王 斌

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100048)

改革開放40多年，帶給中國企業(yè)以及中國經(jīng)濟最大的沖擊無過于“引進(jìn)外資”，這些外資的引入，不論是在企業(yè)規(guī)模還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演變上，都給中國經(jīng)濟帶來了極大的影響[1-2]。這里的“外資”，有純粹意義上資金的概念，如國際信貸資金，但更多地表現(xiàn)為中外合資企業(yè)中外商直接投資(FDI)下的資本。無論是資金還是資本，其實質(zhì)都表現(xiàn)為資金投入者在平衡風(fēng)險與收益的同時，通過先進(jìn)的治理理念和管理機制以追求其可持續(xù)的商業(yè)回報。就本質(zhì)而言，資金向來不是單純意義的生產(chǎn)要素，它往往是其他多種要素的流動載體[3]。也就是說，資金作為生產(chǎn)要素，承載著技術(shù)、人力資本、國際市場渠道、管理經(jīng)驗等其他要素的流入。

從外商投資角度來看，如果沒有改革開放，沒有在投入純粹資本時“連帶投入”其先進(jìn)技術(shù)、管理能力、國際市場渠道、人力資本等其他資源要素，就不可能在中國這片熱土上找到資本賴以生存的機會，更不用說實現(xiàn)其逐利性目標(biāo)；同樣，從接收外商投資的中國企業(yè)來看，沒有改革開放和吸引外商投資，就不可能從外商投資企業(yè)的先進(jìn)治理理念與管理機制中，真正領(lǐng)悟我們在技術(shù)、管理能力、營銷策略、人力資本培養(yǎng)等方面存在的極大差距，并通過這幾十年的努力迎頭趕上[4]。

本文并不旨在總結(jié)回顧“改革開放以來外商投資企業(yè)對中國經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)”這一宏大敘事主題，而只是將貫穿這一宏大事件中的核心要素——“外資”作為引子，以中國公司普遍存在大股東這一現(xiàn)象為基本背景，構(gòu)建具有“多種要素的流動載體”性質(zhì)的“股東資源”(shareholders’ resources)的概念，并以此視角剖析股東在公司價值創(chuàng)造中的核心作用機理及其財務(wù)邏輯。

一、對資本概念的細(xì)分：純粹財務(wù)資本與承載資源的資本

(一)股東資本投入

在經(jīng)濟學(xué)家眼中，一國經(jīng)濟增長取決于土地(或自然資源)、勞動、資本、企業(yè)家才能等核心生產(chǎn)要素，正是這些要素的高效配置創(chuàng)造了價值，同時，也正是基于此，使得要素可以公平參與價值分配。在這些要素中，資本要素其實是一個廣義概念。在表現(xiàn)形態(tài)上，它泛指貨幣資本、實物資本(生產(chǎn)設(shè)備等)與各類無形資產(chǎn)等；在來源上，它既可來自借貸(借貸資本)，也可從業(yè)主投入(權(quán)益資本)中獲得。資本作為生產(chǎn)要素，不論是站在宏觀角度(某國經(jīng)濟)還是微觀角度(某家公司)，都是不可或缺的要素資源。

從財務(wù)微觀角度看，公司增長與價值創(chuàng)造離不開借貸資本、權(quán)益資本兩種來源渠道。在公司生成與初始發(fā)展時，股東投入的權(quán)益資本是公司最核心的生產(chǎn)要素。正是由于股東的初始權(quán)益資本投入，才有可能為后來的借貸資本進(jìn)入公司提供某種增信或風(fēng)險保證。由此，公司股東所投入的權(quán)益資本在本質(zhì)上都屬于“風(fēng)險資本”(VC)，在市場經(jīng)濟條件下，股東需要取得與其風(fēng)險相對應(yīng)的必要回報。作為公司風(fēng)險的最終承擔(dān)者，股東相應(yīng)取得公司的剩余控制權(quán)、剩余收益權(quán)等核心權(quán)利。

從事后(ex post)結(jié)果觀察，資產(chǎn)負(fù)債表中股東資本投入成為公司的“所有者權(quán)益總額”。各股東所投入的權(quán)益資本無非表達(dá)了其在公司中的權(quán)利份額，如股東A占60%而股東B占40%，并依此對公司剩余收益進(jìn)行分配。但從事前(ex ante)行為觀察，不論是股東A還是股東B等，在準(zhǔn)備投資之時，均需要綜合考量投資的收益機會與可能風(fēng)險?？梢姡蓶|投資絕非一種單純的“借貸行為”，而是一項為自己取得長期價值增值的綜合決策行為。

(二)純粹財務(wù)資本投入與承載多種生產(chǎn)要素的資源投入

股東要想取得預(yù)期資本回報，離不開公司其他的“生產(chǎn)要素”，如勞動、土地、資本和企業(yè)家才能等，均不可或缺。這些要素的高效配置和依要素而進(jìn)行的剩余收益分配，成為人們關(guān)注的焦點。但是，股東作為東家，并不是在投入資本后就可以撒手不管的[5]。事實上，如果沒有好的項目、沒有好的勞動力儲備、沒有好的經(jīng)理幫助打理、沒有好的治理與管理規(guī)則等，股東的所有期望都可能會落空。關(guān)鍵的問題是，從公司的生成與發(fā)展角度看，這些好的項目、好的勞動力儲備、好的經(jīng)理人、好的治理與管理規(guī)則等生產(chǎn)要素，并不是自然產(chǎn)生的，而極有可能是股東在謀劃投資前就已擁有、取得或使用的，因此，這些能為公司股東帶來預(yù)期收益的要素資源，在很大程度上依附或承載于股東自身的資源。隨著公司發(fā)展，股東們所擁有或使用的資源將產(chǎn)生累積效應(yīng)，且越來越依附于“股東身份”。典型的如：股東的政治關(guān)聯(lián)增加企業(yè)的融資便利性[6]；創(chuàng)始人的知識性資源是其作為經(jīng)營者角色的權(quán)力基礎(chǔ)[7]。

可見，股東之所以成為股東，除了出資實力，在更大程度上是公司未來發(fā)展所需的要素資源的承載者；股東之所以成為股東，并不是人們所看到的資本所有權(quán)與使用權(quán)的簡單分離，也絕不是投入資本之后遠(yuǎn)遠(yuǎn)地做公司的旁觀者，而更可能是公司的發(fā)起者和“治理—管理”活動的核心參與者[8]。

(三)財務(wù)資本稀缺性與股東行為

公司理論歷來存在“企業(yè)家雇傭資本”還是“資本雇傭企業(yè)家”之爭，且觀點各異、各持一詞?，F(xiàn)在看來，需要審視的是這種爭議的前提是什么。通常意義上，企業(yè)家(或創(chuàng)始股東)有了好的項目、技術(shù)或其他資源，但可能缺乏某種(或某些)引致企業(yè)未來發(fā)展所需的其他資源(如財務(wù)資本)，此時企業(yè)家需要放棄其部分股權(quán)，以吸引其他外部股東的介入。因此，企業(yè)家們所面臨的權(quán)衡是：是否應(yīng)放棄部分股權(quán)以謀求公司更大的價值增值。在這一權(quán)衡中，企業(yè)家們需要面對的問題是：(1)需要放棄多少股權(quán)來吸引其他外部股東的介入(涉及估值及支付對價的問題)；(2)外部股東的介入是否能給公司未來發(fā)展帶來預(yù)期的增值效益(考慮吸收什么樣的外部股東)的問題。

