徐曉俊

【摘 要】 文章以2010—2016年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了獨(dú)立董事制度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明：獨(dú)立董事獨(dú)立性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事獨(dú)立性越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越小;財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即獨(dú)立董事的專業(yè)性會加劇公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)非效率投資是獨(dú)立董事股價(jià)崩盤效應(yīng)的完全中介因子。研究結(jié)論不僅為完善上市公司獨(dú)立董事制度提供一定借鑒，還有利于穩(wěn)定我國資本市場的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 獨(dú)立董事制度; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0095-09

一、引言

近年來，中國證券市場上常有上市公司股價(jià)突然崩盤的情況發(fā)生，股票價(jià)格在短短幾天之內(nèi)就大幅下跌，嚴(yán)重地?fù)p害了投資者的利益，引起市場的恐慌，擾亂了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。對于現(xiàn)階段的中國證券市場而言，個(gè)人投資者是市場上最廣泛的投資者。因?yàn)閭€(gè)人投資者存在嚴(yán)重的跟風(fēng)效應(yīng)[1]，如果上市公司的信息公開程度不高會導(dǎo)致投資者很難做出最佳的投資選擇，于是常有某個(gè)板塊或個(gè)股股價(jià)大幅度下跌的情況發(fā)生。對于正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期的中國市場，此種情況十分不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，現(xiàn)今的證券市場急需從理論上解釋股價(jià)崩盤的原因，于是學(xué)術(shù)界對股價(jià)崩盤的發(fā)生機(jī)理和影響因素展開了全方位的研究。其中，管理層捂盤假說成為學(xué)者們研究股價(jià)崩盤的基礎(chǔ)假說。管理層捂盤假說是指管理層出于個(gè)人薪酬水平、聲譽(yù)、職業(yè)等因素的考慮，傾向于向外界公布好消息，而掩藏壞消息或者推遲公布壞消息，長此以往，當(dāng)壞消息的存量超過公司本身的窖藏能力時(shí)，這些壞消息會一次性地向市場傳遞，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。根據(jù)此假說，近期學(xué)者們開始從各個(gè)方面切入研究公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素，其中包括財(cái)務(wù)報(bào)告透明度[2]、避稅[3]、會計(jì)穩(wěn)健性[3-4]、投資者保護(hù)[5]、信息披露[6]和稅收征管[7]等。但鮮有學(xué)者從上市公司獨(dú)立董事制度這個(gè)角度來考證其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。獨(dú)立董事作為董事會成員中的重要組成部分，其代表廣大投資者所履行的監(jiān)督作用可能會通過影響公司管理層的捂盤行為（管理層通過財(cái)務(wù)報(bào)表來隱藏壞消息等）或者信息披露的對稱性來作用于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2001年中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》要求上市公司的獨(dú)立董事成員中至少包括一名會計(jì)專業(yè)獨(dú)立董事，獨(dú)立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例不低于1/3。獨(dú)立董事制度作為緩解投資者和管理者之間代理沖突的重要制度之一，在學(xué)術(shù)界尚未對其實(shí)際作用做出統(tǒng)一的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。獨(dú)立董事制度設(shè)立的初衷是以第三方獨(dú)立和專業(yè)性的身份進(jìn)入上市公司治理框架，發(fā)揮其監(jiān)督功能，降低代理沖突（Fama and Jensen，1983），更好地保護(hù)中小股東的利益。已有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事制度確實(shí)能從信息披露質(zhì)量、盈余管理、投資效率等多個(gè)方面對公司治理產(chǎn)生作用，但結(jié)果并不統(tǒng)一。有學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事制度能在公司治理中起到積極作用。萬壽義等[8]通過研究發(fā)現(xiàn)，董事會中獨(dú)立董事的比例越高，對管理層監(jiān)督效果越好，管理層自愿披露的信息越全面。同時(shí)，陳運(yùn)森等[9]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在參與上市公司投資決策時(shí)也發(fā)揮著重要作用，獨(dú)立董事比例越高越能限制管理層的非效率投資行為。也有學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事的作用尚不明顯。張兆國等（2009）發(fā)現(xiàn)提高獨(dú)立董事獨(dú)立性有助于抑制公司盈余管理行為。周開國等（2011）實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事比例與信息披露的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國的上市公司中獨(dú)立董事在公司信息披露方面所發(fā)揮的作用有限。楊清香等（2008）研究則發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與盈余管理之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。姜凌等（2015）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高對企業(yè)效率投資影響不顯著。本文從獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專業(yè)性兩個(gè)角度來研究獨(dú)立董事制度對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，及其對公司盈余管理和投資效率的作用，并且進(jìn)一步根據(jù)獨(dú)立董事是否具有財(cái)務(wù)背景而進(jìn)行分組研究。同時(shí)，因?yàn)橹袊厥獾氖袌霏h(huán)境，還將從上市公司的控制人角度來解析獨(dú)立董事對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文選取2010—2016年A股上市公司作為研究樣本，從上市公司獨(dú)立董事這一特殊視角來研究其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并且將根據(jù)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究。本文進(jìn)一步將通過研究獨(dú)立董事對盈余管理和投資效率這兩個(gè)指標(biāo)的影響，來檢驗(yàn)獨(dú)立董事對股價(jià)崩盤的影響路徑。本文可能的貢獻(xiàn)有三個(gè)方面：首先，豐富了關(guān)于代理理論和信息理論的相關(guān)文獻(xiàn)。以往的文獻(xiàn)鮮有從公司董事會結(jié)構(gòu)來研究股價(jià)崩盤效應(yīng)，本文從特殊視角出發(fā)進(jìn)一步分析獨(dú)立董事制度對公司管理層的影響，剖析和理解上市公司管理層行為策略的影響因子。其次，創(chuàng)新地從獨(dú)立董事是否具有財(cái)務(wù)背景來研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，揭示了財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，這對于企業(yè)在選拔獨(dú)立董事時(shí)所需要關(guān)注的董事背景提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可以為我國獨(dú)立董事制度的建設(shè)發(fā)展提供新的經(jīng)驗(yàn)和視角，這對于規(guī)范我國上市公司的獨(dú)立董事制度提供了重要的參考意見。最后，不僅能夠?qū)蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究提供文獻(xiàn)補(bǔ)充，還可以為穩(wěn)定上市公司股價(jià)和中國資本市場的成長提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.股價(jià)崩盤文獻(xiàn)綜述

