史春玲 王茁

【摘 要】 文章從投資者保護(hù)的視角，以2010—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察了財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事對(duì)盈余管理的影響，期望為完善我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度，改善盈余信息質(zhì)量，提升法治水平提供政策性建議。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理同時(shí)起到抑制作用;投資者保護(hù)程度的提高有利于降低應(yīng)計(jì)盈余管理水平，但投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理之間卻存在著類似拋物線的非線性關(guān)系;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度和財(cái)務(wù)獨(dú)立董事在抑制應(yīng)計(jì)盈余管理水平上存在互補(bǔ)效應(yīng)，而在抑制真實(shí)盈余管理水平上存在替代效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 投資者保護(hù); 財(cái)務(wù)獨(dú)立董事; 應(yīng)計(jì)盈余管理; 真實(shí)盈余管理

【中圖分類號(hào)】 F275.2? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）08-0018-08

一、引言

獨(dú)立董事制度源自英美的“非雇員董事”，是公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善的產(chǎn)物，西方實(shí)踐證明其在避免內(nèi)部人控制和保護(hù)股東利益方面起到了顯著作用。然而，我國(guó)在資本市場(chǎng)環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與西方國(guó)家存在較大差異，致使目前許多學(xué)者對(duì)于我國(guó)獨(dú)立董事制度的有效性仍然存在爭(zhēng)議，研究視角亦多種多樣。早期主要是從有效性的衡量標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，研究獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)、投資效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面的影響，近年則更多通過考察獨(dú)立董事的特征，諸如聲譽(yù)、薪酬、職業(yè)背景等對(duì)上述方面的影響。

盈余管理是企業(yè)管理層通過會(huì)計(jì)政策選擇或者真實(shí)交易活動(dòng)，影響企業(yè)對(duì)外報(bào)送的會(huì)計(jì)信息，以達(dá)到自身利益最大化的行為。會(huì)計(jì)信息是上市公司向中小股東傳遞公司信號(hào)的根本途徑，是資本市場(chǎng)運(yùn)作的基石。獨(dú)立董事制度作為保護(hù)中小股東利益的重要舉措，必須擔(dān)負(fù)起抑制盈余管理、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的責(zé)任。

國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者認(rèn)為上市公司盈余信息質(zhì)量可以作為檢驗(yàn)獨(dú)立董事制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)之一，并在獨(dú)立董事對(duì)于盈余管理的識(shí)別作用、獨(dú)立董事與盈余信息質(zhì)量的關(guān)系等方面進(jìn)行了深入研究。大部分國(guó)外學(xué)者肯定了獨(dú)立董事對(duì)于管理部門的監(jiān)督作用以及對(duì)于盈余管理的識(shí)別能力[1-3]。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)獨(dú)立董事對(duì)盈余管理的識(shí)別能力尚存在爭(zhēng)議，比如王兵等[4]認(rèn)為獨(dú)立董事并不能提高上市公司的盈余質(zhì)量，更多是扮演“花瓶”角色;而胡元木等[5-6]則認(rèn)為獨(dú)立董事可以提升公司盈余質(zhì)量，抑制盈余管理。

證監(jiān)會(huì)要求上市公司所聘用的獨(dú)立董事中至少包含一名財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事，財(cái)務(wù)背景亦是獨(dú)立董事發(fā)揮盈余管理識(shí)別作用的關(guān)鍵因素，因此財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事逐漸成為近年獨(dú)立董事制度研究的著眼點(diǎn)。然而，獨(dú)立董事想要在“中國(guó)土壤”真正發(fā)揮作用，不僅需要從內(nèi)部完善獨(dú)立董事制度本身，而且也需要從外部為其提供制度保障。許多學(xué)者均認(rèn)為缺乏完善的外部制度建設(shè)是我國(guó)獨(dú)立董事制度難以發(fā)揮有效性的原因之一（閻達(dá)五，2003），但是目前的文獻(xiàn)中還缺乏從法治環(huán)境角度考察獨(dú)立董事制度有效性的實(shí)證研究。投資者保護(hù)是為防止中小股東和債權(quán)人的利益被企業(yè)侵占的法律約束（La Porta et al.，2002;Leuz et al.，2003），而證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事制度的期望之一就是維護(hù)中小股東利益。故本文從投資者保護(hù)角度出發(fā)，研究財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)盈余管理的抑制作用，以考察外部法治因素對(duì)于獨(dú)立董事制度有效性的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)盈余管理的影響

