周婷

摘 要：企業(yè)由原來的被投資主體轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的投資主體。非金融上市公司過度持有金融資產(chǎn)會(huì)占據(jù)實(shí)體投資的資源，進(jìn)而產(chǎn)生對實(shí)體投資的擠出效應(yīng)。基于債務(wù)融資的外部治理作用，債務(wù)融資在非金融上市公司的金融資產(chǎn)持有的方面發(fā)揮著積極的治理作用。同時(shí)，債務(wù)融資具有加快金融資產(chǎn)持有調(diào)節(jié)的作用，且較于國有上市公司，債務(wù)融資對非國有上市公司金融資產(chǎn)持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響更明顯。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資;金融資產(chǎn)持有;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);動(dòng)態(tài)調(diào)整

中圖分類號(hào)：F830.9? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）04-0050-02

一、背景

近年來，非金融上市公司紛紛將有限資金投入到金融活動(dòng)來獲取金融收益，使得企業(yè)陷入投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的困境，造成目前實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。A股上市公司中，有近30%存在過度籌集資金的問題，共超募資金5 000多億元，平均每家上市公司超募5.5億元左右。從目前過高超募量的現(xiàn)狀，可以看出一些上市公司持有了過多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這種現(xiàn)象被稱為“實(shí)體企業(yè)金融化”，這種現(xiàn)象對非金融上市公司甚至整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響漸漸受到了各行各業(yè)人士的關(guān)注。2017年3月深交所出臺(tái)了《上市公司信息披露工作指引第4號(hào)——證券投資》，同時(shí)2017年12月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》和證監(jiān)會(huì)公告《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，進(jìn)一步完善上市公司委托理財(cái)?shù)男畔⑴?。通過上述制度背景分析發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始重視企業(yè)由原來的被投資主體轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的投資主體現(xiàn)象。

近年來，部分學(xué)者逐步開始涉及這一領(lǐng)域，剖析金融資產(chǎn)持有的經(jīng)濟(jì)后果，Orhangazi（2008）研究了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)持有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的擠出效應(yīng)。張成思和張步曇（2014）指出，“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象已經(jīng)成為目前金融改革環(huán)節(jié)中面臨的一個(gè)重大問題。從創(chuàng)新角度表明實(shí)體企業(yè)金融化的投機(jī)動(dòng)機(jī)，研究顯示雖然企業(yè)從事金融活動(dòng)可以獲得較高的金融收益，但卻不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)以及長遠(yuǎn)發(fā)展（王紅建，2017）。因此，針對目前實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，應(yīng)該引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而保證非金融上市公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。

二、理論分析

1.債務(wù)融資與金融資產(chǎn)持有。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，出現(xiàn)了外部股東與經(jīng)理人雙方的代理問題，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者開始研究公司管理層與股東的代理問題。負(fù)債已經(jīng)不再是簡單的融資工具，它還發(fā)揮了外部治理作用，一定程度上緩解股東與管理層的代理沖突（Williamson，1988）。黃藝翔、姚錚（2018）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)債務(wù)融資決策的重要組成部分，會(huì)對企業(yè)的投資決策和發(fā)展前景直接影響。Acharya（2007）指出，企業(yè)投資活動(dòng)主要利用債務(wù)融資和金融資產(chǎn)持有兩大工具，兩者之間理應(yīng)存在此消彼長的關(guān)系，從代理理論的角度對金融資產(chǎn)持有影響機(jī)理進(jìn)行了解釋。為當(dāng)下治理金融領(lǐng)域一系列問題提供了微觀企業(yè)層面的依據(jù)和努力方向，同時(shí)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策制定對金融資產(chǎn)監(jiān)控提供參考依據(jù)。這些理論，從一定角度解釋了債務(wù)融資能夠起到外部治理作用。

2.債務(wù)融資與金融資產(chǎn)持有動(dòng)態(tài)調(diào)整。按照經(jīng)典的MM理論，在缺少融資摩擦的狀況下，公司的投資決策是獨(dú)立于融資決策的。但是事實(shí)上，信息不對稱和委托代理問題的存在使得現(xiàn)實(shí)中的資本市場并不像預(yù)想中的完美，這也就導(dǎo)致融資決策一定程度上影響著企業(yè)的投資決策，所以債務(wù)融資影響金融資產(chǎn)持有。一方面，公司考慮當(dāng)期融資決策對下一期的投資決策進(jìn)行調(diào)整，即數(shù)據(jù)在時(shí)間維度上的變動(dòng);另一方面，公司會(huì)考慮本期債務(wù)還本付息的壓力對下一期金融資產(chǎn)持有進(jìn)行調(diào)整，例如金融資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)。這意味著杠桿率越高的企業(yè)，其金融資產(chǎn)持有量越少，即數(shù)據(jù)在截面維度上的變動(dòng)，因此債務(wù)融資上升有助于降低企業(yè)金融資產(chǎn)持有，短期債務(wù)對金融資產(chǎn)持有抑制作用更大。

依據(jù)均衡理論，公司持有金融資產(chǎn)的邊際成本與邊際收益之間權(quán)衡，當(dāng)邊際成本等于邊際收益時(shí)，公司的金融資產(chǎn)持有量達(dá)到一種最優(yōu)狀態(tài)。所以當(dāng)公司實(shí)際的金融資產(chǎn)持有量偏離于最優(yōu)金融資產(chǎn)持有量時(shí)，公司考慮到資金成本和投資收益兩方面，從而對金融資產(chǎn)持有量進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，使得金融資產(chǎn)持有量接近于最優(yōu)的持有量。同時(shí)考慮金融資產(chǎn)調(diào)整也會(huì)存在調(diào)整成本，所以一般公司都不能迅速調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)，大多數(shù)情況都是偏離最優(yōu)金融資產(chǎn)持有量。

劉運(yùn)國和吳小蒙等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，中國擁有比較多的“政治關(guān)聯(lián)”的國有企業(yè)，由于天然的政治關(guān)聯(lián)賦予國有企業(yè)隱形的政治擔(dān)保，使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)在債務(wù)融資過程中會(huì)面臨體制性主從次序的問題。金融機(jī)構(gòu)出于降低壞賬損失以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對非國有企業(yè)的監(jiān)管更嚴(yán)格（沈紅波和張廣婷等，2013）。同時(shí)由于國有企業(yè)往往具有更大的規(guī)模，金融資產(chǎn)持有的調(diào)整的成本更高，相對來說調(diào)整速度會(huì)比較慢，因此考慮債務(wù)融資結(jié)合公司規(guī)模對金融資產(chǎn)持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，促進(jìn)公司能夠更靈活地調(diào)整金融資產(chǎn)持有量使其達(dá)到最優(yōu)值，從而優(yōu)化實(shí)體企業(yè)資源配置，債務(wù)融資加快上市公司金融資產(chǎn)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

三、理論啟示與政策建議

本研究的重要啟示在于，債務(wù)融資可以對目前非金融上市公司“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象發(fā)揮治理作用，同時(shí)起到加速對金融資產(chǎn)持有的調(diào)整作用。本文的政策性建議主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：一是關(guān)注債務(wù)融資的外部治理效應(yīng)以及企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)投資的影響，發(fā)揮好債務(wù)融資對金融資產(chǎn)持有的調(diào)整的作用;二是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，創(chuàng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境;三是國有企業(yè)需要進(jìn)一步全面深化和推動(dòng)國有企業(yè)的市場化，根據(jù)市場和企業(yè)自身能靈活調(diào)整金融資產(chǎn)持有，發(fā)揮國有企業(yè)的資源優(yōu)勢，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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