段曉旭 孟欣源

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，人們對(duì)精神文化的需求日益增加，藝術(shù)品市場(chǎng)逐漸得到關(guān)注并迅速發(fā)展。2010年至今，藝術(shù)品市場(chǎng)邁上了新的臺(tái)階，主要表現(xiàn)為藝術(shù)品與金融資本結(jié)合愈發(fā)緊密，金融化趨勢(shì)凸顯。藝術(shù)品金融化降低了藝術(shù)品投資門(mén)檻，使更多的投資者參與其中，但也加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。度量藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不僅有利于保護(hù)投資者的財(cái)產(chǎn)安全，也有利于促進(jìn)藝術(shù)品市場(chǎng)的良性健康發(fā)展。本文從藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵出發(fā)，分別將其與證券、房地產(chǎn)、黃金和外匯所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，指出藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，并簡(jiǎn)要介紹三類藝術(shù)品風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，最后提出藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避策略。

一、藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

藝術(shù)品投資有區(qū)別于傳統(tǒng)證券投資的獨(dú)特屬性，因此，投資風(fēng)險(xiǎn)反映到藝術(shù)品市場(chǎng)中，有更復(fù)雜的行業(yè)意義。傳統(tǒng)投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資過(guò)程中，具有盈利動(dòng)機(jī)的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)收益的不確定性，以及在投資中可能會(huì)面臨收益損失甚至本金受損。相對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、投資者理性、保守性特征來(lái)說(shuō)，藝術(shù)品市場(chǎng)表現(xiàn)出投資標(biāo)的非標(biāo)準(zhǔn)化、交易過(guò)程不透明化的特性，而且市場(chǎng)中非理性、開(kāi)放的藝術(shù)品投資者居多。這就決定了藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)除了具有傳統(tǒng)金融投資市場(chǎng)的一般風(fēng)險(xiǎn)外，還具有其作為另類投資品的獨(dú)特投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，由藝術(shù)品自身屬性引起的藝術(shù)品保管和貯藏方面的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，贗品識(shí)別和價(jià)值鑒定方面的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)等。藝術(shù)機(jī)構(gòu)的價(jià)格操縱、市場(chǎng)炒作等因素也會(huì)加劇藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，自藝術(shù)投資進(jìn)入新時(shí)代以來(lái)，隨著金融和科技發(fā)展迅猛，藝術(shù)品市場(chǎng)為實(shí)現(xiàn)自身的快速發(fā)展，主動(dòng)尋求資金介入。雖然加強(qiáng)創(chuàng)新力度，可讓藝術(shù)插上金融與科技的翅膀，但也會(huì)面臨由其他領(lǐng)域帶來(lái)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

二、藝術(shù)品與傳統(tǒng)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)比較

（一）藝術(shù)品投資與證券投資

國(guó)外對(duì)于藝術(shù)品投資市場(chǎng)的研究，主要集中在藝術(shù)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況，以及藝術(shù)品投資同其他金融產(chǎn)品投資的關(guān)系上。1974年，美國(guó)學(xué)者安德森最早開(kāi)展了藝術(shù)品投資價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)特征研究，此后關(guān)于藝術(shù)品風(fēng)險(xiǎn)的研究不斷涌現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，大部分國(guó)外學(xué)者所做的研究發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)金融投資風(fēng)險(xiǎn);小部分學(xué)者利用不同的數(shù)據(jù)和模型，得出二者風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)或藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)較低的結(jié)論。1986年，鮑莫爾對(duì)藝術(shù)品投資收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，得出藝術(shù)品相較于傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)投資風(fēng)險(xiǎn)更高的結(jié)論。1988年，弗雷等人做了類似研究，結(jié)論與鮑莫爾提出的“藝術(shù)品具有較高風(fēng)險(xiǎn)”一致。Goetzmann（1993）利用1916年至1986年間的英國(guó)藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，得出該期間內(nèi)藝術(shù)品的收益率和風(fēng)險(xiǎn)均高于股市，是較為理想的投資產(chǎn)品。與Goetzmann的研究相比，Agnello（2002）研究了美國(guó)藝術(shù)家在1971年至1996年間的畫(huà)作拍賣數(shù)據(jù)，在對(duì)總數(shù)超過(guò)2.5萬(wàn)幅畫(huà)作進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品回報(bào)率低于股市，但風(fēng)險(xiǎn)高于股市。與以上結(jié)論不同的是，布萊恩（1985）在研究了1971年至1984年的蘇富比指數(shù)后發(fā)現(xiàn)，油畫(huà)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)與股票、債券的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。而Pesando（1993）發(fā)現(xiàn)，1977年至1992年美國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)組合。博塔（2016）等人的研究結(jié)果顯示，2000年至2013年南非的藝術(shù)品表現(xiàn)不如股票，但是優(yōu)于政府債券指數(shù)。

