□ 丁振松1,2 齊魯駿

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 北京 100027; 2.中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司 博士后工作站, 北京 100027;3.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200010;4.東方證券股份有限公司 博士后工作站,上海 200010)

中國(guó)上市公司“殼資源”的稀缺性,使其成為眾多企業(yè)的爭(zhēng)奪對(duì)象。但控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不一定能帶來(lái)上市公司的業(yè)績(jī)改善,尤其是在原控制人利用內(nèi)部信息掏空上市公司的情況下。2017年初,某戰(zhàn)略投資者以150億元馳援樂(lè)視控股,并通過(guò)合同條款成為樂(lè)視網(wǎng)實(shí)際控制人。而樂(lè)視網(wǎng)2017年年報(bào)顯示,原控制人以關(guān)聯(lián)交易的方式形成應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)72.8億元,公司凈利潤(rùn)由2016年盈利5.55億元,轉(zhuǎn)為虧損138.78億元。2019年5月13日,樂(lè)視網(wǎng)被深交所要求暫停上市。民營(yíng)上市公司控制人的掏空行為損害了公司價(jià)值,侵害了中小股東利益。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前,民營(yíng)上市公司原控制人加劇掏空的現(xiàn)象是否普遍存在?

一、研究現(xiàn)狀

已有研究表明,上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后,新控制人會(huì)通過(guò)高管變更的方式對(duì)上市公司實(shí)施掏空。趙國(guó)宇[1]發(fā)現(xiàn),若控制權(quán)轉(zhuǎn)移的同時(shí)發(fā)生CEO變更,其目的是實(shí)施掏空動(dòng)機(jī)下大股東與高管的合謀行為。石水平[2]的研究表明,上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,新控制人在董事會(huì)中的席位比例,以及原董事和高管的變更比例,均與其掏空程度顯著正相關(guān)。

負(fù)債和股權(quán)投資也是新控制人掏空公司的重要手段。白云霞等[3]發(fā)現(xiàn),控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的大股東會(huì)通過(guò)負(fù)債來(lái)掏空中小股東利益。張碩和趙息[4]發(fā)現(xiàn),獲取控制權(quán)的民營(yíng)公司大股東通過(guò)股權(quán)投資提高其控制權(quán)私利攫取水平。

新控制人的股權(quán)比例對(duì)其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后掏空行為有較大影響。石水平[2]發(fā)現(xiàn),上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,新控制人的掏空行為與其控制權(quán)正相關(guān),與其現(xiàn)金流權(quán)負(fù)相關(guān)。陳文婷和李善民[5]的研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于劣質(zhì)收購(gòu)樣本,新控制人的持股比例與利益掏空程度表現(xiàn)為N型關(guān)系;對(duì)于優(yōu)質(zhì)收購(gòu)樣本新大股東的經(jīng)營(yíng)改善了公司的業(yè)績(jī),大股東持股比例與其利益掏空呈倒N型關(guān)系。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司績(jī)效影響的研究大多聚焦于國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化。楊記軍等[6]研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化確實(shí)提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。任廣乾和徐瑞[7]發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了顯著的正向影響。

已有文獻(xiàn)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與大股東掏空的研究,著眼點(diǎn)更多集中在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后新控制人的行為及公司績(jī)效,而較少關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移前原控制人的行為。

二、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前原控制人的機(jī)會(huì)主義行為分析

上市公司控制人對(duì)于公司掌握的信息是最全面的,在公司控制權(quán)真正轉(zhuǎn)移之前,原控制人可能早已經(jīng)決定退出控制地位。在原控制人做出決定之后,到上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之前,原控制人仍然保持對(duì)上市公司的控制?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)進(jìn)行分析,原控制人在控制權(quán)真正轉(zhuǎn)移前,同時(shí)具備掏空動(dòng)機(jī)和掏空能力,從而存在加劇掏空的可能。

掏空動(dòng)機(jī)方面,盡管股權(quán)分置改革后監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)一些傳統(tǒng)的大股東掏空行為加強(qiáng)了監(jiān)督力度,從而使占款和違規(guī)擔(dān)保等掏空行為得到很大遏制,但上市公司控制人依舊有利用各種方式侵占上市公司利益的沖動(dòng),在股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,利用信息操控和內(nèi)幕交易等隱蔽手段獲取超額收益便是重要手段之一[8]。鄭國(guó)堅(jiān)等[9]的研究表明,在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí),大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯,顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后難以對(duì)原控制人充分問(wèn)責(zé),控制人基于內(nèi)部信息做出退出控制地位的決定,為其提供了較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)。

