杜宏巍，郭忠玉

(1.中國社會科學(xué)評價研究院， 北京 100732； 2.華北理工大學(xué) 管理學(xué)院， 河北 唐山 063000)

一、引言

2001年，為了更好地完善現(xiàn)代企業(yè)制度，我國證監(jiān)會規(guī)定上市公司實施獨立董事制度。但因中國企業(yè)文化和情境與西方不同，中小投資者質(zhì)疑中國獨立董事流于形式且并未發(fā)揮作用。2016年，萬科董事會通過引入深鐵資產(chǎn)的議案后，萬科獨立董事華生發(fā)表了《我為什么不支持大股東意見》的系列文章對該議案提出質(zhì)疑，由此改變了中國中小投資者以往視獨立董事為“花瓶”的看法。此外，獨立董事能否真正發(fā)揮治理效應(yīng)并推動公司績效增長，在學(xué)術(shù)界也存有爭議。吳潔等認(rèn)為，獨立董事制度適應(yīng)中國國情，對公司業(yè)績提升具有重要作用[1]。然而，鄭志剛等認(rèn)為，獨立董事尚不能發(fā)揮真正的治理作用，也不能提升公司績效[2]。與上述研究結(jié)論不同，葉康濤等認(rèn)為不同背景的獨立董事對公司績效提升的作用有所不同[3]，但是具體有何不同仍缺乏深入研究?？傮w而言，上述研究忽略了獨立董事社會資本異質(zhì)性對公司績效影響的不同，沒有充分考慮在獨立董事社會資本與公司績效之間發(fā)揮中介作用的關(guān)鍵要素，也缺乏關(guān)于中國獨立董事對公司績效影響的動態(tài)追蹤。

因此，本文針對如下問題進行進一步研究：(1)充分考慮獨立董事異質(zhì)性，將獨立董事社會資本細分為縱向社會資本、橫向社會資本、教育社會資本、社會聲譽和職業(yè)背景5個方面，研究獨立董事社會資本整體對公司績效的影響，以及獨立董事社會資本5個方面對公司績效影響的強弱；(2)隨著中國現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，獨立董事發(fā)揮的作用也在發(fā)生變化，基于此，本文針對獨立董事社會資本對公司績效影響的動態(tài)性開展研究；(3)雖然不乏關(guān)于獨立董事社會資本與公司績效之間關(guān)系的研究，但是對這一關(guān)系的內(nèi)在機制的研究仍較為缺乏，本文從公司競爭戰(zhàn)略視角切入，分析不同的獨立董事社會資本如何通過競爭戰(zhàn)略對公司績效產(chǎn)生影響。

二、文獻綜述

西方學(xué)者對獨立董事社會資本與公司績效之間關(guān)系的研究起步較早，研究內(nèi)容也相對豐富。中國學(xué)者基于西方理論研究和中國實踐，進行了中國情境下獨立董事社會資本與公司績效關(guān)系的研究。目前關(guān)于獨立董事與公司績效之間的關(guān)系主要有3種觀點：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。

得出獨立董事社會資本與公司績效正相關(guān)結(jié)論的研究最多，學(xué)者們通過實證檢驗認(rèn)為，如果獨立董事具備豐富的社會資本，將有助于公司進行決策或者增加資源，進而提升公司績效。獨立董事的社會資本分類較多，包括政治背景、行業(yè)背景、兼任情況、學(xué)歷情況等。因此，關(guān)于獨立董事社會資本與公司績效的相關(guān)性主要分為兩類：單維度社會資本相關(guān)性分析和多維度社會資本相關(guān)性分析。Bill等、Krishnan等基于單維度視角分析得出政治背景、行業(yè)背景、兼任情況、學(xué)歷情況等維度都會對公司績效產(chǎn)生正相關(guān)影響[4-5]。在單維度研究的基礎(chǔ)上，Balsmeier等、高鳳蓮等整合了獨立董事社會資本的分類，進行了多維度獨立董事社會資本與公司績效關(guān)系的分析，認(rèn)為獨立董事社會資本對公司績效具有正向促進作用[6-7]。但是在整合視角下，異質(zhì)性是否會導(dǎo)致不同維度對公司績效的影響有所不同，并未得到更多深入研究。