國(guó)內(nèi)藝術(shù)品投資市場(chǎng)從上世紀(jì)80年代才開(kāi)始起步，關(guān)于藝術(shù)品投資的學(xué)術(shù)研究也起步較晚。無(wú)論是學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，還是市場(chǎng)實(shí)際投資，各個(gè)方面的發(fā)展都有待提高。我國(guó)學(xué)者對(duì)藝術(shù)品投資的研究，大多集中在理論研究層面，受可獲得數(shù)據(jù)量和獲取數(shù)據(jù)的難度限制，實(shí)證研究較少。但隨著近年來(lái)國(guó)家對(duì)文化藝術(shù)市場(chǎng)發(fā)展的支持，拍賣市場(chǎng)交易更加活躍，越來(lái)越多的中國(guó)學(xué)者嘗試?yán)醚挪W(wǎng)站和各大藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，借助計(jì)量分析工具，研究藝術(shù)品投資收益與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比。賀雷（2010）研究了將中國(guó)書(shū)畫(huà)作品納入投資組合中對(duì)投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響。石陽(yáng)和李曜（2013）利用2000年至2011年11年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出中國(guó)的藝術(shù)品投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)論，其收益率標(biāo)準(zhǔn)差為33.1%。

（二）藝術(shù)品投資與房地產(chǎn)投資

房地產(chǎn)與藝術(shù)品都是具有實(shí)用價(jià)值的商品，而藝術(shù)品又同時(shí)具有稀缺性和不可復(fù)制性，隨時(shí)間推移，市場(chǎng)價(jià)格很有可能繼續(xù)上漲。但由于年代過(guò)久，如果藝術(shù)品因老化、保存不善造成品相瑕疵，其價(jià)格上漲也會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。有學(xué)者分析1960年至2010年的美國(guó)藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)、英國(guó)梅摩藝術(shù)品指數(shù)以及英國(guó)全國(guó)住宅價(jià)格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)該時(shí)期內(nèi)藝術(shù)品年收益率為9.3%，顯著高于房地產(chǎn)的年收益率。由此可知，在美、英兩國(guó)，藝術(shù)品是比房地產(chǎn)更佳的抗通脹的投資工具，但相比而言，藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)更高。與此同時(shí)，英國(guó)Barclays銀行運(yùn)用過(guò)去5-10年的數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)內(nèi)書(shū)畫(huà)投資、房地產(chǎn)及股票投資進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)狀況下資產(chǎn)的表現(xiàn)也不同。在通脹較為嚴(yán)重的情況下，相較于房地產(chǎn)投資和股票投資，藝術(shù)品投資更占優(yōu)勢(shì)，書(shū)畫(huà)投資的風(fēng)險(xiǎn)比房地產(chǎn)要小很多。

郭瑞（1993）通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資與其他投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)線的房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)極小，而藝術(shù)品屬于特殊投資工具，存在價(jià)值估量方面的難度，且缺乏保值與增值方面的安全保障手段，而房地產(chǎn)并不存在這兩個(gè)缺陷。因此，他認(rèn)為房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性更低。

（三）藝術(shù)品投資與黃金、外匯

在藝術(shù)品與黃金的風(fēng)險(xiǎn)比較方面，梅建平（2011）利用1955年至2005年的數(shù)據(jù)對(duì)二者的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量分析比較。研究發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)品不僅能抗通脹，而且其風(fēng)險(xiǎn)反而比黃金還要低。Géraldine David（2014）利用包含22000件作品的原始數(shù)據(jù)庫(kù)，為第一次世界大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后時(shí)期的法國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)構(gòu)建了一個(gè)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)體系，研究發(fā)現(xiàn)，在第一次世界大戰(zhàn)期間，藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)表現(xiàn)遜于黃金。另有學(xué)者認(rèn)為，雖然藝術(shù)品更安全、更接近一種“硬通貨”的觀念使藝術(shù)品交易獲利良多，但擁有一件藝術(shù)品最顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)即為其可能產(chǎn)生其價(jià)值本身1%～5%的費(fèi)用（倉(cāng)儲(chǔ)、保險(xiǎn)、維修以及修復(fù)費(fèi)用），因而藝術(shù)品最終被證明風(fēng)險(xiǎn)更高。