股價(jià)崩盤是證券價(jià)格出現(xiàn)崩塌式下跌。早在20世紀(jì)80年代關(guān)于股價(jià)崩盤的研究就已經(jīng)展開。Blanchard和Watson（1982）提出的隨機(jī)泡沫模型假說以及Pindyck（1984）提出的波動(dòng)反饋假說，其研究切入點(diǎn)為市場層面。近些年的研究主要是基于Jin and Myers（2006）提出的管理層捂盤假說，其觀點(diǎn)認(rèn)為，股價(jià)崩盤的根本原因是信息不對稱，管理層掩藏上市公司內(nèi)部壞消息有個(gè)臨界值，一旦突破這個(gè)臨界值，股價(jià)將會崩盤。這一假說成為關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究的分水嶺，研究視角從市場層面轉(zhuǎn)換到了公司層面。根據(jù)這一基本假說，學(xué)術(shù)界開始對股價(jià)崩盤的影響因素展開諸多討論。一部分從公司信息質(zhì)量層面出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度、避稅、會計(jì)穩(wěn)健性、內(nèi)部控制信息披露等因素會影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一部分從高管個(gè)體特征層面，考察了CEO期權(quán)激勵(lì)、高管額外津貼、高管性別、宗教信仰等因素對股價(jià)崩盤的影響。也有從大股東的角度出發(fā)研究影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)的分離度和公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān);而王化成等（2014）則發(fā)現(xiàn)大股東通過監(jiān)督效應(yīng)和更少掏空效應(yīng)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，大股東的持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)。綜上所述，現(xiàn)有的研究只局限財(cái)務(wù)相關(guān)因素和高管個(gè)體特征這兩個(gè)方面，卻鮮有研究從公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)來探討?yīng)毩⒍轮贫纫约蔼?dú)立董事的專業(yè)背景對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的影響。

