徐偉強(qiáng)

摘 要：為了推進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，構(gòu)建完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，我國(guó)一直在實(shí)行利率市場(chǎng)化的改革，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)的影響也成為了關(guān)注的焦點(diǎn)。為了探析利率市場(chǎng)化與我國(guó)居民消費(fèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文首先梳理中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程及發(fā)展現(xiàn)狀，從理論上分析其對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)的影響。其次通過(guò)構(gòu)建VAR模型，采用脈沖響應(yīng)分析和方差分解來(lái)研究利率市場(chǎng)化與居民消費(fèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)對(duì)于居民消費(fèi)水平有著正向的促進(jìn)作用，且居民消費(fèi)的方差分解結(jié)果表明利率市場(chǎng)化的貢獻(xiàn)率曾逐年上升的情形，故利率市場(chǎng)化對(duì)居民消費(fèi)的影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而加深。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;經(jīng)濟(jì)發(fā)展;居民消費(fèi);VAR模型

0 前言

央行在2019年8月中旬正式?jīng)Q定開(kāi)始LPR即貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制的推進(jìn)工作，這一決定意味著長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)存在的利率雙軌問(wèn)題（存貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率分別運(yùn)行）開(kāi)始得到解決。這是自2015年我國(guó)完全放開(kāi)人民幣存款利率浮動(dòng)范圍以來(lái)又一影響深遠(yuǎn)的改變。長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)存在著貨幣市場(chǎng)利率與存貸款利率之間傳導(dǎo)不通暢的現(xiàn)象，這一改革的實(shí)施不僅意味著將逐漸掃清阻礙利率傳導(dǎo)的障礙，也表明利率市場(chǎng)化改革將向更深處進(jìn)發(fā)。

自1986年我國(guó)開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革，至今已歷經(jīng)了33個(gè)春秋。1986年是利率市場(chǎng)化改革的突破年，這一年我國(guó)試探性的開(kāi)始放開(kāi)銀行間拆借利率，期間歷經(jīng)不斷的努力直到1996年才實(shí)現(xiàn)徹底放開(kāi)。自此，利率市場(chǎng)化改革步伐加快，到1999年經(jīng)過(guò)多年的探索利率市場(chǎng)化改革再摘碩果，實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)利率的放開(kāi)。而針對(duì)改革的重中之重——存貸款市場(chǎng)，我國(guó)則按照分幣種、分市場(chǎng)、分范圍等步驟一步一步進(jìn)行改革。到2013年終于把貸款利率的浮動(dòng)范圍限制徹底去除，到2015年又實(shí)現(xiàn)了人民幣存款利率的自由浮動(dòng)。至此我國(guó)各種利率的浮動(dòng)范圍基本上可以實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)來(lái)決定。

回望利率市場(chǎng)化的改革歷程，在不同的時(shí)期，隨著改革的目標(biāo)和力度的變化，其也從不同方面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民消費(fèi)帶來(lái)了改變。利率市場(chǎng)化的發(fā)展首先會(huì)使我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展更加完善，貨幣政策實(shí)施更加有利，與此同時(shí)它增強(qiáng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗沖擊能力，則必然會(huì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性降低，從而給居民創(chuàng)造了一個(gè)更加穩(wěn)定的消費(fèi)環(huán)境。而在整個(gè)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中最重要也是影響最深遠(yuǎn)的部分莫過(guò)于存貸款利率市場(chǎng)化的改革。存貸款利率市場(chǎng)化的改革使得銀行擁有自主定價(jià)的權(quán)利，一方面加強(qiáng)了銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力，另一方面為了吸引存款，銀行會(huì)提高存款利率，而存款利率的提高則會(huì)使居民財(cái)富得到增值。因此無(wú)論是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響又或者對(duì)微觀主體的影響，利率市場(chǎng)化的改革最終會(huì)影響到居民消費(fèi)的變動(dòng)，那么這種變動(dòng)是正向的還是負(fù)向？是長(zhǎng)期的還是短暫的？本文將對(duì)這些方面展開(kāi)探索。

1 文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)隨著內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，我國(guó)GDP增速有所放緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也面臨著來(lái)自各方的沖擊。此時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、拉動(dòng)居民消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的重點(diǎn)，但一直以來(lái)居民消費(fèi)的整體表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，且自2010年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)放緩，雖然這幾年我國(guó)有著消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，但總體來(lái)看居民消費(fèi)率仍然偏低，內(nèi)需不足仍然是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。如何有效拉動(dòng)內(nèi)需、增加居民消費(fèi)及其在經(jīng)濟(jì)中的比重，成為各方思考的問(wèn)題。