掏空能力方面,一方面,在公司控制權(quán)發(fā)生真正轉(zhuǎn)移之前,原控制人仍然控制著上市公司的經(jīng)營(yíng)和決策;另一方面,控制人具有的信息優(yōu)勢(shì)為其實(shí)施利益侵占提供了內(nèi)部執(zhí)行條件。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以視為大股東減持的一種特殊情況,因此可以借鑒大股東減持時(shí)的相關(guān)研究對(duì)其進(jìn)行分析。朱茶芬等[10]發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司大股東會(huì)憑借在公司估值和業(yè)績(jī)前景上的信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施選擇性減持,高估值且業(yè)績(jī)前景差的公司股東可能更會(huì)選擇減持,顯示出其利用信息優(yōu)勢(shì)牟利的巨大“能力”;吳育輝和吳世農(nóng)[8]發(fā)現(xiàn),大股東傾向于在減持前披露好消息或?qū)南⒌呐锻七t至減持后,而減持規(guī)模越大表示大股東對(duì)上市公司信息披露的操控概率就越高,且在減持過(guò)程中存在大股東利用操控重大信息披露實(shí)施掏空行為、損害中小股東利益的現(xiàn)象。已有研究表明,控制人擁有的信息優(yōu)勢(shì)為其加劇掏空提供了內(nèi)部條件。

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因可以分為兩類:協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指上市公司原控制人通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司,或母公司股份,導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移,非協(xié)議轉(zhuǎn)讓則包括股權(quán)分置改革、原控制人違法違規(guī)、表決權(quán)委托、多個(gè)股東解除一致行動(dòng)協(xié)議等等。對(duì)于非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移,由于事件具有突發(fā)性或公開(kāi)程度高等特征(如違法被查),使得原控制人缺乏掏空能力必備的優(yōu)勢(shì)信息,或者現(xiàn)金流權(quán)不變(如表決權(quán)委托),使原控制人缺乏加劇掏空的動(dòng)機(jī)。相反,對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移,原控制人同時(shí)具有掏空所需的信息優(yōu)勢(shì)和動(dòng)機(jī)。

控制人掏空上市公司的行為侵害了中小股東利益,緩解沖突的主要途徑有兩種:獨(dú)立董事監(jiān)督和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督。但已有的大量研究表明,中國(guó)上市公司中,獨(dú)立董事往往不獨(dú)立,難以形成有效的監(jiān)督力量[11];經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展,專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)上市公司重要的治理參與者,在減少公司非效率投資、提高經(jīng)營(yíng)效率、科學(xué)決策方面具有豐富治理參與經(jīng)驗(yàn),且能夠從積極監(jiān)督中獲得更多收益,從而有助于減少大股東對(duì)中小股東利益的侵吞與掠奪[12]。

綜合以上分析,提出假設(shè):

假設(shè)1:民營(yíng)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移中,協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)加劇原控制人的掏空行為。

假設(shè)2:機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移預(yù)期對(duì)大股東掏空的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)研究設(shè)計(jì)

1.變量選擇與模型設(shè)定。本文以異常關(guān)聯(lián)交易作為大股東掏空的代理變量,原因是關(guān)聯(lián)交易本身可以分為兩部分,一部分是上市公司出于降低成本、提高交易效率的動(dòng)機(jī)進(jìn)行的,被稱為正常的關(guān)聯(lián)交易;另外一部分則是控股股東掏空公司資源、實(shí)現(xiàn)私利的手段,被稱為異常的關(guān)聯(lián)交易。借鑒已有研究[13],采用模型(1)估計(jì)公司的正常關(guān)聯(lián)交易:

RPTit=β0+β1Level+β2Sizeit+β3Mtbit+

∑βjIndit+∑βkYearit+ε

(1)

模型(1)中,被解釋變量為關(guān)聯(lián)交易總金額,解釋變量分別為資產(chǎn)負(fù)債率(Level)、公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(Mtb),以及行業(yè)和年度變量。模型(1)的預(yù)測(cè)值是正常關(guān)聯(lián)交易(PreRPT),殘差是異常關(guān)聯(lián)交易(AbRPT)。借鑒張洪輝等[14]的研究,采用模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)1:

