石 光

(國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所， 北京 100010)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)的不確定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求越來(lái)越迫切。衍生品是轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，是高度市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化發(fā)展，全球衍生品市場(chǎng)高速發(fā)展。遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等衍生品已廣泛應(yīng)用于外匯、證券、信貸、大宗商品等基礎(chǔ)性市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮了重要作用。發(fā)展衍生品市場(chǎng)，對(duì)于完善風(fēng)險(xiǎn)防范、優(yōu)化資源配置、提升金融市場(chǎng)的廣度和深度具有重要意義。當(dāng)前我國(guó)正處于全面深化改革的關(guān)鍵時(shí)期，利率和匯率市場(chǎng)化深入推進(jìn)，這對(duì)衍生品市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求，既要積極探索、穩(wěn)妥推動(dòng)衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展，也要吸取有關(guān)教訓(xùn)、有效控制衍生品市場(chǎng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、國(guó)際衍生品市場(chǎng)發(fā)展的主要特征和趨勢(shì)

衍生品是一種雙邊合約，其價(jià)值衍生于標(biāo)的資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格。20世紀(jì)70年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)高速發(fā)展，成為資本市場(chǎng)的重要組成部分。衍生品市場(chǎng)具有提高定價(jià)效率、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、豐富金融工具等功能，是推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要?jiǎng)恿?。從全球范圍?lái)看，衍生品發(fā)展主要有以下特征：

(一)經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化推動(dòng)衍生品市場(chǎng)大發(fā)展

衍生品歷史悠久，早在人類文明的早期，衍生品的雛形就已出現(xiàn)。4 000年前，古美索不達(dá)米亞人與其他地區(qū)的人簽訂未來(lái)食物供應(yīng)合約，買方在簽訂合約時(shí)支付價(jià)款，賣方則等到收獲季節(jié)交付谷物，這是典型的遠(yuǎn)期產(chǎn)品。

現(xiàn)代意義上的衍生品發(fā)軔于20世紀(jì)70年代的金融自由化浪潮。布雷頓森林體系解體后，發(fā)達(dá)國(guó)家匯率由固定走向浮動(dòng)，利率管制放松，匯率和利率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，各國(guó)金融開放程度逐漸提高，跨境資金流動(dòng)規(guī)模增大。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的增強(qiáng)，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品供求成為全球性市場(chǎng)，價(jià)格波動(dòng)大，市場(chǎng)主體面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，全球金融和大宗商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)管理需求迫切，相關(guān)的衍生品工具應(yīng)運(yùn)而生，它們?cè)谝?guī)避資產(chǎn)和商品價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)金融機(jī)構(gòu)和工商業(yè)企業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。

20世紀(jì)80年代后，發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管逐步放松，逆轉(zhuǎn)了20世紀(jì)30年代“大蕭條”后金融監(jiān)管強(qiáng)化的大趨勢(shì)。美國(guó)在里根總統(tǒng)時(shí)期金融經(jīng)營(yíng)混業(yè)化趨勢(shì)顯著增強(qiáng)，英國(guó)在撒切爾夫人時(shí)期出現(xiàn)了金融“大爆炸”。金融管制的放松擴(kuò)大了衍生品市場(chǎng)的發(fā)展空間。2007年次貸危機(jī)之前，英美等國(guó)對(duì)衍生品的監(jiān)管較為薄弱，場(chǎng)外衍生品等領(lǐng)域存在較多監(jiān)管空白，這是衍生品快速發(fā)展的重要制度背景。

(二)次貸危機(jī)是全球衍生品市場(chǎng)發(fā)展的分水嶺

近30年來(lái)，衍生品市場(chǎng)高速發(fā)展，產(chǎn)品形態(tài)日益豐富，覆蓋范圍日益擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，衍生品可以分為商品衍生品和金融衍生品兩大類，前者主要是能源、農(nóng)產(chǎn)品、金屬等大宗商品，后者主要是外匯、證券、信貸等金融資產(chǎn)。從金融工具形態(tài)角度看，衍生品包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換、資產(chǎn)證券化等。從交易場(chǎng)所來(lái)看，衍生品包括場(chǎng)內(nèi)衍生品和場(chǎng)外衍生品。不同國(guó)家場(chǎng)外衍生品具有不同的結(jié)構(gòu)特征，英美等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)以利率衍生品為主，而新加坡、中國(guó)香港地區(qū)等高度開放、資金流動(dòng)活躍的新興市場(chǎng)中匯率類衍生品居多。