諸多學(xué)者也從不同的方面探索了影響我國(guó)居民消費(fèi)的原因，其中金融市場(chǎng)的發(fā)展程度無(wú)疑是影響居民消費(fèi)的重要因素。不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)不利于居民財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)從而會(huì)抑制居民對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支出，而金融發(fā)展程度提高則會(huì)增加居民對(duì)各類消費(fèi)品的支出。此外，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)存在著流動(dòng)性約束的現(xiàn)象，而流動(dòng)性約束的存在成為制約我國(guó)居民消費(fèi)發(fā)展的重要因素。甘犁等（2018）采用微觀數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了研究，結(jié)果表明我國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性約束的存在顯著提高了家庭儲(chǔ)蓄率，且對(duì)低收入家庭的影響更大，而低收入家庭的消費(fèi)傾向明顯高于高收入家庭，因此流動(dòng)性約束大大制約了我國(guó)居民消費(fèi)的增長(zhǎng)。而利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則會(huì)推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，加速銀行競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而推動(dòng)居民消費(fèi)信貸的發(fā)展。

然而，一直以來(lái)我國(guó)的利率管制政策抑制了居民消費(fèi)的提升。原因是多方面的，一方面利率管制使得不同的企業(yè)取得資金成本有所差異，大企業(yè)特別是國(guó)企取得的貸款利率低于中小企業(yè)，資金成本的降低會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出效率的提高，則企業(yè)便會(huì)降低勞動(dòng)投入，那么勞動(dòng)收入占比的下降會(huì)直接導(dǎo)致消費(fèi)支出的降低，這也是我國(guó)居民消費(fèi)率下降的原因。陳彥斌等人（2014）的研究印證了這個(gè)結(jié)論，他們認(rèn)為利率管制的存在使得貸款利率降低了，從而降低了整個(gè)社會(huì)的資本成本，促進(jìn)了產(chǎn)出的提高，但這一增長(zhǎng)帶來(lái)了投資率的上升和消費(fèi)率的下降，此外在利率管制下由于政府還要征收“扭曲稅”，使得居民可支配收入減少，消費(fèi)水平下降。陳小亮和陳偉澤（2017）則通過(guò)構(gòu)建一個(gè)一般均衡模型研究了利率管制的影響，結(jié)果表明利率管制的存在強(qiáng)化了垂直生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，這種影響的存在弱化了非國(guó)有企業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，從而不利于居民消費(fèi)的增長(zhǎng)。而利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則會(huì)弱化這種影響，從而提高產(chǎn)出，使居民消費(fèi)可以增加66.9%。

金中夏等（2013）的研究表明，單純的提高實(shí)際工資僅僅促進(jìn)了居民消費(fèi)水平的提高，但不會(huì)帶來(lái)消費(fèi)投資結(jié)構(gòu)的改變，而利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則會(huì)通過(guò)提高實(shí)際利率，進(jìn)而提高生產(chǎn)效率，使得消費(fèi)在GDP中的比重上升。利率的提升不僅增加了居民獲得財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)進(jìn)而購(gòu)買更多消費(fèi)品，而且生產(chǎn)效率的提高會(huì)推動(dòng)投資和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)刺激消費(fèi)。此外，利率上升還會(huì)使居民預(yù)期收入增加從而提高現(xiàn)在和未來(lái)的消費(fèi)水平，但當(dāng)期的消費(fèi)還要受到財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)等兩方面的影響。因此要想提高居民消費(fèi)，改善收入分配制度就需要堅(jiān)定不移地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革（陳斌開(kāi)和李濤，2019）。

2 理論機(jī)制

通過(guò)以上的文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化可以從多方面對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生影響，這些影響有直接的也有間接的。當(dāng)利率管制存在時(shí)，造成了偏低的存款利率，而中國(guó)居民偏好儲(chǔ)蓄的特點(diǎn)造成儲(chǔ)蓄率比較高，從而使得財(cái)富從居民手中流向企業(yè)，特別是流向那些可以取得低貸款利率國(guó)有企業(yè)，最終造成財(cái)富分配的不均衡和收入差距的擴(kuò)大，這種情況在一定程度上擠出了居民消費(fèi)。特別是對(duì)于低收入人群，低收入人群具有收入低、消費(fèi)傾向大、投資渠道窄、偏好儲(chǔ)蓄等特點(diǎn)，但儲(chǔ)蓄帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)性收入少，則低存款利率對(duì)消費(fèi)的抑制效應(yīng)就變得更加明顯。而利率市場(chǎng)化則會(huì)使存款利率提高，并從兩個(gè)方面對(duì)居民消費(fèi)帶來(lái)影響。一方面是替代效應(yīng)，即利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存款利率上升，使得人們更愿意儲(chǔ)蓄從而獲得更多收益并放棄了當(dāng)前消費(fèi)。另一方面，存款利率的上升又會(huì)使居民收入增加，從而使人們?cè)敢庠黾酉M(fèi)支出，這種實(shí)際財(cái)富的增長(zhǎng)帶來(lái)消費(fèi)的增加是收入效應(yīng)。最終居民消費(fèi)增加與否取決于替代效應(yīng)和收入效應(yīng)的相互作用。