其實這兩個問題的本質(zhì)都與財務(wù)資本的稀缺程度有關(guān)，問題的解答分兩種分析情形：(1)財務(wù)資本稀缺的情形。如果企業(yè)家面臨的最大發(fā)展障礙是缺少財務(wù)資本，則誰將成為公司的外部股東都是無差異的，關(guān)鍵是看誰擁有雄厚的出資實力。在外部股東入股前的談判中，外部股東總是處于相對優(yōu)勢(相反，創(chuàng)始企業(yè)家處于相對劣勢)。在這種情形下，“資本雇傭企業(yè)家”將成為一種常態(tài)。(2)財務(wù)資本并不稀缺的情形。如果企業(yè)家面臨的最大發(fā)展瓶頸是所需的各種非財務(wù)資源，“誰將成為公司的外部股東”則是有差異的。企業(yè)家既要看潛在外部股東的財務(wù)出資實力，更要看潛在外部股東所擁有的其他資源以及合作意愿；反過來，潛在外部股東也需要考察企業(yè)家自身的資源稟賦(如正直、誠實、管理能力、技術(shù)優(yōu)勢等)。因此，企業(yè)家放棄部分股權(quán)是為了將公司的“蛋糕”做大，而選擇具有多種資源的外部股東是為更有效地促成做大公司的“蛋糕”；同樣，外部潛在股東在投資入股時也是基于自身價值增值的考量——樂意通過利用企業(yè)家所擁有或控制的要素資源來放大其資本的收益功能。如此看來，在資本并不稀缺的情形下，企業(yè)家與外部股東之間的合作是一種雙向選擇式的合作，這一選擇過程既體現(xiàn)“企業(yè)家雇傭資本”，也體現(xiàn)“資本雇傭企業(yè)家”。而決定其各自選擇的前提是：第一，各自都具有一定的“資源稟賦”；第二，各自都具有合作發(fā)展的“意愿”并保證利益目標(biāo)的一致性；第三，股權(quán)定價、治理結(jié)構(gòu)及合作談判的基礎(chǔ)取決于各自的“資源相對價值”或比較優(yōu)勢。

二、股東資源的概念及股東分類

在財務(wù)資本并不稀缺的今天，外部股東并不是一個具有絕對比較優(yōu)勢的群體。股東作為風(fēng)險投資者，如果沒有擁有或控制除財務(wù)出資實力以外的其他資源，如果沒有將其他資源投入公司的意愿，就不可能被創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)家們所選擇并成為公司股東。也就是說，如果在資本稀缺情形下股東還能以其出資能力及比較優(yōu)勢控制公司，那么在資本并不稀缺的當(dāng)下，股東不可能僅僅是純粹意義的“財務(wù)出資者”(capital provider)(此與“借貸者”無異)，而更應(yīng)是擁有獨特資源并隨時投入于公司的“資源提供者”(resource provider)[9]。

(一)股東資源的概念及細(xì)分

包含財務(wù)資本在內(nèi)的股東所擁有或控制的各種資源稟賦被定義為股東資源。這一定義表明：(1)股東資源是股東能力和實力的基本表征；(2)股東只有在實際出資于公司后，其擁有或控制的資源稟賦才有可能顯性地表達(dá)為對公司有價值的生產(chǎn)要素，由此它可表達(dá)為“股東資源=股東財務(wù)資本+股東擁有或控制的其他獨特資源”[8]；(3)通常，公司的大股東是股東資源的擁有或控制者，因此大股東可被定義為資源型股東(resourceful-shareholder)，如中國公司的各類大股東、高科技公司的創(chuàng)始股東等等，均屬于資源型股東。

股東資源概念的提出受到管理學(xué)資源基礎(chǔ)理論(RBT)的影響。在資源基礎(chǔ)理論看來，公司核心競爭力來自其所擁有或控制的各種獨特資源，公司正是借助這種獨特資源優(yōu)勢并將其動態(tài)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實競爭力[10-11]。在這里，具有有價值(valuable)、稀缺(rare)、不可模仿(inimitability)、不可替代(non-substitutable)等屬性的資源被稱為競爭性資源。盡管學(xué)者們對競爭性資源的分類眾說紛紜，但從戰(zhàn)略管理的角度看，被劃分為有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和組織能力這三大類已成基本共識[12]。其中，有形資產(chǎn)是最易評估的資源，它是可以在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的惟一資源；無形資產(chǎn)是公司聲望、品牌、技術(shù)、知識、專利、商標(biāo)，以及日積月累的知識和經(jīng)驗，而且這類資源不會在使用中被消耗(反而可能是獲得增長)；組織能力是資產(chǎn)、人力和組織投入產(chǎn)出過程的復(fù)雜結(jié)合，它決定公司活動的有效性，主要體現(xiàn)為公司治理的優(yōu)勢(如決策的有效性)和組織管理的能力。

股東資源是構(gòu)建公司競爭性資源過程中最核心的初始資源。借用資源基礎(chǔ)理論，本文將股東資源細(xì)分為以下三類。

1.財務(wù)資本

它直接體現(xiàn)為股東對公司的出資額，并直觀反映在資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益之中。在這里，財務(wù)資本具有同質(zhì)性(不論是貨幣出資還是實物對價，都是可評估的)。需要注意的是，股東出資額大小并不直接與股東持股比劃等號。以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例，先期投入的VC，其出資額為100萬元，但可能會占到公司30%的權(quán)益比例，而后期私募權(quán)益投資(PE)或上市前私募(Pre-IPO)時投入1 000萬元，也許占不到公司權(quán)益的10%。

2.無形資源

股東所擁有或控制的無形資源，直接體現(xiàn)為股東的社會身份(socialized identity)及其各種“獨特的軟實力”，具體包括：(1)股東社會資本。股東的身份、背景及社會聲譽，創(chuàng)始股東的社會影響力等等，這些都屬于對公司未來運營產(chǎn)生重大影響的股東資源。(2)股東獨特資源。它主要包括股東所擁有或控制的營銷網(wǎng)絡(luò)資源、供應(yīng)商資源、研發(fā)優(yōu)勢與資源、資本市場運作資源、數(shù)字資源、品牌資源等。股東投入的無形資源無法直接體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中。

3.股東組織資源

它是指股東參與治理、管理時所擁有的能力資源，如公司治理的能力、運作良好的管理制度、管理中的專業(yè)勝任能力等。

股東是股東資源的所有者。公司正是由于集合了各類形色各異的股東資源，才為公司未來價值創(chuàng)造提供核心的資源基礎(chǔ)，并突顯出資源型股東的經(jīng)濟價值。

