方民 張秋蘭 黃清荷

【摘 要】 中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)的分割，使得A+H股在兩地雙重上市的公司長(zhǎng)期以來(lái)出現(xiàn)同股不同價(jià)的現(xiàn)象。文章基于異質(zhì)信念、公司規(guī)模和公司價(jià)值分別構(gòu)造A+H股雙重上市公司投資組合，進(jìn)一步對(duì)雙重上市公司股票投資超額回報(bào)率是否受到的市場(chǎng)行為因素（如異質(zhì)信念、公司規(guī)模效應(yīng)和公司價(jià)值效應(yīng)）的影響進(jìn)行辨明。研究結(jié)果證明，異質(zhì)信念較高的投資組合回報(bào)率高于異質(zhì)信念較低的投資組合。異質(zhì)信念投資組合超額回報(bào)率主要受到市場(chǎng)溢價(jià)因子影響。異質(zhì)信念越高的投資組合超額回報(bào)率受到市場(chǎng)溢價(jià)因子影響越高?；诋愘|(zhì)信念建構(gòu)A+H股中國(guó)內(nèi)地與香港雙重上市公司投資組合，投資人對(duì)于市場(chǎng)溢價(jià)因子應(yīng)予以密切關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)信念; A+H股雙重上市; 投資組合回報(bào)率

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0011-04

一、引言

資本市場(chǎng)分割指的是不同證券交易市場(chǎng)間的流通障礙與交易規(guī)則的差異，會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)上的價(jià)格差異化。國(guó)外的大多數(shù)研究表明，在市場(chǎng)分割狀態(tài)下，面向國(guó)內(nèi)投資者的內(nèi)資股股票價(jià)格明顯低于面向國(guó)外投資者的外資股股票價(jià)格。在資本市場(chǎng)發(fā)展的早期階段，我國(guó)出于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，將市場(chǎng)劃分為A股市場(chǎng)、B股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的分割狀態(tài)造成了一系列異?，F(xiàn)象與波動(dòng)。但與世界上存在市場(chǎng)分割狀態(tài)的國(guó)家不同，在我國(guó)資本市場(chǎng)的雙重上市公司中，面向國(guó)內(nèi)投資者的內(nèi)資股價(jià)格呈現(xiàn)出高于面向國(guó)外投資者的外資股價(jià)格的特點(diǎn)。這種現(xiàn)象引起了一些學(xué)者的注意。

20世紀(jì)80年代以來(lái)的大量研究表明，金融市場(chǎng)上普遍存在的一些異常現(xiàn)象無(wú)法使用傳統(tǒng)金融理論解釋，例如封閉式基金折價(jià)、盈余漂移、IPO溢價(jià)與長(zhǎng)期弱勢(shì)等。其中，有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）假設(shè)投資者信念同質(zhì)，即不同投資者對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望回報(bào)率與概率分布具有相同的預(yù)期。然而現(xiàn)實(shí)中，由于信息擴(kuò)散速度和信息獲得渠道的差異，信息不可能同時(shí)到達(dá)所有投資者，因此在特定時(shí)點(diǎn)每個(gè)投資者所擁有的信息量并不相同，對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格判斷也會(huì)有所差異。CAPM模型中認(rèn)為不同資產(chǎn)的回報(bào)率差異是由于不同資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不同，對(duì)市場(chǎng)的敏感程度的差異性導(dǎo)致了回報(bào)率的差異性。Fama et al.[1]認(rèn)為，回報(bào)率不只是受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值影響，提出知名的Fama-French三因子模型，認(rèn)為證券市場(chǎng)存在股票規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。因此在實(shí)際證券市場(chǎng)操作中同質(zhì)性假設(shè)難以實(shí)現(xiàn)，每一個(gè)投資者對(duì)于證券未來(lái)價(jià)格的預(yù)期與回報(bào)率分布應(yīng)當(dāng)是差異化的，即存在著投資者意見(jiàn)分歧，又稱為異質(zhì)信念。尤其在分割的資本市場(chǎng)上，對(duì)信息的獲得和處理能力的非對(duì)稱性使得異質(zhì)信念成為更接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。

