洪潔 陳少華

【摘 要】 基于委托代理理論和信息不對稱理論，結(jié)合中國特殊的制度背景和終極產(chǎn)權(quán)，從政府干預(yù)的動機(jī)和機(jī)會視角，兼顧政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)，理論推演政府干預(yù)對我國上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，以及政府干預(yù)對不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平的影響。選取滬深兩市非金融類上市公司2008—2015年15 595個(gè)有效樣本觀測值，運(yùn)用普通最小二乘估計(jì)法（OLS法）實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金持有水平的影響。研究表明：政府干預(yù)和企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān);相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng);相比于中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對地方政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。該研究結(jié)論可以為制定我國公司現(xiàn)金持有策略，改善政府干預(yù)制度環(huán)境和完善公司治理機(jī)制提供參考。

【關(guān)鍵詞】 政府干預(yù); 終極產(chǎn)權(quán); 現(xiàn)金持有水平

【中圖分類號】 F830.59? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0015-09

公司現(xiàn)金持有水平受到公司內(nèi)部因素和外部環(huán)境影響。公司的現(xiàn)金持有水平和終極產(chǎn)權(quán)有一定的關(guān)聯(lián)，政府干預(yù)對不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平影響不同。因此，本文將綜合考察外部制度環(huán)境政府干預(yù)和內(nèi)部公司治理因素終極產(chǎn)權(quán)對公司現(xiàn)金持有水平的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)持有現(xiàn)金同時(shí)存在收益和成本，公司決策者會權(quán)衡兩方以確定最佳的現(xiàn)金持有水平[1-2]。迄今為止，眾多學(xué)者不僅從傳統(tǒng)的現(xiàn)金持有動機(jī)理論研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平的內(nèi)部治理因素，也立足于外部制度環(huán)境探究現(xiàn)金持有水平的影響因素。作為外部環(huán)境因素的重要一環(huán)——政府干預(yù)是否會影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略，以及企業(yè)微觀治理因素是否會對政府干預(yù)產(chǎn)生影響值得進(jìn)一步探究。

基于委托代理理論、信息不對稱理論，從政府干預(yù)的動機(jī)（地方財(cái)政壓力）和機(jī)會（政治關(guān)聯(lián)）視角，根據(jù)終結(jié)產(chǎn)權(quán)的分類（區(qū)分非政府控制、政府控制（地方政府控制及中央政府控制）），兼顧政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)，將政府干預(yù)和終極產(chǎn)權(quán)相結(jié)合，理論推演和實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，對拓展現(xiàn)有現(xiàn)金持有的研究范圍提供理論支持，研究結(jié)論有助于公司制定合理的現(xiàn)金持有策略，在改善微觀治理結(jié)構(gòu)、完善外部制度環(huán)境等方面具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府干預(yù)與現(xiàn)金持有水平

改革開放40年來，我國人均GDP從200美元提高到10 000美元（截至2019年），成為中等收入國家。中國經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)如此巨大的增長，根本的動力是市場化改革。然而，市場化改革在很多方面仍存在不足，尤其是在過去某些時(shí)期，政府對市場的行政干預(yù)有所上升，政府在市場的角色受到學(xué)者們的普遍關(guān)注。Joseph et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，新興市場中普遍存在地方政府通過稅收、監(jiān)管等途徑對企業(yè)的各項(xiàng)投入和產(chǎn)出實(shí)施控制和干預(yù)。吳敬璉[4]指出中國政府在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中扮演著至關(guān)重要的角色。目前，政府干預(yù)對企業(yè)的影響存在兩種效應(yīng)，一種是“扶持之手”，另一種是“掠奪之手”[5-6]。政府干預(yù)對現(xiàn)金持有水平的影響仍沒有定論。

1.“扶持之手”

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)較穩(wěn)定的態(tài)勢，出于政治升遷等目的，提高地方GDP增長率和基數(shù)成為政府官員首要任務(wù)。此時(shí)，政府更傾向于扮演“扶持之手”的角色，給企業(yè)提供更多的經(jīng)濟(jì)資源，例如政府補(bǔ)助、和銀行合作降低企業(yè)貸款條件等，此時(shí)企業(yè)會持有較多的現(xiàn)金[7]。