應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理作為盈余管理的兩種手段，近年來越來越多的研究表明，公司更多地傾向于真實(shí)盈余管理[1-2]。國(guó)外文獻(xiàn)方面，Dechow[3]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，董事會(huì)對(duì)管理當(dāng)局盈余管理行為的約束力越強(qiáng)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，胡元木等[5]基于可操控R&D費(fèi)用視角，發(fā)現(xiàn)了技術(shù)獨(dú)立董事對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用。黃芳等[6]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事本地化可以抑制應(yīng)計(jì)盈余管理并約束真實(shí)盈余管理。王兵[4]卻發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事并不能提高公司的盈余質(zhì)量。

絕大多數(shù)的中小股東由于獲取會(huì)計(jì)信息的渠道受限和自身專業(yè)素質(zhì)的欠缺，難以識(shí)別上市公司的盈余管理行為，自身利益更容易遭受損害。而獨(dú)立董事制度的初衷之一就是維護(hù)中小股東利益，理應(yīng)代表中小股東對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，識(shí)別盈余管理行為，保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。財(cái)務(wù)獨(dú)立董事由于自身的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)背景更易識(shí)別盈余管理行為。Park[7]利用加拿大數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事整體與應(yīng)計(jì)盈余管理并不相關(guān)，但是增加財(cái)務(wù)和金融背景獨(dú)立董事比例可以有效抑制應(yīng)計(jì)盈余管理。童娜瓊等[8]從本地化獨(dú)立董事角度研究發(fā)現(xiàn)，聘用當(dāng)?shù)氐呢?cái)務(wù)獨(dú)立董事可以抑制上市公司的真實(shí)盈余管理行為，但在國(guó)有企業(yè)中這種抑制作用受到了弱化。

盈余管理的手段是會(huì)計(jì)政策選擇和改變真實(shí)交易活動(dòng)，目的是影響報(bào)告期會(huì)計(jì)信息。為有效識(shí)別上市公司的盈余管理行為，必然需要具有財(cái)務(wù)背景和專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)的獨(dú)立董事，他們參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)在決策過程中是否存在不合理或者不合法的操縱行為，并做出準(zhǔn)確的職業(yè)判斷，保障盈余信息質(zhì)量。因此本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事在獨(dú)立董事中所占的比例越高，越有利于抑制盈余管理，并提出假設(shè)1。

H1：控制其他因素后，設(shè)置財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事能有效削弱公司盈余管理水平。

（二）投資者保護(hù)對(duì)盈余管理的影響

自LLSV組合（2002）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度直接影響金融體系的模式選擇，進(jìn)而影響公司治理的水平、影響公司價(jià)值后，投資者保護(hù)就被越來越多地引入到公司治理和公司財(cái)務(wù)的研究中。已有的研究表明，企業(yè)的盈余管理行為亦會(huì)受到投資者保護(hù)程度的影響。Leuz et al.[9]認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家法律制度越健全，表現(xiàn)出的投資者保護(hù)程度越強(qiáng)，企業(yè)的盈余信息質(zhì)量越高。Mark et al.[10]發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家，企業(yè)的盈余信息更加透明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高。Chi W et al.[11]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的外部審查和較高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)增加自身的真實(shí)盈余管理水平。李明等[12]研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平的提高會(huì)促使企業(yè)盈余管理方式的改變，更傾向于真實(shí)盈余管理，并且審計(jì)師對(duì)盈余管理行為的風(fēng)險(xiǎn)更敏感。李增福等[13]從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的雙重視角研究了投資者保護(hù)與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)有利于抑制盈余管理，但對(duì)真實(shí)盈余管理卻起到促進(jìn)作用，不過該作用只限于國(guó)有企業(yè)。