在藝術(shù)品與外匯的風(fēng)險(xiǎn)比較方面，有學(xué)者認(rèn)為，藝術(shù)品投資市場(chǎng)的規(guī)律與其他投資有很大不同，藝術(shù)品投資市場(chǎng)幾乎不受任何經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和任何政策影響。然而，陳建奇等（2014）通過(guò)對(duì)美、英、法名義有效匯率與藝術(shù)品價(jià)格增速的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)藝術(shù)品價(jià)格產(chǎn)生影響，從而藝術(shù)品價(jià)格波動(dòng)蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)的存在。Se?kin A.和 E. Atukeren（2009）的研究結(jié)果顯示，投資繪畫(huà)市場(chǎng)提供的積極的實(shí)際回報(bào)，確實(shí)超過(guò)了持有黃金或外匯。然而，高收益通常與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，因而藝術(shù)品的投資風(fēng)險(xiǎn)高于持有黃金或外匯。

三、藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

藝術(shù)品具有較高的異質(zhì)性特征，因此，藝術(shù)品投資除了面臨一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還具有自身獨(dú)特屬性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。全面了解藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，可以為藝術(shù)品風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別奠定基礎(chǔ)，進(jìn)而有利于提出有效合理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略。

（一）藝術(shù)品自身屬性風(fēng)險(xiǎn)

1.鑒定和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

專業(yè)的藝術(shù)品評(píng)估、權(quán)威的藝術(shù)品鑒定工作對(duì)藝術(shù)品投資者的合法利益起到了良好的保護(hù)作用，使得藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展井然有序。然而，真?zhèn)舞b別風(fēng)險(xiǎn)恰是國(guó)內(nèi)藝術(shù)品投資市場(chǎng)中最為常見(jiàn)且重大的風(fēng)險(xiǎn)。受低成本、高回報(bào)的利益驅(qū)動(dòng)，虛假拍賣、贗品屢禁不止，甚至出現(xiàn)了規(guī)模化、科技化的“灰色”產(chǎn)業(yè)鏈條。臨摹及偽作與真品之間的藝術(shù)價(jià)值存在差距，因而投資價(jià)值差距極大。對(duì)投資者而言，倘若缺少相關(guān)鑒定知識(shí)或沒(méi)有投資顧問(wèn)的參考，作品的真實(shí)性就很難保障，這無(wú)異于將作品的可靠度交給尚不規(guī)范的二級(jí)市場(chǎng)，一旦投資失敗，將會(huì)給投資者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。從這一角度來(lái)說(shuō)，在藝術(shù)品投資中，真假鑒定是確定投資價(jià)值的第一步，也是藝術(shù)品投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2.運(yùn)輸和貯藏風(fēng)險(xiǎn)

藝術(shù)品是實(shí)物資產(chǎn)，它的完整性對(duì)價(jià)格的影響非常大，因此藝術(shù)品的保管和貯藏十分重要。錯(cuò)誤的保存方式、不及時(shí)保養(yǎng)維護(hù)都會(huì)釀成貯藏風(fēng)險(xiǎn)，不僅導(dǎo)致藝術(shù)品喪失觀賞價(jià)值，還會(huì)減損藝術(shù)品的投資價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，保管風(fēng)險(xiǎn)主要包括丟失破損風(fēng)險(xiǎn)、交通物流及可能的肇事風(fēng)險(xiǎn)、演展過(guò)程的磨損掉包風(fēng)險(xiǎn)等。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，約有四成的藝術(shù)品價(jià)值損失出現(xiàn)在藝術(shù)品運(yùn)送過(guò)程中，剩余部分則發(fā)生在藝術(shù)品保管時(shí)。重視藝術(shù)品的運(yùn)輸及保管風(fēng)險(xiǎn)，為高價(jià)值藝術(shù)品購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，可為投資者減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)損耗。