基于信息不對稱理論，政府的扶持效應(yīng)可以在一定程度上緩解公司的融資約束。當(dāng)外部融資成本較高、融資約束較大時(shí)，企業(yè)持有現(xiàn)金的“預(yù)防性動機(jī)”較為強(qiáng)烈。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)保持一定水平的現(xiàn)金可以緩解高融資成本帶來的壓力，降低融資所需的交易費(fèi)用。Fazzari et al.[8]發(fā)現(xiàn)融資約束會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。受融資約束大的公司基于市場的信息不對稱，會更加依賴內(nèi)部資金，持有更高水平的現(xiàn)金等流動資產(chǎn)。Almeida et al.[9]發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司傾向于將增量現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金儲備且具有謹(jǐn)慎的投資動機(jī);而沒有融資約束的公司不存在這種傾向。政府干預(yù)會緩解公司的外部融資約束，降低融資成本，減弱未來現(xiàn)金流的不確定，持有現(xiàn)金的“預(yù)防性動機(jī)”也將減弱，因而公司的現(xiàn)金持有水平相對較低。

2.“掠奪之手”

為了達(dá)到政府的治理目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長要求，政府可能讓企業(yè)淪為滿足政績目標(biāo)的工具。夏立軍等[10]發(fā)現(xiàn)政府會通過資產(chǎn)評估、關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司。作為政府經(jīng)濟(jì)支柱的上市公司可能成為政府“掠奪”的對象，它們會承擔(dān)政府的多重目標(biāo)，例如繳納更多的稅費(fèi)、安置更多的就業(yè)人口、并購虧損企業(yè)等[11]。另外，政府還可能通過強(qiáng)制攤派、暗示捐贈等方式，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。Caprio et al.[12]通過跨國樣本研究發(fā)現(xiàn)，相比非流動資產(chǎn)，現(xiàn)金等流動資產(chǎn)更容易被政府掠奪，因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)的侵占具有相對較低的政治風(fēng)險(xiǎn)。因而政府掠奪程度較深的地區(qū)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低，固定資產(chǎn)投資和股利發(fā)放更多。因此，政府的“掠奪之手”會使企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)增加，由于現(xiàn)金資產(chǎn)的易獲得性，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會更低。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：政府干預(yù)和企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

（二）政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平

國有企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要推動作用。由于國有企業(yè)普遍受到政府控制，國有企業(yè)和政府之間擁有較強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)，政府對國有企業(yè)的干預(yù)更加“名正言順”。例如，政府部門利用和國有商業(yè)銀行的緊密聯(lián)系，給控制的國有企業(yè)更寬松的貸款條件（“扶持之手”）;政府官員的自利行為受到更低的法律約束和市場監(jiān)管，給其實(shí)施資源“掏空”提供更多機(jī)會（“掠奪之手”）。因此，政府干預(yù)對國有企業(yè)（政府控制企業(yè)）現(xiàn)金持有水平的影響大于非國有企業(yè)（非政府控制企業(yè)）。下面將分別從政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)兩方面具體展開，分析政企關(guān)系如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

1.“扶持之手”

國有企業(yè)以政府聲譽(yù)為“隱形擔(dān)保”，擁有較低的違約風(fēng)險(xiǎn)。受政府控制的國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)存在一定的“扶持效應(yīng)”[13]。由于政府部門和國有商業(yè)銀行存在緊密聯(lián)系，國有企業(yè)因而具有更低的融資約束。另外，由于國有企業(yè)的企業(yè)信用和國家信用緊密相連，政府在資源配置時(shí)也更傾向于“扶持”國有企業(yè)。因此，和非政府控制企業(yè)相比，受政府控制的國有企業(yè)具有更強(qiáng)的融資能力，所受的融資約束更小，未來現(xiàn)金流的不確定性較小，儲存現(xiàn)金的“預(yù)防性動機(jī)”也較弱，其現(xiàn)金持有水平更低。