獨立董事社會資本與公司績效呈負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論主要集中在單一維度，如肖作平等認(rèn)為政治背景會導(dǎo)致企業(yè)過度迎合政府安排，降低公司績效[8]；于東智等認(rèn)為獨立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越復(fù)雜，越會分散獨立董事精力，導(dǎo)致公司績效降低[9]；趙安川等認(rèn)為獨立董事的學(xué)歷對實際公司運營并沒有幫助，與公司績效呈負(fù)相關(guān)[10]。目前鮮有研究指出獨立董事的綜合性社會資本會降低公司績效。

獨立董事社會資本與公司績效不相關(guān)的研究成果也主要集中在單一維度，例如張慧等通過實證數(shù)據(jù)分析指出獨立董事的學(xué)歷與公司績效并無相關(guān)性[11]；彭花認(rèn)為獨立董事的聲譽度并不會對公司績效產(chǎn)生作用[12]。

綜上，對于獨立董事社會資本和公司績效相關(guān)性問題，學(xué)者們基于理論和實證分析得出了不同的結(jié)論。但目前基于多維度整合框架研究獨立董事社會資本對公司績效影響的異同，以及這些異同是否會受到某些中介變量影響的相關(guān)研究仍較為缺乏。同時，鮮有研究進一步觀察隨著中國現(xiàn)代企業(yè)制度的逐漸完善，獨立董事社會資本發(fā)揮的作用是否呈動態(tài)變化。因此，本文將針對這些問題進行進一步探討。

三、 研究設(shè)計

(一)研究框架及研究假設(shè)

本文對獨立董事社會資本與公司績效之間的關(guān)系進行研究，認(rèn)為公司競爭戰(zhàn)略在二者關(guān)聯(lián)性中具有中介作用，能夠影響?yīng)毩⒍律鐣Y本發(fā)揮效能，具體的研究框架如圖1所示。基于該研究框架，本文對獨立董事社會資本對公司績效的影響、獨立董事社會資本對公司績效影響的動態(tài)性、獨立董事社會資本異質(zhì)性對公司績效的影響、競爭戰(zhàn)略發(fā)揮的中介作用進行深入探討。

1.獨立董事社會資本對公司績效的影響

如前所述，社會資本與公司的經(jīng)營績效具有相關(guān)性，葉康濤等、劉林基于不同情境進行實證研究，指出獨立董事某一維度(如政治背景)的社會資本可能與公司績效呈負(fù)相關(guān)[3，13]，但是目前沒有研究證明整合視角下獨立董事的多維度社會資本與公司績效呈負(fù)相關(guān)。獨立董事社會資本對降低交易摩擦成本、獲取高質(zhì)量信息、暢通溝通渠道、規(guī)避法律風(fēng)險、獲取高質(zhì)量融資等方面均具備正向作用[14-17]?？傮w而言，具有豐富社會資本的獨立董事能獲取更多行業(yè)信息和資源，有利于提高監(jiān)督治理水平，有效地降低股東與管理層之間第一類委托—代理成本；同時，獨立董事社會資本越豐富，越容易打破公司經(jīng)營的行政壁壘，獲得更多公司實際運營信息，更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，能有效降低股東與管理層之間第二類委托—代理成本。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：獨立董事社會資本對公司績效有正向影響。

2.獨立董事社會資本對公司績效影響的動態(tài)性分析

社會資本發(fā)揮作用與市場機制相關(guān)并具有功能邊界，當(dāng)市場競爭不充分時，獨立董事社會資本發(fā)揮的作用較弱；當(dāng)市場競爭充分度較高時，獨立董事社會資本可以發(fā)揮更大的作用。尤其是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級階段，環(huán)境的不確定性和不連續(xù)性都有所提高，獨立董事社會資本在促進公司績效提升上會發(fā)生更大的作用。為了更好地發(fā)揮獨立董事的作用，我國從2001年出臺《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》到2014年出臺《上市公司獨立董事履職指引》期間陸續(xù)出臺了一系列政策文件?？傮w而言，中國的獨立董事制度正在形成一個漸進改變、正向修正的有效制度。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，我國獨立董事發(fā)揮的作用越來越大，獨立董事具備的社會資本可以更加有效地影響公司績效。實踐中，房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控處于變革轉(zhuǎn)型期，獨立董事社會資本發(fā)揮的作用也在發(fā)生變化，通過“萬科—寶能”事件看到一些知名獨立董事的發(fā)聲也比以往更具話語權(quán)。