從場(chǎng)外市場(chǎng)看，衍生品市場(chǎng)規(guī)模在次貸危機(jī)前三年急速增長(zhǎng)，總市值從2006年底的10萬(wàn)億美元增至2008年底35萬(wàn)億美元的峰值，增幅超過(guò)2倍(見(jiàn)圖2)。次貸危機(jī)后發(fā)生轉(zhuǎn)折，此后十年波動(dòng)下滑，2018年底已降至2006年規(guī)模水平。名義本金從2001年的100萬(wàn)億美元增至2008年的600萬(wàn)億美元，增幅超過(guò)5倍，此后增速大幅放緩，2013年后顯著下降(見(jiàn)圖2)。

(三)金融衍生品交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品衍生品

商品和金融資產(chǎn)是衍生品的兩大標(biāo)的資產(chǎn)類別。全球金融衍生品規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品衍生品。2018年，全球98%的場(chǎng)外衍生品是利率、外匯、股權(quán)和信用等金融衍生品。商品衍生品是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中規(guī)模最小的品種之一，總市值僅占場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的2%(見(jiàn)圖3(a))，名義本金占場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的0.3%(見(jiàn)圖3(b))。

在金融衍生品中，利率衍生品占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，其次是外匯衍生品，這與利率和匯率市場(chǎng)化條件下的資金避險(xiǎn)需求密切相關(guān)。截至2018年底，國(guó)際場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)名義本金為544萬(wàn)億美元，其中利率類衍生品占總名義本金的80%，外匯類衍生品占17%，而信用衍生品和股權(quán)衍生品分別僅占1.5%和1.2%。從總市值角度看，2018年底，利率類衍生品占總市值的66%，外匯類衍生品占23%，而信用衍生品和股權(quán)衍生品分別僅占2%和5.9%。

(四)衍生品市場(chǎng)脫離實(shí)際、過(guò)度投機(jī)可能引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)

在衍生品市場(chǎng)發(fā)展早期，參與者多是具有產(chǎn)業(yè)背景和實(shí)際需求的市場(chǎng)主體。例如，芝加哥期貨交易所早期主要經(jīng)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品期貨，參與者主要是農(nóng)場(chǎng)主、農(nóng)貿(mào)產(chǎn)品收購(gòu)者和谷類經(jīng)銷商等。但20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著金融衍生品的發(fā)展，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的成熟，金融機(jī)構(gòu)成為衍生品交易的主體，形成了對(duì)價(jià)格變化進(jìn)行投機(jī)的龐大系統(tǒng)。

對(duì)于衍生品尤其是金融衍生品的發(fā)展，各國(guó)一直存在爭(zhēng)論，這一爭(zhēng)論在2007年次貸危機(jī)后達(dá)到頂峰[1]。金融衍生品的本質(zhì)是提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為股票、債券、抵押貸款等金融資產(chǎn)提供“保險(xiǎn)”[2]，這在瞬息萬(wàn)變的現(xiàn)代金融市場(chǎng)中尤為重要。金融衍生品是把雙刃劍，雖然能轉(zhuǎn)移和分散基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但它本身也是投機(jī)工具。金融衍生品脫離實(shí)際的過(guò)度繁榮可能導(dǎo)致金融危機(jī)。在過(guò)去幾十年間發(fā)生的很多重大金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和金融危機(jī)中，都有衍生品的身影，例如，巴林銀行因日經(jīng)指數(shù)期貨交易而破產(chǎn)、住友商社因期銅交易而巨額虧損等。