2.獨(dú)立董事文獻(xiàn)綜述

獨(dú)立董事制度作為公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，其設(shè)立初衷是獨(dú)立董事可以作為第三方起到緩解代理沖突，保護(hù)中小投資者的作用，同時(shí)可以監(jiān)督管理者的行為。但是，獨(dú)立董事是否會對公司產(chǎn)生正面影響卻始終沒有一個(gè)確定的結(jié)論。根據(jù)Fama and Jensen（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事機(jī)制是解決投資者和管理層之間矛盾的主要方法。獨(dú)立董事通過監(jiān)督和考核管理層的表現(xiàn)來抑制管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，以保護(hù)股東特別是中小投資者的利益。葉康濤等（2007）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例能有效抑制大股東的資金占用;如果董事會中具有財(cái)務(wù)或會計(jì)背景的獨(dú)立董事、在董事會中獨(dú)立董事占比較高，則上市公司盈余信息質(zhì)量較好。張嬈（2014）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例有助于提高公司會計(jì)信息質(zhì)量。然而，也有一些學(xué)者對于獨(dú)立董事的作用得到了不一樣的結(jié)論。Anup and Agrawal（2005）對財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事的作用提出質(zhì)疑，認(rèn)為他們比沒有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事更容易與管理層發(fā)生舞弊行為。李明娟等[10]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與會計(jì)信息質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，這反映獨(dú)立董事所占比重越大，公司財(cái)務(wù)信息就會越不透明，信息質(zhì)量就越低，意味著獨(dú)立董事在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量控制過程中沒有發(fā)揮積極作用。王秀思[11]以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，用深交所對上市公司的會計(jì)信息披露考評結(jié)果為會計(jì)信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)得出了結(jié)論：財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事所占的比例同會計(jì)信息質(zhì)量不存在顯著的相關(guān)性。由此可以看出，獨(dú)立董事制度不論是從獨(dú)立性還是專業(yè)性上都沒有能夠?qū)局卫淼淖饔米龀鼋y(tǒng)一的結(jié)論。

（二）理論分析和研究假說

獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專業(yè)性是獨(dú)立董事能否發(fā)揮作用的兩個(gè)關(guān)鍵要素。獨(dú)立董事特別是具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮著以下兩方面的作用：一是能加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督作用，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)年報(bào)中的虛假信息，保證會計(jì)信息的真實(shí)性，保護(hù)投資者的權(quán)利。二是幫助制定公司的長遠(yuǎn)計(jì)劃策略，在盡可能最大化投資效率的同時(shí)降低公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，獨(dú)立董事制度究竟是否有效？根據(jù)前文對股價(jià)崩盤成因理論、信息不對稱理論和委托代理理論，獨(dú)立董事制度可以監(jiān)督控股股東和管理層的機(jī)會主義行為，并且在獨(dú)立董事比例越高的董事會其對管理層的監(jiān)督作用越強(qiáng)[11]，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：獨(dú)立董事的獨(dú)立性負(fù)相關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即獨(dú)立董事比例越高，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

獨(dú)立董事具有財(cái)務(wù)背景是否會憑借其專業(yè)上的優(yōu)勢對公司產(chǎn)生正面效應(yīng)，優(yōu)化公司治理，提高公司投資效率，對公司產(chǎn)生利或弊如今尚未定論。目前看來，占據(jù)主流理論觀點(diǎn)的有財(cái)務(wù)背景獨(dú)董有效假說與財(cái)務(wù)背景獨(dú)董花瓶假說。

財(cái)務(wù)背景獨(dú)董有效假說認(rèn)為專業(yè)背景的獨(dú)立董事能夠發(fā)揮有效監(jiān)管作用。20世紀(jì)80年代初期，F(xiàn)ama and Jensen通過研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事為了提高自己的聲譽(yù)，能保持較好的獨(dú)立性，從而能夠?qū)芾韺悠鸬捷^強(qiáng)的監(jiān)督作用。獨(dú)立董事在董事會占得比例越大，越能保證獨(dú)立董事在董事會中的影響力，可以減少上市公司的盈余管理，減少財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生。Abbott and Lawrence（2000）進(jìn)一步深化上述研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事具有財(cái)務(wù)背景，可以更好地幫助抑制公司的盈余管理，提高公司的會計(jì)信息質(zhì)量。同時(shí)Bushman and Smith（2001）的研究也指出，倘若在獨(dú)立董事中缺乏了會計(jì)專業(yè)背景的人士，缺少了會計(jì)專家型獨(dú)立董事對大股東和管理層的監(jiān)督，那么他們利用職權(quán)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的可能性就會在一定程度上增加。Defond et al.（2005）認(rèn)為如果只是單純地增加獨(dú)立董事的人數(shù)，那么并不能從總體上降低公司盈余管理的程度，必須要提高董事會的獨(dú)立性。同時(shí)，國內(nèi)學(xué)者的一些研究也表明了財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事對公司經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)投資效率、盈余質(zhì)量、會計(jì)穩(wěn)健性等方面都有正面效應(yīng)[12]。從信息理論的角度看，財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事因其具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)知識能在公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)問題，監(jiān)督管理層的財(cái)務(wù)舞弊行為，從財(cái)務(wù)的角度提高公司的信息透明度，提高會計(jì)信息質(zhì)量（王懷明等，2009），使投資者和外界更清楚地了解公司內(nèi)部的情況，降低外部投資者和內(nèi)部管理者的信息不對稱，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從代理理論的角度看，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事所具備的專業(yè)能力對于管理層的隱藏壞消息和財(cái)務(wù)舞弊行為來說是一種壓力，管理層迫于這種隱形壓力而選擇對稱地公布好消息與壞消息，自利性的捂盤行為便會減少，從而公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將會降低。由此可見，獨(dú)立董事具備財(cái)務(wù)知識可以有效地提高會計(jì)信息質(zhì)量，提高上市公司的信息透明度。Jin et al.（2006） and Hutton et al.（2009）都發(fā)現(xiàn)，在公司的信息透明度越高，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