因此，提出如下假設(shè)：

H2：隨著時間的推移，中國獨立董事社會資本對公司績效的影響增強。

3.獨立董事社會資本異質(zhì)性對公司績效的影響

經(jīng)過文獻檢索和實際調(diào)研，筆者認(rèn)為獨立董事的社會資本主要包括5個分變量維度：縱向社會資本、橫向社會資本、教育資本、社會聲譽、職業(yè)背景。其中，縱向社會資本代表獨立董事與政府部門及其下屬單位之間的政治關(guān)聯(lián)；橫向社會資本代表調(diào)動公司間資源的能力；教育資本代表受教育程度和專業(yè)技能水平；社會聲譽代表在自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的影響力以及其他成員對其支持與認(rèn)可的程度；職業(yè)背景包括學(xué)術(shù)背景、金融背景、高管背景、法律背景。因為社會資本具有異質(zhì)性，不同的社會資本會帶來不同的績效影響，這一觀點在企業(yè)家社會資本與公司績效關(guān)系研究領(lǐng)域得到普遍認(rèn)可[18-19]。對于獨立董事而言，社會資本的異質(zhì)性也會對公司績效產(chǎn)生不同的影響。因此，提出如下研究假設(shè)：

H3：獨立董事的縱向社會資本、橫向社會資本、教育資本、社會聲譽資本、職業(yè)背景資本對公司績效影響的強弱有所不同。

4.中介作用

獨立董事社會資本對公司績效影響的強弱與公司采取的競爭戰(zhàn)略有關(guān)，不同的競爭戰(zhàn)略會起到不同的中介作用并影響社會資本作用的發(fā)揮。Howarde等、Coviello等的研究表明，公司的社會資本對公司的競爭戰(zhàn)略決策和實施具有影響[20-21]。當(dāng)獨立董事的社會資本能夠有效嵌入公司戰(zhàn)略產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時，將更有利于公司的競爭戰(zhàn)略決策與實施。王百強等指出戰(zhàn)略理論能夠指引公司績效發(fā)生改變[22]。由此可見，獨立董事的社會資本對公司績效的影響，受公司采取的競爭戰(zhàn)略中介影響。

在上述基礎(chǔ)上，本文依據(jù)波特提出的兩種基本競爭戰(zhàn)略即低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略[23]進行進一步研究。Dess等以制造企業(yè)CEO為樣本，發(fā)現(xiàn)采用低成本戰(zhàn)略可以產(chǎn)生較高的公司績效[24]；藺雷等則指出差異化戰(zhàn)略對制造業(yè)公司績效的影響顯著[25]。總而言之，公司低成本戰(zhàn)略或差異化戰(zhàn)略對獨立董事社會資本提高公司績效的程度產(chǎn)生影響。

因此，提出如下假設(shè)：

H4a：低成本戰(zhàn)略在獨立董事社會資本與公司績效之間起中介作用。

H4b：差異化戰(zhàn)略在獨立董事社會資本與公司績效之間起中介作用。

(二)數(shù)據(jù)來源和變量選取

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2003年8月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》(國發(fā)〔2003〕18號)提出“房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，要促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展”。中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(銀發(fā)〔2003〕121號)、國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》(國發(fā)〔2003〕18號)，均標(biāo)志著中央政府開始進行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控。面對宏觀調(diào)控，為了取得更好的業(yè)績，不同的房地產(chǎn)公司采用了不同的發(fā)展戰(zhàn)略。因此，選取房地產(chǎn)行業(yè)采集數(shù)據(jù)，分析獨立董事、競爭戰(zhàn)略與公司績效之間的關(guān)系具有典型代表意義。本文采集房地產(chǎn)行業(yè)2008—2018年上市公司數(shù)據(jù)進行研究，為保證研究數(shù)據(jù)的科學(xué)性，剔除了ST類、*ST類和SST類上市公司數(shù)據(jù)。此外，上市公司年報中未披露、獨立董事信息存在缺失的以及無法獲取研究信息的上市公司均予以剔除。最終本文共收集了99家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的1 089個觀測樣本，并通過采集國泰安數(shù)據(jù)庫中3.4萬個數(shù)據(jù)進行實證研究。