因此，本文在三因子模型的基礎(chǔ)上引入異質(zhì)信念變量，分別使用投資組合分析法與時(shí)間序列分析法，探究異質(zhì)信念對(duì)于股票超額回報(bào)率是否存在影響。在投資組合分析法中，每個(gè)月依據(jù)特定的指標(biāo)將股票進(jìn)行順序排列，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資組合，每個(gè)月更新一次投資組合。假設(shè)每個(gè)月持有的組合內(nèi)各公司購(gòu)買的股數(shù)相同，分別計(jì)算各組合的月度等權(quán)平均回報(bào)率大小，再使用多元線性回歸方法驗(yàn)證異質(zhì)信念對(duì)于投資組合超額回報(bào)率的影響。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)于下：

第一，研究范圍不局限于單一資本市場(chǎng)，通過(guò)研究跨資本市場(chǎng)的A+H股雙重上市公司的股票回報(bào)率，探究異質(zhì)信念的變動(dòng)與異質(zhì)信念的水平是否會(huì)對(duì)股票回報(bào)率產(chǎn)生影響。同時(shí)考察與對(duì)比不同市場(chǎng)因素對(duì)股票回報(bào)率的影響。

第二，通過(guò)總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用于衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)的合理性后，最終選用流通股換手率作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)。

第三，使用多種方法構(gòu)建投資組合進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而不僅僅限于單一指標(biāo)。本文依據(jù)異質(zhì)信念程度大小構(gòu)建投資組合，對(duì)組合的超額回報(bào)率進(jìn)行多元線性回歸分析。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）異質(zhì)信念對(duì)交叉上市A+H股的影響

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)分割的研究大多集中于股價(jià)差異與形成機(jī)制，僅有少部分學(xué)者對(duì)投資者異質(zhì)信念與市場(chǎng)分割進(jìn)行了探究。宋順林等[2]發(fā)現(xiàn)投資者市場(chǎng)情緒和個(gè)股的投機(jī)性都對(duì)A+H股溢價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。陸靜等[3]基于Fama-French三因素模型分析2003—2013年A+H股交叉上市公司，結(jié)果表明投資者情緒高漲時(shí)股票價(jià)格上漲。孟衛(wèi)東等[4]認(rèn)為加入投資者情緒后A+H股定價(jià)的規(guī)模效應(yīng)變得不顯著。

（二）異質(zhì)信念與股市相關(guān)關(guān)系

對(duì)于異質(zhì)信念的研究，最早由學(xué)者M(jìn)iller[5]提出投資者對(duì)股票預(yù)期回報(bào)率的意見(jiàn)分歧將會(huì)影響股票的均衡價(jià)格。Hong et al.[6]發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與換手率呈正相關(guān)，并將其作為異質(zhì)信念所導(dǎo)致的后果。Garfinkel[7]認(rèn)為投資者意見(jiàn)分歧大時(shí)會(huì)導(dǎo)致股票成交量上升。王鳳榮等[8-9]發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與股票價(jià)格之間存在相互作用。包鋒等[10]認(rèn)為異質(zhì)信念水平的上升會(huì)推高股票的價(jià)格。覃士珍[11]發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念是盈余公告效應(yīng)的重要影響因素，投資者異質(zhì)信念越大，賣方獲得的超額收益越大。宋鵬等[12]將經(jīng)過(guò)調(diào)整的額外換手率作為投資者異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，探索異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)信息與股價(jià)之間關(guān)系的影響，結(jié)果顯示兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）異質(zhì)信念對(duì)投資組合的影響