2.“掠奪之手”

由于政府和國有企業(yè)有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，政府對國有企業(yè)的侵占和掠奪動機(jī)將更為明顯[14]。雖然非政府控制的公司也有被政府侵占的可能，但是出于政府權(quán)力的特殊性，國有企業(yè)被侵占和掏空行為會受到更低的監(jiān)管和較弱的法律約束[10]，因而國有企業(yè)被“掏空”的可能性更大。因此，當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)是受到政府控制的國有企業(yè)時(shí)，其現(xiàn)金持有水平較非政府控制的企業(yè)更低。

綜上可知，國有企業(yè)普遍受到政府控制，國有企業(yè)和政府間強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)給政府干預(yù)提供更多機(jī)會，因此，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于非政府控制企業(yè)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。

（三）政府干預(yù)、政府控制層級與現(xiàn)金持有水平

為了進(jìn)一步探究政府干預(yù)的動機(jī)，本文將政府控制企業(yè)細(xì)分為中央政府控制和地方政府控制（省級、市級、縣級政府控制），并分別從政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)兩方面具體展開分析。

1.“扶持之手”

基于地方財(cái)政壓力，地方政府有更強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行政府干預(yù)，地方政府控制的企業(yè)和中央控制的企業(yè)相比更容易受到政府的干預(yù)。地方政府官員的晉升依據(jù)地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)[15]。政府官員迫于政績的需求，有較強(qiáng)的動機(jī)對地區(qū)資源進(jìn)行重新分配以提高GDP水平。地方政府官員對其控制的公司有更強(qiáng)的干預(yù)動機(jī)以達(dá)到晉升目的。迫于地方財(cái)政的壓力和追求政績目標(biāo)的驅(qū)動，政府會扮演“扶持之手”角色，給地方政府控制的企業(yè)提供更優(yōu)化的資源配置，通過各種優(yōu)惠政策減輕地方企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低其外部融資成本，以增強(qiáng)地方國有企業(yè)的市場競爭力。因此，地方政府控制的企業(yè)對政府的“扶持之手”更敏感，現(xiàn)金持有水平也更低。

2.“掠奪之手”

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的中國，中央政府更像委托人，而地方政府更像代理人[10]。當(dāng)政府面臨更加嚴(yán)重的財(cái)政赤字和失業(yè)率時(shí)，政府會干預(yù)企業(yè)的并購從而達(dá)到政治目的[6]。由于行政分權(quán)，中央政府對下級政府有監(jiān)督管理的職責(zé)，且中央政府控制的企業(yè)與國家核心利益聯(lián)系更為緊密，出于公眾形象和聲譽(yù)考慮，政府的“掠奪”動機(jī)較小。另外，中央政府是政策法規(guī)的制定者，對掠奪企業(yè)利益的行為有更有力的監(jiān)督，一定程度上保護(hù)中央政府控制的企業(yè);軟預(yù)算約束和尋租行為在地方政府控制的國有企業(yè)中更為普遍，地方政府“掠奪”行為的監(jiān)管較弱、風(fēng)險(xiǎn)和成本較低。因而地方政府控制的企業(yè)更易受到政府的侵占，其現(xiàn)金持有水平也更低。

綜上可知，地方政府出于平衡財(cái)政收支、追求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等動機(jī)，更傾向?qū)ζ浣K極控制下的企業(yè)實(shí)行干預(yù)。因此，地方政府控制下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于中央政府控制的企業(yè)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：相比于中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對地方政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

本文結(jié)合公司外部制度環(huán)境政府干預(yù)程度和終極產(chǎn)權(quán)（政府控制、非政府控制;中央政府控制、地方政府控制），研究它們?nèi)绾斡绊懝镜默F(xiàn)金持有水平。

1.被解釋變量

本文研究政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金持有水平的影響，被解釋變量為上市公司的現(xiàn)金持有水平。Guney et al.[16]用現(xiàn)金及短期投資之和與總資產(chǎn)之比衡量現(xiàn)金持有水平;有學(xué)者[17-18，7]用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比衡量現(xiàn)金持有水平。據(jù)最新會計(jì)準(zhǔn)則，原有的“短期投資”即相當(dāng)于現(xiàn)行會計(jì)報(bào)表中的“交易性金融資產(chǎn)”，所以本文采用現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比作為現(xiàn)金持有水平的變量。