（二）藝術(shù)品機(jī)構(gòu)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

1.市場(chǎng)炒作與價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)的藝術(shù)品市場(chǎng)，尤其是畫(huà)廊等一級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)都存在內(nèi)幕交易、信息不對(duì)稱等問(wèn)題。買(mǎi)賣雙方進(jìn)行交易時(shí)的透明度很低，大多數(shù)投資者處于明顯的弱勢(shì)地位。由信息不對(duì)稱引發(fā)的最直接的風(fēng)險(xiǎn)就是藝術(shù)品的價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)上，人們可能對(duì)拉高、出貨等價(jià)格操縱手段習(xí)以為常。在中國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)，利用信息不對(duì)稱條件，也同樣會(huì)存在這種操控。2011年，國(guó)內(nèi)曝光的“金縷玉衣”騙貸案引起一時(shí)轟動(dòng)。拍賣市場(chǎng)“拍假”“假拍”的存在，勢(shì)必會(huì)對(duì)投資人的心理造成一定影響。

藝術(shù)品市場(chǎng)同樣存在機(jī)構(gòu)炒作的現(xiàn)象，使得短時(shí)間內(nèi)某一種類或某位藝術(shù)家的作品價(jià)格飛漲，營(yíng)造出市場(chǎng)極度繁榮的假象，投資者往往會(huì)被這種現(xiàn)象所迷惑，盲目從眾跟風(fēng)，意圖投機(jī)操作，當(dāng)人們對(duì)這些作品的注意力消散后，就很容易成為“擊鼓傳花”的最后一位套牢者，對(duì)投資人而言，損失無(wú)疑是巨大的。除市場(chǎng)刻意炒作外，“官本位”思想成為藝術(shù)品市場(chǎng)的第一大泡沫。藝術(shù)品創(chuàng)作者的地位決定了作品的市場(chǎng)占有率以及市場(chǎng)價(jià)格。很多情況下，購(gòu)買(mǎi)者只關(guān)注創(chuàng)作者的身份，而對(duì)藝術(shù)品的作品功力和實(shí)際價(jià)值置若罔聞。“官本位”思想使得評(píng)判藝術(shù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)扭曲。隨著藝術(shù)品投資觀念的逐步提高和人民理性回歸，唯官論價(jià)必將會(huì)被唯藝術(shù)價(jià)值論所取代，價(jià)值投資永遠(yuǎn)是書(shū)畫(huà)投資的最佳標(biāo)準(zhǔn)。

2.權(quán)益處置與退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，上市公司的股東可以在股價(jià)波動(dòng)之外拿到企業(yè)分紅，在企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難甚至是破產(chǎn)倒閉時(shí)也可參與剩余資產(chǎn)的分配，而且股票的“T+1”交易模式方便股票流動(dòng)。期貨市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)實(shí)物交割，“T+0”交易保障當(dāng)天買(mǎi)當(dāng)天賣，流通更為便捷。而藝術(shù)品產(chǎn)權(quán)交易所做的僅僅是對(duì)藝術(shù)品物權(quán)份額化，并沒(méi)有完成其他權(quán)益的分割，藝術(shù)金融投資者也就不會(huì)獲得分紅收益。從股票投資來(lái)看，如果股東的持股比例達(dá)到一定數(shù)額，就可以對(duì)公司決策產(chǎn)生影響。但在藝術(shù)品份額化交易中，如果大額投資者不享有要約收購(gòu)條款，那么同普通投資者差別不大，不能享有藝術(shù)品投資帶來(lái)的其他經(jīng)濟(jì)權(quán)益。退出機(jī)制的缺乏，也是影響投資者投資積極性的一個(gè)重要原因。投資者想要退出變現(xiàn)時(shí)，必須要在二級(jí)市場(chǎng)上找到其他買(mǎi)家。倘若無(wú)人接手，且投資者并沒(méi)有持有全部的份額，那么該投資者既無(wú)法變現(xiàn)，也無(wú)法完全擁有標(biāo)的物。為行使物權(quán)，投資者必須付出高昂的代價(jià)，甚至以高于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格收購(gòu)其他份額，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是非常不利的。

（三）藝術(shù)品創(chuàng)新發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)

1.藝術(shù)品金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

藝術(shù)品金融化創(chuàng)新是指藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密結(jié)合。它包括一切圍繞藝術(shù)品市場(chǎng)主體所進(jìn)行的資金融通和信用活動(dòng)。藝術(shù)品金融化創(chuàng)新的動(dòng)力主要來(lái)自于三個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為藝術(shù)金融創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)動(dòng)力;二是資本的逐利動(dòng)機(jī)，為藝術(shù)金融創(chuàng)新提供了直接動(dòng)力;三是藝術(shù)品市場(chǎng)的自身特性，為藝術(shù)金融創(chuàng)新提供了內(nèi)在動(dòng)力。金融資本與藝術(shù)融合需要藝術(shù)品市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新，更需要金融進(jìn)行體制、制度、理念以及技術(shù)層面的產(chǎn)品、服務(wù)模式創(chuàng)新，這樣金融才能進(jìn)入藝術(shù)，藝術(shù)才能擁抱金融。