2.變量測量指標(biāo)及說明

(1) 獨立董事社會資本變量

本文根據(jù)唐清泉等[26]、魏剛等[27]的研究對獨立董事職業(yè)背景進行劃分，并結(jié)合獨立董事大部分職業(yè)類型占比，將獨立董事的職業(yè)背景劃分為學(xué)術(shù)背景、金融背景、高管背景和法律背景。獨立董事社會資本測量指標(biāo)匯總?cè)绫?所示。

表1 獨立董事社會資本測量指標(biāo)

(2) 競爭戰(zhàn)略變量

參考David等[28]、劉睿智等[29]、任娟等[30]、雷輝等[31]、鄭兵云等[32]的研究，確立競爭戰(zhàn)略的財務(wù)數(shù)據(jù)測量指標(biāo)，如表2所示。

表2 低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略的財務(wù)數(shù)據(jù)測量指標(biāo)

(3) 公司績效變量

托賓Q值能從市場角度反映績效的變化，因此本文選擇托賓Q值作為衡量公司績效的指標(biāo)，其公式為：

托賓Q值=(流通股股價+非流通股股價)/總資產(chǎn)

(1)

(4) 控制變量

為確保研究結(jié)果的真實性和嚴(yán)謹(jǐn)性，需要對一些復(fù)雜因素進行控制。本文將從公司層面和獨立董事層面進行控制，控制變量包括：公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、公司性質(zhì)(State)、資本結(jié)構(gòu)(Debt)、股權(quán)集中度(OC)、獨立董事占比(Ind)。

3.模型構(gòu)建

本文利用SPSS 24.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理，采用多元線性回歸模型實證分析獨立董事社會資本與公司績效的關(guān)系，并檢驗競爭戰(zhàn)略的中介作用，構(gòu)建模型如下：

模型一：

TobinQ=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

模型二：

LCSO=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

DIF=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β∑Control+ε

模型三：

TobinQ=α+β9LCSO+β10DIF+β∑Control+ε

模型四：

TobinQ=α+β1PI+β2NFE+β3EDU+β4NPE+β5ACAD+β6FIN+β7ADM+β8LAW+β9LCSO+

β10DIF+β∑Control+ε

其中：TobinQ(總資產(chǎn)收益率)是被解釋變量，α是截距為常數(shù)項，ε為回歸殘差項，βi(其中i=1,2,3,4，5,6,7,8,9,10)為回歸系數(shù)，β為控制變量(包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司年齡、公司性質(zhì)、股權(quán)集中度、獨立董事比例)的系數(shù)。

四、實證分析

(一)描述性分析

為了初步掌握研究模型中的各測量指標(biāo)的基本情況，對統(tǒng)計整理的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行初步描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計

由表3可知，縱向社會資本(政治關(guān)聯(lián)平均)的最大值為4，最小值為0，說明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的政治關(guān)系有強弱差異，是一項競爭優(yōu)勢資源；橫向社會資本(曾任職數(shù)平均)的平均值為3.321 20，說明上市公司獨立董事平均有3～4次的任職經(jīng)歷。從獨立董事的職業(yè)背景可以看出，其中具有學(xué)術(shù)背景和高管背景的較多，基本每個上市公司都有該類背景的獨立董事，而金融背景和法律背景的獨立董事數(shù)量占上市公司數(shù)量的一半。

關(guān)于競爭戰(zhàn)略指標(biāo)的描述性分析，其中低成本戰(zhàn)略指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最小值為0，最大值為3.016 5，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最大值為1 106.148 1，平均值為48.702 30，說明企業(yè)投資資本效率變化幅度大。差異化戰(zhàn)略指標(biāo)中無形資產(chǎn)比率差異較大，說明公司之間的差異較大，毛利率數(shù)據(jù)與期間費用率和銷售費用率相比差值較大。

樣本中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的托賓Q值最大值為20.497 2，而最小值為0，表明我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)展不平衡，公司績效差異相對較大。其中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)各占一半，獨立董事比例最大值為0.625 0，部分企業(yè)對于聘任獨立董事重視程度高。

(二)因子及相關(guān)系數(shù)分析

本文運用因子分析識別獨立董事社會資本、低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略，提取的公因子最低可以解釋62.836%原有變量，符合要求。進行相關(guān)系數(shù)分析可知獨立董事社會資本(r=0.031，p<0.01) 與公司績效呈正相關(guān)。該分析結(jié)果與本文提出的H1假設(shè)一致，初步證明研究具備可行性。