Nagel[13]使用分析師預(yù)測(cè)分歧、換手率和波動(dòng)率作為投資者異質(zhì)信念的代理變量，得出投資者異質(zhì)信念越高，未來(lái)回報(bào)率越低。Opie et al.[14]實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)中異質(zhì)信念與股票回報(bào)率的關(guān)系。陳國(guó)進(jìn)等[15]分別使用調(diào)整后的換手率和回報(bào)率波動(dòng)率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，基于資產(chǎn)組合方法得出在賣空限制約束下，投資者異質(zhì)信念導(dǎo)致當(dāng)期股價(jià)高估。王靜[16]對(duì)A股市場(chǎng)上異質(zhì)信念與股票未來(lái)回報(bào)率進(jìn)行研究，提出異質(zhì)信念可能是中國(guó)股市暴漲暴跌的重要推手。朱宏泉等[17]建立換手率分離模型計(jì)算未預(yù)期交易量，將其作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)加入Fama-French三因子模型中，探討A股市場(chǎng)上的異質(zhì)信念與股票回報(bào)率的相關(guān)性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)分割的研究主要集中在股價(jià)差異上，探討A+H股雙重上市公司的A股與H股股價(jià)的差異與形成機(jī)制，提出一系列套利策略和市場(chǎng)一體化建議。而國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于異質(zhì)信念的研究集中于單一市場(chǎng)，研究了同一股票市場(chǎng)內(nèi)投資者的意見(jiàn)分歧對(duì)股票定價(jià)的影響，并未擴(kuò)展到分割的資本市場(chǎng)。而研究方法大多基于投資組合方法，使用CAPM和Fama-French三因子及其擴(kuò)展模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)分割的特殊性為投資者異質(zhì)信念對(duì)于股票回報(bào)率的作用提供了良好的平臺(tái)。本文放松了CAPM模型關(guān)于投資者同質(zhì)信念的假設(shè)，選取A+H股雙重上市公司的數(shù)據(jù)，分別通過(guò)投資組合分析法與時(shí)間序列分析法來(lái)檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念對(duì)于股票回報(bào)率的影響。

三、異質(zhì)信念對(duì)股票超額回報(bào)率影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

本文的研究對(duì)象為2011年1月1日至2016年12月31日連續(xù)6年的A+H股雙重上市公司，即同時(shí)在內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行A股和在香港市場(chǎng)發(fā)行H股的上市公司。選用個(gè)股的日、月交易數(shù)據(jù)和上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除上市時(shí)間短、數(shù)據(jù)不全的公司，同時(shí)剔除金融行業(yè)上市公司與ST類股票，數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的定義

1.異質(zhì)信念（HB）：依據(jù)Negal、Hong、Boehme et al.的研究結(jié)論，本文選用流通股換手率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，換手率越高代表異質(zhì)信念越強(qiáng)。根據(jù)樣本股票的日交易數(shù)據(jù)和月交易天數(shù)計(jì)算出每只股票的月度換手率來(lái)衡量異質(zhì)信念。

2.公司規(guī)模：本文選用樣本公司流通市值的月度數(shù)據(jù)作為公司規(guī)模大小的衡量。其中流通市值等于股票月收盤價(jià)格與月末流通股總數(shù)的乘積。

3.賬面市值比：采用上市公司季報(bào)中的所有者權(quán)益值。

4.規(guī)模溢價(jià)因子（SMB）與價(jià)值溢價(jià)因子（HML）：依據(jù)Fama和French的構(gòu)建方法，每個(gè)月將樣本股票按照流通市值大小排序，均分為大規(guī)模（B）和小規(guī)模（S）兩個(gè)投資組合。在每個(gè)規(guī)模組中再按照賬面價(jià)值比的高低將各組三等分為價(jià)值高的價(jià)值股（H）、價(jià)值中等的中性股（M）和價(jià)值低的成長(zhǎng)股（L）。兩者交叉分組形成6個(gè)組合，分別命名為BH、BM、BL、SH、SM、SL。每個(gè)月對(duì)每個(gè)組合內(nèi)的各公司購(gòu)入相同股數(shù)的股票，分別計(jì)算六個(gè)股票組合的個(gè)股等權(quán)月平均回報(bào)率。

其中，規(guī)模溢價(jià)因子SMB是三個(gè)小規(guī)模股票組合的個(gè)股平均月回報(bào)率減去三個(gè)大規(guī)模股票組合的個(gè)股平均月回報(bào)率，即：

