北京體育大學(xué) 于 環(huán)

丹麥?zhǔn)鞘澜缟系诙€(gè)建立法定養(yǎng)老金制度的國(guó)家，1891年丹麥建立收入調(diào)查式的非繳費(fèi)養(yǎng)老金制度，成為世界養(yǎng)老金的兩大源頭之一(另一源頭是德國(guó)1889年建立的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度)。經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，丹麥逐步建立起多支柱的養(yǎng)老保障體系，并被視為世界上運(yùn)行狀況最好的養(yǎng)老保障體系之一。(1)“Why Denmark has the World′s Best Pensions System”，https://www.thelocal.dk/20191022/why-denmark-has-the-worlds-best-pensions-system，22 October 2019.總結(jié)其成功經(jīng)驗(yàn)，一方面是公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金的良好配合，另一方面是專業(yè)化的投資管理，這都是丹麥養(yǎng)老金制度運(yùn)行良好的重要保障。值得注意的是，在丹麥養(yǎng)老金專業(yè)化投資過(guò)程中，多樣化投資成為其明顯特征。

一、多支柱的養(yǎng)老保障體系

從1891年至今，丹麥已經(jīng)形成相對(duì)成熟的“四支柱”養(yǎng)老保障體系(見(jiàn)表1)。其中，第一支柱是國(guó)家養(yǎng)老金(Folkepension)；第二支柱是勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金(labor-market supplementary pension，以下簡(jiǎn)稱“ATP養(yǎng)老金”)；第三支柱是職業(yè)養(yǎng)老金(labor-market pension/company pension，以下簡(jiǎn)稱“勞動(dòng)力市場(chǎng)年金”)；第四支柱是個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金。

表1 丹麥養(yǎng)老保障“四支柱”

續(xù)表

(一)國(guó)家養(yǎng)老金

國(guó)家養(yǎng)老金建立于1891年，屬于非繳費(fèi)型制度，其資金來(lái)源于財(cái)政。國(guó)家養(yǎng)老金覆蓋全體丹麥居民，領(lǐng)取全額國(guó)家養(yǎng)老金需要15歲以后在丹麥居住40年，養(yǎng)老金水平隨居住年限的減少而降低。在國(guó)家養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡方面，正常是65歲(到2022年將提高到67歲，到2030年將提高到68歲，此后，國(guó)家養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡將隨著人口預(yù)期壽命的延長(zhǎng)而提高)，不可提前領(lǐng)取國(guó)家養(yǎng)老金，但可以推遲。相應(yīng)地，國(guó)家養(yǎng)老金待遇也會(huì)有所提高。在待遇方面，國(guó)家養(yǎng)老金分為兩個(gè)部分：基礎(chǔ)部分和補(bǔ)充部分。2018年，全額基礎(chǔ)國(guó)家養(yǎng)老金可折合成每月6545.1元或每年78541.3元，(2)這里根據(jù)2020年10月5日丹麥克朗對(duì)人民幣的匯率將“丹麥克朗”換算成人民幣“元”，下文相同。大約相當(dāng)于社會(huì)平均工資的18%，同時(shí)，養(yǎng)老金領(lǐng)取者還要接受收入檢驗(yàn)，如果領(lǐng)取者一年的收入超過(guò)338431.5元(大約為社會(huì)平均工資的75%)，超出的部分將被扣除30%。補(bǔ)充部分主要是面向貧困老年人，在發(fā)放補(bǔ)充國(guó)家養(yǎng)老金前需要對(duì)其ATP養(yǎng)老金和勞動(dòng)力市場(chǎng)年金待遇進(jìn)行檢驗(yàn)，如果這部分收入超過(guò)74717.3元，那么補(bǔ)充養(yǎng)老金部分將會(huì)相應(yīng)地減少30.9%。2018年，全額補(bǔ)充國(guó)家養(yǎng)老金為每月7060.4元或每年84724.4元(OECD，2019a)。