財(cái)務(wù)背景獨(dú)董花瓶假說則認(rèn)為專業(yè)獨(dú)立董事的監(jiān)管效果不理想。雖然證監(jiān)會規(guī)定了獨(dú)立董事的選舉制度，由于中國上市公司的特殊情況，但上市公司在獨(dú)立董事的聘任上隨意性和伸縮性很大，多數(shù)上市公司的股價(jià)高度集中，公司的控制權(quán)在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)所有者中。為了一己私利，上市公司直接控制人是否會選擇那些與自己有“特殊關(guān)系”的獨(dú)立董事，逃避監(jiān)督，從而進(jìn)一步使捂盤行為不被發(fā)現(xiàn)？在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，本文發(fā)現(xiàn)了以下證據(jù)：Biki et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事所占的比例負(fù)相關(guān)于會計(jì)信息質(zhì)量，獨(dú)立董事所占比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量反而越低。Anup and Agrawal（2005）認(rèn)為，與沒有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比較起來，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事在財(cái)會方面更加專業(yè)，就更可能被大股東和管理層收買從而對公司的財(cái)務(wù)造假提供咨詢和幫助而不是監(jiān)督，反而還會造成公司會計(jì)信息質(zhì)量的降低。由此可見，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事并不一定會對上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生正效應(yīng)，相反，或許還可能與管理層謀私而掩藏存在于公司內(nèi)部的壞消息，使投資者無法真實(shí)地了解到公司的具體情況，這樣長期下來，管理層隱瞞的壞消息越來越多，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。

從目前的研究看，兩種假說都有實(shí)證證據(jù)支持，獨(dú)立董事是管理層治理公司的一個(gè)工具抑或一個(gè)擺設(shè)，基于上面的兩個(gè)假說均存在一定的支撐證據(jù)的局面，本文提出假設(shè)2。

H2a：財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越低。

H2b：財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高。

相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的委托代理問題更加突出，有研究表明，政府可能會利用國有企業(yè)來滿足政治家的個(gè)人利益。國有企業(yè)所體現(xiàn)出來的公司治理問題相較于民營企業(yè)也顯得更加突出，經(jīng)營管理能力更差，管理層的機(jī)會主義行為也更加嚴(yán)重。鄭曉倩[13]通過董事會特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)相比國有企業(yè)獨(dú)立董事，民營企業(yè)獨(dú)立董事更能有效履行其職責(zé)。另一方面，國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對小，政府在給予足夠的財(cái)政補(bǔ)貼和信貸支持會讓國有企業(yè)更不容易破產(chǎn)。國有企業(yè)所具備的低風(fēng)險(xiǎn)屬性同時(shí)也降低了獨(dú)立董事所需承受的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國有上市公司聲譽(yù)受損出現(xiàn)股價(jià)崩盤高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，獨(dú)立董事的聲譽(yù)損失也更小。為了保留獨(dú)立董事席位，導(dǎo)致在國有企業(yè)中獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)不足[14]。因此，在國有企業(yè)中，獨(dú)立董事更少地履行其監(jiān)督職責(zé)，更可能對于管理層的捂盤行為采取“視而不見”的態(tài)度，所以本文提出假設(shè)3。