雖然藝術(shù)品金融化創(chuàng)新無(wú)論對(duì)促進(jìn)我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)快速發(fā)展還是金融本身都具有重要意義，但資本的介入，加大了藝術(shù)品市場(chǎng)的杠桿，也無(wú)疑增加了藝術(shù)品市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)育、發(fā)展程度較低，應(yīng)大力推動(dòng)金融與藝術(shù)品市場(chǎng)深度融合，提高金融與藝術(shù)融合的深度和廣度。但在推動(dòng)藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)育、發(fā)展過(guò)程中，要注意金融工具的正確使用，不可超越藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展階段，不能過(guò)度推進(jìn)藝術(shù)品市場(chǎng)金融化。幾年前，天津文交所的份額化交易就是一種超越藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)育階段，提前和過(guò)度金融化、資本化的產(chǎn)物。藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)該經(jīng)過(guò)“藝術(shù)產(chǎn)品資產(chǎn)化—金融化—資本化—證券化”這樣的歷程，這是一個(gè)循序漸進(jìn)的漫長(zhǎng)過(guò)程，不能操之過(guò)急。廣大投資者應(yīng)當(dāng)警惕藝術(shù)品金融工具的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，不能盲目注重藝術(shù)金融產(chǎn)品的高回報(bào)。要確保熟悉產(chǎn)品的具體內(nèi)容，分清購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)是自己發(fā)行還是代理銷售，向相關(guān)人員咨詢產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好情況，有選擇地進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。投資者還要樹(shù)立維權(quán)意識(shí)，一旦陷入投資騙局，可以依法請(qǐng)求執(zhí)法部門(mén)變更或撤銷購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品合約。

2.藝術(shù)品科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

藝術(shù)品交易插上科技的翅膀，是新時(shí)代藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展的一大重要?jiǎng)?chuàng)新。目前，P2P、眾籌等新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，給藝術(shù)品行業(yè)帶來(lái)了非凡的投資意義和參與體驗(yàn)。互聯(lián)網(wǎng)科技的運(yùn)用拉近了藝術(shù)圈與普通大眾的距離，給眾多新興藝術(shù)家提供了一個(gè)自由表達(dá)創(chuàng)意的機(jī)會(huì)和多元化展示風(fēng)采的良好平臺(tái)。同時(shí)，拓寬了投資者的投資渠道，藝術(shù)家和投資者可以實(shí)現(xiàn)直接對(duì)接，提高了交易效率，為藝術(shù)品的投融資行為賦予了大眾募集和全民參與的全新意義。

但藝術(shù)品投資科技化創(chuàng)新也具有不當(dāng)宣傳推介、泄露客戶個(gè)人信息等風(fēng)險(xiǎn)。為獲得投資者的信任，一些機(jī)構(gòu)會(huì)同步進(jìn)行網(wǎng)上宣傳和網(wǎng)下推介，運(yùn)用虛假宣傳、關(guān)聯(lián)交易等方式，變相承諾保證本金以及頗高的年化收益率，并向廣大民眾進(jìn)行產(chǎn)品銷售。此外，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的使用也增大了信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)客戶在網(wǎng)上注冊(cè)時(shí)，一些平臺(tái)往往需要填寫(xiě)姓名、電話、郵箱、身份證號(hào)甚至銀行卡號(hào)等大量敏感信息，這些私人信息一旦被平臺(tái)泄露給不法分子，客戶的資金安全將難以得到保障。信息安全應(yīng)該引起國(guó)家有關(guān)部門(mén)的重視。

四、藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)度量

金融的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，而要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)有效的管理，認(rèn)知與分析風(fēng)險(xiǎn)是前提，藝術(shù)金融也不例外。當(dāng)前，藝術(shù)品投資度量方法主要有均值—方差法、VaR系列法以及利用CAPM模型中的β值進(jìn)行衡量，其中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在藝術(shù)品投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用最為廣泛。