應(yīng)計(jì)盈余管理主要是通過會(huì)計(jì)政策選擇或調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以影響公司盈余信息，更容易受到法律法規(guī)等外部約束的制約，如李增福等[14]發(fā)現(xiàn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施使得采用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)的成本增加，故而更多的公司放棄應(yīng)計(jì)盈余管理，開始采用真實(shí)盈余管理。而真實(shí)盈余管理則是通過改變真實(shí)交易活動(dòng)以調(diào)節(jié)公司盈余信息，借助于公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使其更為隱蔽，受法律法規(guī)等外部約束的制約較少，但是危害較大，會(huì)影響公司價(jià)值。法律制度的完善能夠提高對(duì)投資者的保護(hù)程度，公司將受到更加嚴(yán)格的外部約束。因此，本文認(rèn)為投資者保護(hù)程度的提高有利于抑制公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，同時(shí)也會(huì)使得公司轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實(shí)盈余管理，并提出假設(shè)2。

H2：控制其他因素后，投資者保護(hù)程度越高，公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平越低，而真實(shí)盈余管理水平越高。

（三）投資者保護(hù)對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事與盈余管理關(guān)系的間接影響

高厚山等[15]考察了市場(chǎng)化程度整體指標(biāo)對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)與盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度的提高降低了獨(dú)立董事聲譽(yù)對(duì)盈余管理的抑制作用。唐建新等[16]以新《公司法》和《證券法》為背景，發(fā)現(xiàn)法律可訴性的提高在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)，而獨(dú)立董事在投資者保護(hù)中起到重要作用。沈維濤等[17]研究發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)化程度的提高，獨(dú)立董事的作用在減弱，兩者之間存在著一定程度上的替代關(guān)系。

投資者保護(hù)程度代表外部治理水平中的法制水平，而獨(dú)立董事從一定程度上則代表著公司的內(nèi)部治理水平。應(yīng)計(jì)盈余管理受財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和投資者保護(hù)程度的雙重抑制，而真實(shí)盈余管理由于隱蔽性較強(qiáng)，受外部治理影響較小，故投資者保護(hù)程度的提高難以抑制真實(shí)盈余管理，但是獨(dú)立董事作為公司董事會(huì)成員參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，更容易發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)盈余管理行為。另外，我國(guó)獨(dú)立董事制度有效性的發(fā)揮需要外部治理中法制建設(shè)作為制度保障，而投資者保護(hù)程度的提高恰好發(fā)揮著該項(xiàng)作用，兩者相輔相成，必然會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生較好的抑制作用。因此，本文認(rèn)為相較于投資者保護(hù)程度低的地區(qū)，在投資者保護(hù)程度高的地區(qū)，獨(dú)立董事更容易發(fā)揮自身作用，抑制盈余管理行為，并提出假設(shè)3。

H3：控制其他因素后，隨著投資者保護(hù)程度的提高，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)于盈余管理的影響將更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010—2014年度連續(xù)5年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。本文所用公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其中財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的數(shù)據(jù)則是根據(jù)每位獨(dú)立董事的簡(jiǎn)歷，通過手工整理判斷其是否具有財(cái)務(wù)背景。各地區(qū)投資者法律保護(hù)程度數(shù)據(jù)來自于王小魯?shù)戎骶幍摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分。

為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性和研究結(jié)果的可靠性，沒有采取特定方法對(duì)后續(xù)的投資者保護(hù)程度進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文依照慣例對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選，剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST、ST的上市公司樣本，對(duì)制造業(yè)次類行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮喜ⅲ?duì)主要變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，最終得到有效樣本7 660個(gè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理