(二)ATP養(yǎng)老金

丹麥的ATP養(yǎng)老金建立于1964年，屬于完全積累的、繳費(fèi)確定型制度，資金主要來(lái)源于雇主和雇員繳費(fèi)。值得注意的是，丹麥ATP養(yǎng)老金不是按收入的一定比例繳費(fèi)，而是根據(jù)工作時(shí)間的長(zhǎng)短進(jìn)行定額繳費(fèi)，工作時(shí)間越長(zhǎng)，繳費(fèi)金額越高，從這一角度看，丹麥ATP并不屬于收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金。這也成為丹麥ATP區(qū)別于其他北歐國(guó)家ATP制度的重要特征。在制度建立之前，丹麥的社會(huì)民主黨試圖建立一個(gè)瑞典式的收入關(guān)聯(lián)ATP養(yǎng)老金制度，但遭到嚴(yán)重反對(duì)。一方面，農(nóng)業(yè)自由黨和保守黨反對(duì)建立由政府控制的、大規(guī)模的繳費(fèi)型養(yǎng)老金；另一方面，工會(huì)懼怕收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金制度會(huì)將工作時(shí)的收入不平等延續(xù)到退休，同時(shí)雇主組織也反對(duì)建立養(yǎng)老金自動(dòng)調(diào)整機(jī)制，主張實(shí)行固定水平的養(yǎng)老金制度。在經(jīng)歷了幾年的協(xié)商和妥協(xié)后，丹麥只建立了較小規(guī)模的ATP制度。1964年建立ATP制度是丹麥養(yǎng)老金體系發(fā)展的里程碑式標(biāo)志，自建立后，該制度幾乎沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大的改革。

(三)勞動(dòng)力市場(chǎng)年金

如前所述，丹麥國(guó)家養(yǎng)老金和ATP養(yǎng)老金替代率水平相對(duì)有限。這就意味著公共養(yǎng)老金的不足給職業(yè)養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金留下了極大的發(fā)展空間。從20世紀(jì)六七十年代起，公共部門(mén)開(kāi)始通過(guò)集體協(xié)商建立職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，之后私人部門(mén)雇員也加入進(jìn)來(lái)。雖然這些計(jì)劃并非國(guó)家立法建立，但通常是強(qiáng)制性的，人們一旦加入就無(wú)法選擇退出，由此導(dǎo)致職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃覆蓋率較高。從當(dāng)前情況看，所有公共部門(mén)雇員以及多數(shù)私人部門(mén)雇員都已加入某個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)年金計(jì)劃，所有雇員的參與率大約在85%左右(自雇者可以不參加該計(jì)劃，但要選擇類似的計(jì)劃)。在繳費(fèi)方面，根據(jù)不同收入群體，勞動(dòng)力市場(chǎng)年金的繳費(fèi)率在10%～18%之間變動(dòng)，高收入群體通常選擇較高的繳費(fèi)率，低收入群體選擇較低的繳費(fèi)率(OECD，2019a)。

(四)個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金

丹麥職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的擴(kuò)展并未影響個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展，個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金通常由保險(xiǎn)公司提供?？偟膩?lái)看，丹麥個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金主要包括三種形式：一是租金養(yǎng)老金(rent pension)，該類養(yǎng)老金提供全生命周期的養(yǎng)老金；二是利率養(yǎng)老金(rate pension)，該類養(yǎng)老金僅提供10年的養(yǎng)老金；三是年齡養(yǎng)老金(age pension)，該類養(yǎng)老金屬于一次性支付的養(yǎng)老金，領(lǐng)取人在退休前五年的任何時(shí)間都可以領(lǐng)取。租金養(yǎng)老金和利率養(yǎng)老金的繳費(fèi)均可享受免稅待遇，但在領(lǐng)取養(yǎng)老金待遇時(shí)需要繳稅。對(duì)此，丹麥為這兩類養(yǎng)老金設(shè)置了繳費(fèi)上限。在年齡養(yǎng)老金方面，繳費(fèi)享受免稅待遇，領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)需要繳納個(gè)人所得稅，同時(shí)養(yǎng)老基金收益需要繳納15.3%的稅(Andersen，2016)。

綜上所述，丹麥養(yǎng)老金體系包括公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金在內(nèi)的四類養(yǎng)老金制度。其中，國(guó)家養(yǎng)老金和ATP養(yǎng)老金屬于公共養(yǎng)老金，勞動(dòng)力市場(chǎng)年金是半強(qiáng)制型的完全積累制養(yǎng)老金，個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金則是壽險(xiǎn)性質(zhì)的積累制養(yǎng)老金，二者同屬于私人養(yǎng)老金類型。相應(yīng)地，我們?cè)诜治龅湹酿B(yǎng)老基金以及養(yǎng)老基金在資本市場(chǎng)的專業(yè)化投資時(shí)，亦是應(yīng)當(dāng)從不同的養(yǎng)老金制度入手。本文將丹麥的養(yǎng)老基金劃分為公共的養(yǎng)老基金以及私人的養(yǎng)老基金，前者是指ATP養(yǎng)老基金，后者包括勞動(dòng)力市場(chǎng)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金共同累積的私人養(yǎng)老基金。

