宗永華

[提要] 2013年以來，資本市場(chǎng)持續(xù)加碼在線教育市場(chǎng)，傳統(tǒng)出版集團(tuán)是在線教育市場(chǎng)重要的投資主體。本文在分析在線教育投資市場(chǎng)情況的基礎(chǔ)上，認(rèn)為在當(dāng)前客觀形勢(shì)下，充分利用一線業(yè)務(wù)單位的市場(chǎng)敏銳度和積極性發(fā)起項(xiàng)目需求，通過搭建基金平臺(tái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控和投資，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)引入戰(zhàn)略投資者做大投資項(xiàng)目是傳統(tǒng)出版集團(tuán)參與在線教育投資的較好途徑。

關(guān)鍵詞：出版集團(tuán);投資;在線教育

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月12日

一、引言

2019年9月，有報(bào)道稱，騰訊將領(lǐng)投VIPKID的最新一輪融資，投資金額為1.5億美元，VIPKID目標(biāo)估值達(dá)到45億美元。消息一經(jīng)傳出，引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注。實(shí)際上，早在2013年在線教育行業(yè)就開始展現(xiàn)出它對(duì)資本的強(qiáng)大吸引力，并購、投資事件此起彼伏、層出不窮，相關(guān)概念股價(jià)格大幅提升。但是，從2013年至今，在線教育行業(yè)普遍虧損的局面并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，眾多在線教育企業(yè)依然需要通過持續(xù)融資來維持經(jīng)營。2019年7月，教育部等六部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見》也將給行業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生深刻影響。

二、在線教育投資市場(chǎng)情況梳理

（一）投資主體：多元化。在線教育行業(yè)的投資主體主要是四大類：一是各類互聯(lián)網(wǎng)公司，以互聯(lián)網(wǎng)三巨頭BAT為首;二是傳統(tǒng)教育培訓(xùn)企業(yè)，以好未來、學(xué)大教育、新東方為代表;三是教育相關(guān)類信息技術(shù)公司，如立思辰、科大訊飛、拓維信息等;四是傳統(tǒng)教育內(nèi)容出版商，如鳳凰傳媒、中南傳媒等。這四類投資方分別以各自的優(yōu)勢(shì)切入在線教育，屬于產(chǎn)業(yè)橫向擴(kuò)展或縱向延伸。不可否認(rèn)，這四大類投資方將是在線教育行業(yè)投資的核心主力。但是，越來越多跨界企業(yè)的進(jìn)入也顯示出行業(yè)投資主體愈加多元化的趨勢(shì)?？缃缤顿Y主體還都是主要以產(chǎn)業(yè)并購形式進(jìn)入在線教育行業(yè)的知名公眾公司，而“潛水”的非公眾公司以及通過各類投資基金涉足在線教育投資的企業(yè)更多。

（二）投資標(biāo)的：百花齊放。在線教育企業(yè)的劃分通常有三個(gè)維度：（1）按照細(xì)分教育領(lǐng)域，可以劃分為學(xué)前在線教育、中小學(xué)在線教育、高等學(xué)歷在線教育、職業(yè)與技能類在線教育等;（2）按照產(chǎn)業(yè)鏈上的分工特點(diǎn)，可以分為課程內(nèi)容資源提供方、平臺(tái)整合方、工具產(chǎn)品提供方、技術(shù)設(shè)備提供方等;（3）按照業(yè)務(wù)模式，主要分為B2B、B2C以及B2B2C等模式。

按這三個(gè)維度，梳理2013年以來國內(nèi)投資案例會(huì)發(fā)現(xiàn)：首先，幾乎每一類型都有相應(yīng)的投資案例;其次，盡管各類型的投資案例有多有少，但沒有一個(gè)占絕對(duì)主導(dǎo)地位的類型;再次，在這些投資案例中，還很難找到曾經(jīng)類似“滴滴”對(duì)“快的”、“大眾”對(duì)“美團(tuán)”、“攜程”對(duì)“藝龍”等直接對(duì)標(biāo)案例。這也是“在線教育熱”與 “游戲熱”、“影視熱”的顯著不同，而這樣的行業(yè)投資現(xiàn)狀用“百花齊放”形容最合適不過。