2.解釋變量

本文旨在考察政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有水平的影響。因此，本文的解釋變量為政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

（1）政府干預(yù)（GOV）

政府干預(yù)作為本文主要的解釋變量，如何界定政府對企業(yè)的干預(yù)程度是非常重要的問題。為了更客觀、全面地衡量政府干預(yù)，本文在具體指標(biāo)度量上，借鑒潘紅波等[6-7，19-20]的做法，采用三個(gè)維度來衡量政府干預(yù)。第一種衡量方式（GOV_1）依據(jù)楊小平[7]的研究，采用各地區(qū)的財(cái)政赤字比GDP作為政府干預(yù)的衡量變量，財(cái)政赤字等于地區(qū)的財(cái)政收入減去財(cái)政支出，財(cái)政赤字絕對值越大，政府干預(yù)動機(jī)越強(qiáng)烈，政府干預(yù)效應(yīng)（“扶持”或“掠奪”）更顯著。由于樣本2008—2015年各地區(qū)財(cái)政赤字均為負(fù)數(shù)，因此將財(cái)政赤字乘以-1，財(cái)政赤字?jǐn)?shù)值與GDP的比可以正向反映政府干預(yù)的程度。

第二種衡量方式（GOV_2）依據(jù)王勇等[20]的研究，采用王小魯?shù)萚21]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)來代替政府干預(yù)程度。該指數(shù)由“市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重”、“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”和“市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重”三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成。該指標(biāo)數(shù)值越大，政府干預(yù)對市場干預(yù)程度越小，在變量設(shè)計(jì)時(shí)將“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)乘以-1，使得數(shù)值可以正向反映政府干預(yù)程度。需要特別說明的是，截至《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》出版，很多地區(qū)2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，因此，報(bào)告最后一年指數(shù)的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)資料來自2014年統(tǒng)計(jì)，因此數(shù)據(jù)更新至2014年?？紤]到外部制度環(huán)境相對穩(wěn)定，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)替代2015年“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)。

第三種衡量方式（GOV_3）借鑒肖作平[19]的研究，采用王小魯?shù)萚21]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》市場化總指數(shù)來代替政府干預(yù)程度。該指數(shù)由五個(gè)方面指數(shù)構(gòu)成，能夠綜合反映企業(yè)所處的外部環(huán)境，該指數(shù)越大，政府對市場的干預(yù)程度越低。在變量設(shè)計(jì)中同樣采用乘以-1的方法，使市場化指數(shù)可以正向反映政府干預(yù)程度。同時(shí)，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）市場化總指數(shù)替代2015年市場化總指數(shù)。

（2）終極產(chǎn)權(quán)（UCP，UCG）

終極產(chǎn)權(quán)依據(jù)實(shí)質(zhì)控制人性質(zhì)分為政府控制和非政府控制。同時(shí)，參照夏立軍等[10]，根據(jù)上市公司披露的實(shí)質(zhì)控制人名稱，細(xì)分為非政府控制（民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資企業(yè)控制）、中央政府控制和地方政府控制（省級、市級、縣級政府控制）。當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為政府控制時(shí)，UCP=1;當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為非政府控制時(shí)，UCP=0。進(jìn)一步將政府控制企業(yè)（UCP=1）細(xì)分為中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)，當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為地方政府控制時(shí)，UCG=1;當(dāng)終極產(chǎn)權(quán)為中央政府控制時(shí)，UCG=0。

3.控制變量

影響公司現(xiàn)金持有水平的因素包括公司特征因素（公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、流動性、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股利支付等）、公司治理因素和宏觀環(huán)境影響因素等。為了更全面地研究公司現(xiàn)金持有水平的影響因素，本文在將公司治理因素終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境因素政府干預(yù)納入解釋變量范圍的同時(shí)，參照Opler et al.[22]的研究，將公司特征因素公司規(guī)模（SIZE）、流動性（NWC）、投資風(fēng)險(xiǎn)（INV）、資本支出（CAPEX）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）、股利支付（DIV）以及行業(yè)因素（IDi）和年份因素（Yi）納入影響現(xiàn)金持有水平的控制變量。