二、丹麥公共養(yǎng)老基金ATP養(yǎng)老基金的投資管理

我們可以從以下幾個(gè)方面認(rèn)識(shí)ATP養(yǎng)老金制度。首先，制度全面覆蓋就業(yè)者。除了自雇者，其他領(lǐng)薪雇員和社會(huì)保障待遇領(lǐng)取者都要加入該制度。其次，繳費(fèi)模式為定額繳費(fèi)。具體繳費(fèi)額與繳費(fèi)者的工作時(shí)間相關(guān)，工作時(shí)間越長(zhǎng)，繳費(fèi)額越高。2009年以來(lái)，全職領(lǐng)薪雇員每年的ATP繳費(fèi)為3576.4元，由雇主和雇員共同繳納；其中，雇主繳納2/3，雇員繳納1/3。而對(duì)于一些弱勢(shì)群體，如財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的補(bǔ)助對(duì)象，在經(jīng)過(guò)收入的調(diào)查之后，符合條件的人，政府將為其支付繳費(fèi)的2/3。再次，ATP養(yǎng)老金賬戶收益分為法定收益和分紅收益。其中，法定收益是指ATP養(yǎng)老金制度擔(dān)保賬戶資金的最低年收益率；而賬戶分紅的收益則完全來(lái)自ATP養(yǎng)老基金的投資收益。需要說(shuō)明的是，不管是法定收益還是分紅收益，都由ATP管理機(jī)構(gòu)自己確定，分紅收益每年都會(huì)修改，主要根據(jù)當(dāng)年的投資收益狀況等因素決定，而法定收益則相對(duì)穩(wěn)定。最后，在待遇領(lǐng)取方面，2019年，全額ATP養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡是65.5歲，全額ATP養(yǎng)老金待遇為每年25710.3元，平均ATP養(yǎng)老金待遇為每年17210.16元(OECD，2019a)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，丹麥ATP養(yǎng)老金覆蓋面不斷擴(kuò)大，形成對(duì)國(guó)民的有效保障。如圖1所示，2009～2019年ATP養(yǎng)老金制度的覆蓋人數(shù)從2009年的464.1萬(wàn)人增加到2019年的526.4萬(wàn)人，參保人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋戎貜?4.2%增至90.7%。同期，ATP待遇領(lǐng)取人數(shù)從75.6萬(wàn)人增加到105.7萬(wàn)人，占65歲及以上老年人口的比重從90.2%提高到98.3%。如前所述，ATP養(yǎng)老金是通過(guò)立法對(duì)國(guó)家養(yǎng)老金的補(bǔ)充，其功能是防止貧困并形成對(duì)老年人口的基本保護(hù)，從ATP的參保情況來(lái)看，其制度目標(biāo)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)。

圖1 2009～2019年丹麥ATP養(yǎng)老金制度的覆蓋情況

ATP養(yǎng)老金制度的保障功能是以其充足的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)和前提的。如前所述，ATP養(yǎng)老金的資金來(lái)源包括雇主和雇員繳費(fèi)，繳費(fèi)額是以工作時(shí)間為基礎(chǔ)，這也就意味著ATP養(yǎng)老金繳費(fèi)水平相對(duì)較低，若要維持較好的保障功能，則對(duì)其投資管理提出了較高的要求。

(一)ATP養(yǎng)老基金的概況

1.近年來(lái)丹麥ATP養(yǎng)老基金的發(fā)展?fàn)顩r。

如圖2所示，丹麥ATP養(yǎng)老基金規(guī)模從2009年的6394.2億元增加到2019年的10750.8億元，整體呈上升趨勢(shì)。在占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重方面，2009～2019年間，ATP養(yǎng)老基金占GDP的比重相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)期維持在4%左右，這也可以反映出丹麥ATP養(yǎng)老金制度是以最基本的養(yǎng)老保障為目標(biāo)。