從間接影響來(lái)看，影響居民消費(fèi)的因素有很多，比如消費(fèi)習(xí)慣、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、工資性收入、金融市場(chǎng)發(fā)展程度等，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)也會(huì)通過(guò)影響這些間接因素進(jìn)而傳導(dǎo)到居民消費(fèi)或者消費(fèi)率。一方面，利率市場(chǎng)化使得貸款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，使企業(yè)在貸款時(shí)擁有更多議價(jià)能力，降低了企業(yè)融資成本，增加了產(chǎn)出，進(jìn)而會(huì)提高居民消費(fèi)。同時(shí)融資成本的降低也會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，固定資產(chǎn)價(jià)格的增加又會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)來(lái)促進(jìn)居民消費(fèi)。此外，利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)的完善都有推動(dòng)作用，金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高，居民收到的消費(fèi)約束越少，則消費(fèi)容易增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，則居民可獲得的收入也越高，且對(duì)未來(lái)良好的預(yù)期也會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

總而言之，利率市場(chǎng)化對(duì)居民消費(fèi)所帶來(lái)的影響是多方面的，但綜合影響究竟是正向的還是負(fù)向的則值得進(jìn)一步探索。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)及指標(biāo)的選取

本文選取了1995—2015年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)研究利率市場(chǎng)化對(duì)居民消費(fèi)的影響，因?yàn)樵?995年之前利率市場(chǎng)化水平不高且基本沒(méi)什么變化，而到了2015年除外幣存款外我國(guó)基本上實(shí)現(xiàn)了存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革。在指標(biāo)選取上為了消費(fèi)異方差的影響和方便計(jì)算本文分別采用取了對(duì)數(shù)的實(shí)際人均居民消費(fèi)水平（lnC）來(lái)表示居民消費(fèi)和取了對(duì)數(shù)的實(shí)際人均GDP（lnGDP）來(lái)表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

對(duì)于利率市場(chǎng)化的變化本文參考王舒軍和彭建剛（2014）的研究，編制了利率市場(chǎng)化指數(shù)（IRLI），編制步驟如下：

首先將利率市場(chǎng)化的過(guò)程分為四大類，涉及四個(gè)市場(chǎng)即存貸款市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和理財(cái)市場(chǎng)，并分別賦予相應(yīng)的權(quán)重。再將四大市場(chǎng)細(xì)化為12個(gè)指標(biāo)，其中存貸款市場(chǎng)包括本外幣存貸利率這四個(gè)指標(biāo)，貨幣市場(chǎng)包括兩個(gè)指標(biāo)即同業(yè)拆借利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率，債券市場(chǎng)則包括債券的發(fā)行、回購(gòu)利率以及現(xiàn)券交易利率，最后再把理財(cái)市場(chǎng)也考慮在內(nèi)，其包含理財(cái)產(chǎn)品、信托和基金等三種利率。然后把每個(gè)指標(biāo)根據(jù)其在市場(chǎng)中的重要性賦予一定的權(quán)重，并根據(jù)每個(gè)指標(biāo)所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)權(quán)重細(xì)化出其在整個(gè)市場(chǎng)中的占比，然后根據(jù)每年利率市場(chǎng)化的改革程度，對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)的市場(chǎng)化程度分別賦予0-1的權(quán)重，最后將兩種占比相乘得出利率市場(chǎng)化綜合指數(shù)。

3.2 單位根檢驗(yàn)

在建模分析數(shù)據(jù)前，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行了驗(yàn)證。在對(duì)原序列進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，而二階差分后的數(shù)據(jù)則滿足平穩(wěn)性條件，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由以上結(jié)果可知二階差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，符合同階單整的條件，因此可以進(jìn)一步做協(xié)整檢驗(yàn)，以驗(yàn)證變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

3.3 協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

上表顯示了跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)的結(jié)果，研究顯示在5%的顯著水平下存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此變量之間存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