（三）投資類型：風(fēng)險(xiǎn)投資與產(chǎn)業(yè)并購各有千秋。從投資目的的角度，投資一般可以分為產(chǎn)業(yè)投資和財(cái)務(wù)投資。從這個(gè)分類角度，再看投資標(biāo)的的情況，并購與風(fēng)險(xiǎn)投資的側(cè)重也不同：并購案例集中在比較“成熟”的公司，其大多是早期的教育信息技術(shù)服務(wù)商，如“家校互動(dòng)”、“校園一卡通”等技術(shù)公司，近年來逐步搭建相關(guān)在線教育產(chǎn)品，但仍主要面向?qū)W?；蚪逃芾斫M織，業(yè)務(wù)模式比較傾向于B2B或B2B2C模式，或者是一些教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu);而各類風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)基金的標(biāo)的大多是互聯(lián)網(wǎng)的初創(chuàng)公司，業(yè)務(wù)模式多為2C模式。

（四）交易價(jià)格：估值水平較高。本文選取市場(chǎng)比較法估值常用的三個(gè)指標(biāo)：市凈率（PB）、市盈率（PE）、市銷率（PS），由于指標(biāo)數(shù)值離散程度較大，本文選取了更具代表性的中位數(shù)。PB、PE、PS的中位數(shù)分別為10.73、23.01、4。作為類一級(jí)市場(chǎng)的并購而言，這個(gè)價(jià)格水平不低。

三、現(xiàn)象背后的行業(yè)原因：新興產(chǎn)業(yè)，方興未艾

未來還有更多推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展的積極因素。從目前看，至少有三大方面利好：

一是制度放開，整個(gè)教育行業(yè)將迎來大發(fā)展時(shí)代。2016年11月，全國人大修訂了《民辦教育促進(jìn)法》，明確可以設(shè)立營利性民辦學(xué)校。法案的修訂有利于促進(jìn)民間資本對(duì)教育的投入。

二是需求推動(dòng)，催生更大的市場(chǎng)空間。首先是中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)人才提出新要求，也對(duì)教育產(chǎn)生了新的需求，這是未來在線教育大發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ);其次是社會(huì)傳統(tǒng)教育理念的轉(zhuǎn)變，如社會(huì)對(duì)應(yīng)試教育觀念的變化、成年人繼續(xù)教育和終生教育理念的樹立等，加之用戶學(xué)習(xí)習(xí)慣的變化，追求多樣化、個(gè)性化，為新型教育學(xué)習(xí)方式的發(fā)展提供了成長(zhǎng)沃土。

三是技術(shù)進(jìn)步，帶來更多的發(fā)展熱點(diǎn)。除了計(jì)算機(jī)、通信、視頻、搜索等基礎(chǔ)應(yīng)用技術(shù)不斷完善持續(xù)提升在線教育體驗(yàn)外，語音識(shí)別、圖像搜索、3D打印、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、虛擬現(xiàn)實(shí)等新技術(shù)也不斷嘗試應(yīng)用到在線教育中，為未來帶了更多的想象空間和投資熱點(diǎn)。

四、對(duì)傳統(tǒng)出版集團(tuán)投資布局在線教育的啟示

作為在線教育行業(yè)的重要參與方，傳統(tǒng)出版集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)比較明晰。優(yōu)勢(shì)主要有兩個(gè)方面：首先是內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，不僅有長(zhǎng)年積累的教育內(nèi)容資源，還有合作比較穩(wěn)定的教育專家團(tuán)隊(duì)，具有較強(qiáng)內(nèi)容開發(fā)能力。其次是客戶優(yōu)勢(shì)，正在使用出版集團(tuán)教育內(nèi)容的學(xué)生、教師、讀者都是出版集團(tuán)在線教育業(yè)務(wù)較易爭(zhēng)取的潛在客戶，且傳統(tǒng)出版集團(tuán)大多為國有背景，在政府機(jī)構(gòu)、學(xué)校采購在線教育產(chǎn)品時(shí)具有天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。劣勢(shì)主要在于管理機(jī)制方面：首先，傳統(tǒng)出版集團(tuán)“自上而下”式管理體制下，接觸市場(chǎng)一線的基層業(yè)務(wù)單位在新業(yè)務(wù)開發(fā)和投資布局方面的話語權(quán)較弱，導(dǎo)致整體決策對(duì)市場(chǎng)的敏銳度不高。其次，普遍缺乏有效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，創(chuàng)新動(dòng)力不足，在新興企業(yè)高薪酬、股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)行情下，開始出現(xiàn)人才流失。最后，國有企業(yè)的考核體系下，管理層對(duì)投資失敗或虧損的容忍有限，對(duì)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)投資的顧慮較多，特別是在線教育行業(yè)投資普遍高估值的情況下，管理層面臨更大的決策壓力。