圖2 2009～2019年丹麥ATP養(yǎng)老基金的總資產(chǎn)規(guī)模及其占GDP比重

值得注意的是，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，丹麥ATP養(yǎng)老金的資金來(lái)源除了繳費(fèi)外，投資收益成為主要的資金來(lái)源，甚至在多數(shù)年份，投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)繳費(fèi)收入。例如，2011年、2014年和2019年，ATP養(yǎng)老基金的投資收益均超過(guò)1048.4億元，但繳費(fèi)收入每年僅為104.94億元左右。這與制度較高的投資收益率密不可分，自1964年建立制度到2005年，其間的年平均實(shí)際收益率達(dá)到5.69%；20世紀(jì)80年代是ATP集團(tuán)最輝煌的時(shí)代，年平均實(shí)際收益率高達(dá)12.05%；進(jìn)入90年代，丹麥經(jīng)濟(jì)進(jìn)入所謂的“低通脹、高增長(zhǎng)”的黃金時(shí)代，年平均實(shí)際收益率亦是令人印象深刻的7.43%(Vittas，2008)。即使是2008年，由于ATP集團(tuán)從2006年開(kāi)始及時(shí)做出了投資戰(zhàn)略調(diào)整，當(dāng)年投資收益率亦達(dá)到1.2%；(3)The ATP Group，Annual Report 2009，P.71.2009年，ATP養(yǎng)老基金的投資收益率超過(guò)20%；2009～2019年的平均投資收益率為11.37%，甚至在2011年高達(dá)26.2%。與高投資收益同時(shí)存在的是較低的管理費(fèi)用，長(zhǎng)期以來(lái)，ATP集團(tuán)一直以“低費(fèi)用”和“最高效的投資方式”作為管理目標(biāo)；近年來(lái)，管理費(fèi)用占集團(tuán)總資產(chǎn)的比重均不超過(guò)0.5%(見(jiàn)表2)。

表2 2009～2019年丹麥ATP養(yǎng)老金制度的繳費(fèi)、投資和管理費(fèi)用

2. ATP養(yǎng)老基金的運(yùn)作主體——ATP集團(tuán)。

ATP集團(tuán)是ATP養(yǎng)老金的管理機(jī)構(gòu)，是在丹麥議會(huì)的委托下，由政府發(fā)起的對(duì)ATP養(yǎng)老金進(jìn)行管理，并獨(dú)立于政府和任何政治團(tuán)體之外的基金管理主體。其組織結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)、監(jiān)管委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)和職業(yè)經(jīng)理人。其中，董事會(huì)和監(jiān)管委員會(huì)的成員均由同等人數(shù)的雇員和雇主代表構(gòu)成。

在具體運(yùn)營(yíng)中，ATP采取集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的方式，由母公司和旗下13家子公司組成，集團(tuán)內(nèi)下設(shè)人力資源部、IT技術(shù)支持部、資產(chǎn)管理部、財(cái)務(wù)部、法律秘書(shū)處、精算部、研究部、外聯(lián)部和對(duì)沖部等功能部門(mén)。從總體上來(lái)說(shuō)，ATP將其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總結(jié)為四個(gè)方面：養(yǎng)老金管理，投資管理，對(duì)沖管理和咨詢活動(dòng)。第一，在養(yǎng)老金管理方面，ATP提供“一站式”服務(wù)，肩負(fù)著對(duì)16.6萬(wàn)個(gè)雇主、782.7萬(wàn)個(gè)雇員和211.9萬(wàn)個(gè)福利津貼領(lǐng)取者費(fèi)用的征繳，同時(shí)還要向109.5萬(wàn)個(gè)領(lǐng)取者支付待遇的任務(wù)。(4)The ATP Group，Annual Report 2019，P.24.由于此項(xiàng)業(yè)務(wù)是ATP的常規(guī)業(yè)務(wù)，所以ATP把其他一些相關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)也歸屬到此項(xiàng)，如保險(xiǎn)精算、人力資源和IT技術(shù)支持等。第二，在投資管理方面，投資管理是ATP最重要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之一，也是與它的13家子公司聯(lián)系最緊密的管理活動(dòng)。其主要對(duì)象就是ATP龐大的養(yǎng)老金資產(chǎn)與負(fù)債，包括資產(chǎn)組合管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等一些基本的資產(chǎn)管理內(nèi)容。第三，在對(duì)沖管理方面，2006年，ATP集團(tuán)專門(mén)成立了一個(gè)對(duì)沖部，負(fù)責(zé)對(duì)ATP的資產(chǎn)進(jìn)行投資的對(duì)沖，包括利率掉期、國(guó)債回購(gòu)、匯率掉期等對(duì)沖管理活動(dòng)。第四，在咨詢管理方面，作為成立于1964年的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，ATP集團(tuán)積累了寶貴的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗(yàn)，其很重要的一項(xiàng)業(yè)務(wù)就是為其他的養(yǎng)老金計(jì)劃提供咨詢服務(wù)。通常情況下，ATP還要接受委托直接管理一些計(jì)劃，如雇員實(shí)習(xí)補(bǔ)助基金、勞動(dòng)力市場(chǎng)工傷意外基金等。除此之外，ATP還會(huì)提供一些其他短期的金融服務(wù)。當(dāng)然，由于ATP計(jì)劃是個(gè)人賬戶制的，針對(duì)一般參保人的咨詢服務(wù)，也是ATP的一項(xiàng)重要日常工作。

