蒲惠熒

摘 要：政府引導基金能否有效引導創(chuàng)業(yè)投資資本投向政策引導的創(chuàng)業(yè)項目或新興行業(yè)，是檢驗政府引導基金運作效果的首要問題。針對于此，對政府引導基金關于早期階段創(chuàng)業(yè)投資項目和高新技術行業(yè)投資項目的政策引導效應進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從整體上看國內(nèi)31個省級政府引導基金對吸引和引導創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項目和高新技術創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目具有較為明顯的促進作用，但政府引導基金在實際運作中普遍存在著盲目跟風、資金規(guī)模參差不齊、東西部地區(qū)差異大等問題。為此，在此基礎上提出相關的政策建議。

關鍵詞：政府引導基金;政策引導效應;實證分析

中圖分類號：F812.4? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）02-0136-03

一、理論假說

自從2008年國家發(fā)改委、財政部和商務部聯(lián)合出臺《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》之后，各地的地方政府紛紛開始嘗試設立政府產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，而且近年來政府引導基金的投資規(guī)模越來越大、地域分布越來越廣，對于帶動地方創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展和區(qū)域性產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃起到重要的作用。政府引導基金設立的初衷就是通過引入政府資本發(fā)揮財政資金的杠桿效應，吸引更多的創(chuàng)業(yè)投資資本和商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與到該地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資活動中來，增加創(chuàng)業(yè)資本的供給，克服由于單純的市場配置導致地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資活動的市場失靈問題。支持政府對創(chuàng)業(yè)投資市場實施公共干預的理論普遍認為，政府引導基金的政策性引導作用有助于克服商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資市場在早期創(chuàng)業(yè)投資項目資金供給不足的市場失靈問題。與一般的商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金不同，政府引導基金的投資對象大多數(shù)是一些處于種子期和初創(chuàng)期的高新技術中小企業(yè)，這些企業(yè)由于投資風險過高往往使得一般的商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金避而卻之，而政府引導基金則通過一些特殊的機制設計（譬如補償讓利機制）大大降低了商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)承擔的風險，提高了其投資收益，從而吸引、增加了社會資本對早期創(chuàng)業(yè)投資項目的投入。Clarysse等人（2009）對美國和以色列的政府引導基金進行比較分析，認為兩國的創(chuàng)業(yè)投資政府引導基金都非常關注早期階段和高新技術產(chǎn)業(yè)的投資項目，以促進創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展和引導創(chuàng)業(yè)投資資本投資于這些市場失靈領域為目的。尹睿哲（2009）通過對美國的SBIC計劃、澳大利亞的IIF計劃、以色列的YOZMA計劃以及中國臺灣的種子基金計劃進行比較研究，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步階段，政府的介入對推進一個國家創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展起著重要的作用，而成立政府引導基金是各國政府干預創(chuàng)業(yè)投資市場的普遍采取的一種手段形式。

基于上述討論，本文將從政府引導基金的政策引導效應出發(fā)，提出以下兩方面的研究假說：

假說1：政府引導基金能夠引導更多社會資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項目。

假說2：政府引導基金能夠引導更多社會資本投資于高新技術行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資項目。

二、變量設定與實證模型

根據(jù)研究需要，本文搜集了全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年成立的政府引導基金相關數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)主要來源于投中集團的CV-Source數(shù)據(jù)庫。在CV-Source數(shù)據(jù)庫上搜索Gov.matching和FOF類型基金，根據(jù)搜索結(jié)果顯示，①2011—2018年全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）累計成立政府引導基金332支，募集資本規(guī)模達10 169.73億元。本文以全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）各自成立的政府引導基金資本規(guī)模面板數(shù)據(jù)作為主要的研究對象，數(shù)據(jù)的時間跨度為2011—2018年。

本文以全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)早期階段項目的投資金額（VC-pre）、以及各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)投資于高新技術行業(yè)項目的投資金額（VC-hightech）作為因變量，以全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年成立的政府引導基金資本規(guī)模（GVC）和政府引導基金機構(gòu)數(shù)量（GVC-num）為核心解釋變量;同時，為了控制宏觀因素的影響，增加了全國31個省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、社會融資規(guī)模（Capital）和發(fā)明專利授權數(shù)量（Patent）作為控制變量。上述變量的數(shù)據(jù)來源于投中集團的CV-Source數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，具體的變量設定見表1。

為了更好地研究政府引導基金的政策引導效應效果，下面根據(jù)理論假說從政府引導基金對早期階段創(chuàng)業(yè)投資項目的引導作用以及對高新技術行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的引導效應兩個方面設定計量模型，基本模型設定如下：

（1）

（2）

三、實證分析

本文運用Eviews9軟件對上述面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析，采用了面板數(shù)據(jù)的最小二乘法（Panel Least Squares）進行回歸分析，從回歸模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)顯著性水平來看，模型回歸結(jié)果較為理想，實證分析結(jié)果見表2。