(二)股東資源的屬性與類別

1.股東資源的屬性

從邏輯上看，股東資源具有以下基本屬性：(1)獨立性。除財務(wù)資本外，某一股東所擁有或控制的“無形資源”總是與該股東自身的資源稟賦關(guān)聯(lián)在一起的。也就是說，該股東資源無論是在股東投入于公司之前，還是投入于公司之后，它們都是獨立于公司而存在的。(2)異質(zhì)性。股東各異，其各自的資源稟賦也各不相同，一些股東擁有管理能力(如創(chuàng)始股東)，而一些股東則擁有強大的社會資本(如大型產(chǎn)業(yè)集團公司、某行業(yè)內(nèi)知名的投資公司或基金公司等)，正是由于資源異質(zhì)性才產(chǎn)生股東資源之間的互補，公司本質(zhì)上成為基于股東資源集聚的股東聯(lián)盟體，形成不可模仿、無法復(fù)制的資源配置模式。(3)增值性。資源是能帶來價值的價值。股東資源作為一種價值存在，如果不被利用將不能產(chǎn)生價值增值。股東一旦成為公司所有者，就有義務(wù)將各自所擁有的異質(zhì)性股東資源投入并整合為公司所需的增值性資源，以服務(wù)于公司價值增值目標(biāo)。(4)資源定價動態(tài)性。如前所述，股東財務(wù)出資額并不完全代表其所擁有的公司權(quán)益份額，兩者差異主要體現(xiàn)為對股東資源中“無形資源”的估值和定價，而這些估值定價在某種程度上受各類資源的重要程度(或稀缺程度)及公司對其依賴程度的影響[13]。比如，VC定價之所以高于PE定價，其關(guān)鍵變量是時間前后不同(VC投資在前，PE投資在后)，其本質(zhì)上則體現(xiàn)為公司創(chuàng)辦初期，創(chuàng)始股東所面臨的財務(wù)資本嚴(yán)重短缺，因此創(chuàng)始股東在入股定價談判中處于相對劣勢，同時也說明早期所介入的VC可能承擔(dān)更大的商業(yè)風(fēng)險，因而需要更高的預(yù)期回報。相反，后續(xù)介入的PE則不論是商業(yè)風(fēng)險承擔(dān)還是財務(wù)資源的相對價值上，都與VC不可同日而語。

2.從“個體股東資源”到“整體股東資源”

股東資源概念主要針對單個股東所投入的資源?，F(xiàn)實中，只有極少數(shù)公司是單一股東型的，多數(shù)公司是由多個股東聚合而成。當(dāng)多個股東將其個體資源共同投入公司時，即形成整體股東資源(或稱為公司股東資源)。其中：(1)個體股東資源是指由某一股東所擁有并使用的股東資源，該股東可以將其資源用于投入公司A，也可投入于公司B，因此具有產(chǎn)權(quán)意義上的排它性；(2)整體股東資源是指各股東投入其資源于公司所形成的股東資源集合，這一資源集合名義產(chǎn)權(quán)歸屬為各股東個體所擁有，但實際為公司所控制和使用。

之所以進(jìn)行這樣的區(qū)分，就在于：個體股東資源要轉(zhuǎn)化為整體股東資源并發(fā)揮資源聚合效應(yīng)，是以各股東“愿意并實際出讓”其資源使用權(quán)為前提的?；蛘哒f，在法律上股東有實際出資形成“財務(wù)資本”之義務(wù)，但并未強制規(guī)定各股東必須出讓其“無形資源”使用權(quán)的義務(wù)。進(jìn)一步地，如果各股東在入股前(事前)對股東資源定價相對公平合理，則有助于促成這一出讓意愿；反之如果各股東對其資源定價并不公平合理(如出于行政行為的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或非商業(yè)性的脅迫入股等)，則各股東是很難將其無形資源拱手于公司并免費使用，讓其他股東共享并受益的?？梢?，個體股東資源之和并不等于公司股東資源。要發(fā)揮股東資源的聚合效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)保證各股東出資時對各自資源的合理定價，或者在事前入股協(xié)議中明確各股東的權(quán)益份額(如投票權(quán)、收益權(quán)等)及其無形資源的出讓義務(wù)、使用規(guī)則，否則極易產(chǎn)生控制權(quán)爭奪[13]。

(三)基于不同語境下對股東概念的重新分類

一直以來，財務(wù)理論界對股東概念的理解大多是單維的，即：股東是投入財務(wù)資本于公司的“東家”“主人”。由此，在股東分類上也是基于各股東所占公司權(quán)利份額多少，將這一群體按兩分法邏輯分為大股東或中小股東，并且在理論上“先驗地”假設(shè)或過于強調(diào)這兩類股東之間的代理矛盾甚至是非此即彼式的“對立沖突”。

從股東資源觀看，財務(wù)理論上的這種假設(shè)甚至事后“證實”，都帶有某種“研究設(shè)計”的成分。試想，如果各股東在投資于公司之初始階段，就離心離德地認(rèn)為股東A(大股東)將會掏空股東B(中股東或小股東)，那么股東B是否真的就樂意出資？反過來說，如果股東A本原上是抱著掏空他人利益的動機來“充當(dāng)”大股東，那他的動機難道不能被市場識破嗎？現(xiàn)有理論大多從信息不對稱性來假定大股東掏空邏輯的存在，并從事后來驗證其假說，但不幸的是，也有大量實證研究事后驗證了大股東對公司的“支持行為”[14]?？梢?，這類研究設(shè)計本身是存在一定問題的，而問題的根本在于沒有正確認(rèn)識股東到底在公司中承擔(dān)或扮演著什么樣的角色。

如此看來，研究者需要根據(jù)特定的語境，對股東這一含糊不清的概念進(jìn)行再分類。

1.基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)語境：創(chuàng)始股東與外部大股東

創(chuàng)業(yè)企業(yè)是當(dāng)下最熱門的企業(yè)組織。這類企業(yè)大多與數(shù)字經(jīng)濟(與大數(shù)據(jù)、人工智能、移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算等相關(guān))、高新技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用、平臺經(jīng)濟等相關(guān)。這類企業(yè)通常多由創(chuàng)始股東(一個或多個創(chuàng)始人)組建而成，并在發(fā)展過程中不斷吸收(多輪融資)來自各具“行業(yè)特征和專屬能力”的外部機構(gòu)投資者加入，從而形成“創(chuàng)始股東+外部機構(gòu)投資者”這種格局的股東構(gòu)成。其中：(1)創(chuàng)始股東作為發(fā)起人，既是出資股東也是公司實際控制人、管理者，兼具多重身份(企業(yè)家)，具有某種獨特的資源或能力(如技術(shù)研發(fā)能力、管理能力等)；(2)外部機構(gòu)投資者(如大型產(chǎn)業(yè)集團及其下屬產(chǎn)業(yè)基金，企業(yè)風(fēng)險資本)，它們在投資入股于某家公司時，可能具有其社會資本優(yōu)勢、市場和行業(yè)運作能力、營銷能力等，而另外一些機構(gòu)投資者(如基金或投資銀行)在進(jìn)行VC/PE投資時，具有幫助公司規(guī)范治理、吸收他人再投資等方面的附加功能或能力[15-16]。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東構(gòu)成并不是一種“隨意而為”，而是一種資源集聚行為[17]。

