溫薇 張啟文

【摘 要】 以2006—2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過固定效應(yīng)面板模型考察現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，并加入大股東持股比例變量，檢驗大股東持股比例對現(xiàn)金股利與上市公司股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付水平提高會顯著增加上市公司的股價崩盤風(fēng)險;第二，大股東持股比例會強(qiáng)化現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果說明了現(xiàn)金股利具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)，在我國上市公司“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)下，大股東有動機(jī)通過現(xiàn)金股利這一手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，掏空公司，侵占中小股東的利益。其現(xiàn)實(shí)意義在于，監(jiān)管部門應(yīng)該把重點(diǎn)放在提高公司治理水平而非一味地提高現(xiàn)金股利標(biāo)準(zhǔn)，只有這種情況下的現(xiàn)金分紅才能真正有益于全體投資者。

【關(guān)鍵詞】 股價崩盤風(fēng)險; 現(xiàn)金股利; 公司治理效應(yīng)

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0069-08

一、引言

個股股價崩盤是在沒有任何預(yù)兆信息的條件下，個股股價驟然下跌[ 1 ]。個股股價崩盤風(fēng)險主要體現(xiàn)在股票收益率的條件偏態(tài)分布水平偏高[ 2 ]。我國的股票市場成立時間較晚，制度建設(shè)和發(fā)展并不完善，上市公司個股股價暴跌的現(xiàn)象比較突出。近年來，個股股價崩盤的事件常有發(fā)生：酒鬼酒（000799）在塑化劑現(xiàn)象曝光之后，股價暴跌;貴州茅臺（600519）受到“限制三公消費(fèi)”出臺的影響，兩天時間市值蒸發(fā)178億元;重慶啤酒（600132）由于宣告乙肝疫苗項目的失敗，股價上漲到八十多元時突然一路跌停，公司近四分之三的市值在半個月內(nèi)蒸發(fā)，投資者遭受慘重?fù)p失;蘇寧云商（002024）這一勁股在受到“落榜”民營試點(diǎn)銀行名單重創(chuàng)之后，早盤開市時出現(xiàn)大幅低開，之后股價更是一直下跌，單日“失血”近1億元;萬科A（000002）受股權(quán)紛爭的影響，單日市值蒸發(fā)據(jù)統(tǒng)計高達(dá)200億元。個股股價暴跌現(xiàn)象迫使投資者的財富在短期內(nèi)大幅縮水，沉重打擊了投資者對投資的信心和熱情，嚴(yán)重影響了股票市場的良性成長，受到了監(jiān)管層的普遍關(guān)注。因此，研究影響個股股價崩盤的具體因素是非常有現(xiàn)實(shí)意義的課題。同時，這些傳統(tǒng)有效市場無法給出答案的“金融異象”，在學(xué)術(shù)界成為了熱點(diǎn)話題。

按照現(xiàn)有的理論分析，關(guān)于現(xiàn)金股利的公司治理效應(yīng)同時存在兩面性。一方面，公司進(jìn)行派現(xiàn)有利于減少管理者掌握的自由資金流，從而削弱由于代理產(chǎn)生的問題，同時向投資者傳達(dá)積極的訊息，告訴投資者公司有比較好的盈利狀況和治理水平，進(jìn)而通過這種積極效應(yīng)減小公司的股價崩盤風(fēng)險;另一方面，由于我國特殊的制度背景，企業(yè)的大股東掌控著重要的決策權(quán)，他們可以通過對股利政策的調(diào)控來達(dá)到自己私人的需求。近年來也有很多學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)中國的上市公司派現(xiàn)存在“掏空”的可能性或者成為掩蔽“掏空”的外衣，股利實(shí)際上體現(xiàn)了大股東而非全體股東的利益需求，這也就使得大股東不斷通過這種股利政策侵蝕公司利益，公司治理被嚴(yán)重破壞，從而導(dǎo)致企業(yè)股價崩盤風(fēng)險增大。因此本文特別加入大股東持股這一考察變量，對大股東通過現(xiàn)金股利的侵占行為進(jìn)行分析和研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金股利對股價崩盤風(fēng)險的影響