(三)假設(shè)檢驗分析

分別對上述假設(shè)進行驗證，具體步驟如下：(1)驗證假設(shè)H1，分析自變量對被解釋變量的影響。在引入控制變量的基礎(chǔ)上，加入自變量獨立董事社會資本對被解釋公司績效的影響。(2)驗證假設(shè)H2，引入控制變量，分階段分析獨立董事社會資本對公司績效的影響，比較不同階段這一影響的強弱。(3)驗證假設(shè)H3，分析不同類型社會資本對公司績效影響的強弱。在引入控制變量的基礎(chǔ)上，分別分析自變量(獨立董事社會資本包含的縱向社會資本、橫向社會資本、教育資本、社會聲譽、職業(yè)背景)對被解釋變量的影響，比較不同維度社會資本影響的強弱。(4)驗證假設(shè)H4a和H4b，分析中介作用。首先，分析自變量對中介變量的影響，在引入控制變量的基礎(chǔ)上，加入自變量獨立董事社會資本，分析其對競爭戰(zhàn)略的作用；其次，分析中介變量對因變量的影響。在引入控制變量的基礎(chǔ)上，分別加入自變量、低成本戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略對公司績效的影響；最后，在引入控制變量和自變量獨立董事社會資本的基礎(chǔ)上，分別加入低成本戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略兩種不同的類型，分析獨立董事社會資本、低成本競爭戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略對公司績效的共同影響(其中，假設(shè)H1、H4a、H4b的驗證分析見表4；假設(shè)H2和H3的驗證分析見表5)。

通過對表4進行分析得出如下結(jié)論：(1)獨立董事社會資本(M10，β=0.161，p<0.01)對公司績效有顯著正向影響，假設(shè)H1成立。(2)低成本戰(zhàn)略具有部分中介作用。獨立董事社會資本(M2，β=0.063，p<0.01)對低成本戰(zhàn)略有顯著正向影響，低成本戰(zhàn)略(M6，β=0.165，p<0.01)對公司績效有顯著正向影響；在加入低成本戰(zhàn)略后，社會資本(M11，β=0.152，p<0.01)對公司績效有顯著正向影響。因此，低成本戰(zhàn)略在獨立董事社會資本對公司績效的影響中起部分中介作用，假設(shè)H4a成立。(3)差異化戰(zhàn)略不具有中介作用。差異化戰(zhàn)略在中介作用檢驗過程中未顯著影響公司績效，因此假設(shè)H4b不成立。

表4 社會資本、競爭戰(zhàn)略對公司績效影響分析

注：***、**、*分別表示估計參數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著

為了更好地分析中國獨立董事社會資本對公司績效影響的動態(tài)性，本文結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程，將2008年至2018年劃分為3個階段。第一階段：2008—2011年，非均衡快速發(fā)展階段。受2008年全球金融危機影響，我國推出寬松的貨幣政策，這一政策促使房價快速上漲，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。但這一增長并不均衡，一線城市的房價收入比為25.25，城鎮(zhèn)的這一指標(biāo)則為12.07，二者差距較大。第二階段：2012—2014年，市場競爭激烈階段。2012年底，房地產(chǎn)行業(yè)競爭激烈，優(yōu)勝劣汰現(xiàn)象明顯，行業(yè)前50強企業(yè)在市場總份額中占五分之一。隨著市場競爭加劇，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也出現(xiàn)了反復(fù)，房地產(chǎn)市場在2013年價格震蕩上行，在2014年卻出現(xiàn)集體下跌。第三階段：2015—2018年，市場調(diào)控階段。國家政策密集出臺，2015年的中央經(jīng)濟會議強調(diào)“化解房地產(chǎn)庫存”；2016年陸續(xù)出臺“限購限貸，限售限價”的相關(guān)政策；2017年，各地陸續(xù)發(fā)布樓市調(diào)控政策，樓市成交量明顯下滑，市場集中度加大，中小型企業(yè)生存空間明顯變窄?；谏鲜?個階段，本文進行了獨立董事社會資本對公司績效影響的動態(tài)性分析(見表5)。