次貸危機(jī)之前，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融衍生品總體持寬松態(tài)度，這在一定程度上鼓勵(lì)了衍生品的過(guò)度投機(jī)，偏離了風(fēng)險(xiǎn)控制的真實(shí)需求。同時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，造成了巨大的房地產(chǎn)泡沫。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸衍生品將房地產(chǎn)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表外。部分金融機(jī)構(gòu)過(guò)度投機(jī)，為追求利潤(rùn)而大量進(jìn)行衍生品交易。但這只是風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)主體之間轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)本身并未消失，仍存在于金融系統(tǒng)中。當(dāng)房?jī)r(jià)大幅下跌時(shí)，衍生于房地產(chǎn)貸款的各類金融衍生品失去了根基。由于金融衍生品多是高杠桿交易，透明度不高、多層嵌套、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，房?jī)r(jià)下跌的沖擊因金融衍生品的過(guò)度投機(jī)而進(jìn)一步放大，對(duì)美國(guó)和全球金融市場(chǎng)造成了巨大沖擊，金融衍生品甚至被稱為“大規(guī)模殺傷性武器”。

二、我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和特點(diǎn)

我國(guó)衍生品市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中發(fā)展起來(lái)的。衍生品市場(chǎng)發(fā)展中的一些曲折探索，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、金融體制改革等因素密切相關(guān)。我國(guó)從1987年底開始期貨市場(chǎng)的研究和試點(diǎn)。1993年前后，期貨交易所、經(jīng)紀(jì)公司和交易品種快速擴(kuò)張，產(chǎn)生了投機(jī)炒作、外匯流失、欺詐和經(jīng)濟(jì)糾紛等問(wèn)題。經(jīng)過(guò)1993年和1998年兩次清理整頓，僅保留了上海、鄭州、大連3家商品期貨交易所。2005年，我國(guó)建立了銀行間金融衍生品市場(chǎng)，2006年又設(shè)立了中國(guó)金融期貨交易所?？傮w來(lái)看，21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)衍生品市場(chǎng)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展期，法律法規(guī)、監(jiān)管制度、風(fēng)險(xiǎn)防控體系逐步完善，抵御了2008年國(guó)際金融危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

近年來(lái)，我國(guó)衍生品種類不斷豐富，交易規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，初步形成了覆蓋期貨與期權(quán)、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、境內(nèi)與境外的衍生品市場(chǎng)體系。從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)看，截至2018年底，我國(guó)上市的期貨和期權(quán)品種數(shù)量達(dá)61個(gè)，其中商品期貨51個(gè)、金融期貨6個(gè)、期權(quán)4個(gè)，基本覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工、金融等國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要領(lǐng)域[3]。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)數(shù)據(jù)，按成交量排序，2018年上海期貨交易所在世界十大商品交易所中排名第一，大連和鄭州商品交易所分別排名第三和第四位。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷史還很短，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)深度、交易活躍度、參與者廣度和創(chuàng)新能力都有較大區(qū)別。

時(shí)近中午，海倫還沒(méi)有離開書桌，汗水讓她的頭發(fā)粘在了額上，可她也不去理一下。她只是不停地在書上移動(dòng)著手指，她心里只有一個(gè)念頭：努力，努力，再努力！突然，她感到一絲鉆心的痛——手指淌血了。但此刻她正被書中的精彩的內(nèi)容所吸引，她怎么舍得放棄呢，于是她又繼續(xù)進(jìn)行著，只是書上留下行行鮮艷的血跡……

(一)商品衍生品發(fā)展快于金融衍生品

我國(guó)衍生品市場(chǎng)以商品衍生品為主，這與發(fā)達(dá)國(guó)家以金融衍生品為主的成熟市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在明顯不同。以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為例，2018年，我國(guó)期貨市場(chǎng)成交金額總計(jì)210.82萬(wàn)億元，其中商品期貨占比超過(guò)87%，金融期貨僅占12.39%(見(jiàn)表1)。從成交量看，商品期貨期權(quán)交易量占比超過(guò)99%，而金融期貨占比不足1%。在商品期貨中，交易規(guī)模最大的依次是金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品。從品種看，螺紋鋼、豆粕、玉米、天然橡膠、菜籽油是主要的交易品種。對(duì)比來(lái)看，金融衍生品在美國(guó)衍生品市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，2011年股指類和個(gè)股類衍生品成交量分別占美國(guó)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的33.9%和28.3%，其次是利率和外匯類衍生品，商品類衍生品比重僅約為10%[4]。