公司分配的現(xiàn)金股利是投資者的主要回報來源，公司股東所獲得股利的多少是由他們所擁有的股份比例來決定的。上市公司進(jìn)行股利支付會使得他們的收益率降低，也會影響公司的再融資行為，所以必將左右該企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。關(guān)于股利分配所能起到的治理效果，不同股利理論的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。

從股利迎合理論及信息不對稱理論來看，上市企業(yè)所提出的分配股利政策很有可能是管理者為了蒙蔽投資者，隱瞞“壞消息”的表現(xiàn)，這樣可能會給公司帶來負(fù)面的治理效應(yīng)，加大公司股價崩盤的可能。

Baker and Wurgler[ 3 ]第一個給出了關(guān)于股利溢價的概念，并以此為基礎(chǔ)闡明了股利溢價和股利支付傾向之間的關(guān)系，代理人支付與不支付股利的決定是根據(jù)對投資者偏好的判斷，如果投資者偏好以較高溢價買進(jìn)進(jìn)行派現(xiàn)的股票，代理人為了迎合投資者會選擇進(jìn)行派現(xiàn)，如果投資者更愿意投資不派現(xiàn)的股票，代理人就傾向于不派現(xiàn)。另外，有別于一些傳統(tǒng)的迎合理論，他們認(rèn)為投資者的情緒也會左右投資者對股利的要求。在這之后，Baker and Wurgler[ 4 ]又發(fā)表了一篇文章進(jìn)一步闡明他們通過構(gòu)架股利溢價指標(biāo)所發(fā)現(xiàn)的結(jié)論，指出公司代理人關(guān)于派現(xiàn)水平的決定完全取決于投資者所希望看到的股利溢價指標(biāo)。顧小龍等[ 5 ]指出，現(xiàn)金股利具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)，與股價崩盤風(fēng)險之間是顯著正相關(guān)的關(guān)系，過多的現(xiàn)金股利支付也會帶來負(fù)面效應(yīng)，甚至導(dǎo)致股價崩盤。

經(jīng)過分析可以看出，現(xiàn)金股利在公司治理中體現(xiàn)出反面的治理效應(yīng)?，F(xiàn)金股利很可能是管理者為了迎合投資者，隱瞞公司內(nèi)部“壞消息”的行為，會增加公司股價崩盤風(fēng)險。因此，可以從反面提出關(guān)于現(xiàn)金股利中所蘊(yùn)含的治理效應(yīng)與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，即假設(shè)H1。

H1：上市公司的現(xiàn)金股利水平與其股價崩盤風(fēng)險之間呈一種正相關(guān)關(guān)系。

（二）大股東持股對現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響

大股東利用其所擁有的控制權(quán)通過股利分配來謀取私人利益得到了國內(nèi)外許多學(xué)者的證明[ 6 ]。這一現(xiàn)象在股權(quán)構(gòu)成相對比較集中的上市公司更容易發(fā)生，因為在這樣的上市公司里主要的矛盾體現(xiàn)在大股東和中小股東之間，而在上市公司的中小股東和大股東的利益矛盾之間現(xiàn)金股利扮演著重要的角色。

股利利益侵占假說指出，公司內(nèi)部的大股東和外部中小股東的利益一般是不盡相同的，因為股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，大股東為了自身利益，想方設(shè)法轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，可能通過他們能想到的很多方式來輸送利益，這其中，現(xiàn)金股利深受青睞，因為上市公司派現(xiàn)是合法的，這是光明的看似無害的做法。隨著大股東持股比例的不斷增加，最終很可能會出現(xiàn)某個大股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，這樣他就可以進(jìn)行壞消息隱瞞來吞噬中小股東利益，對公司進(jìn)行掏空。

Barclay and Holderness[ 7 ]通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司大股東利用他們擁有較高的控股比例、具有表決權(quán)這一優(yōu)勢將大部分的利益轉(zhuǎn)到自己名下，卻在公司虧損時不愿意承擔(dān)更高的支出。