表1為研究變量具體定義。

（二）實(shí)證模型建立

為了全面檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，參照Opler et al.[22]的研究，本文構(gòu)建OLS回歸模型檢驗(yàn)H1，然后將總樣本按照終極控制人性質(zhì)分為政府控制和非政府控制進(jìn)行分組回歸，以探究不同終極控制人性質(zhì)下政府干預(yù)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，驗(yàn)證H2。為探討中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)在政府干預(yù)影響下的現(xiàn)金持有水平，又將政府控制企業(yè)樣本細(xì)分為地方政府控制和中央政府控制兩部分，并分組回歸驗(yàn)證H3。

Cash_holding=+β1GOV+γ（ControlVariables）+ζ

其中：Cash_holding為現(xiàn)金持有水平;GOV為政府干預(yù)代理變量;為常數(shù)項(xiàng);ControlVariables為控制變量;βi為回歸系數(shù);ζ為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

由于本文選取的政府干預(yù)替代變量部分來自于王小魯?shù)萚21]《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》，報(bào)告中以2008年作為基期，2008年以后的各省份市場化指數(shù)以此為基礎(chǔ)進(jìn)行評分和計(jì)算。因此，本文以2008—2015年在上海、深圳證券交易所上市的公司為研究對象，并遵循以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選。（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。此類上市公司在日常經(jīng)營、管理和報(bào)表披露等方面和其他類別公司存在較大差異。（2）剔除ST（特別處理）、PT（特別轉(zhuǎn)讓）的上市公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的記錄。

為了防止異常值對模型產(chǎn)生影響，采用Winsor對最大和最小1%變量異常值進(jìn)行處理，最終得到15 595個(gè)在上海、深圳證券交易所上市的非金融類公司的年度樣本觀測值，涉及18個(gè)行業(yè)，涵蓋8個(gè)年份。

2.數(shù)據(jù)來源

本文通過萬得資訊經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（Wind）和中國統(tǒng)計(jì)年鑒收集整理了各省份的GDP和財(cái)政收支數(shù)據(jù)，并計(jì)算得到政府干預(yù)的第一種替代變量;將王小魯?shù)萚21]《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》中政府與市場的關(guān)系指數(shù)和市場化總指數(shù)作為政府干預(yù)的另外兩種衡量變量。通過色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）收集整理終極控制人是否被政府控制，并根據(jù)終極控制人名稱手動整理了政府控制企業(yè)的政府層級，即中央政府控制和地方政府控制。其余變量數(shù)據(jù)來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)可知，現(xiàn)金持有水平的代理變量Cash_holding均值為0.209，中值為0.161，現(xiàn)金持有水平數(shù)據(jù)和國內(nèi)相關(guān)研究結(jié)果相似，現(xiàn)金持有水平的數(shù)值偏高。政府干預(yù)的代理變量GOV_1均值為0.070，中值為0.036，表明我國各地區(qū)普遍存在財(cái)政赤字狀況。GOV_1最小值為-0.071，最大值為1.213，表明我國各地區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比重差異較大，最大值達(dá)到了121.3%，說明相關(guān)地區(qū)的財(cái)政壓力非常大，政府對市場的干預(yù)動機(jī)很強(qiáng)。政府干預(yù)的代理變量GOV_2最小值為-9.650，最大值為6.751，標(biāo)準(zhǔn)差為1.578;政府干預(yù)的代理變量GOV_3最小值為-9.950，最大值為-2.870，標(biāo)準(zhǔn)差為1.699，GOV_2、GOV_3表明地區(qū)間的政府干預(yù)程度差異較大，和GOV_1相比數(shù)據(jù)偏離度較大。終極產(chǎn)權(quán)的代理變量UCP均值為0.443，小于0.5，可見樣本中超過半數(shù)的公司為非政府控制公司。將終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的公司取出得到6 913個(gè)樣本，進(jìn)一步細(xì)分得到政府層級的代理變量UCG，其均值為0.338，可見政府控制的上市公司中地方政府控制的公司占大多數(shù)。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