2.基于上市公司語境：資源型股東與財務(wù)型股東

與一般意義上的公司不同，股份有限公司(典型的如上市公司)是一個獨特的法律實體。通常情況下，這類公司均有其發(fā)起人，在Pre-IPO時均有大量PE投資入股，上市時會通過公開募集方式吸收各類投資者(既有機構(gòu)投資者也有散戶)。這類公司在上市掛牌交易之后，也面臨各類股東因買入或賣出交易而進(jìn)進(jìn)出出的情況。但通常來說，這類公司因其控股股東或?qū)嶋H控制人的屬性而直白地標(biāo)簽化為“國有上市公司”或“民營上市公司”，其股東也因持股比而被簡單描述為大股東或中小股東。但現(xiàn)實并非完全如此。

(1)資源型股東。在現(xiàn)實中，資源型股東主要由創(chuàng)始股東、產(chǎn)業(yè)投資者、機構(gòu)投資者等構(gòu)成，資源型股東大多屬于公司大股東(如公司前5大股東)，以追求長期價值增值為目標(biāo)，通過出讓各自的股東資源，集聚公司股東資源，并對公司治理與管理產(chǎn)生積極、主動的影響。

(2)財務(wù)型股東。他們主要指各類散戶投資者，以短期交易為目的，且因資源稟賦受限，不足以對公司治理與公司管理產(chǎn)生直接、持續(xù)性影響。

基于這樣的分類，上市公司股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究，重點關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是資源型股東所形成的大股東聯(lián)盟——聯(lián)盟內(nèi)資源整合性、治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、治理模式的協(xié)同合作性等，而不僅僅是“大股東與中小股東”之間的利益沖突。

(四)“大股東聯(lián)盟”下的財務(wù)研究

傳統(tǒng)意義上，人們將公司視為一個資合的法律擬制，各股東投入財務(wù)資本形成公司，并依契約規(guī)范公司運作。但問題并不那么簡單，尤其是在資本并不稀缺的現(xiàn)代金融環(huán)境中，以信息經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟等為特征的各類新興行業(yè)或企業(yè)，其創(chuàng)始股東在吸收外部資本時，并不完全看中潛在股東的財務(wù)出資實力，更為他們看重的是潛在股東是否擁有公司發(fā)展所需的其他無形資源，如行業(yè)洞察能力、社會資本、治理與管理能力等。如前所述，這是一個雙向選擇的市場過程?？梢?，公司股東集聚在一起的背后動機，是各股東的資源背景以及這些異質(zhì)性資源之間的匹配性、互補性，他們謀求的是各股東資源稟賦的整合所預(yù)期帶來的更大增值潛質(zhì)、機會和增值能力[18]。有研究證實，創(chuàng)業(yè)團隊的異質(zhì)性能夠提升對機會的感知能力[19]，跨國并購是獲取國內(nèi)不能積累的資源的重要途徑[20]。在這層意義上，股東聚集于公司在很大程度上具有類似合伙制的“人合”屬性。由此，現(xiàn)代公司天然具有“資合+人合”的雙重性質(zhì)，具有“物以類聚、人以群分”的特征。

1.資源型股東與“大股東聯(lián)盟”

公司各股東集聚成為公司“股東聯(lián)盟”。在這一聯(lián)盟體中，有些股東處于聯(lián)盟的核心圈，而有些股東則處于聯(lián)盟的邊緣或甚至外圍。公司股東聯(lián)盟中真正具有影響力并對公司未來起決定性作用的是資源型股東的聯(lián)盟，他們處于股東聯(lián)盟中的核心圈。資源型股東大多屬于大股東，因此，本文將資源型股東聯(lián)盟定義為“大股東聯(lián)盟”。

大股東聯(lián)盟是公司股東群體的核心聯(lián)盟，是公司股東資源的提供者、使用者，是公司治理與管理的直接參與者。

2.大股東聯(lián)盟與公司財務(wù)研究視角

對財務(wù)研究者而言，無論是討論公司戰(zhàn)略、公司資源、公司治理還是公司管理，大股東聯(lián)盟這一概念意味著，公司財務(wù)研究尤其是中國公司治理研究的視角、范式，需要做如下重大轉(zhuǎn)變：(1)從公司財務(wù)研究上看，探究“在事前什么類型的股東會聚集在一起，比事后已聚集在一起的股東都有誰”，更有理論價值和研究意義。(2)將研究重點放在“大股東聯(lián)盟”這一主體上。以往的研究，學(xué)者們大多將重點放在“第一大股東”“控股股東或?qū)嶋H控制人”身上，除非公司真真切切地只存在“第一大股東且一股獨大”之情形，否則這類研究的出發(fā)點都可能存在主觀性、人為設(shè)計性，研究結(jié)論可能有失偏頗。從目前的研究現(xiàn)狀看，盡管已有部分研究，如姜付秀等[21]、劉亭立等[22]將“多個大股東”作為研究對象，但其出發(fā)點仍是大股東之間的制衡性，而沒有觸及資源這一根本屬性。如Boubaker & Sami[23]認(rèn)為多個大股東之間的監(jiān)督制衡效應(yīng)有利于增加公司盈余的信息含量；Attig et al.[24]的研究則認(rèn)為多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，降低公司的代理成本。最新的研究并未脫離這一主邏輯。如Jiang et al.[25]研究發(fā)現(xiàn)，相比于單一大股東公司，擁有多個大股東的上市公司能夠有效抑制過度投資，提高投資效率；Fang et al.[26]發(fā)現(xiàn)多個大股東與高管超額薪酬顯著正相關(guān)，特別是當(dāng)多個不同類型的大股東擁有相同表決權(quán)時，說明多個大股東間的協(xié)調(diào)與摩擦有可能降低監(jiān)督效率，加劇了股東與經(jīng)營者之間的代理沖突。在本文看來，大股東聯(lián)盟在整合及高效利用股東資源上的動機，比單純權(quán)力制衡、協(xié)調(diào)摩擦、公司政治等更符合股東投資的初衷和現(xiàn)實，更符合公司的終極目標(biāo)。因此，基于“大股東聯(lián)盟”的研究立意也更為深遠(yuǎn)。

表1列示了“財務(wù)資本”和“股東資源”的不同研究視角。

三、從股東資源到公司價值創(chuàng)造：財務(wù)機理與邏輯

(一)基本前提：股東至上觀

一個不爭但確實充滿爭議的事實是：股東是公司生存與發(fā)展的根本。之所以不爭，是因為人們普遍認(rèn)為，沒有股東投入無以產(chǎn)生企業(yè)這一組織。同樣，在兩權(quán)分離下的現(xiàn)代公司組織形式，如果沒有股東對其自身利益的持續(xù)關(guān)注、治理監(jiān)督以及追加投入(如利潤留存于公司)，公司也不可能可持續(xù)發(fā)展。正是基于這一點，在現(xiàn)代公司組織看來，公司目標(biāo)應(yīng)是最大化股東財富(maximization of shareholder’s wealth)，這幾乎成了標(biāo)準(zhǔn)化的公司信條。之所以存在爭議，是因為如果公司過于強調(diào)股東利益訴求，忽視其他利益相關(guān)者(如供應(yīng)商等商業(yè)伙伴、債權(quán)人、社區(qū)、政府等)的利益，或直接導(dǎo)致其他利益相關(guān)者福利受損，將不利于經(jīng)濟社會的發(fā)展。這就是現(xiàn)代公司中的“股東”與“利益相關(guān)者”之爭。