大股東侵占中小股東利益的方式有兩種：關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利。大股東可能會傾向于第二種，因為關(guān)聯(lián)交易受監(jiān)管部門的監(jiān)督制約程度較大，現(xiàn)金股利具有合法性，大股東利用現(xiàn)金股利來操控現(xiàn)金流不容易被發(fā)現(xiàn)，也就成了“合法”的利益侵占行為。江軒宇[ 8 ]通過研究指出大股東會通過分紅和配股政策的實(shí)施來逐步吞噬中小股東的利益。李小榮和劉行[ 9 ]通過研究指出公司分派現(xiàn)金股利可謂一舉兩得，這不僅可以通過提升凈資產(chǎn)收益率來達(dá)到再融資的需求，而且可以把資金轉(zhuǎn)移給大股東。

通過上述分析可以得知，大股東極可能利用現(xiàn)金股利侵占中小股東利益，大股東持股具有“掏空”效應(yīng)，因此，提出本文的假設(shè)H2a。

H2a：大股東持股比例增加會強(qiáng)化現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)關(guān)系。

但是，持不同觀點(diǎn)的研究指出，如果大股東持股的比例很大，那么他們與中小股東的利益很可能是一致的，他們沒有動機(jī)進(jìn)行掏空公司的行為，因為這對公司未來的發(fā)展沒有好處，而且對他們自身而言也是有害的。李增泉等（2004）通過實(shí)證研究得出結(jié)論，上市企業(yè)被占用的資金額與第一大股東持股比例之間的關(guān)系不是線性的，而是先上升后下降的。

因此，雖然大股東持股占比很高，但是大股東的掏空意愿確實(shí)是下降的。大股東與公司之間的“利益協(xié)同效應(yīng)”也會使得他們在公司面臨困難時給予幫助[ 10 ]。特別是當(dāng)大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)較高時，其與上市公司之間的利益趨同，使得其有動機(jī)去妥善經(jīng)營公司而不是侵占公司利益[ 11 ]。

通過上述分析可以得知，隨著上市公司大股東持股比例的增加，其與小股東的“利益協(xié)同”會使其利用現(xiàn)金股利等手段對公司進(jìn)行“掏空”的意愿降低，因此，提出本文的假設(shè)H2b。

H2b：大股東持股比例增加會削弱現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與選取原則

本文選取我國滬深交易所全部A股上市公司作為研究對象，為了消除2005年股權(quán)分置的影響，參考顧小龍等[ 5 ]的做法，選取2006—2017年數(shù)據(jù)，搜集樣本單位現(xiàn)金股利、大股東持股比例和股價崩盤風(fēng)險等變量，研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。關(guān)于樣本公司，本文的篩選標(biāo)準(zhǔn)及處理方法如下：（1）考慮到金融類上市公司自身的特殊性，剔除金融類上市公司;（2）剔除ST或者*ST特別處理的公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）剔除年交易周數(shù)少于30周的上市公司;（5）為了剔除極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%水平的Winsorize處理。經(jīng)過刪選處理得到16 539個年度觀察變量。

（二）變量選擇和度量

1.現(xiàn)金股利變量

參考顧小龍等[ 5 ]的研究，本文使用的衡量現(xiàn)金股利的指標(biāo)分為：（1）標(biāo)準(zhǔn)化的總現(xiàn)金股利，用Div1測度，未發(fā)放現(xiàn)金股利的取值為0。（2）每股現(xiàn)金股利，用Div2來測度，未發(fā)放現(xiàn)金股利的取值為0。（3）相對股利水平指標(biāo)，用Div3來測度，等于公司發(fā)放的總現(xiàn)金股利與所有者權(quán)益的比值，用來做穩(wěn)健性檢驗時的現(xiàn)金股利指標(biāo)。

2.大股東持股比例指標(biāo)