由于脈沖響應(yīng)分析可以衡量一個(gè)來(lái)自內(nèi)生變量的沖擊對(duì)VAR模型內(nèi)其它內(nèi)生變量的影響，所以本文采用脈沖響應(yīng)分析從兩方面來(lái)檢驗(yàn)變量之間存在的動(dòng)態(tài)關(guān)系。一方面考察利率市場(chǎng)化對(duì)消費(fèi)的直接影響，另一方面考察在利率市場(chǎng)化影響下經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)消費(fèi)的影響。所考察的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像如下：

從以上脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像可以發(fā)現(xiàn)，來(lái)自利率市場(chǎng)化的一個(gè)隨機(jī)沖擊下，居民消費(fèi)首先有一個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，但反應(yīng)并不明顯，直到4期以后才逐漸轉(zhuǎn)為正向且影響力逐漸遞增。從居民消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像來(lái)看，從一開(kāi)始居民消費(fèi)水平就有一個(gè)正向的反應(yīng)，且這種影響逐漸遞增，直到7-8期開(kāi)始達(dá)到頂點(diǎn)，然后逐漸走弱。因此無(wú)論是直接影響還是間接影響，利率市場(chǎng)化對(duì)居民消費(fèi)最后都會(huì)有一個(gè)促進(jìn)作用。

3.5 方差分解

從居民消費(fèi)水平的方差分解可以看出，居民消費(fèi)受到來(lái)自利率市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其自身的三方面影響，在前三期主要受來(lái)自自身的影響比較大并在4期以后影響力開(kāi)始變小，且其影響力從一開(kāi)始便逐漸降低。來(lái)自經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的方差貢獻(xiàn)率逐漸上升并在8期以后開(kāi)始下降，且其波動(dòng)性在6期以后趨于穩(wěn)定。而利率市場(chǎng)化的方差貢獻(xiàn)率雖然一開(kāi)始比較小，但除3-4期有小幅下降，其它期數(shù)都是呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，且幅度在5期以后逐漸增強(qiáng)。

4 結(jié)論及建議

本文研究了我國(guó)利率市場(chǎng)化的發(fā)展?fàn)顩r以及其對(duì)于居民消費(fèi)的影響，并且在VAR模型的框架下，分析了利率市場(chǎng)化與居民消費(fèi)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。從以上研究的結(jié)果來(lái)看：第一，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)在短期內(nèi)對(duì)于居民消費(fèi)的影響有限，但隨著時(shí)間的推進(jìn)，利率市場(chǎng)化程度的提高對(duì)于居民消費(fèi)有著正向的影響，且影響程度在加強(qiáng)。第二，利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響比較明顯，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也推動(dòng)了居民消費(fèi)的提升。說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)其它變量的影響同樣也會(huì)使消費(fèi)水平得到提高。

根據(jù)以上結(jié)論，我們得出利率市場(chǎng)化的發(fā)展促進(jìn)了消費(fèi)的增長(zhǎng)，在持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需的基調(diào)下，我們應(yīng)該堅(jiān)定不移地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革提高金融市場(chǎng)發(fā)展程度。具體而言，有以下幾點(diǎn)：

第一，在存款市場(chǎng)上鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)推出更加多樣化的產(chǎn)品以滿足居民的存款和理財(cái)需求，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，讓利率市場(chǎng)化的改革成果更大程度地惠及普通居民。此外還要對(duì)存款市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，鼓勵(lì)合理競(jìng)爭(zhēng)，以防過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致的存貸款利率倒掛的情況發(fā)生。

第二，在利率傳導(dǎo)機(jī)制的改革上還要更進(jìn)一步，當(dāng)前我國(guó)存貸款市場(chǎng)雖然實(shí)現(xiàn)了利率由市場(chǎng)來(lái)決定，但仍然存在利率的非正式干預(yù)，這種“暗管制”和發(fā)展滯后的金融市場(chǎng)，最終阻礙了利率的變化從貨幣政策端傳導(dǎo)至存貸款市場(chǎng)。而改善傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)利率雙軌的并軌，有助于降低貸款利率，從而促進(jìn)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)而使居民擁有更多的可支配收入，從而促進(jìn)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

第三，積極發(fā)展非銀金融，促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的繁榮，可以降低企業(yè)進(jìn)行貸款的成本。與此同時(shí)還要減少流動(dòng)性約束，一方面鼓勵(lì)消費(fèi)信貸的發(fā)展，另一方面打擊不正當(dāng)?shù)南M(fèi)信貸，在鼓勵(lì)居民擴(kuò)大消費(fèi)的同時(shí)，維護(hù)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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