(二)ATP養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理：對(duì)沖管理和投資管理

ATP作為丹麥的第二支柱法定養(yǎng)老保障制度，考慮到丹麥人預(yù)期壽命的提高，ATP具有一種強(qiáng)制義務(wù)，即必須保證能夠通過(guò)合理的資產(chǎn)管理獲得最大的資產(chǎn)收益，使其在長(zhǎng)期內(nèi)能夠償付到期參保人的養(yǎng)老權(quán)益；然而，名義的償付能力只是問(wèn)題的一個(gè)方面，保證養(yǎng)老金的實(shí)際價(jià)值，也即長(zhǎng)期內(nèi)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，讓人們擺脫通貨膨脹的困擾，則是ATP資產(chǎn)管理的另外一個(gè)基本目標(biāo)。因此，針對(duì)以上兩項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)，ATP在2005年將其資產(chǎn)管理活動(dòng)歸結(jié)為兩個(gè)方面：對(duì)沖管理和投資管理。(5)The ATP Group，Annual Report 2005，P.47.對(duì)沖管理主要用來(lái)保護(hù)ATP養(yǎng)老資產(chǎn)可能面對(duì)的利率風(fēng)險(xiǎn)，保證ATP可以獲得名義利率收益；而投資管理則主要是為了在長(zhǎng)期內(nèi)規(guī)避通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，并且ATP的投資收益必須要至少達(dá)到這樣一個(gè)水平：在剔除了通貨膨脹的影響之后，還能消化掉由于人口預(yù)期壽命和死亡率的不利變化而帶來(lái)的養(yǎng)老金支付壓力。將資產(chǎn)的管理專業(yè)化分為對(duì)沖管理和投資管理兩個(gè)方面，是ATP集團(tuán)在歷年資產(chǎn)管理實(shí)踐中總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)。ATP認(rèn)為，這是獲得長(zhǎng)期的、令人滿意的投資回報(bào)的前提條件。(6)The ATP Group，Annual Report 2006，P.46.

1.對(duì)沖管理。

最早的ATP資產(chǎn)管理是沒(méi)有對(duì)沖這一環(huán)節(jié)的，直到它的業(yè)務(wù)開(kāi)始涉及非歐元結(jié)算的債券時(shí)，ATP才首次被動(dòng)地運(yùn)用外匯對(duì)沖工具來(lái)抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)。2001年，ATP第一次真正地采取積極的對(duì)沖計(jì)劃來(lái)安排自己的資產(chǎn)，并將重點(diǎn)集中于對(duì)沖養(yǎng)老資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)；2005年，ATP的對(duì)沖計(jì)劃終于達(dá)到了對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)100%的覆蓋(Vittas，2008)。

對(duì)沖管理主要是為了保證ATP養(yǎng)老金待遇不受利率變動(dòng)的影響并維持ATP制度的支付能力。以2018年為例，在正常情況下，市場(chǎng)利率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致ATP養(yǎng)老金實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)：由于第一季度和第二季度市場(chǎng)利率的下降，ATP養(yǎng)老金的實(shí)際價(jià)值上升；但是在第三季度，由于利率上升，ATP養(yǎng)老金的實(shí)際價(jià)值下降；并且在第四季度，ATP養(yǎng)老金實(shí)際價(jià)值重新上升。通過(guò)對(duì)沖管理，能夠?qū)⒄牮B(yǎng)老金的實(shí)際價(jià)值保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。不僅如此，對(duì)沖管理還將“熨平”個(gè)人整個(gè)繳費(fèi)生涯的養(yǎng)老金價(jià)值，其原理如下：ATP養(yǎng)老金制度計(jì)算收益包括市場(chǎng)利率部分和固定利率部分。例如，在繳費(fèi)的前40年，ATP養(yǎng)老金都將以市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算收益，但在40年之后，將不再按照市場(chǎng)利率計(jì)算收益，而是采取固定利率，且固定利率通常高于之前的市場(chǎng)利率。在2018年底，通過(guò)對(duì)沖管理，ATP養(yǎng)老金的收益將增加0.3億元，(7)The ATP Group，Annual Report 2018，P.30.但并非所有年份的對(duì)沖管理都能取得正收益，如在2011年，由于繳納由對(duì)沖管理產(chǎn)生了170億元的稅，從而導(dǎo)致120.7億元的負(fù)收益(見(jiàn)表3)。在對(duì)沖管理投資組合方面，ATP養(yǎng)老金選擇通過(guò)長(zhǎng)期固定利率的政府債券或利率掉期來(lái)對(duì)沖掉養(yǎng)老金面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。