在對社會經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，為避免經(jīng)濟(jì)變量間存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，通常需要在實(shí)證檢驗(yàn)之前進(jìn)行變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)。本文依據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，得到現(xiàn)金持有水平、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政府干預(yù)相關(guān)代理變量間的相關(guān)系數(shù)。

從表3中各變量的相關(guān)系數(shù)可見，政府干預(yù)的三個(gè)代理變量（GOV_1、GOV_2、GOV_3）之間的相關(guān)系數(shù)均高于0.5，變量之間存在高度的正相關(guān)。為了避免模型出現(xiàn)多重共線性，本文將政府干預(yù)的三種代理變量分別帶入模型檢驗(yàn)政府干預(yù)對現(xiàn)金持有水平的影響。

從表3看出，本文的解釋變量政府干預(yù)（GOV）、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（UCP）和被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，說明終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（UCP）、政府干預(yù)（GOV）和現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）負(fù)相關(guān)。其余六個(gè)控制變量（SIZE、NWC、INV、CAPEX、DEBT、 DIV）的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，高度相關(guān)的可能性很小。

（三）回歸分析

本文采用普通最小二乘法（OLS法）檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系?；貧w結(jié)果見表4到表6。

1.政府干預(yù)與現(xiàn)金持有水平

表4是實(shí)證模型的全樣本回歸結(jié)果。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為172.4，最小值為171.1。調(diào)整后R2在0.320到0.322之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。GOV_1、GOV_2、GOV_3和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都在1%的水平顯著，說明政府干預(yù)對公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的負(fù)向影響，驗(yàn)證了H1。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，政府干預(yù)會降低公司的現(xiàn)金持有水平。控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）、流動性（NWC）、投資風(fēng)險(xiǎn)（INV）、資本支出（CAPEX）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）均與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，且都在1%的水平顯著，股利支付（DIV）和現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，在1%的水平顯著。

2.政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平

為了考察不同終極產(chǎn)權(quán)下政府干預(yù)對現(xiàn)金持有水平的影響，本文將全樣本按照終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為政府控制和非政府控制兩個(gè)子樣本，并分別對兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表5。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為139，最小值為50.93。調(diào)整后R2在0.242到0.374之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。當(dāng)政府干預(yù)替代變量為GOV_1時(shí)，政府控制和非政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平都顯著負(fù)相關(guān)，但終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的公司比非政府控制公司的回歸系數(shù)的絕對值更大，說明相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。當(dāng)政府干預(yù)替代變量為GOV_2和GOV_3時(shí)，政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，非政府控制的公司政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)也為負(fù)，但是不顯著，同樣說明了相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，也說明了政府控制下政府干預(yù)對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)，以上驗(yàn)證了H2。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，相比于非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)對政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更大。

3.政府干預(yù)、政府控制層級與現(xiàn)金持有水平

為了驗(yàn)證政府控制下中央政府控制和地方政府控制對現(xiàn)金持有水平的不同影響，本文將政府控制樣本按照政府控制層級分為中央政府控制和地方政府控制兩個(gè)子樣本，分別對兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表6。

本文采用三種方式衡量政府干預(yù)程度（GOV），模型F統(tǒng)計(jì)量最大值為52.95，最小值為28.29。調(diào)整后R2在0.201到0.356之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現(xiàn)金持有水平的能力較強(qiáng)。在中央政府控制子樣本和地方政府控制子樣本中，GOV_1、GOV_2、GOV_3和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都在1%的水平顯著，說明政府干預(yù)對公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的負(fù)向影響。同時(shí)，終極產(chǎn)權(quán)為中央政府控制的子樣本回歸系數(shù)絕對值低于地方政府控制，說明和中央政府控制企業(yè)相比，政府干預(yù)越大，地方政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政府干預(yù)、終極產(chǎn)權(quán)對現(xiàn)金持有水平的影響，驗(yàn)證H1、H2和H3，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比替代企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Ozkan et al.[17，18]用現(xiàn)金持有比率作為現(xiàn)金持有水平的替代變量，即采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因而，本文借鑒此種方式，將被解釋變量現(xiàn)金持有水平（Cash_holding）用現(xiàn)金持有比率度量，解釋變量政府干預(yù)用GOV_3度量?；貧w結(jié)果見表7，總體結(jié)果和表4至表6基本一致。