本文使用實(shí)證研究中應(yīng)用最廣泛的修正的Jones模型（Dechow et al.，1995），用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為衡量公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平的指標(biāo)。

對(duì)模型1分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸，將估得的系數(shù)帶入模型2中，得到不可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）的擬合值，將其作為不可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的估計(jì)值，最后將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA）與不可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）之差定義為可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），即模型3。

=α0+α1+α2+

α3+εt? （1）

=α0+α1+α2+

α3? （2）

DAt=-? （3）

其中，TAt是第t期的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之差;ASSETt-1是t-1期的總資產(chǎn);ΔREV=REVt-REVt-1，是第t期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化額;ΔREC=RECt-RECt-1，是企業(yè)第t期應(yīng)收賬款的變化額;PPEt是第t期的固定資產(chǎn);εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（2）真實(shí)盈余管理

對(duì)于真實(shí)盈余管理的計(jì)量，采用學(xué)術(shù)界常用Roychowdhury（2006）的方法和模型。

=α0+α1+α2+

α3+εt? （4）

=α0+α1+α2+εt （5）

=α0+α1+α2+

α3+α4+εt? （6）

分別對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸系數(shù)計(jì)算擬合值，將其作為正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、正常操控性費(fèi)用、正常生產(chǎn)成本的估計(jì)值;最后用實(shí)際值減去正常值得出異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量AB_CFO、異常操控性費(fèi)用AB_DISEXP和異常生產(chǎn)成本AB_PROD。

若公司分別采取這三種方式進(jìn)行向上的盈余操控，則操控銷售所產(chǎn)生的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量AB_CFO為負(fù)，操控費(fèi)用所產(chǎn)生的異常操控性費(fèi)用AB_DISEXP為負(fù)，而操控生產(chǎn)所產(chǎn)生的異常生產(chǎn)成本AB_PROD為正，因此本文參考李增福[13]進(jìn)一步得到真實(shí)盈余管理總體計(jì)量指標(biāo)：

AB_Proxy=AB_PROD-AB_CFO-AB_DISEXP （7）

當(dāng)公司采用真實(shí)盈余管理方式增加盈余時(shí)，該指標(biāo)為正，反之為負(fù)。

2.解釋變量

解釋變量包括財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的比例和投資者保護(hù)程度。本文使用市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分作為各地區(qū)投資者保護(hù)法律保護(hù)程度的替代變量，由市場(chǎng)中介組織發(fā)育、維護(hù)市場(chǎng)的法制環(huán)境、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)3個(gè)分項(xiàng)指數(shù)組成[18]。

3.控制變量

參考其他投資者保護(hù)、獨(dú)立董事與盈余管理研究的文獻(xiàn)（黃海杰等，2016;胡元木等，2016;李增福，2017;劉永澤，2017）本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（SG）、高管持股比例（MGT）、董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）等公司層面盈余管理決定因素作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)本文所提出的假設(shè)和相關(guān)文獻(xiàn)，以RM替代AB_Proxy、AB_CFO、AB_DIS和AB_PROD，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

