夏 俊/文

一、引言

隨著我國國債現(xiàn)貨規(guī)模以及利率市場化的不斷發(fā)展，金融市場對于國債合約的套期保值需求不斷增強(qiáng)，2012年在中國金融期貨交易所啟動(dòng)國債期貨仿真交易，此后，其交易量一直保持活躍，在整個(gè)期貨交易量中占據(jù)重要地位。

雖然國債期貨試點(diǎn)交易失敗了，但是對于國債期貨利弊的研究從未中斷。首先，國債期貨可以轉(zhuǎn)移和配置利率風(fēng)險(xiǎn)。其次，市場功能不完善和監(jiān)管不健全時(shí)甚至?xí)?dǎo)致出現(xiàn)國債期貨的市場規(guī)模超過現(xiàn)貨市場的情況，交易轉(zhuǎn)移和過度投機(jī)會(huì)使國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能難以發(fā)揮。最后，國債期貨市場的研究，對市場的監(jiān)管者和參與者也具有重大意義。本文著重從國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能切入，通過實(shí)證分析，對國債期貨基本功能發(fā)揮進(jìn)行全面研究，為國債期貨市場的未來發(fā)展提供建議。

二、國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)選取與研究方法

在選取數(shù)據(jù)時(shí)，一般同時(shí)會(huì)有三種不同到期日的國債期貨在同時(shí)參與交易，而且并不是所有的產(chǎn)品交易量都很大，如果交易量較小的數(shù)據(jù)被選中，可能會(huì)對研究造成影響。為了避免出現(xiàn)以上問題，本文采用的期貨數(shù)據(jù)為活躍國債期貨合約。時(shí)間區(qū)間為2014年3月到2014年6月的5年期國債期貨交易數(shù)據(jù)?，F(xiàn)貨方面，從流動(dòng)性、匹配性、可得性角度考慮，本文選取上交所上證5年國債指數(shù)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。

本文采用協(xié)整性檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量誤差修正模型方法來對我國5年期國債期貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測。主要在以下幾個(gè)方面對我國5年期國債期貨進(jìn)行實(shí)證研究：①國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格是否具有相關(guān)性。②國債期貨能否起到引導(dǎo)作用。③國債期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證

與現(xiàn)貨市場的交易相比，期貨交易的參與者數(shù)量更多、交易者的專業(yè)化程度更高、交易過程更加透明，因此交易形成的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的權(quán)威性、預(yù)期性、連續(xù)性和公開性。期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)程度和市場的成熟度是直接相關(guān)的，也決定著期貨市場的效率，對期貨和現(xiàn)貨市場的交易者均有重要意義。

由于國債期貨合約的標(biāo)的物為無風(fēng)險(xiǎn)的國債，因此國債期貨價(jià)格集中反映了交易者對未來無風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期。國債期貨市場中套利者的存在和公開市場競價(jià)、T+0、保證金交易和雙向買入等一系列交易制度會(huì)進(jìn)一步提升信息的傳播效率。

（1）ADF單位根檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，在對非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先會(huì)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。利用Eviews6.0軟件對國債期貨和現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明：國債期貨和現(xiàn)貨的一階差分序列在1%、5%和10%的置信水平下是平穩(wěn)的。

（2）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

將兩組時(shí)間序列的數(shù)據(jù)放一起進(jìn)行數(shù)據(jù)模型分析的時(shí)候，可能會(huì)存在單個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，而對于這些時(shí)間序列的線性組合序列就可能會(huì)具有平穩(wěn)性也就是不隨時(shí)間改變而發(fā)生變化的特性。而能夠構(gòu)成協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列之間需要具有共同的趨勢成分，并且需要在數(shù)量上能夠成比例。對國債期貨和現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可以得到如下結(jié)果（表1）：

表1 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，當(dāng)r=0時(shí)，拒絕原假設(shè)，說明國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系；當(dāng)r≤1時(shí)，接受原假設(shè)，說明國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一個(gè)協(xié)整向量。

（3）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系可以檢驗(yàn)國債期貨和現(xiàn)貨之間是否存在因果關(guān)系。

表2 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表2格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)數(shù)據(jù)可知，國債期貨是國債現(xiàn)貨的格蘭杰原因。表明我國國債期貨對國債現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系比較明顯，較好地發(fā)揮了價(jià)格指導(dǎo)的作用。

（4）向量誤差修正模型（VEC）

在非平穩(wěn)時(shí)間序列研究中，為了解釋國債期貨和國債現(xiàn)貨在價(jià)格調(diào)整過程中的作用和地位，需進(jìn)一步進(jìn)行向量誤差修正。VEC模型構(gòu)建得到結(jié)果如下：

表3 誤差修正模型結(jié)果

表3的結(jié)果顯示，ΔFt的調(diào)整系數(shù)＜0，ΔSt的調(diào)整系數(shù)＞0，且兩者在5%的顯著性水平下都顯著，表明誤差修正項(xiàng)Zt對期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)有較好的解釋作用。當(dāng)偏離了均衡狀態(tài)的時(shí)候，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格可以通過調(diào)整來回到均衡的狀態(tài)。

表4 誤差修正項(xiàng)的調(diào)節(jié)

此外，ΔFt和ΔSt的調(diào)整系數(shù)分別為-0.087272和-0.219913，兩者的絕對值均在0.1附近，這說明現(xiàn)貨市場和期貨市場在價(jià)格調(diào)整中都發(fā)揮著重要作用，在價(jià)格修復(fù)過程中均占據(jù)著重要的地位。

三、結(jié)論建議

經(jīng)過上述實(shí)證分析，我們可以得到下列結(jié)論：我國5年期國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系比較穩(wěn)定，這表明我國國債期貨對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用明顯。中國國債期貨市場想要進(jìn)一步發(fā)展，不僅需要自身建設(shè)的完善，更加依賴于中國國債現(xiàn)貨市場的優(yōu)化調(diào)整。本文認(rèn)為，主要有以下兩點(diǎn)需要不斷改善：

1.增加市場機(jī)構(gòu)參與者

實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入限定和交易限定,這種投資者準(zhǔn)入制度能夠保證國債期貨重啟之初市場交易的穩(wěn)定運(yùn)行，但是國債期貨市場的發(fā)展和成熟必然伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的大量進(jìn)入和成熟。所以應(yīng)加強(qiáng)對個(gè)人投資者的培養(yǎng)，這對我國期貨市場非常重要。

2.強(qiáng)化市場監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)防范

在監(jiān)管方面，我國的政府監(jiān)管應(yīng)該更加側(cè)重宏觀風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，加強(qiáng)對期貨市場的引導(dǎo)，而在微觀方面，對于期貨市場的發(fā)展應(yīng)該減少過多行政審批，更多地運(yùn)用市場手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，進(jìn)一步促進(jìn)國債期貨市場的市場化發(fā)展。豐富國債期貨合約品種。從長遠(yuǎn)看，結(jié)構(gòu)單一的合約并不能夠滿足市場的即時(shí)需求，而且設(shè)置結(jié)構(gòu)多樣的合約品種對期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保功能的發(fā)揮至關(guān)重要。所以，為了加強(qiáng)市場的活躍性，我們要增加不同期限、不同結(jié)構(gòu)的合約，以此適應(yīng)市場的綜合發(fā)展。