表1 2018年中國(guó)期貨交易情況

資料來(lái)源：中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)

從1992年上海外匯調(diào)劑中心開辦外匯期貨業(yè)務(wù)以來(lái)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了“試點(diǎn)—停止—重開”的曲折發(fā)展歷程。2005年以來(lái)，隨著匯率改革和銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)入新階段，相繼推出了外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、債券遠(yuǎn)期、利率互換等產(chǎn)品，利率和匯率衍生品種類逐步豐富。2010年銀行間市場(chǎng)推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)，標(biāo)志著我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)開始出現(xiàn)。在場(chǎng)內(nèi)衍生品方面，2006年中國(guó)金融期貨交易所成立，成為我國(guó)首家金融衍生品交易所，2010年推出我國(guó)首個(gè)股指期貨品種滬深300指數(shù)期貨。

從發(fā)展歷史來(lái)看，新興國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的金融衍生品，依據(jù)其基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度而具有不同的優(yōu)先次序。發(fā)達(dá)國(guó)家大多是先推出匯率類衍生品，再推出利率、股指等金融衍生品。這是因?yàn)楹芏喟l(fā)達(dá)國(guó)家較早實(shí)現(xiàn)了資本自由流動(dòng)，匯率波動(dòng)幅度大，市場(chǎng)參與者迫切需要轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以匯率衍生品出現(xiàn)較早。后來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化和資本市場(chǎng)的深化，利率和股票類衍生品逐漸出現(xiàn)。新興市場(chǎng)一般先出現(xiàn)股票類衍生品，再推出匯率類和利率類衍生品。這是因?yàn)樾屡d國(guó)家匯率和利率大多存在不同程度的管制，對(duì)匯率和利率衍生品需求不足，而新興國(guó)家股票市場(chǎng)往往有較強(qiáng)的獨(dú)立性，所以會(huì)優(yōu)先發(fā)展股票類衍生品。

(二)期貨發(fā)展快于期權(quán)等其他衍生品

我國(guó)衍生品以期貨、遠(yuǎn)期為主，期權(quán)等其他衍生品較少。期貨類產(chǎn)品發(fā)展相對(duì)較早，期權(quán)類產(chǎn)品仍然處于發(fā)展初期。截至2018年底，我國(guó)共有61個(gè)場(chǎng)內(nèi)交易的期貨期權(quán)品種，其中期權(quán)僅有4個(gè)，分別為2015年上市的50ETF期權(quán)、2017年上市的豆粕期權(quán)、2017年上市的白糖期權(quán)、2018年上市的銅期權(quán)。

期權(quán)交易在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、鎖定收益、控制風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要作用。從發(fā)達(dá)國(guó)家期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗商品期權(quán)交易在引導(dǎo)農(nóng)戶和工商企業(yè)參與衍生品市場(chǎng)、穩(wěn)定收益、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了積極作用。從我國(guó)近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，在2017年股市上漲、2018年中美貿(mào)易摩擦期間，50ETF期權(quán)和白糖、豆粕期權(quán)成交量都經(jīng)歷了大幅增長(zhǎng)，這表明在高度不確定環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)利用期權(quán)的避險(xiǎn)功能存在巨大需求。目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種不多，難以有效滿足市場(chǎng)的需求。

(三)場(chǎng)內(nèi)衍生品發(fā)展快于場(chǎng)外衍生品

由于場(chǎng)內(nèi)衍生品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)、易于監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品發(fā)展要快于場(chǎng)外衍生品。目前，銀行間衍生品市場(chǎng)是我國(guó)主要的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，自2005年建立以來(lái)，逐漸發(fā)展成監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松、以商業(yè)銀行為主體、其他金融機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)，包含遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生品種類，覆蓋利率、匯率、信用等領(lǐng)域。