AbRPTit=β0+β1Cgit+β2Soeit+β3Sizeit+

β4Levelit+β5Growit+β6Roait+β7Recit+

β8Ageit+β9Cr5it+β10Bsizeit+β11Insizeit+

β12Sepit+βj∑Indit+βk∑Yearit+ε

(2)

其中,被解釋變量是基于模型(1)計(jì)算得到的異常關(guān)聯(lián)交易,解釋變量是控制權(quán)轉(zhuǎn)移(Chg),由于本文考察的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前原控制人的行為,該變量在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年取值為1,否則為0。連續(xù)兩年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司,僅取第一次事件。另外,通過(guò)逐個(gè)查詢控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司公告,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類。

參考已有文獻(xiàn),引入了如下控制變量:企業(yè)性質(zhì)(Soe)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Level)、成長(zhǎng)性(Grow)、資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例(Rec)、公司年齡(Age)、股權(quán)制衡度(Cr5)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、獨(dú)立董事比例(Insize)、控制人兩權(quán)分離度(Sep),以及行業(yè)和年度變量。為了減少極端值的影響,對(duì)所有連續(xù)財(cái)務(wù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,本文在模型(2)的基礎(chǔ)上加入了機(jī)構(gòu)投資者(Fund)及其與控制權(quán)轉(zhuǎn)移(Chg)的交乘項(xiàng)(Chg×Fund),得到模型(3):

AbRPTit=β0+β1Chgit+β2Chg×Fundit+

β3Fundit+β4∑Control+ε

(3)

其中,機(jī)構(gòu)投資者(Fund)是上市公司投資基金股東的基金管理公司之和的自然對(duì)數(shù)。

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2005—2018年間的民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象,最終控制人數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),并通過(guò)查詢公司公告對(duì)變更原因進(jìn)行核實(shí),劃分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和其他兩類。本文按照以下步驟剔除樣本:(1)金融行業(yè)的公司;(2)2016年1月1日以后上市的公司;(3)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到20474個(gè)樣本,民營(yíng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件共有334個(gè),其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓類114個(gè),非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類220個(gè)。

(二)實(shí)證結(jié)果

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果列于表1。由表1第2列可知,在控制影響異常關(guān)聯(lián)交易的其他因素后,協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易顯著正相關(guān),這說(shuō)明對(duì)于通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的民營(yíng)上市公司控制人,其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年加大實(shí)施了具有掏空特征的關(guān)聯(lián)交易,樂(lè)視事件中的現(xiàn)象普遍存在。驗(yàn)證了假設(shè)1。第3列的結(jié)果表明,非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易顯著負(fù)相關(guān),這說(shuō)明對(duì)于通過(guò)股改、表決權(quán)委托等方式進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司,控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年,具有掏空特征的關(guān)聯(lián)交易大大減少,原因是相關(guān)事件使原控制人不再同時(shí)具備加劇掏空的動(dòng)機(jī)和能力。

表1第4列中,上市公司基金股東的基金管理公司數(shù)量與協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交乘項(xiàng)顯著為負(fù),說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移中原控制人加劇掏空的行為具有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)2得到驗(yàn)證。投資基金是最典型的機(jī)構(gòu)投資者,一方面基金的盈利性動(dòng)機(jī)較強(qiáng),另一方面基金管理公司的豐富經(jīng)驗(yàn)為其發(fā)揮治理功能提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

表1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移與大股東掏空

注:括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t檢驗(yàn)值,*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

四、結(jié) 論

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中,原控制人在轉(zhuǎn)讓股份前擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì),有動(dòng)機(jī)利用這種信息優(yōu)勢(shì)增加自身利益,同時(shí)由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移尚未發(fā)生,原控制人仍然具有影響公司決策的掏空能力。本文從上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前原控制人的掏空動(dòng)機(jī)和能力切入,考察民營(yíng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年,民營(yíng)上市公司的異常關(guān)聯(lián)交易顯著增加。這表明樂(lè)視事件中原控制人加劇掏空的類似現(xiàn)象普遍存在。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中原控制人的掏空行為。民營(yíng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前，原控制人的掏空行為損害了公司價(jià)值,侵害了中小股東利益,巨額的關(guān)聯(lián)交易甚至可能拖垮上市公司,而完善上市公司外部治理機(jī)制能夠有效緩解這一問(wèn)題。本文的研究對(duì)中小投資者保護(hù)具有一定的借鑒意義。□