國不良貸款率的統(tǒng)計始于2005年同樣也不適用。在國內(nèi)文獻中確實官方的金融穩(wěn)定性變量，有部分學者采用自行構(gòu)建的金融穩(wěn)定性指標體系衡量城市層面的金融穩(wěn)定性，如沈悅和李博陽[40]、宋凌峰和葉永剛[41]等，然而由于金融穩(wěn)定性指標體系的選取缺乏一致性，并非最優(yōu)方案。結(jié)合現(xiàn)有研究和對于數(shù)據(jù)可得性的考量，參考李兵、任遠的做法[42]，本文運用HP濾波技術(shù)對城市GDP進行處理，將得到的城市GDP的短期波動量，并將其取負值作為金融穩(wěn)定性的代理指標FS，該指標越大金融穩(wěn)定性越高，參照通用處理對年度數(shù)據(jù)取趨勢成分波動因子λ=100。在穩(wěn)健性檢驗中，采用存貸比FS2(存款余額比貸款余額)作為金融穩(wěn)定性的另一個代理變量[43]。從銀行抵御風險的角度出發(fā)，這一比例越高金融穩(wěn)定性越強。主要變量的描述性統(tǒng)計如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計

3.PVAR模型估計與脈沖響應(yīng)分析

對本文PVAR模型進行估計，檢驗我國金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的互動關(guān)系，結(jié)果見表4。其中h_LEV、h_BUB和h_FS分別表示金融杠桿率、金融穩(wěn)定性和房價泡沫運用前向均值差分法(Helmert Procedure)去除固定效應(yīng)后的序列。

表4 金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型系統(tǒng)矩估計結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計量；***、**、*依次表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表4回歸結(jié)果顯示，金融杠桿與房價泡沫具有顯著的相互促進關(guān)系。滯后一期房價泡沫在10%的顯著性水平上對當期金融杠桿率的產(chǎn)生效應(yīng)，影響程度為0.001。相反，滯后一期的金融杠桿率在1%的顯著性水平上對當期房價泡沫產(chǎn)生效應(yīng)，影響程度為37.281。觀察變量對自身的影響可以發(fā)現(xiàn)，前一期房價泡沫在1%的顯著性水平上影響當期，影響程度為0.792，這一結(jié)果表明房價泡沫膨脹具有慣性。從金融穩(wěn)定性序列可以發(fā)現(xiàn)，金融杠桿率和房價泡沫對金融穩(wěn)定性均有抑制作用。具體來講，前一期金融杠桿率每上升1%會導(dǎo)致當期金融穩(wěn)定性下降19.030%，前一期房價泡沫每上升1%會導(dǎo)致當期金融穩(wěn)定性下降4.768%，二者都在1%的水平上顯著。通過觀察金融杠桿率方程可以發(fā)現(xiàn)，金融穩(wěn)定對金融杠桿率有正向促進作用，前一期金融穩(wěn)定性增加1%會導(dǎo)致當期金融杠桿率增加0.001%，在1%的水平上顯著。結(jié)合金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的抑制作用可以看出二者形成負反饋效應(yīng)，但由于金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的抑制作用系數(shù)遠大于金融穩(wěn)定性對金融杠桿率的促進作用系數(shù)，整體表現(xiàn)為金融杠桿率攀升抑制金融穩(wěn)定性的效果。以上結(jié)果驗證了假設(shè)一，并且與當前中國房價泡沫持續(xù)膨脹、金融杠桿率不斷攀升、二者弱化國家金融穩(wěn)定性的情況相符。

圖2是金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型脈沖響應(yīng)分析圖，圖中橫坐標為脈沖響應(yīng)的作用期數(shù)，縱坐標為脈沖響應(yīng)強度。通過脈沖響應(yīng)分析探究當對模型中任一內(nèi)生變量隨機誤差項加以一個標準差的沖擊時，這一沖擊對其他變量的影響。本文設(shè)定脈沖響應(yīng)分析沖擊作用時長為5期，并通過1000次蒙特卡洛模型獲得脈沖響應(yīng)95%和5%的沖擊反映估計值，結(jié)果穩(wěn)健可靠。

圖2 金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)分析圖

圖2的(1)與(2)分別代表受到一個標準差的房價泡沫沖擊后金融杠桿率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖與受到一個標準差的金融杠桿率沖擊后房價泡沫的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。可以看到，在一個單位房價泡沫沖擊下金融杠桿率迅速升高，并在第一期達到最大值0.019，隨后正向影響略微消減，但沖擊反應(yīng)自當期開始始終保持顯著為正。在一個單位金融杠桿率沖擊下房價泡沫在當期就升高至2.10，響應(yīng)函數(shù)在第一期沖擊時達到最大值5.85，以后響應(yīng)函數(shù)逐漸衰減，響應(yīng)函數(shù)值始終保持顯著為正。圖2的(3)與(4)分別代表受到一個單位金融杠桿率與房價泡沫沖擊后金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，在一個標準差金融杠桿率沖擊下金融穩(wěn)定性當期為正，之后迅速下降到最小值-19.62，此后逐漸趨于0。同樣，在一個標準差房價泡沫的沖擊下金融穩(wěn)定性迅速下降，在第一期達到最小值-14.53，此后也逐漸趨于0。從以上分析可知，金融杠桿率和房價泡沫都會推升彼此上漲。經(jīng)過數(shù)值對比可知，金融杠桿率對房價泡沫的促進作用更強。而金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的破壞具有隱蔽性，短期內(nèi)會強化金融穩(wěn)定性，長期顯著加劇金融脆弱性。房價泡沫對金融穩(wěn)定性也具備顯著的破壞性，支持價值偏離假說。綜上，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖再一次佐證H1是成立的。