作為這一爭議的一個注腳是2019年8月19日美國188家企業(yè)巨頭在“商業(yè)圓桌會議”(Business Roundtable)上發(fā)表了《公司目的的宣言》(“Statement on the Purpose of a Corporation”)①。在這一宣言中，特別強調(diào)，應(yīng)更加重視履行企業(yè)的社會責(zé)任，而不是獨尊股東利益。這從邏輯上看并無過多新意，它是近年來西方興起的“利益相關(guān)者論”的一個翻版，但不應(yīng)忽視的是，該宣言最后一條仍然認(rèn)為：為股東追求其長期價值仍是公司目標(biāo)，這是因為，股東為公司投資、增長和創(chuàng)新提供了資本。

表1 財務(wù)資本與股東資源：研究視角

可見，信守新古典經(jīng)濟學(xué)信條的經(jīng)濟學(xué)派(以弗里德曼為代表的芝加哥學(xué)派)始終認(rèn)為，為相關(guān)利益者著想、承擔(dān)公司社會責(zé)任等，是實現(xiàn)股東價值增值的必要條件，公司為股東創(chuàng)造價值這一目標(biāo)的合法性不應(yīng)受到侵犯，股東回報仍然是公司的生命線[27]。

(二)股東資源觀下的財務(wù)理論：價值創(chuàng)造機理

不可否認(rèn)，股東是公司運行的“內(nèi)核”、價值創(chuàng)造的原動力。但在傳統(tǒng)研究范式下，股東這一群體及其行為，被簡單地刻畫為“股東大會”機制，并以各股東持股比或“股權(quán)結(jié)構(gòu)”來簡單替代，在財務(wù)研究上遵循“股權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理(股東權(quán)利及其配置，如董事會及股東剩余控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及其分配)—公司管理—公司價值”這一邏輯鏈。這一鏈條所隱含的內(nèi)在假設(shè)是：(1)股東都是同質(zhì)化的財務(wù)出資者；(2)股東對公司的影響主要通過“股東大會”機制，在股東大會授權(quán)體系下將內(nèi)部治理權(quán)力交給具有信義義務(wù)的“董事會”，董事會是公司治理機制的核心；(3)股東以其“持股比”在股東大會上行權(quán)，并據(jù)此取得同比例的現(xiàn)金流權(quán)。

這一邏輯的財務(wù)研究至少有以下嚴(yán)重不足：(1)研究者的基本出發(fā)點不是如何在聚合股東資源下“做大蛋糕”——價值增值，而是圍繞持股比如何在并不完善的治理框架下“分勻蛋糕”——價值分配。顯然，這一視角與公司追求股東財富最大化目標(biāo)是不匹配甚至是對立的。(2)強調(diào)股東間的同質(zhì)性和無差異性，而不討論各類具有不同資源稟賦的股東對公司的“邊際資源貢獻(xiàn)”，正是由于這種“激勵不足”，直接影響了各資源型股東對公司的無形資源投入，并最終影響公司價值創(chuàng)造。(3)以代理理論為框架，天然假定公司面臨的治理問題要么是“股東—經(jīng)營者間的代理矛盾”(股權(quán)高度分散情形，如西方公司)，要么是“大股東—中小股東之間的代理矛盾”(股權(quán)高度集中情形，如東亞公司)，“人為設(shè)計”并實證股東的“無所作為”(前者)或者“胡作非為”(后者)，進(jìn)而忽視資源型股東在公司治理、管理等方面的積極作用。

而在引入股東資源概念后，大股東聯(lián)盟(而不是第一大股東或控股股東)成為公司治理、管理的核心，其對公司價值創(chuàng)造的機理得以清晰拓展。具體表現(xiàn)在以下次序的邏輯鏈條：

(1)個體股東資源的雙向選擇與初始投入。對于一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，其最初的資源幾乎全部是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人投入，創(chuàng)業(yè)股東資源也即企業(yè)資源的主要構(gòu)成要素。在企業(yè)發(fā)展過程中，有限的資源和創(chuàng)業(yè)熱情往往迫使創(chuàng)業(yè)股東忍受股權(quán)稀釋的代價吸收新的股東，以獲取資本、技術(shù)、市場、合法性以及社會關(guān)聯(lián)等外部資源。

(2)整體股東資源的聚合。企業(yè)資源集合是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的關(guān)鍵要素[10-11]。股東資源的不斷積聚與融合為企業(yè)的生存與發(fā)展提供了核心動力。創(chuàng)始股東與外部股東的組合便內(nèi)在地決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源組合，也就決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭能力、獲利能力與長期發(fā)展能力。

(3)股東資源(個體或整體)帶動對其他資源的吸附能力，形成公司資源。股東資源間的相互依賴和互補，為創(chuàng)業(yè)公司的生存發(fā)展與保持競爭優(yōu)勢提供了基礎(chǔ)。重復(fù)、冗余的資源獲取是不經(jīng)濟的，同類資源的獲取有可能造成資源浪費，不能發(fā)揮資源互補性對價值創(chuàng)造的益處。異質(zhì)性或互補資源結(jié)構(gòu)的構(gòu)建更有利于發(fā)揮存量資源的協(xié)同效應(yīng)，也更有利于獲取新的資源。

(4)大股東聯(lián)盟下的共同治理、規(guī)范管理，將公司資源轉(zhuǎn)化為公司能力和競爭力?？陀^存在的物質(zhì)資源能夠發(fā)揮多大的效用還取決于使用它的人，資源異質(zhì)性的背后是人的異質(zhì)性[28]。大股東也不再僅被視為資源提供者，他們還直接參與資源使用與配置的決策，成為企業(yè)業(yè)績與公司價值創(chuàng)造的推動者。股東之間關(guān)于公司控制權(quán)的分配也與股東資源的異質(zhì)性和相互依賴性密切相關(guān)。一方面，股東的實際管理與實力權(quán)限的配置取決于其擁有資源的相對依賴性，治理角色也受資源背景影響，一些股東基于資源優(yōu)勢而在“事實上”取得與其“持股比”不對等的權(quán)力；另一方面，同類資源的所有者在企業(yè)管理與治理中的角色重合會導(dǎo)致權(quán)力的爭奪，因此企業(yè)選擇獲取異質(zhì)性的資源，并最終構(gòu)建多樣化的、互補的資源組合，有利于構(gòu)建穩(wěn)定的內(nèi)部治理機制，進(jìn)行更有效的規(guī)范管理，發(fā)揮資源的組合優(yōu)勢。

(5)通過公司競爭力提升取得超額收益能力和價值增值。股東聯(lián)盟中股東類別的多元化，不僅提供多元化與互補的企業(yè)資源，更全方位完善公司管理團隊的管理經(jīng)驗與決策能力。任何一個資源主體，都不可能具備在任何情況下都作出正確的資源管理決策所需的全部知識。不同的資源主體，也很難對具體資源的價值與使用作出相同的判斷。正是這些不同的聲音，能夠開拓決策層的思維，增強識別能力，有效避免群體決策中的迷失與盲從。構(gòu)建多樣化互補的大股東聯(lián)盟，不僅影響公司資源結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，更影響資源的使用效率。