H3：在非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事可以更好地行使其權(quán)力來監(jiān)督管理層的機(jī)會主義行為，公司股價(jià)更不容易發(fā)生崩盤。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取滬深股市2010—2016年A股上市公司作為初始研究樣本，參照已有研究（王化成等，2014;葉康濤等，2015），對初始樣本進(jìn)行如下剔除：（1）剔除金融類上市樣本。（2）剔除ST、ST和退市樣本。（3）剔除當(dāng)年IPO的樣本。（4）剔除年交易周數(shù)小于30的樣本。（5）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得與獨(dú)立董事相關(guān)的觀測記錄8 446條，對所有連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫和CCERDATA數(shù)據(jù)庫中直接獲得。

（二）變量的度量

1.因變量

本文借鑒已有研究，采用以下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為回歸分析的因變量。首先，使用下列模型對股票周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，以排除市場因素對收益率的影響。

ri，t=αi+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t

其中，rm，t為公司i的股票在第t周的收益率，rm，t為第t周的流通市值加權(quán)平均市場收益率。用殘差εi，t來表示個(gè)股收益未被市場所解釋的部分。定義Wi，t=Ln（1+εi，t）為上市公司的周特定收益率。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)是股票周收益負(fù)偏程度，記為NCSKEW，NCSKEW的取值越大，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，其計(jì)算方法是：

NCSKEWi，t=-[n（n-1）∑W]/[（n-1）（n-2）（∑W）]

其中，n為股票i在第t年中的交易周數(shù)，Wi，t為公司i在第t年的周特質(zhì)收益率。

2.自變量

獨(dú)立董事的獨(dú)立性用獨(dú)立董事比例這個(gè)指標(biāo)衡量，獨(dú)立董事比例為獨(dú)立董事人數(shù)所占董事會總?cè)藬?shù)的比例。獨(dú)立董事的專業(yè)性用財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例來度量，獨(dú)立董事具有會計(jì)相關(guān)專業(yè)背景，如專業(yè)資格、職稱、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，即為專業(yè)獨(dú)立董事。

3.控制變量

控制變量的選取參考已有研究，控制了以下因素的影響：本期的周收益負(fù)偏程度（NCSKEW）、本期的周收益波動(dòng)比（DUVOL）、趨勢化的股票月均換手率（DTURN）、年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、年度平均周收益率（RET）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、市賬比（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、行業(yè)（IND）、年份（YEAR）。變量定義參見表1。

（三）回歸模型設(shè)定

本文借鑒彭俞超等[15]的研究模型，用模型1驗(yàn)證H1，模型2驗(yàn)證H2。

NCSKEWi，t+1=β0+β1OUTRi，t+β2NCSKEWi，t+β3SIZEi，t+

β4ROEi，t+β5MBi，t+β6LEVi，t+β7DTURNi，t+β8SIGMAi，t+β9RETi，t+βjIND+βkYEAR+εi，t? ?（1）

NCSKEWi，t+1=β0+β1FINRi，t+

β2NCSKEWi，t+β3OUTRi，t+β4SIZEi，t+

β5ROEi，t+β6MBi，t+β7LEVi，t+β8DTURNi，t+

β9SIGMAi，t+β10RETi，t+βjIND+βkYEAR+

εi，t? （2）

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可見，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的測度指標(biāo)（NCSKEW）的均值為-0.373;數(shù)值較大，說明樣本期間我國資本市場股價(jià)波動(dòng)較大，崩盤可能性大。獨(dú)立董事比例（OUTR）均值為0.380，最小值為0.300，最大值為0.500，這表明我國大部分上市公司都很好地執(zhí)行了有關(guān)規(guī)定中要求公司獨(dú)立董事比例不小于1/3，然而還是有些許公司未達(dá)到要求。財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例（FINR）的均值為0.466，最小值為0.200，最大值為0.857，在獨(dú)立董事中具有財(cái)務(wù)背景的董事占據(jù)了近一半的比例。股票月均換手率（DTURN）的最大值為0.331，最小值為-0.950，數(shù)值相差大，說明極值情況存在，部分個(gè)股買賣交易極其頻繁。負(fù)債率（LEV）的最大值為0.804，最小值為0.095，反映出我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。市場收益RET和市場波動(dòng)（SIGMA）的均值分別為0.002和0.054，說明市場整體收益率在較低水平并且相對穩(wěn)定。公司規(guī)模的自然對數(shù)SIZE的標(biāo)準(zhǔn)差為1.311，折射出樣本中公司規(guī)模存在較大差異。其他相關(guān)控制變量的取值均在合理范圍之內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