均值—方差法最早于1952年由美國(guó)學(xué)者哈里·馬科維茨提出，他認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)即為投資組合的收益率相對(duì)其期望值偏離的波動(dòng)程度，并使用標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量其投資組合風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這一開(kāi)創(chuàng)使得現(xiàn)代金融理論快速發(fā)展。均值—方差法同樣也適用于藝術(shù)品風(fēng)險(xiǎn)的度量。利用藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，根據(jù)特征價(jià)格法、價(jià)格平均法等指數(shù)構(gòu)建方法構(gòu)建出藝術(shù)品指數(shù)，再用指數(shù)測(cè)算出藝術(shù)品收益率，可以對(duì)收益率標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。Kr?ussl&Elsland研究了德國(guó)1985年至2007年間61135個(gè)藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)德國(guó)藝術(shù)品回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)17.87%，且收益也低于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，具有很高的下行風(fēng)險(xiǎn);但他認(rèn)為，藝術(shù)品或許可以加入投資組合，起到分散組合風(fēng)險(xiǎn)的作用。

另一種度量方法為VaR方法，這是最普遍及最重要的金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法，因其簡(jiǎn)潔高效，且便于理解，被廣泛應(yīng)用在現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)度量當(dāng)中。Jorion（1996）將VaR定義為給定的置信水平下，某種資產(chǎn)在一定持有期內(nèi)的最大預(yù)期損失。即在一定的置信水平和持有期內(nèi)，資產(chǎn)組合或者某種金融工具可能遭受的最大損失。VaR的本質(zhì)是測(cè)算某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池的價(jià)值波動(dòng)，其關(guān)鍵點(diǎn)是構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的概率分布情況。王碩（2016）利用GARCH模型對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率（VaR）進(jìn)行建模，研究了中國(guó)藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)書(shū)畫(huà)藝術(shù)品的收益率序列具有一般金融時(shí)間序列的特征，可以使用GARCH模型的VaR法做出合理預(yù)測(cè)，并能夠真實(shí)反映出藝術(shù)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

國(guó)外學(xué)者廣泛應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系。利用CAPM單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率的基本方法為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β值乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。β是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量，用來(lái)衡量某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)情況，與風(fēng)險(xiǎn)大小呈正比例關(guān)系。國(guó)外藝術(shù)金融學(xué)者Bryan在1985年利用CAPM對(duì)1970年至1985年蘇富比價(jià)格指數(shù)進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品資產(chǎn)的β值略大于1，與分散的市場(chǎng)投資組合相比，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)略高。

五、藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

（一）基于投資原則和投資手段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略

1.豐富審美，提高藝術(shù)品鑒賞力

投資者應(yīng)該豐富自身審美，加強(qiáng)對(duì)鑒賞、美術(shù)等相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)?？梢詤⒓铀囆g(shù)金融專題培訓(xùn)，或勤于周游各地參與藝博會(huì)和參觀美術(shù)館、畫(huà)廊等，提高自身藝術(shù)綜合素養(yǎng)，做到大致判斷市場(chǎng)中藝術(shù)品實(shí)際價(jià)值，熟悉拍賣規(guī)則和市場(chǎng)行情，并能跟緊藝術(shù)界的流行趨勢(shì)，這是提升自己投資能力最基本的方法。除真?zhèn)闻袆e外，藝術(shù)品市場(chǎng)還存在著作品優(yōu)劣之分，真品并不一定具有投資價(jià)值，它包括可投資收藏的精品、可消費(fèi)賞玩的普通品，還有價(jià)值較低的劣質(zhì)品。不同優(yōu)劣等級(jí)的藝術(shù)品價(jià)格相差巨大，如果投資者以優(yōu)價(jià)買(mǎi)到劣品，則很難以更高價(jià)格轉(zhuǎn)手出售，甚至難以收回投資本金，從而面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者必須提高自身判別能力，多做研究。

2.注重藝術(shù)品來(lái)源，選擇權(quán)威鑒定機(jī)構(gòu)