參考Gugler and Yurtoglu等[ 12 ]的度量方法，本文使用第一大股東持股比例，用Top來表示，即第一大股東持股數(shù)與股份總額的比值，衡量大股東的持股情況。根據(jù)《上市公司章程指引》中的說明，如果一個股東持股比例超過公司股份的30%，那么此股東對公司達(dá)到控制，為控股股東。本文用Ctrl來表示第一大股東是否為控股股東，如果第一大股東持股比例Top超過30%，Ctrl=1，否則為0。

3.股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)

本文借鑒Kim and Zhang[ 13 ]、Chang ling et al.[ 11 ]對股價崩盤風(fēng)險的度量方法進(jìn)行度量。

4.控制變量

要實(shí)證檢驗現(xiàn)金股利如何影響股價崩盤風(fēng)險，必須控制住可能顯著影響它們關(guān)系的因素，參考已有研究[ 5，11，14 ]，本文控制了以下因素（均為滯后一期）的影響：滯后一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）、收益波動比率（DUVol）、股票年度周特有收益率均值（Ret）、股票年度周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、凈資產(chǎn)賬市比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）以及資產(chǎn)收益率（ROA）。表1列示了初步選擇的主要變量及其定義。

（三）模型設(shè)定

為了探究上市公司現(xiàn)金股利、大股東持股與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，本文參考Jin and Myers[ 15 ]、顧小龍等[ 5 ]的做法，采用固定效應(yīng)面板模型，對現(xiàn)金股利和股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行回歸分析，檢驗現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，然后加入交叉項大股東持股比例，檢驗大股東持股是否對現(xiàn)金股利與股價崩盤之間的關(guān)系具有加強(qiáng)作用。

針對股利發(fā)放傾向?qū)蓛r崩盤風(fēng)險的影響，設(shè)計固定面板回歸模型（1）：

Crashi，t = ？琢i + ？茁1Crashi，t-1 + ？茁2Divi，t-1 + ？茁3Reti，t-1 +

？茁4Sigmai，t-1 + ？茁5Sizei，t-1 + ？茁6BMi，t-1 + ？茁7Levi，t-1 + ？茁8ROAi，t-1 +

∑Industry+∑Year+？著i，t? ?（1）

針對大股東持股比例對現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，加入交叉項，設(shè)計固定面板回歸模型（2）：

Crashi，t=？琢i+ ？茁1Crashi，t-1 + ？茁2Divi，t-1 + ？茁3Topi，t-1*Divi，t-1+

？酌ControIVariables+∑Industry+∑Year+？著i，t? （2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計報告。本研究選取的是2006—2017年上市公司的數(shù)據(jù)指標(biāo)。在股價崩盤風(fēng)險方面，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）的均值和中位數(shù)分別為-0.1972和-0.1727，收益波動比率（DUVol）的均值和中位數(shù)分別為-0.3177和-0.2323，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.2291和0.8633，兩者均為左偏數(shù)據(jù)，這說明股價崩盤風(fēng)險大部分都小于零，由于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益波動比率越小，表示股價崩盤越小，可以看出我國上市公司整體的股價崩盤風(fēng)險比較低?，F(xiàn)金股利方面，我國上市公司派發(fā)的每股股利平均約為0.1035，可以看出，我國上市公司整體的股利分配水平仍然處于較低水平，每股股利中位數(shù)為0.05，說明我國上市公司仍然存在派現(xiàn)不足的現(xiàn)象。大股東持股方面，我國上市公司第一大股東持股比例的均值約為35.95%，最大值達(dá)到86.49%，表示第一大股東持股比例較高，中位數(shù)為33.88%，說明存在很大一部分公司的第一大股東為控股股東;上市公司中第一大股東為控股股東的公司比例平均為48.73%，表明我國“一股獨(dú)大”的局面依然存在，第一大股東對公司的財務(wù)決策起到重要的作用，這也初步說明我國上市公司第一大股東持股的比重可能對現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系造成影響。