表7中全樣本回歸政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H1;全樣本分組回歸中，終極產(chǎn)權(quán)為政府控制的企業(yè)政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，非政府控制企業(yè)政府干預(yù)和現(xiàn)金持有水平回歸系數(shù)不顯著，說明相比較非政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，驗(yàn)證了H2;政府控制樣本分組回歸中，中央政府控制和地方政府控制的企業(yè)政府干預(yù)對現(xiàn)金持有水平都呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響，但是中央政府控制的企業(yè)政府干預(yù)的回歸系數(shù)絕對值低于地方政府控制企業(yè)，說明相比較中央政府控制企業(yè)，政府干預(yù)越大，地方政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，再次驗(yàn)證了H3。可見，本文提出的實(shí)證模型具有一定的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于委托代理理論、信息不對稱理論，結(jié)合中國特殊的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，從政府干預(yù)的動機(jī)（地方財(cái)政壓力）和機(jī)會（政治關(guān)聯(lián)）視角，研究我國政府干預(yù)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，以及政府干預(yù)對不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有水平的影響效應(yīng)。研究結(jié)論如下。

1.政府干預(yù)顯著影響上市公司現(xiàn)金持有水平。具體表現(xiàn)為：政府“扶持”效應(yīng)下，企業(yè)的外部融資約束降低，可以獲得更多的補(bǔ)助或優(yōu)惠貸款，持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)減弱。政府的“掠奪”效應(yīng)會使企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)增加，由于現(xiàn)金資產(chǎn)的易獲得性，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會降低。

2.政府干預(yù)對終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為政府控制的公司和非政府控制的公司的現(xiàn)金持有水平上影響不同。國有企業(yè)普遍受到政府控制，國有企業(yè)和政府間強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)給政府干預(yù)提供更多機(jī)會，因此，政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的影響強(qiáng)于非政府控制企業(yè)。具體表現(xiàn)為：“扶持”效應(yīng)下，政府控制企業(yè)的融資約束比非政府控制企業(yè)更低;“掠奪”效應(yīng)下，政府控制企業(yè)的被侵占風(fēng)險(xiǎn)比非政府控制企業(yè)更高。

3.政府干預(yù)對終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為中央政府控制的公司和地方政府控制的公司的現(xiàn)金持有水平影響不同。在財(cái)政分權(quán)特殊的背景下，地方政府出于平衡財(cái)政收支、追求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等動機(jī)，更傾向?qū)ζ浣K極控制下的企業(yè)實(shí)行干預(yù)。因此，地方政府控制下的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到政府干預(yù)的“扶持”效應(yīng)和“掠奪”效應(yīng)均強(qiáng)于中央政府控制的企業(yè)。

（二）相關(guān)啟示

通過本文的研究，得到以下啟示：轉(zhuǎn)型中的中國，市場化體制仍不完善，地區(qū)發(fā)展不平衡，政府通過各種手段對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)行為較為普遍。因而，在考察上市公司經(jīng)營決策時(shí)不僅需要考量傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)特征、微觀治理結(jié)構(gòu)，還需要結(jié)合中國目前的政府背景和制度現(xiàn)狀綜合研究，以全面探尋上市公司財(cái)務(wù)決策的深層動因和影響因素。公司的現(xiàn)金持有，乃至其他財(cái)務(wù)決策都需要以政府良好的制度環(huán)境為基礎(chǔ)，而不是僅僅考慮公司財(cái)務(wù)決策行為本身。在政府推動型的經(jīng)濟(jì)增長方式中，要重視政府對企業(yè)決策的影響?！?/p>

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