表3 2009～2019年丹麥ATP養(yǎng)老基金對(duì)沖管理收益 單位：億元

2.投資管理。

20世紀(jì)90年代以前，ATP集團(tuán)的投資組合主要集中于丹麥國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)，包括股票與債券，并主要投資于債券，包括政府債券和抵押債券等。20世紀(jì)90年代以后，ATP嘗試提高其投資資產(chǎn)組合中股票資產(chǎn)的比例，從1990年的22%提高到1999年的43%，其中投資于國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的比例是6∶4；在債券投資方面，政府債券還是占主導(dǎo)地位，其次是抵押債券、通貨膨脹債券和很少一部分的國(guó)外債券。值得注意的是，從這時(shí)候開(kāi)始，對(duì)房地產(chǎn)的投資開(kāi)始嶄露頭角，占到整體投資的3%。1999年，ATP采用了一種全新的資產(chǎn)投資組合戰(zhàn)略指導(dǎo)思想，這種指導(dǎo)思想主要是強(qiáng)調(diào)在投資策略中要采取科學(xué)的分析方法和恰當(dāng)?shù)氖褂猛顿Y工具，并要利用歷史資料，綜合考慮養(yǎng)老金資產(chǎn)的長(zhǎng)期特性，資產(chǎn)的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模，不同市場(chǎng)的證券供求關(guān)系。尤為重要的一點(diǎn)是，隨著ATP養(yǎng)老金資產(chǎn)在20世紀(jì)90年代末的急劇增長(zhǎng)，丹麥國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的消化能力已經(jīng)顯得捉襟見(jiàn)肘。在將投資組合進(jìn)一步國(guó)際化這個(gè)問(wèn)題上，ATP從上到下取得了驚人一致的共識(shí)。此后，ATP提高了它在國(guó)外債券上的投資比例，并重點(diǎn)投資于主要的歐洲國(guó)家，這一方面是因?yàn)闅W洲一體化進(jìn)程中丹麥貨幣掛鉤歐元的必然要求；另一方面，在ATP當(dāng)時(shí)的股票投資組合里面，所持有主要的10只股票占組合資產(chǎn)的50%以上，這相當(dāng)于ATP投資資產(chǎn)的20%，同時(shí)，持有的三種最主要的抵押債券資產(chǎn)，占全部投資資產(chǎn)的30%，風(fēng)險(xiǎn)集中度非常高。此時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)投資的規(guī)模進(jìn)一步上升并占到5%(Vittas，2008)。進(jìn)入21世紀(jì)以后，ATP集團(tuán)的投資策略更加凸顯分散化和多樣化的特征。

如圖3所示，近年來(lái)，丹麥ATP養(yǎng)老基金投資方向集中在政府和抵押債券、股票、信用票據(jù)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)以及應(yīng)對(duì)通脹的投資產(chǎn)品等。與2018年相比，2019年ATP養(yǎng)老基金在投資組合各領(lǐng)域都取得了較好的成績(jī)，特別是在政府和抵押債券方面，2019年的投資收益高達(dá)132.9億元；其次是國(guó)際股票和國(guó)內(nèi)股票方面，收益分別是97.5億元和85.4億元；但是在應(yīng)對(duì)通脹產(chǎn)品的投資方面，收益為-25.6億元。2018年，僅在政府和抵押債券、私募股權(quán)、投資基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)方面取得了正收益，其他領(lǐng)域投資收益均為負(fù)值。

圖3 2016～2019年丹麥ATP養(yǎng)老基金投資回報(bào)組合收益

如前所述，投資收益構(gòu)成了丹麥ATP養(yǎng)老基金的主要資金來(lái)源，但在計(jì)算凈收益時(shí)還要將費(fèi)用和稅扣除掉。如表4所示，近年來(lái)，丹麥ATP養(yǎng)老基金投資收益并非呈現(xiàn)均勻分布的態(tài)勢(shì)。在2013～2019年間，2019年的投資凈收益高達(dá)357.3億元，但是在2018年ATP養(yǎng)老基金卻虧損38.9億元。