DA=λ0+λ1FIND+λ2SIZE+λ3LEV+λ4ROA+λ5SG+

λ6MGT+λ7BSIZE+ε1? （8）

RM=ω0+ω1FIND+ω2SIZE+ω3LEV+ω4ROA+ω5SG+

ω6MGT+ω7BSIZE+ε2? （9）

DA=φ0+φ1LEAGL+φ2SIZE+φ3LEV+

φ4ROA+φ5SG+φ6MGT+φ7BSIZE+ε3

（10）

RM=κ0+κ1LEAGL+κ2SIZE+κ3LEV+

κ4ROA+κ5SG+κ6MGT+κ7BSIZE+ε4? （11）

DA=ν0+ν1FIND+ν2LEGAL+

ν3FIND×LEGAL+ν4SIZE+ν5LEV+

ν6ROA+ν7SG+ν8MGT+ν9BSIZE+ε5

（12）

RM=γ0+γ1FIND+γ2LEGAL+γ3FIND×LEGAL+

γ4SIZE+γ5LEV+γ6ROA+γ7SG+γ8MGT+γ9BSIZE+ε6

（13）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，DA的最大值為0.38、最小值為-0.27，平均值和中位數(shù)均較小，說明我國(guó)上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平相對(duì)不高;AB_Proxy、AB_CFO、AB_DISEXP、AB_PROD的最大值均為正，最小值均為負(fù)，平均值不大，說明我國(guó)真實(shí)盈余管理水平參差不齊，并且不止使用一種方法操控盈余，不過真實(shí)盈余管理水平明顯高于應(yīng)計(jì)盈余管理管理水平，這也與相關(guān)學(xué)者的研究一致;財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例的中位數(shù)為0.3333，平均值為0.3803，說明由于證監(jiān)會(huì)要求上市公司中至少包含一名會(huì)計(jì)專業(yè)獨(dú)立董事，所以上市公司基本都聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事，但是對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事作用的重視度仍然不高。投資者保護(hù)程度的最小值為-0.70、最大值為16.19，這表明我國(guó)不同省份不同年度之間投資者保護(hù)程度差異較大，不同地區(qū)之間的外部法治水平有顯著差異。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)性。應(yīng)計(jì)盈余管理與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.031;真實(shí)盈余管理各項(xiàng)指標(biāo)與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例的相關(guān)性均不顯著，需要通過回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證;投資者保護(hù)程度與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.023;投資者保護(hù)程度與AB_CFO顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.025，但是與其他真實(shí)盈余管理指標(biāo)的相關(guān)性均不顯著，待回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證。

表4驗(yàn)證了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。模型8和模型9的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗(yàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理水平DA與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例FIND的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，而真實(shí)盈余管理水平AB_Proxy與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例FIND的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明設(shè)置財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事能有效削弱公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平，符合H1。具體分析真實(shí)盈余管理各項(xiàng)指標(biāo)可見，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例FIND與AB_CFO的回歸系數(shù)為正、與AB_DIS的回歸系數(shù)為正、與AB_PROD的回歸系數(shù)為負(fù)，且分別在5%、1%、10%的水平上顯著，說明財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)異常現(xiàn)金流、異常操控性支出、異常生產(chǎn)成本均起到較好的抑制作用，與H1相符。

表5驗(yàn)證了投資者保護(hù)程度對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。模型10和模型11的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗(yàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理水平DA與投資者保護(hù)程度LEAGL的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明法制水平的提高有利于抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為，符合H2;而真實(shí)盈余管理水平AB_Proxy與投資者保護(hù)程度LEAGL的回歸系數(shù)不顯著，與H2不符合。具體分析真實(shí)盈余管理各項(xiàng)指標(biāo)可見，投資者保護(hù)程度LEAGL與AB_CFO和AB_PROD的回歸系數(shù)不顯著，與AB_DIS的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明法治水平的提升反而會(huì)促使企業(yè)以操控費(fèi)用的方式調(diào)整盈余，符合H2的部分內(nèi)容。這一驗(yàn)證結(jié)果也說明真實(shí)盈余管理與投資者保護(hù)程度之間不存在顯著的線性關(guān)系，與李增福（2017）的結(jié)論一致，但是不排除兩者之間的非線性關(guān)系。