(四)金融機(jī)構(gòu)參與深度高于產(chǎn)業(yè)參與者

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是衍生品市場(chǎng)的重要功能之一。我國(guó)衍生品市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能尚未充分發(fā)揮，遠(yuǎn)遜于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?016年，我國(guó)期貨市場(chǎng)持倉(cāng)金額與GDP的比值約為1%，而美國(guó)為70%，我國(guó)期貨市場(chǎng)持倉(cāng)金額僅約為美國(guó)的百分之一。國(guó)內(nèi)工商企業(yè)對(duì)衍生品市場(chǎng)的利用度還不高，參與不夠充分，參與程度遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)有30多萬(wàn)家，而參與期貨市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)客戶僅有2萬(wàn)余家，大量企業(yè)沒(méi)有直接參與期貨市場(chǎng)。

根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)調(diào)查，在世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，94%的企業(yè)使用衍生工具管理或規(guī)避所面對(duì)的商業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和新加坡等東南亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，工商企業(yè)使用衍生品越成熟，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性就越低，中小企業(yè)尤為明顯。

三、衍生品市場(chǎng)是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分

現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是一個(gè)有機(jī)整體，金融體系是不可或缺的重要一環(huán)。衍生品市場(chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是金融體系的重要組成部分。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)改革深化和開放程度提高，未來(lái)對(duì)商品和金融衍生品的需求將越來(lái)越大。積極穩(wěn)妥推進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)高水平對(duì)外開放和深化金融改革發(fā)展具有重要意義。

發(fā)展衍生品市場(chǎng)，是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。衍生品市場(chǎng)對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要作用，能滿足多方面的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。當(dāng)前，我國(guó)衍生品市場(chǎng)的深度和活躍度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體量還不相稱，衍生品市場(chǎng)提供的風(fēng)險(xiǎn)管理手段還難以充分滿足實(shí)際需求。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二、制造業(yè)規(guī)模位居世界第一。對(duì)于大部分大宗商品，我國(guó)都是全球主要的生產(chǎn)、貿(mào)易或消費(fèi)國(guó)。我國(guó)擁有全球最大的銀行業(yè)、第二大股票市場(chǎng)、第三大債券市場(chǎng)和第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)。這些條件為我國(guó)衍生品市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展提供了有力支撐。

發(fā)展衍生品市場(chǎng)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高水平對(duì)外開放的重要保障。完善的金融體系對(duì)支撐經(jīng)濟(jì)開放具有重要作用。衍生品市場(chǎng)是高度全球化的金融市場(chǎng)，有助于引導(dǎo)商品和資本在全球范圍高效配置。中國(guó)是全球進(jìn)出口貿(mào)易總額最大的國(guó)家，實(shí)際對(duì)外投資已超過(guò)利用外資規(guī)模，這對(duì)商品和外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求。當(dāng)前，我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)開放程度還不匹配，還不能有效滿足開放經(jīng)濟(jì)條件下的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

發(fā)展衍生品市場(chǎng)，是我國(guó)金融改革發(fā)展的重要組成部分。利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革的深化，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求。近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷深化，市場(chǎng)利率在金融資源配置中發(fā)揮的作用日益突出。黨的十九大報(bào)告提出深化匯率市場(chǎng)化改革，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議把深化人民幣匯率形成機(jī)制改革作為擴(kuò)大金融對(duì)外開放的首要任務(wù)。在更加市場(chǎng)化的利率和匯率形成機(jī)制下，金融衍生品將發(fā)揮更重要的作用，這給衍生品市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了重大機(jī)遇。

四、適應(yīng)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)要求，加快建設(shè)衍生品市場(chǎng)

當(dāng)前，我國(guó)衍生品市場(chǎng)正面臨重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，積極穩(wěn)妥推進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展。發(fā)展衍生品市場(chǎng)，要與我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)改革的進(jìn)程相適應(yīng)，按照從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從低級(jí)到高級(jí)、從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)、從專業(yè)投資者到一般投資者、從局部試點(diǎn)到完善推廣的思路，結(jié)合實(shí)際需求，漸次推進(jìn)，分步實(shí)施[5-7]。我國(guó)應(yīng)優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，穩(wěn)妥推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)；優(yōu)先發(fā)展期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)性產(chǎn)品，根據(jù)實(shí)際需求發(fā)展更為復(fù)雜的衍生品；以股權(quán)、信用市場(chǎng)為切入點(diǎn)，穩(wěn)妥推進(jìn)金融衍生品發(fā)展，逐步完善股指、國(guó)債和外匯期貨等產(chǎn)品；建立衍生品協(xié)同監(jiān)管體系，加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管，完善衍生品相關(guān)法律法規(guī)。為此，提出以下建議：