(6)基于股東資源投入分配公司價值。如果公司治理系統(tǒng)缺乏有效的激勵和監(jiān)督機制，不能督促管理者去執(zhí)行相關(guān)行為，經(jīng)驗研究認(rèn)為，盡管必要的資源已經(jīng)存在，超額利潤也可能無法獲得。良好的公司治理保證了資源使用的正確決策。資源使用所產(chǎn)生的經(jīng)濟租金的分配也是被眾多資源學(xué)者忽略的一個領(lǐng)域[29-30]。資源租金的分配同樣取決于資源投入方的談判能力，比如擁有重要、有價值、不可替代資源的一方，在租金分配中必然具有較大的權(quán)力，可以獲得較高的租金分配?；谫Y源投入的公司價值分配，可能是構(gòu)建可持續(xù)競爭優(yōu)勢的治理制度保證。

(7)依據(jù)公司對股東資源的依賴程度，動態(tài)調(diào)整已有股東資源，吸收新的股東加入，進(jìn)而持續(xù)創(chuàng)造公司價值。隨著企業(yè)的發(fā)展與外部環(huán)境的改變，企業(yè)自身的資源需要發(fā)生改變，可能出現(xiàn)新的資源缺口，也可能積聚某類資源，資源的相對依賴性會發(fā)生改變。比如，熬過創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，現(xiàn)金流開始變得逐漸穩(wěn)定與充裕，財務(wù)資本相對不再稀缺。而技術(shù)的持續(xù)更新與發(fā)展，使新技術(shù)、高端人才等資源變得越來越重要，國內(nèi)市場競爭性的增強，海外市場資源與經(jīng)營人才也成了企業(yè)急需補充的新資源。此時，為完善股東資源結(jié)構(gòu)，通過并購、吸收投資等形式，引入新的股東就成為必然，這是持續(xù)創(chuàng)造企業(yè)價值的必經(jīng)之路。

上述邏輯鏈條可用圖1來表示。

(三)股東資源視角下的財務(wù)理論研究議題

基于上述邏輯，股東資源觀的財務(wù)理論研究可在以下方面進(jìn)行相關(guān)拓展：

1.股東聯(lián)盟的初始機理

公司的創(chuàng)始股東與外部股東是如何進(jìn)行雙向選擇的？機理是什么？如何定義股東資源的異質(zhì)性與互補性？資源依賴?yán)碚?RDT)關(guān)注企業(yè)之間資源異質(zhì)性差異及其企業(yè)競爭力的影響。長期以來，管理學(xué)家們將企業(yè)核心競爭力的來源歸為“企業(yè)存量資源”的異質(zhì)性與不可流動性。雖然資源基礎(chǔ)理論將研究領(lǐng)域定位于組織內(nèi)部，關(guān)注“企業(yè)資源”對企業(yè)競爭力影響，但并未深入探究企業(yè)資源最初是如何形成的，即股東聯(lián)盟的形成與股東資源的初始投入問題。創(chuàng)投雙方的資源稟賦與資源需求、各自的行業(yè)特點、制度背景都會成為雙向互選的考慮因素。

2.個體股東資源出讓并形成整體股東資源的激勵方式

是什么方式來保證各個體股東資源被出讓或使用，以形成大股東聯(lián)盟及公司股東資源？這一話題涉及股東資源的合理定價與股東權(quán)利配置等相關(guān)激勵問題。從已有理論基礎(chǔ)和法律實踐看，大股東之間權(quán)力配置規(guī)則以“持股比”為基礎(chǔ)。由于股東資源價值依公司對其依賴程度而權(quán)變，如何保證核心技術(shù)創(chuàng)始人在公司中的控制權(quán)，是技術(shù)與資本聯(lián)盟的重要問題。在這里，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[31]、估值調(diào)整機制(對賭)的設(shè)計等，成為促進(jìn)不同類別股東聯(lián)盟形成及其穩(wěn)定性的重要制度安排。

3.股東資源對公司運營所需的其他資源吸附能力的形成機理

兼具資源提供者與治理管理者身份的大股東聯(lián)盟，其異質(zhì)化、多元化結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)構(gòu)建互補的資源結(jié)構(gòu)與相對穩(wěn)定的治理管理架構(gòu)，而這種異質(zhì)性資源結(jié)構(gòu)、相對穩(wěn)定的治理管理架構(gòu)等將有可能給外部市場(產(chǎn)品市場、資本市場等)以某種“信號”功能，公司借此而吸附更多公司發(fā)展所需要的其他資源，如吸引新股東的加入、增強供應(yīng)商或銷售商對公司長期發(fā)展的良好預(yù)期以穩(wěn)定各方商業(yè)伙伴關(guān)系等。從市場表現(xiàn)看，正是由于這一資源吸附能力機理，使得結(jié)構(gòu)化、穩(wěn)定性大股東聯(lián)盟特性的公司具有價值“溢價”性。

4.公司資源轉(zhuǎn)化為公司競爭力和可持續(xù)價值創(chuàng)造能力的內(nèi)在機制

Sirmon & Hitt[32]指出，只有對不同內(nèi)容、不同來源、不同結(jié)構(gòu)的資源進(jìn)行選擇、獲取、組合、激活和協(xié)調(diào)使用，對原有的資源結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組并剝離無價值的資源，才能形成新的核心資源體系以創(chuàng)造和維持其持續(xù)競爭優(yōu)勢。一方面異質(zhì)化與互補資源的統(tǒng)籌使用可能帶來協(xié)同效應(yīng)；另一方面也有可能由于資源的異質(zhì)性而導(dǎo)致整合困難，導(dǎo)致較高的整合成本。從這一角度來看，資源結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響作用與資源整合的難易程度存在某種關(guān)聯(lián)。

5.資源型股東及大股東聯(lián)盟的協(xié)同合作型治理

與資源相對應(yīng)的收益即為經(jīng)濟租金，即由于對某一生產(chǎn)要素的壟斷而產(chǎn)生的超過邊際成本的超額利潤或生產(chǎn)者剩余[33]。投入各類股東資源的大股東自然關(guān)注投入及其回報，兼顧“做大蛋糕”和“分允蛋糕”。財務(wù)理論歷來有一個不好的研究套路，過于強調(diào)“分蛋糕”而不是如何“做蛋糕”(如經(jīng)典的融資與資本結(jié)構(gòu)理論等)；治理研究上關(guān)注“監(jiān)督制衡”而鮮于“協(xié)同合作”。事實上，股東投入其資源的原始動機在于價值增值，充分利用和綜合發(fā)揮股東資源優(yōu)勢是大股東聯(lián)盟的“不二選擇”。大股東聯(lián)盟治理的本質(zhì)是大股東基于投入資源的相互依賴程度，在配置公司控制權(quán)的同時，進(jìn)行協(xié)同合作型治理，并將這種治理理念進(jìn)一步延伸滲透到公司管理的層面。