投資者可以從藝術(shù)品的來(lái)源、社會(huì)知名度以及鑒定機(jī)構(gòu)權(quán)威性等多角度對(duì)藝術(shù)品的真?zhèn)巫龀雠袆e。藝術(shù)品的來(lái)源是指藝術(shù)品的原產(chǎn)地、獲得藝術(shù)品的方式等。瓷器類、玉石類等藝術(shù)品對(duì)產(chǎn)地要求比較嚴(yán)格，直接通過(guò)藝術(shù)家本人、知名藏家或著名拍賣公司取得的書(shū)畫(huà)作品更加保險(xiǎn)。通常情況下，傳承脈絡(luò)清晰的藝術(shù)品保真度會(huì)更高。衡量藝術(shù)品真?zhèn)蔚牧硪豁?xiàng)重要指標(biāo)即為該藝術(shù)品的知名度。曝光率越高的藝術(shù)品被假冒的概率反而會(huì)越小。例如，梵高的世界名作《向日葵》，享有極高的知名度，反而很少有人敢偽造。此外，鑒定機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、鑒定專家的水平以及歷次鑒定結(jié)論等都是投資者判定藝術(shù)品真?zhèn)蔚闹匾獏⒖家罁?jù)。

3.購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品破損保險(xiǎn)

藝術(shù)品保管是一項(xiàng)專業(yè)性非常強(qiáng)的工作，資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者可以雇用專業(yè)水準(zhǔn)的藝術(shù)從業(yè)人員完成保管工作。古籍文獻(xiàn)、精細(xì)工藝品以及書(shū)畫(huà)作品等無(wú)一不需要妥善保管。投資者還要注意藝術(shù)品的存放地點(diǎn)以及相應(yīng)配套的安全措施，因?yàn)樗囆g(shù)品的保管要考慮到多重因素，包括空氣的濕度、溫度、通風(fēng)效果、微生物等。稍有不慎，就可能出現(xiàn)破損、變質(zhì)等情況，給投資者帶來(lái)價(jià)值損失。

購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品保險(xiǎn)可以最大程度降低損失。具體來(lái)說(shuō)，藝術(shù)品保險(xiǎn)是一種以藝術(shù)品為標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)管理方法和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償制度，可以補(bǔ)償藝術(shù)品在保管、展覽和運(yùn)輸?shù)冗^(guò)程中因遭遇各種天災(zāi)人禍而導(dǎo)致的損失。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品投資保險(xiǎn)不僅能得到投資保值，相對(duì)于雇用專業(yè)人員，更能節(jié)約投資成本，是一種理想的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式。

4.回歸價(jià)值投資和理性投資

投資者在進(jìn)行藝術(shù)品投資時(shí)，要對(duì)市場(chǎng)炒作行為有所警覺(jué)，切不可盲目追求市場(chǎng)熱門(mén)投資。投資者需培養(yǎng)獨(dú)立的市場(chǎng)判斷力，首先應(yīng)該做到謹(jǐn)慎入市。從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，藝術(shù)品投資已經(jīng)形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模。投資者要時(shí)常關(guān)注藝術(shù)潮流的發(fā)展趨勢(shì)、藝術(shù)品的實(shí)際價(jià)格行情等信息，逐步提升自身的判斷能力。其次，還要克服貪婪心理。處于炒作中的藝術(shù)品價(jià)格高漲，非理性跟風(fēng)買(mǎi)入，意圖投機(jī)操作，當(dāng)熱度消散后，會(huì)對(duì)投資人造成巨大損失。

價(jià)值投資和理性投資才是書(shū)畫(huà)投資的最佳標(biāo)準(zhǔn)。投資者在進(jìn)行藝術(shù)品投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重精神回報(bào)，這也正是藝術(shù)品投資區(qū)別于其他投資最為重要的一點(diǎn)。對(duì)廣大投資者而言，購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品的首要出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是陶冶性情，獲得美妙的精神享受，出于對(duì)藝術(shù)品的理解和熱愛(ài)，目的在于提升自己的藝術(shù)修養(yǎng)水平。在此基礎(chǔ)上，再滿足自己對(duì)價(jià)值增值和經(jīng)濟(jì)收益的要求。要注意摒棄急功近利的“官本位”思想，這是投資者進(jìn)行藝術(shù)品投資的一項(xiàng)重要原則。

（二）基于宏觀研判和制度保障的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略

1.確定適當(dāng)?shù)乃囆g(shù)品投資周期

藝術(shù)品投資周期是指藝術(shù)品從買(mǎi)入到賣出的全過(guò)程。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)對(duì)藝術(shù)品投資市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。通常情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，國(guó)民經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)人們投資藝術(shù)品的積極性，從而使得藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好。反之，倘若宏觀經(jīng)濟(jì)下行，隨著人們手中可支配收入減少，不得不使一部分投資者放棄藝術(shù)品投資，藝術(shù)品市場(chǎng)也隨之低迷。