（二）現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系

1.現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果分析

為驗證假設(shè)H1，本文在沒有控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的條件下，對所考察變量做了回歸分析，結(jié)果如表3第（1）（3）列所示，檢驗結(jié)果顯示現(xiàn)金股利指標(biāo)Div1與Div2均與股價崩盤風(fēng)險負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）呈顯著正相關(guān)關(guān)系。結(jié)果初步支持了本文的假設(shè)H1。

考慮到行業(yè)因素與時間因素的影響，本文采用固定效應(yīng)模型（1），以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）為衡量股價崩盤風(fēng)險的因變量，標(biāo)準(zhǔn)化的總現(xiàn)金股利（Div1）、每股現(xiàn)金股利（Div2）為自變量，并加入公司年度周特有平均收益率（Ret）、公司特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、賬市比（BM）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量進(jìn)行檢驗，考察現(xiàn)金股利如何影響股價崩盤風(fēng)險。檢驗結(jié)果如表3第（2）（4）列所示。由表3第（2）（4）列的檢驗結(jié)果可知，標(biāo)準(zhǔn)化的總現(xiàn)金股利（Div1）與以NCSkew衡量的股價崩盤風(fēng)險系數(shù)為0.0118，且在1%的水平顯著，這與顧小龍等[ 5 ]針對我國A股市場的研究結(jié)果一致。每股現(xiàn)金股利（Div2）與以NCSkew衡量的股價崩盤風(fēng)險在1%的水平顯著，系數(shù)為0.2039。檢驗結(jié)果表明現(xiàn)金股利分配水平越高的上市公司，發(fā)生股價崩盤的可能性越高，現(xiàn)金股利在公司治理中發(fā)揮了負(fù)面的治理效應(yīng)，檢驗結(jié)果與本文假設(shè)H1相符。

2.現(xiàn)金股利分組檢驗結(jié)果分析

在已有的實(shí)證研究中，學(xué)者們對上市公司分紅水平是否越高越好的懷疑一般是在超額現(xiàn)金股利方面，質(zhì)疑高水平股利是否確實(shí)益處較多。鑒于不同的公司規(guī)模、財務(wù)特點(diǎn)以及其他特點(diǎn)有所差異，直接以上文中的控制變量無法做到所有公司的現(xiàn)金股利可比，本文在進(jìn)一步的回歸中，對上市公司分配的現(xiàn)金股利以一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，以此來區(qū)分不同的派現(xiàn)水平。參考姜琪和宋逢明[ 16 ]、顧小龍等[ 5 ]的分組公式，構(gòu)建現(xiàn)金股利預(yù)測模型對現(xiàn)金股利進(jìn)行分組。依據(jù)模型來區(qū)分上市公司的股利發(fā)放水平，把上市公司劃分為高股利水平公司、正常股利水平公司和低股利水平公司三組相等的數(shù)量。然后用每股現(xiàn)金股利Div2對每個公司組的股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行回歸，探究不同水平的派現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的影響程度是否有差異。

使用模型（1），以每股現(xiàn)金股利（Div2）為自變量，在高股利水平公司組與低股利水平公司組中分別做回歸，探究現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。表4反映了每股股利指標(biāo)分別在全樣本、高股利水平公司組和低股利水平公司組的回歸結(jié)果。

首先，在全樣本回歸結(jié)果中，即表4第（1）（4）列所示，每股現(xiàn)金股利均在1%的顯著性水平與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān);其次，在高股利水平公司組，即表4第（2）（5）列所示，每股現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)性在1%的水平顯著;最后，在低股利水平公司組，即表4第（3）（6）列所示，現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系不再顯著。表3與表4的結(jié)果均驗證了本文的假設(shè)H1，即現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且對現(xiàn)金股利進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果表明，這種關(guān)系在高股利水平公司組才具有穩(wěn)健的顯著性，在現(xiàn)金水平低下時，這一關(guān)系變得不再明顯。這一結(jié)果說明，在高水平進(jìn)行派現(xiàn)可能增加股價崩盤風(fēng)險。