6.高科技公司多類別投票權(quán)及治理架構(gòu)設(shè)計原理

多類別投票權(quán)及治理架構(gòu)設(shè)計已成為高科技公司的發(fā)展方向，中國近期所推出的科創(chuàng)板公司也不例外。其中的邏輯可能來自規(guī)避股東(尤其是創(chuàng)始股東)對治理問題的過多糾纏，而將精力集中于研發(fā)、管理和長期價值增值。與傳統(tǒng)工商企業(yè)相比，高科技公司對技術(shù)人才尤其是創(chuàng)始人的依賴程度相對更高。這或許是源于高科技公司從創(chuàng)立伊始就寄托著(聯(lián)合)創(chuàng)始人的獨特思想、觀念或者理念(典型如Google的母公司Alphabet)，具有某種理想主義或者英雄主義情結(jié)，并體現(xiàn)為產(chǎn)品、服務(wù)或者營運模式等的創(chuàng)新。這種獨特的思想、觀念或者理念也將造就這些高科技公司的高成長性。Zingales[34]曾指出，公司治理體系的首要任務(wù)就是要保證捕捉機會的能力和因其能力所獲得報酬之間取得一致，如果不能達(dá)到這個要求，將導(dǎo)致“治理架空”(governance overhang)。因此，高科技公司控制權(quán)高度集中在創(chuàng)始人手中并非不合理。這樣的治理安排能夠延緩、推遲或者阻止兼并或合并等控制權(quán)變化，也能夠使得創(chuàng)始人作出長期戰(zhàn)略性決策，以及承擔(dān)也許不能成功的或者對業(yè)務(wù)產(chǎn)生損害的風(fēng)險活動，而不必過度受到資本市場短期利益行為(如季度業(yè)績公告及其波動)的干擾。臉書(Facebook)的創(chuàng)始股東Mark Zuckerberg曾指出，如果采用正常的股權(quán)投票結(jié)構(gòu)，臉書公司早在2006年就會被強制賣給雅虎(Yahoo！)。多類別股票甚至零投票權(quán)股票的發(fā)行，被廣為詬病的是對小股東的權(quán)利剝奪，但依股東資源觀，將權(quán)利分配基礎(chǔ)定格于股東投入資源，這種詬病就會變得微不足道：大股東更關(guān)注資源的價值創(chuàng)造；而無資源稟賦的財務(wù)投資者更關(guān)注收益的分配；財務(wù)股東隨時進(jìn)入與退出股東群體，其自身擁有的控制權(quán)存在某種虛化②，投票權(quán)變得更為廉價(如被動型基金大量存在就是一個例證)。

7.股東資源觀對公司控制權(quán)爭奪的解釋機理

基于股東資源觀的已有案例研究表明，公司股權(quán)之爭的根本誘因在于股東資源投入量與依其“已固化”的持股比所分得的現(xiàn)金流權(quán)不成比例[13]：經(jīng)合約各方“討價還價”后確定并固化的持股比例，并不能完全反映股東資源的動態(tài)價值，如企業(yè)創(chuàng)建初期對外部財務(wù)資本、市場網(wǎng)絡(luò)等資源依賴性越強，創(chuàng)始股東當(dāng)時的討價還價能力越弱，其自身的非財務(wù)資源價值就越有可能被低估。而隨著企業(yè)大發(fā)展，公司對外部股東的某些資源的依賴性逐漸下降，如果不能動態(tài)調(diào)整股東資源的相對價值，將有可能引起股東為彌補其分配不足而激化利益紛爭、引發(fā)控制權(quán)爭奪。

四、股東資源視角下的國有企業(yè)混合所有制改革的重點

當(dāng)前，中國國有企業(yè)改革中廣受關(guān)注的熱點是混合所有制改革(簡稱“混改”)。國家從宏觀政策層面，陸續(xù)出臺了一系列有關(guān)混改的政策規(guī)則，相應(yīng)地，各地方政府也相繼出臺一系列細(xì)化并各具特色的制度規(guī)則，混改已然成為國有企業(yè)改革的重點工作之一。

混改的關(guān)鍵在于國有資本與其他資本既要“混”又要“合”?！盎臁敝竾衅髽I(yè)通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、投資并購、出資新設(shè)、上市重組等多種行為形式，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。但是需要指出的是，國有企業(yè)混改的根本目的不是單純的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，或者簡單等同于吸收民營資本、集體資本、外商資本等?！昂稀眲t是混改的關(guān)鍵，即通過改革真正發(fā)揮各類資本在資源、技術(shù)、機制、管理等各方面的協(xié)同合作優(yōu)勢，以實現(xiàn)“取長補短、相互融合、共同發(fā)展”的目的。

依股東資源觀，混改涉及“如何選擇股東”這一核心問題，即如何從根本上判斷參與混改的潛在股東的股東資源，并“混合”為整體股東資源以達(dá)到預(yù)期混改目標(biāo)。為此，核心中的核心是“和誰混”“如何合”。

(一)和誰混

理論上，國有企業(yè)混改中，國有大股東(A)在吸收其他外部股東時有以下四種模式：(1)吸收一個或多個其他國有股東(a)，從而形成“A+a”模式；(2)吸收一個或多個非國有股東(b),從而形成“A+b”模式；(3)吸收公司管理層及內(nèi)部員工(c)入股，從而形成“A+c”模式；(4)同時吸收各類股東，從而形成相對復(fù)雜的“A+a+b+c”模式。根據(jù)國有企業(yè)的基本特性，混改中國有大股東處于主導(dǎo)地位，但并不刻意謀求絕對控股。

上述各模式背后其實體現(xiàn)的是一種“選擇邏輯”。從股東資源視角，資源的異質(zhì)性及資源優(yōu)勢互補是根本[35]。但無論理論上還是實踐中，“和誰混”并非一廂情愿，而是“雙向選擇”。各外部股東是否參與混改過程，從根本上取決于各具獨特價值的股東資源以及這些資源混合后的增值潛力。研究及事實均表明：國有股東(無論是央企還是地方國企、無論是一級公司還是集團下屬的二三級公司)，其股東資源主要體現(xiàn)在融資能力、社會資本等方面，而非國有股東(主要指民營資本、外商資本等)的股東資源則體現(xiàn)在獨特資源、組織資本(如靈活的管理機制和激勵制度等)等方面。

從資源異質(zhì)性及預(yù)期互補效應(yīng)看，國有控股下的“A+a”模式至少在理論上不是混改的首選；相反，“A+b”“A+c”或“A+a+b+c”等模式應(yīng)當(dāng)成為混改的主流模式。

(二)如何合

站在國有控股股東角度看，混改過程中的“合”需要解決以下三個基本問題。

1.事先：分析自身資源優(yōu)劣，確定外部股東的“準(zhǔn)入門檻”

即對于那些擬進(jìn)行混改的國有企業(yè)，首先需要分析厘清自身股東資源“優(yōu)勢”“劣勢”，并在此基礎(chǔ)上設(shè)定參與混改的非國有股東的“準(zhǔn)入門檻”或具體條件，事先預(yù)判混改后股東資源的互補性，以及可能對公司價值增值所產(chǎn)生的積極或不利影響。