表6驗(yàn)證了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例和投資者保護(hù)程度對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的綜合影響。模型12和模型13的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗(yàn)，模型12a和模型13a又分別從不包含交乘項(xiàng)的角度與模型12和模型13相對(duì)比。從模型12a的回歸結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例和投資者保護(hù)程度與應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在10%和1%的水平上顯著，但是在包含了交乘項(xiàng)的模型12的回歸結(jié)果中兩者的回歸系數(shù)卻不顯著，不過交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)卻在10%水平上顯著為負(fù)，綜上可以看出，設(shè)置財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事和提升所在地區(qū)的法治水平均有利于抑制公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而且隨著外在法治水平提高，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理的影響將更為顯著，符合H3。從模型13和模型13a的回歸結(jié)果可以看出，投資者保護(hù)程度和交乘項(xiàng)與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)均不顯著，與H3不符。

為進(jìn)一步考察投資者保護(hù)程度對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和真實(shí)盈余管理關(guān)系的間接影響，本文以投資者保護(hù)程度指標(biāo)的中位數(shù)為分界線，將總體樣本劃分為投資者保護(hù)程度高的子樣本和投資者保護(hù)程度低的子樣本。

由表7的回歸結(jié)果可以看出，在投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)，投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明法治水平的提升能夠有效抑制真實(shí)盈余管理;但是在投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明法治水平的提升反而會(huì)促進(jìn)真實(shí)盈余管理。綜合對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系呈現(xiàn)為開口向下拋物線，當(dāng)法制水平較低時(shí)，法制水平的提升并不能夠抑制真實(shí)盈余管理，但是隨著法治水平提升到某一程度，法律因素才會(huì)真正發(fā)揮效用，對(duì)盈余管理產(chǎn)生抑制作用。由于投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理的非線性關(guān)系，故而無法以模型13中財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例和投資者保護(hù)程度交乘項(xiàng)的方式，檢驗(yàn)投資者保護(hù)程度對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事與真實(shí)盈余的間接影響。不過表7和表8的結(jié)果均反映出在投資者保護(hù)程度較低的樣本中，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用更顯著，即財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和法治水平在抑制真實(shí)盈余管理方面存在一定程度的替代效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保障實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，通過調(diào)整控制變量，增加了股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)變量，分別來控制控制權(quán)、所有權(quán)因素對(duì)應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生顯著變化?？紤]到法治建設(shè)所帶來效應(yīng)的滯后性，將投資者保護(hù)程度變量滯后一期，對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與本文之前的結(jié)論保持一致。

五、研究結(jié)論和啟示

以2010—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，本文從應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的雙重視角，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事、投資者保護(hù)程度對(duì)于盈余管理的抑制作用。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理同時(shí)起到抑制作用;投資者保護(hù)程度的提升有利于抑制應(yīng)計(jì)盈余管理，但是投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理之間卻存在著類似拋物線的非線性關(guān)系，只有當(dāng)投資者保護(hù)程度提升到一定程度后，才會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生抑制作用;另外，隨著投資者保護(hù)程度的提升，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制效果更顯著，兩者存在著互補(bǔ)的效應(yīng)，但是該結(jié)論并不適用于真實(shí)盈余管理。

本文的研究支持了前期文獻(xiàn)中關(guān)于投資者保護(hù)程度的提升有利于抑制應(yīng)計(jì)盈余管理的結(jié)論，但是對(duì)于投資者保護(hù)程度與真實(shí)盈余管理之間的非線性關(guān)系，則是對(duì)投資者保護(hù)與盈余管理這一問題的拓展。

本文的啟示在于：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事有利于降低中小股東與管理部門之間的信息不對(duì)稱，抑制應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，維護(hù)中小股東利益，建議我國(guó)上市公司進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例。投資者保護(hù)程度從一定程度上代表著上市公司的外部法治水平，嚴(yán)格的外部法律約束有利于抑制應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)法治建設(shè)，提升法治水平，為公司治理提供良好的外部土壤。另外，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理是盈余管理的兩種方式，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和投資者保護(hù)程度對(duì)兩者的敏感度是不同的，因此，建議政府和上市公司能夠從應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的雙重視角制定相關(guān)公司治理政策?！?/p>

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