當(dāng)然，優(yōu)劣勢(shì)的根本轉(zhuǎn)變需要較長(zhǎng)一段時(shí)期。在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，傳統(tǒng)出版集團(tuán)的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)依然明顯，其要做的主要是盡可能減小上述劣勢(shì)對(duì)在線教育行業(yè)投資的不利影響，加快行業(yè)投資布局，盡快形成更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具體到投資工作，在當(dāng)前一段時(shí)期，本文認(rèn)為有以下幾點(diǎn)可供參考：

（一）注重“自上而下”與“自下而上”的協(xié)調(diào)。就是在短期內(nèi)無法該變投資決策“自上而下”的情況下，注重一線業(yè)務(wù)單位的項(xiàng)目需求，鼓勵(lì)一線業(yè)務(wù)單位根據(jù)自身發(fā)展和市場(chǎng)需要主動(dòng)發(fā)起項(xiàng)目。形成“自下而上”項(xiàng)目發(fā)起和“自上而下”項(xiàng)目決策的有機(jī)結(jié)合。

（二）組建并利用好投資基金平臺(tái)。在投資架構(gòu)上，若能用好投資基金平臺(tái)，可以在一定程度上解決資金問題，并且降低業(yè)績(jī)虧損的影響。首先，在傳統(tǒng)出版集團(tuán)層面發(fā)起設(shè)立投資基金，其中部分專項(xiàng)用于投資拓展在線教育項(xiàng)目，就可用部分資金搭建起更大資金規(guī)模的投資基金平臺(tái)。在目前資本市場(chǎng)環(huán)境下，由傳統(tǒng)出版集團(tuán)組團(tuán)倡議發(fā)起并尋找合伙人建立投資基金，具備一定的可行性，特別是對(duì)于上市的國有出版集團(tuán)而言，可行性較大。其次，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，通過合理的基金架構(gòu)設(shè)計(jì)，基金投資項(xiàng)目的虧損不會(huì)直接反映到出版集團(tuán)的報(bào)表上，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較小。

（三）適時(shí)引入戰(zhàn)略合作者，強(qiáng)強(qiáng)合作。如前所述，當(dāng)前在線教育行業(yè)投資有四大主角：各類互聯(lián)網(wǎng)公司、傳統(tǒng)教育培訓(xùn)企業(yè)、教育相關(guān)類信息技術(shù)公司、傳統(tǒng)教育內(nèi)容出版商，這四類投資方都有各自的優(yōu)勢(shì)。但優(yōu)秀的在線教育企業(yè)需要融教育優(yōu)勢(shì)、IT技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)為一體，各投資方如果依靠自身力量向另一領(lǐng)域延伸來培育優(yōu)勢(shì)，一是周期長(zhǎng)，二是不確定性較大，最終極可能錯(cuò)失市場(chǎng)先機(jī)。因此，合作共贏才是優(yōu)先選項(xiàng)。但是，也應(yīng)當(dāng)注意到，由于強(qiáng)強(qiáng)合作的各方都有一定的勢(shì)力，常常存在“究竟誰說了算”的問題，這種爭(zhēng)議的存在對(duì)合作公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是嚴(yán)重的隱患。強(qiáng)強(qiáng)合作是一個(gè)“逐步選擇、深入談判”的過程，需要時(shí)間，但仍是可以快速做大在線教育的重要途徑。鳳凰傳媒旗下學(xué)科網(wǎng)引進(jìn)學(xué)而思作為重要投資者、騰訊注資新東方在線、百度投資萬學(xué)教育等都是強(qiáng)強(qiáng)合作的典型案例。對(duì)于傳統(tǒng)出版集團(tuán)而言，必須抓緊機(jī)遇，越往后可選的合作方越少，投資成本也將逐步走高。

五、結(jié)語

作為市場(chǎng)一致看好的行業(yè)，在線教育的前景比較明朗。但在資本大量涌入，各類項(xiàng)目花樣繁出的熱潮面前，我們也應(yīng)當(dāng)冷靜地看到，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的勝者永遠(yuǎn)只是少數(shù)，熱潮退后，也將有大量項(xiàng)目被淘汰。傳統(tǒng)出版集團(tuán)既要抓住機(jī)遇，盡快布局，也要防范風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取勝出。本文認(rèn)為，在當(dāng)前客觀形勢(shì)下，充分利用一線業(yè)務(wù)單位的市場(chǎng)敏銳度和積極性發(fā)起項(xiàng)目需求，搭建基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控和投資，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)引入戰(zhàn)略投資者做大投資項(xiàng)目，是傳統(tǒng)出版集團(tuán)參與在線教育投資的較好途徑。