SMB=- （1）

而價(jià)值溢價(jià)因子HML是兩個(gè)價(jià)值股組合個(gè)股月回報(bào)率的平均值和兩個(gè)成長(zhǎng)股組合個(gè)股月回報(bào)率的平均值之差，即：

HML=-? ?（2）

5.市場(chǎng)指數(shù)：市場(chǎng)溢酬因子（Rm-Rf）是與整體證券市場(chǎng)相關(guān)的回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)因素，代表市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。Rm選取滬深300指數(shù)的月回報(bào)率。

6.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率選用上海銀行間同業(yè)拆放利率，已將年度化的基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)化為以月為計(jì)量單位的回報(bào)率數(shù)據(jù)。

（三）對(duì)投資組合的多元回歸分析

1.基于異質(zhì)信念組合的多元回歸分析

本文投資人異質(zhì)信念程度采用股票流通股換手率來(lái)計(jì)算，換手率高的股票，表示在對(duì)該股票進(jìn)行投資時(shí)，投資人異質(zhì)信念程度高。將A+H股雙重上市公司每月的日交易流通股換手率按照從低到高升序排列，分為五組，構(gòu)成五個(gè)異質(zhì)信念由低到高的投資組合（HB1—HB5）。每月將依據(jù)日交易流通股換手率更新投資組合成分股，計(jì)算每個(gè)組合的月加權(quán)平均回報(bào)率。見(jiàn)表1。

表1給出了2011—2016年期間基于異質(zhì)信念投資組合的各變量月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征，各個(gè)組合的月平均回報(bào)率存在著差異，異質(zhì)信念最低投資組合HB1的回報(bào)率平均值為-0.0036，而異質(zhì)信念最高投資組合HB5的月平均回報(bào)率為0.0365。當(dāng)異質(zhì)信念增加時(shí)，對(duì)應(yīng)的股票組合月度平均回報(bào)率隨之增加。

為了研究通過(guò)異質(zhì)信念所構(gòu)建的投資組合所表現(xiàn)出的各組合回報(bào)率之間的顯著差異是否能被異質(zhì)信念解釋，本文參照CAPM模型與Fama-French三因子模型的設(shè)計(jì)方法，將不同異質(zhì)信念組合的月平均超額回報(bào)率（HM-Rf）與市場(chǎng)溢價(jià)因子（Rm-Rf）、規(guī)模溢價(jià)因子（SMB）和價(jià)值溢價(jià)因子（HML）回歸方程進(jìn)行驗(yàn)證，具體的回歸方程如下：

HMi，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+miHMLt+εi，t? （3）

其中，HMi表示異質(zhì)信念組合的月平均回報(bào)率，i=1，…，5。

回歸結(jié)果如表2顯示，市場(chǎng)溢價(jià)因子對(duì)中國(guó)內(nèi)地與香港雙重上市公司異質(zhì)信念投資組合均在1%水平顯著為正。市場(chǎng)溢價(jià)因子回歸系數(shù)β可作為評(píng)估投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)，度量投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性，根據(jù)投資理論，β值高于1，表示投資組合的波動(dòng)大于全體市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。在實(shí)證結(jié)果中，研究結(jié)果顯示，異質(zhì)信念越高的投資組合，市場(chǎng)溢價(jià)因子回歸系數(shù)越高。異質(zhì)信念高的投資組合HB4和HB5，市場(chǎng)溢價(jià)因子回歸系數(shù)β值皆高于1。異質(zhì)信念高的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率高于市場(chǎng)組合滬深300指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，則異質(zhì)信念高的投資組的風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)滬深300指數(shù)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模溢價(jià)因子回歸系數(shù)s對(duì)異質(zhì)信念低的投資組合HB1和HB2超額回報(bào)率影響顯著為負(fù)。研究結(jié)果表示規(guī)模溢價(jià)因子對(duì)于異質(zhì)信念低的投資組合有負(fù)向的影響，然而對(duì)于異質(zhì)信念高的投資組合影響并不顯著。

價(jià)值溢價(jià)因子回歸系數(shù)m對(duì)異質(zhì)信念最低的投資組合HB1影響顯著為負(fù)。研究結(jié)果表示價(jià)值溢價(jià)因子對(duì)于異質(zhì)信念低的投資組合有負(fù)向的影響，然而對(duì)于異質(zhì)信念高的投資組合影響并不顯著。