第一，優(yōu)化衍生品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，建立高質(zhì)量、多元化的衍生品產(chǎn)品體系。逐步增加衍生品種類，形成門類齊全的產(chǎn)品體系，促進(jìn)多層次衍生品市場(chǎng)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供可靠、廣泛的價(jià)格參考和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。加強(qiáng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品的協(xié)同發(fā)展，共同服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，充分利用交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，滿足工商業(yè)企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。主動(dòng)對(duì)接多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，開發(fā)適應(yīng)市場(chǎng)需求的衍生品。積極配合利率、匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，豐富金融衍生品產(chǎn)品體系。順應(yīng)人民幣國(guó)際化趨勢(shì)，加快人民幣外匯衍生品市場(chǎng)建設(shè)。抓住金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、直接融資比重提升的機(jī)遇，豐富債券期貨產(chǎn)品體系，研究推出中短期限債券期貨產(chǎn)品，提升交易活躍度，滿足各期限債券風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。

第二，加快市場(chǎng)主體培育，豐富衍生品市場(chǎng)投資者隊(duì)伍。發(fā)揮龍頭企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)的紐帶作用，促進(jìn)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)更緊密銜接，鼓勵(lì)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為上下游企業(yè)提供專業(yè)化、個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，引導(dǎo)有風(fēng)險(xiǎn)管理需求的工商業(yè)企業(yè)積極參與衍生品市場(chǎng)。推進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、QFII、境外機(jī)構(gòu)等參與國(guó)債期貨等衍生品市場(chǎng)交易，豐富投資者結(jié)構(gòu)，增加市場(chǎng)厚度和深度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)期貨市場(chǎng)價(jià)格的代表性，提升市場(chǎng)定價(jià)效率和精度，形成準(zhǔn)確反映市場(chǎng)信息的價(jià)格信號(hào)，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。

第三，完善衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，切實(shí)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。把完善衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和促進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展放在同等重要的位置，在“管得住”的前提下，積極穩(wěn)妥推動(dòng)衍生品市場(chǎng)發(fā)展。強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，保障衍生品市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。進(jìn)一步增強(qiáng)交易所一線監(jiān)管職能，增強(qiáng)對(duì)賬戶和產(chǎn)品的穿透式監(jiān)管。加強(qiáng)行業(yè)自律，明確衍生品市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控責(zé)任。增強(qiáng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管力量，加大信息技術(shù)、金融科技手段在衍生品市場(chǎng)監(jiān)管中的應(yīng)用。對(duì)于衍生品產(chǎn)品和交易方式的創(chuàng)新，要做到風(fēng)險(xiǎn)可控、監(jiān)管到位。完善衍生品市場(chǎng)法規(guī)體系建設(shè)，不斷優(yōu)化市場(chǎng)整體構(gòu)架。加快推進(jìn)期貨立法，提升規(guī)范效力層級(jí)，促進(jìn)期貨市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

第四，穩(wěn)步擴(kuò)大衍生品市場(chǎng)開放，提高國(guó)際化程度。積極試點(diǎn)引入境外投資者，研究稅收、交易、匯兌、交割等相關(guān)政策，為境外投資者參與境內(nèi)交易提供便捷通道，提高境外投資者對(duì)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的參與度，提升國(guó)際化服務(wù)水平。探索開展與境外交易所靈活多樣的合作。擴(kuò)大境內(nèi)外交割區(qū)域，探索在海南自貿(mào)區(qū)等特殊監(jiān)管區(qū)域設(shè)立交割庫(kù)，擴(kuò)大保稅交割品種和范圍，繼續(xù)推動(dòng)完善稅收等配套政策。適應(yīng)衍生品國(guó)際化發(fā)展的需求，支持期貨交易所在境外設(shè)立交割倉(cāng)庫(kù)，為企業(yè)提供更加高效便捷的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。