（三）進(jìn)一步的討論

表5顯示，第一大股東持股比例顯著強(qiáng)化現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的正向關(guān)系，此時假設(shè)H2a得到了實(shí)證結(jié)果的支持。第一大股東持股比例上升，其對現(xiàn)金流操控的權(quán)力就越大，公司治理水平會被削弱，此時，大股東更有動機(jī)利用現(xiàn)金股利把現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到自己手中，派發(fā)的現(xiàn)金股利水平高，“掏空”問題帶來的“壞消息”越可能釋放，因而強(qiáng)化現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系，可見這種正向關(guān)系實(shí)質(zhì)上還是治理效應(yīng)的體現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對于本文的解釋變量股利分配，采用的度量方法有兩種，并且對樣本進(jìn)行了分組檢驗，實(shí)證檢驗的結(jié)果是一致的，這在一定程度上保證了本文實(shí)證研究的穩(wěn)健性。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參照王化成等[ 17 ]的做法，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：首先，使用收益波動比率（DUVol）作為衡量股價崩盤風(fēng)險的變量代替股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）進(jìn)行檢驗;其次，使用總現(xiàn)金股利與所有者權(quán)益的比值（Div3）作為現(xiàn)金股利的工具變量代替現(xiàn)金股利指標(biāo)進(jìn)行檢驗。

本文實(shí)證分析中使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）作為衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)，為保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，用收益波動比率（DUVol）作為股價崩盤風(fēng)險的工具變量代替股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果看出，當(dāng)以收益波動比率為因變量時，現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險在1%的水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，本文的假設(shè)H1再次得到驗證。

考慮到本文用來代表現(xiàn)金股利水平的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的總現(xiàn)金股利（Div1）為絕對水平指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗時，參照顧小龍等[ 5 ]的做法，自變量用總現(xiàn)金股利與所有者權(quán)益的比值（Div3）衡量，因變量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSkew）和收益波動比率（DUVol）來衡量，回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間呈正相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)H1一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文首先對國內(nèi)外市場層面與公司層面的股價崩盤風(fēng)險、現(xiàn)金股利發(fā)放等多方面的研究進(jìn)行仔細(xì)梳理與總結(jié)，整合本文的研究創(chuàng)新性;其次結(jié)合股利理論對本文的研究對象進(jìn)行了影響機(jī)制的分析，并提出研究假設(shè)，在此基礎(chǔ)上，選用2006—2017年間我國A股上市公司作為研究樣本，探討上市公司現(xiàn)金股利與我國上市公司的股價崩盤風(fēng)險有著怎樣的關(guān)系，并進(jìn)一步把樣本分組，進(jìn)行分組檢驗與比較，考察不同現(xiàn)金股利支付水平下現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，最后得到如下結(jié)論：

上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高，未來公司層面發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的可能性越大。

現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在高股利水平公司組才具有穩(wěn)健的顯著性，在低股利發(fā)放水平下這一關(guān)系并不明顯。這一結(jié)果說明，超額或者高派現(xiàn)水平會加劇公司的股價崩盤風(fēng)險。本文的實(shí)證結(jié)果說明，在中國資本市場中現(xiàn)金股利有著負(fù)面的股東治理效應(yīng)。

第一大股東持股比例顯著強(qiáng)化現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股價崩盤風(fēng)險之間的正向關(guān)系。隨著第一大股東持股比例的增加，其對現(xiàn)金流操控的權(quán)力增大，第一大股東會有動機(jī)通過現(xiàn)金股利進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，掏空公司利益，侵占中小股東權(quán)益，降低公司治理水平。公司的派現(xiàn)水平高可能代表著“掏空”的程度大，而這一負(fù)面的公司治理的“壞消息”隨時可能被釋放。因此，大股東持股強(qiáng)化了現(xiàn)金股利支付水平與股價崩盤風(fēng)險之間的正向關(guān)系。