1.獨(dú)立董事獨(dú)立性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

表3為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果。如表所示，用NCSKEWt+1測度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)為-0.230，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著?；貧w結(jié)果顯示，將樣本分組后的回歸結(jié)果顯示，在國有企業(yè)中獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)并不顯著，在非國有企業(yè)中獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)為-0.405，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著?；貧w結(jié)果顯示，在控制了其他的因素后，獨(dú)立董事在董事會中比例越高的上市公司，其發(fā)生股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了H1。

根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，本文發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)中這個(gè)關(guān)系并不顯著。這說明：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的獨(dú)立董事制度起到了更好的監(jiān)督作用，有利于公司穩(wěn)定股價(jià)，驗(yàn)證了H3。

2.財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

表4為具有財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的回歸結(jié)果。如表所示，在控制了獨(dú)立董事比例和其他相關(guān)變量后，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例的系數(shù)為0.071，顯著為正。這說明財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大。這個(gè)結(jié)果驗(yàn)證了H2b，說明在上市公司中很多財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事憑借其專業(yè)背景上的威望和影響力成為了獨(dú)立董事，但卻沒有很好地履行獨(dú)立董事應(yīng)盡的義務(wù)，反而成為了花瓶董事。對樣本公司進(jìn)行分組以后，本文發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

3.獨(dú)立董事制度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司中的影響

根據(jù)上文的實(shí)證結(jié)果分析可以得出，獨(dú)立董事獨(dú)立性越強(qiáng)，上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。在國有企業(yè)中，雖然獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而這種關(guān)系并不顯著。但是在非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。說明在非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事獨(dú)立性越強(qiáng)，發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越小;在國有企業(yè)中，這種關(guān)系并不顯著。通過研究具有財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);但是當(dāng)進(jìn)行分組研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)不論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，這種正相關(guān)關(guān)系存在，但是都不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)：

一是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)替代值檢驗(yàn)，替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的測量指標(biāo)。借鑒許年行等（2012）的做法，將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測量指標(biāo)用收益上下波動(dòng)的比率（DUVOL）來代替。上文已列示個(gè)股排除市場因素后的收益率并計(jì)算出上市公司特定周收益率。DUVOL的算法如下：

DUVOL=Log（nu-1

）

W[（nd-1）

W]

其中，nu和nd分別表示上市公司股票的周回報(bào)率高于或低于當(dāng)年股票回報(bào)率均值的周數(shù)。以DUVOL為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的度量指標(biāo)所顯示的回歸結(jié)果，與以NCSKEW為度量指標(biāo)時(shí)的結(jié)果一致。

二是傾向性得分匹配法。為了使關(guān)于財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事崩盤效應(yīng)的研究具有更強(qiáng)的穩(wěn)健性，本文使用傾向性得分匹配法（PSM），通過最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種PSM方法進(jìn)行檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)的結(jié)果中可以看出，存在財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著高于未存在財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文的研究結(jié)果一致。限于篇幅，研究結(jié)果未給出。

五、拓展性研究

（一）投資路徑

投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心之一，管理層通過主觀能動(dòng)行為對企業(yè)資源進(jìn)行配置的主要途徑，和企業(yè)業(yè)績及股價(jià)的穩(wěn)定息息相關(guān)。委托代理問題的存在會使管理層為了滿足個(gè)人的特定利益需求從而利用企業(yè)資金進(jìn)行非效率投資。非效率投資包括過度投資和投資不足。學(xué)術(shù)界已對獨(dú)立董事制度對投資效率的影響進(jìn)行了大量研究。程柯等（2012）從獨(dú)立董事職能的角度，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高整體上可明顯改善投資效率;相比國有上市公司，提高民營上市公司的獨(dú)立董事比例能夠更顯著地改善投資效率。鄭立冬等（2013）則從獨(dú)立董事的背景特征入手，發(fā)現(xiàn)女性獨(dú)立董事和年紀(jì)更大的獨(dú)立董事對提升企業(yè)的總體投資效率具有顯著的作用。因此，獨(dú)立董事可在提升企業(yè)投資效率上發(fā)揮作用。更進(jìn)一步的，企業(yè)的非效率投資實(shí)則是管理層實(shí)施捂盤行為的直接動(dòng)因。Habid et al.（2014）則發(fā)現(xiàn)才能越高的管理層越容易產(chǎn)生尋租行為，這種尋租行為一方面會造成公司資源的浪費(fèi)和投資效率的低下，另一方面會引發(fā)股價(jià)崩盤。綜上，獨(dú)立董事可以通過提高上市公司的投資效率來提升公司業(yè)績和穩(wěn)定股價(jià)，降低其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文可以得出以下傳導(dǎo)路徑：提高獨(dú)立董事比例→提高投資效率→降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）會計(jì)路徑