為了驗證H2，將房價泡沫膨脹和房價泡沫縮小變量分別與金融穩(wěn)定性進行二變量PVAR模型分析，估計結(jié)果見表5。可以發(fā)現(xiàn)房價泡沫縮小在5%的顯著性水平上影響金融穩(wěn)定性，影響程度為-7.493，而房價泡沫膨脹主要是風險的產(chǎn)生和積累，對金融穩(wěn)定性沒有顯著性影響，以上結(jié)果驗證了H2。

表5 房價泡沫膨脹與縮小對金融穩(wěn)定的PVAR模型GMM估計結(jié)果

同時，房價泡沫膨脹和縮小對金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖(如圖3)也再一次佐證了H2。我國雖未爆發(fā)全國性金融危機，但由于目前房價泡沫水平處于高位，在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時，應(yīng)注重緩慢擠出泡沫而非強行刺破泡沫，以保證經(jīng)濟金融運行平穩(wěn)。

圖3 房價泡沫膨脹與房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

4.穩(wěn)健性檢驗

本文從以下3個方面進行三重穩(wěn)健性檢驗。

首先，由于金融穩(wěn)定性指標的選取具有一定的主觀性，在穩(wěn)健性檢驗中選取經(jīng)hp濾波后的城市GDP作為代理變量。PVAR模型的估計結(jié)果見表6，可以看到無論是金融杠桿還是房價泡沫均在上一期對金融穩(wěn)定性保持了負向關(guān)系，并至少在5%的水平上顯著，其余變量回歸結(jié)果中的符號和顯著性基本不變。

表6 金融杠桿率與房價泡沫對金融穩(wěn)定性FS2的PVAR模型GMM估計結(jié)果

然后，將研究樣本分為金融危機之前與之后兩個時段，分別進行PVAR模型估計，估計結(jié)果如表7所示?？梢园l(fā)現(xiàn)在發(fā)生金融危機之前，金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的估計符號同表5一致但結(jié)果并不顯著。而在金融危機之后，金融杠桿率與房價泡沫之間、杠桿率對金融穩(wěn)定以及房價泡沫對金融穩(wěn)定的影響均與H1保持一致，并且在1%的水平上顯著，按時間分樣本的估計結(jié)果表明前文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

最后，因為PVAR模型估計中使用到喬列斯基分解，該分解方法可能與變量順序有關(guān)，穩(wěn)健性檢驗中依次調(diào)換回歸變量順序，估計結(jié)果沒有發(fā)生變化。

綜合上述檢驗，本文研究結(jié)論不受金融穩(wěn)定性變量、研究樣本區(qū)間和PVAR模型回歸順序的影響，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表7 金融危機前后金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型GMM估計結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文首先從理論上厘清了中國金融杠桿率、房價泡沫和金融穩(wěn)定性之間的互動機制，然后基于房地產(chǎn)預(yù)期均衡價格增長率模型科學測度房價泡沫，最后從實證角度驗證了金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的動態(tài)關(guān)系。房價泡沫測度表明，2008年國際金融危機之前泡沫程度并不嚴重，金融危機之后泡沫逐漸膨脹，屬于中、重度泡沫階段，近年來房價泡沫仍有繼續(xù)膨脹的趨勢。對2000～2018年我國35個大中城市數(shù)據(jù)進行PVAR模型檢驗，結(jié)果表明：第一，金融杠桿率與房價泡沫之間呈現(xiàn)自增強的聯(lián)動效應(yīng)，且二者的攀升均不利于保持金融穩(wěn)定；第二，與泡沫膨脹相比，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊作用更強。脈沖響應(yīng)分析與多重穩(wěn)健性檢驗均支持以上結(jié)論。

本文的政策啟示是：首先，在中國金融杠桿高企的背景下，應(yīng)注重積極穩(wěn)妥地逐步降低各部門金融杠桿率，從而控制房價泡沫并維持金融穩(wěn)定；其次，在房地產(chǎn)調(diào)控政策的實施時應(yīng)繼續(xù)抑制房地產(chǎn)投機和投資性需求，因城施策，緩慢擠出房價泡沫，同時注意預(yù)防調(diào)控政策實施中可能出現(xiàn)的“雙向失調(diào)”風險，幫助房地產(chǎn)回歸居住屬性；最后，我國金融杠桿和房價泡沫二者間存在相互促進的現(xiàn)象，決策部門應(yīng)抑制二者相互刺激的自增強聯(lián)動效應(yīng)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。