表4 2013～2019年丹麥ATP養(yǎng)老基金投資總收益、費(fèi)用、扣稅和凈收益 單位：億元

三、丹麥私人養(yǎng)老基金的投資管理

如前所述，丹麥公共養(yǎng)老金制度主要包括國(guó)家養(yǎng)老金和ATP養(yǎng)老金，私人養(yǎng)老金制度包括勞動(dòng)力市場(chǎng)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金。由于公共養(yǎng)老金制度水平相對(duì)有限，丹麥建立起接近于強(qiáng)制性的職業(yè)養(yǎng)老金制度，覆蓋面較高，再加上個(gè)人養(yǎng)老金制度，丹麥建立起規(guī)模較大的私人養(yǎng)老金體系。近年來(lái)，丹麥私人養(yǎng)老基金的發(fā)展及投資管理表現(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

(一)私人養(yǎng)老基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

如圖4所示，2008～2018年，丹麥私人養(yǎng)老基金規(guī)模呈現(xiàn)整體上升的趨勢(shì)，私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)從2008年的33069.3億元增加至2018年的44687.9億元。從局部看，2014年開(kāi)始，私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始有所縮減，從2013年的43637.2億元降至2015年的39505.6億元；從2016年開(kāi)始，總資產(chǎn)規(guī)模再次擴(kuò)大，擴(kuò)大到2017年的47630.2億元；但是到了2018年，由于不利的經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境，丹麥私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)再次迎來(lái)近10年內(nèi)的第三次下滑，總規(guī)模縮減至44687.9億元。在總資產(chǎn)占GDP比重方面，私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)占GDP的比重整體從2008年的147.0%增加至2018年的198.6%，在此期間略有波動(dòng)，GDP占比最大值為2017年的205.7%。對(duì)比ATP養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金的GDP占比，丹麥私人養(yǎng)老金的規(guī)模是要遠(yuǎn)超過(guò)ATP養(yǎng)老金，總資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大為私人養(yǎng)老金發(fā)揮作用提供了有力的保障。

圖4 2008～2018年丹麥私人養(yǎng)老基金總資產(chǎn)及其占GDP的比重

(二)私人養(yǎng)老基金投資呈現(xiàn)多元化特征

根據(jù)2008年以來(lái)丹麥私人養(yǎng)老基金的投資組合情況發(fā)現(xiàn)：股票、票據(jù)、債券是私人養(yǎng)老金投資的主要渠道(見(jiàn)圖5)。根據(jù)2008～2018年的投資發(fā)展趨勢(shì)看，股票投資所占比重有所上升，從2008年的17.1%升至2018年的25.2%；票據(jù)和債券類投資所占比重有所下降，從2008年的53.1%降至2018年的30.9%；現(xiàn)金和存款類投資所占比重相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期在1%和2%上下浮動(dòng)；值得注意的是，“其他”類投資所占比重呈現(xiàn)明顯的上升態(tài)勢(shì)，從2008年的20.1%增加至2018年的39.0%。從2008～2018年的整體變化看，丹麥私人養(yǎng)老基金投資呈現(xiàn)出更加多樣性組合的投資特征，且投資更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)更高、收益更高的領(lǐng)域。

近年來(lái)，丹麥私人養(yǎng)老金多元化投資的特征越來(lái)越明顯。從2016年起，丹麥私人養(yǎng)老基金開(kāi)始向國(guó)外市場(chǎng)投資，且呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，國(guó)外投資占總投資的比重從2016年的28.7%增加至2018年的32.9%(OECD，2019b)。根據(jù)《丹麥養(yǎng)老基金公司斥巨資接手阿特斯“花冠女神”和“寧?kù)o”太陽(yáng)能電站》一文報(bào)道，2018年，丹麥最大的養(yǎng)老基金公司之一Pensionskassernes Administration以21億元價(jià)格收購(gòu)兩座太陽(yáng)能光伏電站項(xiàng)目49%的股權(quán)。根據(jù)《全球航運(yùn)曙光再現(xiàn)，丹麥養(yǎng)老基金啟動(dòng)海事投資基金第二只》一文報(bào)道，2019年，丹麥三大養(yǎng)老基金共同投資超過(guò)19.8億元，用于建立新的海事基金投資于航運(yùn)業(yè)，以期獲得較好的回報(bào)。