因此，藝術(shù)品市場(chǎng)的周期性較為明顯。投資者可以利用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的觀測(cè)，提前規(guī)劃藝術(shù)資產(chǎn)投資行為。傳統(tǒng)意義上，人們普遍認(rèn)為藝術(shù)品最適宜長(zhǎng)期投資，例如，名家的作品在多年之后價(jià)值連城。但現(xiàn)有的研究成果發(fā)現(xiàn)，3～10年的中期投資是藝術(shù)品的最佳投資回報(bào)區(qū)間。

2.完善藝術(shù)品投資相關(guān)政策法規(guī)建設(shè)

法律法規(guī)是保障投資者權(quán)益最為強(qiáng)硬的手段。在藝術(shù)品交易中，正確使用法律武器能夠有效地制裁和防范侵害自身正當(dāng)利益的行為。但目前藝術(shù)品市場(chǎng)機(jī)制尚未發(fā)展成熟，有關(guān)法律法規(guī)條目也處于缺失狀態(tài)。在這種背景下，僅靠市場(chǎng)約束和國(guó)家行政調(diào)控難以制衡各種不法行為。

法律具有強(qiáng)制性、規(guī)范性和普遍適用性，是保障公民權(quán)利的最有力武器。完善法律建設(shè)才是規(guī)范藝術(shù)品市場(chǎng)行為的根本措施，對(duì)中國(guó)藝術(shù)品交易專項(xiàng)立法具有重大意義。一方面，要對(duì)現(xiàn)有的法律進(jìn)行合理的解釋，并加強(qiáng)現(xiàn)有法律的實(shí)施力度;另一方面，要建立藝術(shù)品交易的基本法律制度體系，從源頭進(jìn)行藝術(shù)品市場(chǎng)的行為規(guī)范。

3.建立藝術(shù)品市場(chǎng)的信用管理體制

我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)秩序混亂的很大原因是我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)信用缺失，給政府監(jiān)管增加了難度，投資者在進(jìn)行藝術(shù)品投資時(shí)面臨很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此投資積極性也會(huì)受到影響?？紤]到當(dāng)前我國(guó)藝術(shù)品投資環(huán)境，建設(shè)信用管理體制可以從兩方面進(jìn)行。從藝術(shù)市場(chǎng)參與者角度來(lái)說(shuō)，投資者、經(jīng)營(yíng)者、藝術(shù)品創(chuàng)作者的信用行為直接決定了整個(gè)藝術(shù)生態(tài)圈的信用狀況，應(yīng)當(dāng)普及、宣傳信用意識(shí)。從道德層面入手，抵制藝術(shù)品市場(chǎng)中的失信行為。與此同時(shí)，可以對(duì)藝術(shù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)及拍賣行進(jìn)行守信引導(dǎo)和約束，提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。從國(guó)家制度角度來(lái)說(shuō)，可以建立信息公用制度，提高信息透明度，強(qiáng)化失信懲戒制度。

4.加快藝術(shù)品監(jiān)管的穿透化步伐

要實(shí)現(xiàn)藝術(shù)品監(jiān)管的穿透化步伐，必須依據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則監(jiān)管。透過(guò)現(xiàn)象，看到藝術(shù)投資的金融本質(zhì)。要從本質(zhì)入手，根據(jù)監(jiān)管細(xì)則查清資金來(lái)源、經(jīng)手機(jī)構(gòu)以及最終投向等，從而做到對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實(shí)現(xiàn)全流程監(jiān)督。

由于當(dāng)前藝術(shù)品投資多為藝術(shù)品與金融的結(jié)合，是一種金融創(chuàng)新方式，因此，藝術(shù)金融的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程、投資方式較傳統(tǒng)金融服務(wù)更加復(fù)雜，藝術(shù)品本身的高異質(zhì)性等特點(diǎn)使藝術(shù)金融服務(wù)披上了一層神秘的“面紗”。穿透式監(jiān)管透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)的理念，可以督促藝術(shù)品投資市場(chǎng)做到明碼標(biāo)價(jià)，保障交易者的知情權(quán)，促進(jìn)公開(kāi)透明交易。因此，穿透式監(jiān)管可以為藝術(shù)品投資市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展帶來(lái)巨大的幫助。

[責(zé)任編輯：劉? 霞]

[作者簡(jiǎn)介] 段曉旭，山東魯信文化傳媒投資集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān);孟欣源，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樗囆g(shù)金融。