根據(jù)前文的分析，管理層捂盤假說是造成股價(jià)崩盤的主要原因。不難想到的是，管理層通過會計(jì)路徑來隱藏有關(guān)于公司的負(fù)面消息。管理層想要掩蓋住壞消息，需要通過一些偽裝手段，而盈余管理無疑是一種可操作性的方法。胡奕明等（2008）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)董事會獨(dú)立董事的專業(yè)背景能提升上市公司盈余信息質(zhì)量。胡元木等（2013）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能有效抑制管理層操控R&D費(fèi)用，以此來提高盈余信息質(zhì)量。龔光明等（2013）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事中財(cái)務(wù)專家比例越高，越能有效抑制上市公司的盈余管理行為。進(jìn)一步分析盈余管理和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)，可以發(fā)現(xiàn)，公司如果在前期從事較高水平的真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致后期較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)Francis也發(fā)現(xiàn)，SOX法案頒布之前應(yīng)計(jì)性的盈余操縱手段是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑，但在SOX法案頒布后真實(shí)盈余管理成為崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要途徑。也有學(xué)者從另一方面驗(yàn)證這個(gè)假說。Robin and Zhang（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司聘請高質(zhì)量的審計(jì)師時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會降低。這表明，高質(zhì)量的審計(jì)師在提高上市公司盈余信息質(zhì)量的同時(shí)，抑制了管理層對壞消息的捂盤行為。綜上，獨(dú)立董事可以通過減少上市公司的盈余管理，提高盈余信息質(zhì)量從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文可以得出以下的傳導(dǎo)路徑：提高獨(dú)立董事比例→減少盈余管理→降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）檢驗(yàn)方法

本文借鑒Baron and Kenny（1986）的Sobel中介因子檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)獨(dú)立董事對股價(jià)崩盤的傳導(dǎo)路徑。以投資路徑的檢驗(yàn)為例，設(shè)定以下模型：

NCSKEWi，t+1=β0+β1OUTRi，t+β2NCSKEWi，t+

β3SIZEi，t+β4ROEi，t+β5MBi，t+β6LEVi，t+β7DTURNi，t+

β8SIGMAi，t+β9RETi，t+βjIND+βkYEAR+εi，t? （3）

INVi，t=α0+α1OUTRi，t+α2FCFi，t+α3GROWTHi，t+

α4Ln SIZEi，t+α5LEVi，t+α6ROEi，t+αjIND+αKYEAR+εi，t

（4）

NCSKEWi，t+1=γ0+γ1OUTRi，t+γ2INVi，t+γ3NCSKEWi，t+

γ4SIZEi，t+γ5ROEi，t+γ6MBi，t+γ7LEVi，t+γ8DTURNi，t+

γ9SIGMAi，t+γ10RETi，t+γjIND+γkYEAR+εi，t （5）

其中，INVi，t表示企業(yè)年度非效率投資水平，F(xiàn)CFi，t表示自由現(xiàn)金凈流量，GROWTHi，t表示投資機(jī)會，用銷售增長率來衡量。

根據(jù)Sobel中介因子檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)非效率投資是否為獨(dú)立董事制度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介因子，需要用上述的三個(gè)模型分別進(jìn)行回歸。首先，在不加入非投資效率作為變量的情況下，用模型3來檢驗(yàn)獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性，檢驗(yàn)β1是否顯著。其次，檢驗(yàn)獨(dú)立董事比例對企業(yè)非效率投資的影響，使用模型4，觀察模型中α1的數(shù)值和顯著性。最后，在加入非效率投資作為變量之一，由模型3得到模型5，同時(shí)檢測獨(dú)立董事比例和非效率投資對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，檢驗(yàn)γ1和γ2的數(shù)值和顯著性。如果同時(shí)滿足以下條件則可認(rèn)為非效率投資是獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的完全中介因子：模型3中的回歸系數(shù)β1顯著，模型4中的回歸系數(shù)α1顯著，模型5中的回歸系數(shù)γ2顯著，模型5中的回歸系數(shù)γ1不顯著，且Sobel Z值統(tǒng)計(jì)上顯著。出現(xiàn)以下情況則部分中介效應(yīng)成立：如果以上三個(gè)模型中的四個(gè)回歸系數(shù)β1、α1、γ1和γ2都顯著，并且模型3回歸系數(shù)β1顯著高于模型5回歸系數(shù)γ1，且Sobel Z值統(tǒng)計(jì)上顯著，則非效率投資是獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的部分中介因子。