2.事中：形成大股東聯(lián)盟下協(xié)同合作型的共同治理模式

為保證混改后公司的健康運行，國有企業(yè)應(yīng)改變原來“一股獨大”情形下所沿襲下來的治理與管理慣性，以協(xié)同合作為根本，形成大股東聯(lián)盟下的共同治理模式。具體地說：(1)股東大會?；旄暮笃髽I(yè)形成的股東大會，本質(zhì)上是資源型大股東聯(lián)盟的真正實體，股東大會作為混改企業(yè)的最高權(quán)力機構(gòu)，要以股東目標(biāo)一致性為基礎(chǔ)，清晰界定其對董事會的授權(quán)范圍和程度。(2)董事會。形成包括各大股東派出董事在內(nèi)的共同治理型董事會，明確董事會結(jié)構(gòu)上的“權(quán)力制衡性”、大股東董事所代表的股東資源的“可利用性”、董事會運作的“規(guī)范性”(在股東大會授權(quán)范圍內(nèi)按決策規(guī)則進(jìn)行科學(xué)決策)、董事會變更的合理性和有序性(如不得在任期屆滿前任意更換所派董事、董事任期因需要可長可短而不受屆期影響、國有企業(yè)外部董事任免上制度化等)，落實董事會職權(quán)，發(fā)揮其核心治理功能。(3)定位董事會功能。即從傳統(tǒng)意義的“決策+監(jiān)督”型董事會，重新定位為“效能型”(賦能型)董事會，既要通過決策、監(jiān)督保證董事會的規(guī)范運作，又要使董事會成為聚合整體股東資源、吸附其他外部資源、激活公司能力的“發(fā)動機”“助推器”。(4)經(jīng)營者。轉(zhuǎn)變國有企業(yè)激勵機制、強化經(jīng)營者受托責(zé)任和績效目標(biāo)、加大經(jīng)營者授權(quán)范圍和力度、優(yōu)化決策審批流程等，是充分利用經(jīng)營者能力，將股東資源、公司資源真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競爭力的根本保證。

3.事后：動態(tài)調(diào)整股東資源，完善大股東聯(lián)盟的進(jìn)退機制

大股東聯(lián)盟不可能固化不變，股東進(jìn)入或退出既是股東自由決策的理性行為，也是保證公司“吐故納新”動態(tài)調(diào)整股東資源、吸附更多公司資源的根本要求。在這里，需要重點明確的是：(1)預(yù)設(shè)大股東的“退出門檻”。外部大股東退出在某種程度上意味他們將帶走依附其身的股東資源。如果這些股東資源的相對重要程度下降，則其退出對公司發(fā)展影響不大；反之，如果公司對這些股東資源的依賴程度依然很高，則大股東退出勢必對公司發(fā)展產(chǎn)生重大影響。在這種情形下，大股東聯(lián)盟之間須事先確定大股東退出門檻、時間限制等，并要求事先征得其他大股東的同意，測算大股東退出對公司的不利影響，并在必要時確定大股東退出對公司不利影響的補償機制。(2)根據(jù)公司發(fā)展需要，積極尋找并引入發(fā)展所需的資源型大股東，動態(tài)調(diào)整公司資源結(jié)構(gòu)。(3)有效協(xié)調(diào)大股東聯(lián)盟內(nèi)部的利益紛爭，基于股東資源的重要性及公司對股東資源的依賴程度，動態(tài)調(diào)整分紅政策，維護各股東利益。

五、研究結(jié)論

與西方以及傳統(tǒng)行業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，中國公司普遍存在多個大股東，高科技產(chǎn)業(yè)公司更是普遍存在強勢創(chuàng)始股東，所有這些都說明，大股東作為公司股東中一個極為特殊的群體，他們擁有或控制著各式各樣的資源稟賦，因而他們是公司生成、發(fā)展、變革、利益沖突、控制權(quán)爭奪的發(fā)起者，甚至是公司動蕩的始作俑者。事實上，從傳統(tǒng)靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)或持股比等視角看，無助于深入透視公司上述行為的成因及經(jīng)濟后果，也很難從根本上解釋股東尤其是“資源型大股東”在公司中的核心地位、行為特征及其巨大影響力。正是基于這一思考，股東資源及其延伸的財務(wù)邏輯為本文提供了觀察公司運作的一種全新視角或范式。

本文的核心觀點在于：(1)公司股東是一個附著其自身資源的個體，股東所擁有或使用的資源包含財務(wù)資本和異質(zhì)性無形資源兩部分，它們共同構(gòu)成股東資源。(2)股東投入個體股東資源形成整體股東資源，正是整體股東資源的互補性及高效利用，成為公司存在和發(fā)展的原動力。(3)因整體股東資源進(jìn)一步吸附公司發(fā)展所需的其他外部資源，為公司提高長期可持續(xù)的競爭力提供了更廣泛的資源基礎(chǔ)。(4)股東資源的投入與聚合，是股東作為“經(jīng)濟人”的理性行為，具有物以類聚、人以群分的“經(jīng)濟理性”，其理性的背后邏輯是股東資源異質(zhì)性與資源互補所帶來的潛在超額收益。(5)公司本質(zhì)上是“資源型大股東聯(lián)盟”的實體，公司治理以大股東聯(lián)盟協(xié)同合作的“共同治理”為根本，“做大蛋糕”在很大程度上比“分允蛋糕”更重要。(6)傳統(tǒng)財務(wù)理論上的“股權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理—公司業(yè)績”這一范式，并未深入股東形成的內(nèi)在機理及價值創(chuàng)造動因這一更深的層次，從而無法在這一范式的邏輯鏈條、內(nèi)在機理中提供合理“解釋或證實”；而基于股東資源觀下的財務(wù)理論，將這一邏輯前置到“股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何形成的？為什么存在大股東的聯(lián)盟？”這些關(guān)鍵問題，提示其內(nèi)在邏輯及下述價值創(chuàng)造機理，即：“個體股東資源—整體股東資源—吸收其他外部資源形成公司資源—基于大股東聯(lián)盟治理與授權(quán)管理框架—將公司資源轉(zhuǎn)化為公司競爭力—實現(xiàn)公司價值增值 ”?；诠蓶|資源觀的這一財務(wù)邏輯不僅豐富了股東的概念內(nèi)涵，而且具有極強的財務(wù)理論框架建構(gòu)意義。(7)基于股東資源視角，有助于我們深化對當(dāng)下國有企業(yè)混合所有制改革的理解，并提出富有前瞻性的政策意見或建議。

本文是對股東資源這一概念的系統(tǒng)闡釋。期望通過這一概念的引入，為公司治理及價值創(chuàng)造機理提供全新的解釋范式。

注 釋：

①美國CEO集體重新定義公司：股東利益不再至上，創(chuàng)造一個更美好的社會才是公司的首要任務(wù)。http:∥www.sohu.com/a/340921357_267673。

②Demsetz(1967)指出，人們獲得、保持或放棄權(quán)利，是一個選擇問題，選擇的基礎(chǔ)在于獲取權(quán)利的收益與成本的對比，成本指主體為獲得權(quán)利所做的努力，收益則取決于此項權(quán)利帶給主體的效用。因此，權(quán)利的界定是一個演進(jìn)過程，對于每一個尋租者而言，尋租的邊際成本等于享用權(quán)利帶來的邊際租的增量，則產(chǎn)權(quán)界定達(dá)到均衡狀態(tài)。