2.異質(zhì)信念對(duì)A+H股雙重上市公司超額回報(bào)率影響

由上一節(jié)的回歸結(jié)果可知，異質(zhì)信念對(duì)投資組合的超額回報(bào)率會(huì)產(chǎn)生影響。因此，本部分采用面板回歸方法模型的構(gòu)建是在CAPM和Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入了異質(zhì)信念，以衡量市場(chǎng)溢價(jià)、公司規(guī)模與公司價(jià)值、異質(zhì)信念對(duì)于中國(guó)內(nèi)地與香港雙重上市公司超額回報(bào)率的影響。具體的回歸方程如下：

Ri-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

miHMLt+hiHBi，t+εi，t? （4）

其中，HBi，t代表個(gè)股的異質(zhì)信念，Ri代表個(gè)股月回報(bào)率。

經(jīng)由豪斯曼檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)后，本文采用隨機(jī)面板回歸，研究結(jié)果如表3。從表中可以看出，異質(zhì)信念回歸系數(shù)h顯著為正，說(shuō)明異質(zhì)信念對(duì)A+H股雙重上市公司超額回報(bào)率有正向影響。市場(chǎng)指數(shù)溢價(jià)的回歸系數(shù)β顯著為正，說(shuō)明個(gè)股收益受到市場(chǎng)指數(shù)的顯著影響，符合我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股與大盤同步性較強(qiáng)的特點(diǎn)。公司規(guī)?；貧w系數(shù)s和公司價(jià)值m回歸系數(shù)顯著為正，可知股票超額回報(bào)率受到市場(chǎng)規(guī)模效益與價(jià)值效益影響，這與Fama和French的研究結(jié)論相一致。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以Fama-French三因子模型加入異質(zhì)信念對(duì)為基礎(chǔ)構(gòu)造回歸方程，分別通過(guò)投資組合分析與時(shí)間序列分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，考察了異質(zhì)信念對(duì)股票當(dāng)期回報(bào)率的影響。同時(shí)為了探究分割資本市場(chǎng)因素的影響，選取我國(guó)A+H股雙重上市公司2011—2016年的交易數(shù)據(jù)和不同市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行回歸分析。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出了以下結(jié)論：

第一，投資者異質(zhì)信念的大小會(huì)對(duì)A+H股的超額回報(bào)率產(chǎn)生影響，且異質(zhì)信念越大，股票的超額回報(bào)率越高。

第二，以A+H股雙重上市公司股票為投資標(biāo)的物的投資組合回報(bào)率也會(huì)受到投資者異質(zhì)信念程度的影響，且投資者異質(zhì)信念越大，組合回報(bào)率越大，呈正相關(guān)關(guān)系。

第三，在以A+H股為投資標(biāo)的物構(gòu)建投資組合時(shí)，要重點(diǎn)衡量?jī)?nèi)地市場(chǎng)因素對(duì)組合投資回報(bào)率的影響。而對(duì)A+H股進(jìn)行個(gè)股投資交易時(shí)，主要考慮香港市場(chǎng)因素對(duì)股票回報(bào)率的影響。

通過(guò)本文的研究結(jié)論，提出以下建議與展望：

第一，完善上市公司信息披露制度，盡可能提高信息的準(zhǔn)確度、質(zhì)量與及時(shí)性，減輕市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，保證投資者能夠獲得充足的經(jīng)濟(jì)信息。同時(shí)嚴(yán)厲打擊上市公司財(cái)務(wù)造假行為，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易。

第二，我國(guó)資本市場(chǎng)還存在很大的提升空間，通過(guò)壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，培養(yǎng)投資者專業(yè)成熟的投資理念以及對(duì)交易制度的完善，能夠從一定程度上緩解由異質(zhì)信念造成的股價(jià)高估問(wèn)題。

第三，推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的有序發(fā)展，進(jìn)一步提高市場(chǎng)效率，提高做空業(yè)務(wù)的比例。●

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