圖5 2008～2018年丹麥私人養(yǎng)老基金直接投資部分中各類投資占比

(三)私人養(yǎng)老基金投資收益表現(xiàn)相對(duì)較好

圖6 2008～2018年丹麥私人養(yǎng)老基金的投資回報(bào)率

如圖6所示，在2008～2018年間，丹麥私人養(yǎng)老基金平均名義投資回報(bào)率高達(dá)5.33%，平均實(shí)際投資回報(bào)率為3.91%，這與丹麥越來(lái)越多樣化的投資策略密切相關(guān)。從橫向比較看，相對(duì)于其他經(jīng)合組織成員的私人養(yǎng)老基金，丹麥私人養(yǎng)老基金投資收益回報(bào)處于較高水平。2008年，丹麥私人養(yǎng)老基金名義投資回報(bào)率為-0.8%，實(shí)際投資回報(bào)率為-3.1%，在經(jīng)合組織的35個(gè)成員中處于第七位。尤其是2014年，名義投資回報(bào)率為11.8%，實(shí)際投資回報(bào)率為11.3%，在經(jīng)合組織的35個(gè)成員中分別處于第三位和第二位。

四、丹麥養(yǎng)老基金專業(yè)化投資管理的經(jīng)驗(yàn)和啟示

丹麥養(yǎng)老保障制度是世界上運(yùn)行狀況最好的養(yǎng)老保障體系之一，因其完整性、可持續(xù)性和充足性而受到廣泛的認(rèn)可。一方面，這與丹麥較為完善的養(yǎng)老保障體系密不可分，從繳費(fèi)型到非繳費(fèi)型，從待遇確定型到繳費(fèi)確定型，丹麥養(yǎng)老保障體系呈現(xiàn)出明顯的完整性；另一方面，丹麥養(yǎng)老金制度的充足性和可持續(xù)性是與其專業(yè)化的投資關(guān)系體系密不可分的。

首先，在公共養(yǎng)老基金投資管理方面，丹麥成立專業(yè)的養(yǎng)老金公司進(jìn)行投資管理，并且在ATP養(yǎng)老金資產(chǎn)管理中同時(shí)引入投資管理和對(duì)沖管理。通過(guò)投資管理，ATP養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模得以穩(wěn)定擴(kuò)大；通過(guò)對(duì)沖管理，則使得ATP養(yǎng)老金資產(chǎn)免于面對(duì)可能出現(xiàn)的利率風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上保障了參保人的養(yǎng)老金收入。此外，通過(guò)幾十年的投資運(yùn)營(yíng)管理，ATP養(yǎng)老金投資的規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用長(zhǎng)期處于較低水平，投資收益成為ATP養(yǎng)老基金的主要收入來(lái)源。在資產(chǎn)投資領(lǐng)域方面，ATP養(yǎng)老基金選擇了越來(lái)越多樣化的投資產(chǎn)品組合，從政府債券到國(guó)際股票，從基礎(chǔ)設(shè)施到房地產(chǎn)，我們都能發(fā)現(xiàn)ATP養(yǎng)老基金的投資。

其次，在私人養(yǎng)老基金投資管理方面，多元化是私人養(yǎng)老基金投資的重要特征，股票類投資比重不斷上升，其他類投資所占比重越來(lái)越大，這一類投資則包括外國(guó)市場(chǎng)投資、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、航海事業(yè)投資等，多元化特征越來(lái)越明顯。通過(guò)多元化投資，丹麥私人養(yǎng)老基金取得了較為可觀的投資收益，且私人養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，為養(yǎng)老金體系的可持續(xù)性和充足性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

通過(guò)研究丹麥養(yǎng)老基金的投資管理可以得到以下四點(diǎn)啟示。第一，多元化投資是各類養(yǎng)老基金投資應(yīng)該遵循的重要原則，無(wú)論是公共養(yǎng)老基金還是私人養(yǎng)老基金，都應(yīng)該遵循這一原則。第二，為了保障參保人的收益，應(yīng)該在養(yǎng)老基金投資管理中增加應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)措施，如對(duì)沖管理，這對(duì)于公共養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)尤其重要。第三，增加養(yǎng)老基金的種類，通過(guò)多樣化的制度來(lái)提高老年人的養(yǎng)老收入，強(qiáng)調(diào)保障體系的多支柱化。第四，私人養(yǎng)老金是分散公共養(yǎng)老金壓力的重要手段，對(duì)于維持公共養(yǎng)老金的可持續(xù)性具有重要意義。