（四）檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表5列示了非效率投資和盈余管理是否為獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤之間的影響因子而得到的檢驗(yàn)結(jié)果。從會計(jì)路徑的檢驗(yàn)結(jié)果來看，獨(dú)立董事比例并不會通過會計(jì)路徑對股價(jià)崩盤產(chǎn)生影響。從投資路徑的檢驗(yàn)結(jié)果來看，當(dāng)非效率投資不加入模型當(dāng)中時(shí)，獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，這與H1的檢驗(yàn)結(jié)果一致。當(dāng)因變量為INV，自變量為獨(dú)立董事比例時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高企業(yè)的非效率投資水平越低，相關(guān)系數(shù)為0.012，在1%的水平上顯著。當(dāng)獨(dú)立董事比例和非效率投資同時(shí)加入到回歸模型中時(shí)，非效率投資仍然與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，且獨(dú)立董事比例的股價(jià)崩盤效應(yīng)不再顯著。由此可以得出：非效率投資是獨(dú)立董事比例和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的完全中介因子，獨(dú)立董事可以通過投資路徑來穩(wěn)定公司股價(jià)。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文運(yùn)用滬深股市2010—2016年A股上市公司作為初始研究樣本，研究了獨(dú)立董事制度對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明：（1）獨(dú)立董事獨(dú)立性越高，可以顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這一影響在非國有企業(yè)中成立，而在國有企業(yè)中不顯著。（2）獨(dú)立董事的專業(yè)性越高會增加上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性，財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事與公司股價(jià)崩盤具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事的股價(jià)崩盤效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都不具有顯著性。以上結(jié)果說明獨(dú)立董事中具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事很多只是“花瓶董事”，并沒有在穩(wěn)定公司股價(jià)和保護(hù)投資者權(quán)益中起到應(yīng)有作用，反而為管理層的一己私利進(jìn)行不利于公司發(fā)展的活動(dòng)、掩藏公司壞消息等機(jī)會主義行為提供了便利。（3）獨(dú)立董事制度的股價(jià)崩盤效應(yīng)在國有企業(yè)中并不顯著，在非國有企業(yè)中顯著。（4）進(jìn)一步分析表明，獨(dú)立董事制度對股價(jià)崩盤的影響可以通過企業(yè)的非效率投資路徑來實(shí)現(xiàn)，企業(yè)的非投資效率是實(shí)現(xiàn)股價(jià)崩盤效應(yīng)的完全有效路徑，并且盈余管理并不是獨(dú)立董事制度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的中介因子。

本文的研究結(jié)果也具有一定的理論意義：一方面，豐富了獨(dú)立董事制度的公司治理作用的相關(guān)文獻(xiàn)，也豐富了有關(guān)公司代理問題的相關(guān)文獻(xiàn);另一方面，拓寬了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的研究視角，從公司的董事會結(jié)構(gòu)來闡述獨(dú)立董事對股價(jià)崩盤的影響。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)了具有專業(yè)背景的獨(dú)立董事不一定能發(fā)揮其特有作用，反而會成為管理層進(jìn)行機(jī)會主義行為的保護(hù)傘。

本文的政策啟示在于：（1）在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大背景下，資本市場能否健康有序發(fā)展的重要性不言而喻。獨(dú)立董事制度作為上市公司治理的重要制度之一，看起來也會成為管理層為一己私利而損害廣大投資者的工具之一。切實(shí)改善獨(dú)立董事選拔制度的落實(shí)和貫徹，對于每一家上市公司都具有重要的意義。（2）在未來獨(dú)立董事制度的實(shí)行過程中，不需要一味地追求表面形式，滿足了證監(jiān)會指導(dǎo)意見中1/3的獨(dú)董比例和至少一名專業(yè)獨(dú)董并不能代表這個(gè)制度能很好地緩解委托代理問題。獨(dú)立董事自身能否很好地履行責(zé)任，把監(jiān)督管理層行為的任務(wù)做好，顯得尤為重要。●

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[13] 鄭曉倩.董事會特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)證研究[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2015（3）：107-118.

[14] 祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（9）：170-184.

[15] 彭俞超，倪驍然，沈吉.企業(yè)“脫實(shí)向虛”與金融市場穩(wěn)定——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（10）：50-66.