從擬合優(yōu)度來看，方程（1）的擬合優(yōu)度（R-squared）數(shù)值分別為0.487，擬合優(yōu)度水平一般;方程（2）的擬合優(yōu)度（R-squared）數(shù)值分別為0.719，擬合優(yōu)度水平較高。這說明模型具有較強的解釋能力。從解釋變量的回歸參數(shù)和顯著性檢驗結(jié)果來看，核心解釋變量地方政府引導基金的資本規(guī)模（GVC）在方程（1）、（2）中均通過了5%的參數(shù)顯著性水平檢驗，并且回歸系數(shù)為正數(shù);但是另一核心解釋變量地方政府引導基金數(shù)量（GVC-num）的作用則不太明顯。這說明，地方政府通過加大對政府引導基金的財政資本投入，有助于發(fā)揮政府引導基金對社會資本的引導效應，吸引和引導更多的創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項目和高新技術項目。另外，變量GVC-num的回歸系數(shù)雖然為正但不顯著，說明單靠增加政府引導基金數(shù)量對創(chuàng)業(yè)投資的政策引導效果并不理想，關鍵是要增強政府引導基金資金規(guī)模的杠桿效應，才能提高社會資本流向早期階段創(chuàng)業(yè)投資項目和高新技術項目的政策性引導投資效果。綜上所述，假說1和假說2基本得到驗證。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過提出理論假設和搜集相關數(shù)據(jù)對政府引導基金的政策引導效應進行實證分析，得出如下結(jié)論：第一，地方政府通過加大對政府引導基金的資本投入，有助于發(fā)揮財政資本的杠桿效應，吸引和引導更多的創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項目。第二，地方政府通過政府引導基金的行業(yè)投資導向，有助于發(fā)揮政府引導基金的產(chǎn)業(yè)引導作用，引導更多的創(chuàng)業(yè)投資資金投入到當?shù)氐母咝录夹g創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目中?？傮w而言，政府引導基金能夠較為明顯地促進地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，并發(fā)揮應有的政策引導效應。

與此同時，本文在實證研究過程中也發(fā)現(xiàn)當前各地政府引導基金在實際運作過程中普遍存在著以下問題：第一，2015—2017年度國內(nèi)政府引導基金呈爆發(fā)式增長，在承借政府引導基金東風助推地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的這股浪潮背后，各地方政府僅看見的是政府引導基金的“造富神話”，卻忽略了政府引導基金所屬的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)背后的高風險性。這一階段涌現(xiàn)的地方政府引導基金出現(xiàn)不同程度的扎堆投資于熱門行業(yè)、重規(guī)模、輕發(fā)展等現(xiàn)象，致使政府引導基金行業(yè)出現(xiàn)較大的投資泡沫。第二，雖然近幾年來國內(nèi)的政府引導基金在數(shù)量上得到較快的發(fā)展，但是從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的資金規(guī)模來看，政府引導基金能夠撬動的社會資金僅占整個創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)資金規(guī)模的小部分，政府引導基金的資金規(guī)模有待進一步擴大。第三，國內(nèi)不同省份之間的政府引導基金和創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展極不平衡。東部發(fā)達地區(qū)更加重視政府引導基金的作用，并掌握了市場上大量產(chǎn)業(yè)投資資源;而中西部地區(qū)的政府引導基金和產(chǎn)業(yè)投資市場發(fā)展卻較為緩慢。

為了促進政府引導基金的健康發(fā)展，本文提出如下政策建議：第一，引導地方政府引導基金規(guī)范理性發(fā)展。各地區(qū)政府在制定發(fā)展政府引導基金政策之時，既要嚴格遵守國家規(guī)范，也要對投資管理機構(gòu)的質(zhì)量進行嚴格管理，提高行業(yè)的準入門檻，確保政府引導基金的投資方向符合國家和區(qū)域的產(chǎn)業(yè)政策、投資政策和宏觀管理政策，充分發(fā)揮政府資金在特定行業(yè)領域的引導放大效應，提高政府資金的使用效率。第二，構(gòu)建多層次的資金來源渠道。從目前情況來看，國內(nèi)政府引導基金的主要資金來源為國家、?。ㄖ陛犑泻妥灾螀^(qū)）、地級市三級財政，資金來源渠道較為局限導致資本規(guī)模有限。本文認為，除了上述資金渠道外，政府引導基金可以適當引入政策性銀行和國有商業(yè)銀行資本，以及一些實力雄厚的商業(yè)性股權投資機構(gòu)參與，通過增加資金來源渠道來擴大引導基金的資本規(guī)模。第三，平衡地區(qū)間政府引導基金的發(fā)展差距。國家為了平衡地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展差距，已先后出臺了多項有利于中西部經(jīng)濟發(fā)展政策法規(guī)。至于中西部地區(qū)如何充分發(fā)揮政策紅利作用，本文認為，中西部地區(qū)省市可積極爭取與東部發(fā)達地區(qū)的政府產(chǎn)業(yè)引導基金合作，引導社會資本和外省資金投資流向本地區(qū)的基礎設施建設和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，彌補市場化運作的產(chǎn)業(yè)投資基金在提供公共產(chǎn)品時的市場失靈。此外，中西部地區(qū)政府在優(yōu)化當?shù)卣龑Щ鸢l(fā)展的投資環(huán)境，加大政府出資力度、稅收優(yōu)惠、財政補貼等激勵措施來增強地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的吸引力同時，還應該積極充當連接地區(qū)企業(yè)資源與創(chuàng)業(yè)投資基金的橋梁，使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)更好地服務于地區(qū)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而達到引導創(chuàng)業(yè)投資資本流動與地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策性目標。

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An Empirical Analysis on the Policy Guidance Effect of Government-led Funds

PU Hui-ying

（Guangdong Second Normal College，F(xiàn)uoshan 510303，China）

Abstract：Whether the government-led fund can effectively guide the venture capital investment into the policy-led entrepreneurial projects or emerging industries is the primary problem to test the effectiveness of the government-led fund operation.In view of this，an empirical analysis of the government-led funds policy guidance effect on the early stage venture capital projects and high-tech industry investment projects shows that the 31 provincial government-led funds in China as a whole have obvious promotion effect on attracting and guiding venture capital investment in the early stage and the high-tech innovation and entrepreneurship projects.To this end，on the basis of relevant policy recommendations.

Key words：government-led fund;policy-led effect;empirical analysis