通過對表5進行分析得出如下結(jié)論：(1)隨著時間的推移，中國獨立董事社會資本對公司績效的影響增強，假設(shè)H2成立。其中，2008—2011年，獨立董事社會資本對公司績效的影響系數(shù)為0.117(M6，β=0.117，p<0.01)；2012—2014年，獨立董事社會資本對公司績效的影響系數(shù)為0.141(M8，β=0.141，p<0.01)；2015—2018年，獨立董事社會資本對公司績效的影響系數(shù)為0.226(M10，β=0.226，p<0.01)。隨著時間的推移，獨立董事社會資本對公司績效的影響系數(shù)逐漸增大，且第三階段的影響系數(shù)幾乎為第一階段的二倍，證明我國獨立董事社會資本對公司績效的影響程度越來越大，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，“花瓶董事”模式必將改變。(2)獨立董事的縱向社會資本、橫向社會資本、教育資本、社會聲譽、職業(yè)背景對公司績效的影響強弱不同，假設(shè)H3成立。觀察2008—2018年獨立董事社會資本的分變量對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)(M2，β=0.142，p<0.01)、金融背景(M2，β=0.136，p<0.01)、曾任職數(shù)(M2，β=0.101，p<0.01)、學(xué)歷(M2，β=0.087，p<0.01)、法律背景(M2，β=0.075，p<0.05)，對公司績效的正向影響依次降低，而社會聲譽、學(xué)術(shù)背景和高管背景對公司績效沒有顯著正向影響。

表5 獨立董事社會資本階段性分析及異質(zhì)性分析

注：***、**、*分別表示估計參數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著

(四)內(nèi)生性和穩(wěn)定性檢驗

如前所述，獨立董事社會資本越豐富就越有助于提升公司績效。因此，公司績效好的上市公司就會愿意也有能力聘請社會資本豐富的獨立董事。同樣，具有高社會資本的獨立董事也會選擇績效好的公司，這樣更能規(guī)避風(fēng)險并發(fā)揮自身的作用。為克服內(nèi)生性問題，采用兩階段最小二乘估計法進行驗證。參照先驗研究，選取獨立董事性別、無薪酬的獨立董事比例和流通股比例作為工具變量[7]。其中，獨立董事的性別不受公司績效等因素影響；無薪酬的獨立董事比例是基于公司價值的客觀選擇；中小投資者為主的流通股比例越大，越傾向于要求聘請獨立性強的獨立董事。在兩階段最小二乘的回歸結(jié)果中，獨立董事社會資本對公司績效的影響在0.001的水平上顯著正相關(guān)，這說明在考慮內(nèi)生性因素的影響下，上市公司獨立董事社會資本越豐富越有利于公司經(jīng)營績效的提升。

為了檢驗實證結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，首先，本文采取替換解釋變量的辦法，將獨立董事社會資本中職業(yè)背景這一指標(biāo)由原來的比例改變成虛擬變量來檢驗獨立董事社會資本對公司績效的影響，如果獨立董事職業(yè)背景是本文設(shè)置的類型中的某一類則賦值為1，否則為0，經(jīng)驗證，實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。其次，本文替換了控制變量，用銷售收入的對數(shù)(Sale)代替資產(chǎn)的對數(shù)(Size)來表示公司規(guī)模，實證結(jié)果未發(fā)生明顯變化。為了進一步保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了被解釋變量，用總資產(chǎn)收益率(ROA)替換托賓Q值來表示公司績效，實證結(jié)果與原結(jié)果一致，仍未發(fā)生變化。通過內(nèi)生性和穩(wěn)定性檢驗可知，研究結(jié)果科學(xué)穩(wěn)定，不會因其他變量的干擾而改變研究結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論及研究不足

本文通過構(gòu)建獨立董事社會資本、競爭戰(zhàn)略與公司績效的研究模型，以房地產(chǎn)行業(yè) 99 家上市公司2008—2018年的動態(tài)數(shù)據(jù)為觀測值，從獨立董事社會資本視角研究了獨立董事與公司績效的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上分析了公司競爭戰(zhàn)略在其中發(fā)揮的中介作用。研究結(jié)果表明：(1)獨立董事社會資本對公司績效有顯著正向影響。(2)隨著時間的推移，獨立董事社會資本對公司績效的正向影響越來越強。(3)獨立董事社會資本中的政治關(guān)聯(lián)、曾任職情況、學(xué)歷、背景(金融背景和法律背景)對公司績效有顯著正向影響，且程度有所不同。其中，政治關(guān)聯(lián)作為縱向社會資本，對公司績效的影響最大；曾任職情況作為橫向社會資本，對公司績效的影響排第二；金融背景的影響排第三，法律背景的影響最弱，而社會聲譽、學(xué)術(shù)背景和高管背景對公司績效沒有顯著正向影響。(4)低成本戰(zhàn)略在獨立董事社會資本對公司績效的影響中起到部分中介作用。(5)差異化戰(zhàn)略在獨立董事社會資本對公司績效的影響中不起中介作用。