本文的結(jié)論驗證了Jin and Myers[ 15 ]研究中的均衡模型理論，表明公司現(xiàn)金股利分配水平高導(dǎo)致公司的自由現(xiàn)金流減少，那么內(nèi)部人就比較容易到達(dá)其放棄邊界，增加公司負(fù)面治理效應(yīng)，隱藏的“壞消息”容易釋放。特別是在中國“一股獨(dú)大”的公司治理背景下，這種公司內(nèi)部治理存在的消極效應(yīng)也許更多，從而強(qiáng)化了現(xiàn)金股利與股價崩盤風(fēng)險之間的正向關(guān)系。

（二）政策建議

本文得出的研究結(jié)論對監(jiān)管層制定政策具有一定的借鑒意義：

現(xiàn)金股利是上市公司給予投資者投資回報的方式，對投資者的權(quán)利有一定的保護(hù)作用，合適的現(xiàn)金股利分配應(yīng)該顧及公司的盈利狀況與未來投資發(fā)展機(jī)會，這樣不僅有利于公司發(fā)展，也有助于引導(dǎo)投資者正確的投資觀念，使資本市場更加健康地發(fā)展和運(yùn)作。近年來，我國監(jiān)管部門對上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的要求越來越嚴(yán)格，而且把上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利及派現(xiàn)水平與其再融資資格相聯(lián)系，這些措施起到一定督促作用，我國上市公司不派現(xiàn)和少派現(xiàn)的問題有所緩解。但是我國上市公司中進(jìn)行超額派現(xiàn)的現(xiàn)象也屢見不鮮。更有甚者，有些公司打著融資的旗號在資本市場中進(jìn)行融資，但是暗地里大股東卻使用各種手段將公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到自己手中，如用友軟件、馳宏鋅鍺等公司出現(xiàn)的大股東利用現(xiàn)金分紅進(jìn)行現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的問題。這種超出公司自身能力的超額派現(xiàn)，是對公司長遠(yuǎn)發(fā)展前途的犧牲和中小股東利益的侵占。

因此，對于我國上市公司存在的低派現(xiàn)、不派現(xiàn)問題，監(jiān)管部門應(yīng)該予以重視，并持續(xù)進(jìn)行監(jiān)督與倡導(dǎo)，與此同時，對于那些超額派現(xiàn)、惡意派現(xiàn)的公司，監(jiān)管層也應(yīng)該高度重視，加強(qiáng)管控。具體來說，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)上市公司股利政策的披露規(guī)定，對派現(xiàn)分紅的執(zhí)行情況進(jìn)行跟蹤，同時對隨意分配股利、大股東惡意派現(xiàn)的公司加強(qiáng)核查力度，一經(jīng)核實(shí)，實(shí)施相應(yīng)的處罰。另一方面，對上市公司融資投向和收益狀況的披露予以嚴(yán)格規(guī)定，防止上市公司進(jìn)行融資分紅，讓上市公司把融資資金用到凈現(xiàn)值高的值得投資的項目中，而不是被大股東惡意吞食。與此同時，具有中立立場的第三方，如專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)對上市公司現(xiàn)金分紅進(jìn)行評估與分析，也是可行的方案之一，對投資者有重要的指導(dǎo)和參考意義。在中國資本市場中大部分上市公司第一大股東“一股獨(dú)大”的情況下，大股東有能力并且有機(jī)會通過現(xiàn)金股利進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移與侵占，同時由于現(xiàn)金股利的合法性不受監(jiān)督，引入多個大股東進(jìn)行治理很有必要，股東之間能夠相互制衡，這樣既有利于公司自身的發(fā)展，也有利于保護(hù)中小股東的利益?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 陳國進(jìn)，張貽軍.異質(zhì)信念、賣空限制與我國股市的暴跌現(xiàn)象研究[J].金融研究，2009（4）：80-91.

[2] CHEN J，HONG H，STEIN J C.Forecasting crashes：trading volume， past returns and conditional skewness in stock price[J]. Journal of Financial Economics，2001，61（3）：345-381.

[3] BAKER M， WURGLE J.A catering theory of dividends[J]. Journal of Finance，2004，59：1125-1165.

[4] BAKER M，WURGLER J.Appearing and disappearing dividends：the link to catering incentives[J].Journal of Finance，2004，73：271-288.