雖然本文驗證了房地產(chǎn)行業(yè)獨立董事社會資本對公司績效具有正向影響，但是本文并未分析房地產(chǎn)之外其他行業(yè)獨立董事社會資本的作用，亦沒有進行行業(yè)間的比較分析，這是本文的不足之處，也是未來計劃開展進一步研究的內(nèi)容。相信通過比較多行業(yè)獨立董事社會資本發(fā)揮的作用，能為中國獨立董事制度優(yōu)化及公司發(fā)展提供更多有價值的建議。

(二)研究啟示及相關(guān)建議

本研究對獨立董事實踐有重要啟示。歸納起來，一是中國的獨立董事在提升公司績效方面正發(fā)揮越來越重要的作用，有利于廣大中小投資者獲得更多收益。二是在房地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，獨立董事的政治關(guān)聯(lián)、橫向公司網(wǎng)絡(luò)、金融從業(yè)背景等社會資本能有效降低公司成本，進而提升公司業(yè)績。

對于上市公司而言，應(yīng)重視獨立董事發(fā)揮的作用，尤其最近幾年獨立董事社會資本對公司績效的影響程度已經(jīng)達到前期的2倍，上市公司應(yīng)扭轉(zhuǎn)以往視獨立董事為“花瓶”的觀點，對獨立董事的監(jiān)督權(quán)和治理權(quán)進行賦能，將公司發(fā)展與獨立董事的社會資本進行深度網(wǎng)絡(luò)嵌入。由于房地產(chǎn)行業(yè)自2003年以來就一直在政策調(diào)控下處于“擴容—收縮”的多次調(diào)整周期中，獨立董事的政治關(guān)聯(lián)資本對房地產(chǎn)的影響最為重要。同樣，獨立董事的金融背景對于融資體量大的房地產(chǎn)行業(yè)提升公司績效有較大影響。上市公司可以結(jié)合自身發(fā)展基本面和發(fā)展瓶頸，充分發(fā)揮獨立董事政治關(guān)聯(lián)、金融背景、法律背景等社會資本的價值，進而幫助公司取得更優(yōu)異的經(jīng)營績效。

對于投資者而言，可以把獨立董事社會資本作為預(yù)測上市公司發(fā)展績效的一個影響因素。比如，如果獨立董事以往的任職情況顯示與現(xiàn)公司經(jīng)營領(lǐng)域有關(guān)，以往的任職經(jīng)驗將更能幫助現(xiàn)公司解決問題和提升績效。但是要注意，普通投資者最喜歡關(guān)注的獨立董事社會聲譽對公司績效并沒有顯著的正向提升作用。因此，投資者應(yīng)更多地關(guān)注獨立董事的政治關(guān)聯(lián)、金融背景、曾任職情況、學(xué)歷、法律背景等社會資本。

對于獨立董事而言，應(yīng)意識到隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐漸完善，以往“印章式”監(jiān)督模式將被淘汰，獨立董事應(yīng)依托自身異質(zhì)性社會資本，在公司監(jiān)督和治理領(lǐng)域作出更大貢獻。同時應(yīng)注意，獨立董事作用的發(fā)揮受公司競爭戰(zhàn)略的影響，在不同的競爭戰(zhàn)略下，獨立董事如何進行深度網(wǎng)絡(luò)嵌入并發(fā)揮作用還需要進一步探索和思考。因為低成本競爭戰(zhàn)略比差異化競爭戰(zhàn)略更能影響?yīng)毩⒍伦饔玫陌l(fā)揮，所以建議獨立董事在公司采取低成本戰(zhàn)略時，要根據(jù)自身社會資本特質(zhì)，明確能促進公司績效提升的要素，并將該要素與公司戰(zhàn)略相結(jié)合，達到更好的監(jiān)督和治理效能。