邵劍兵 費(fèi)寶萱

內(nèi)容提要：控股股東股權(quán)質(zhì)押是資本市場中常見的融資手段，其對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制有待進(jìn)一步探討?；诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移視角，本文以2009—2018年A股上市公司為研究樣本，構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的模型，并引入真實(shí)盈余管理作為調(diào)節(jié)變量，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，真實(shí)盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且在控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下，上述兩種關(guān)系更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)集中度和治理結(jié)構(gòu)影響本文的研究機(jī)制，當(dāng)控股股東的直接持股比例小于50%或該上市公司不存在董事長與總經(jīng)理兼任時(shí)，股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者的影響路徑更為顯著。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押;真實(shí)盈余管理;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F272.35文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2020）12-0110-14

收稿日期：2020-09-11

作者簡介：邵劍兵（1973-），男，遼寧盤錦人，遼寧大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理、戰(zhàn)略管理;費(fèi)寶萱（1996-），女，黑龍江鶴崗人，遼寧大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理、戰(zhàn)略管理。

一、引言

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截止到2019年12月31日，我國A股市場仍處于未解壓狀態(tài)的股份數(shù)量超過5700億股，質(zhì)押股份的最新市值將近5.5萬億元，占股票市場總市值約10%左右。我國資本市場的股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)了資本市場的快速發(fā)展，但如此巨大的融資規(guī)模也帶來了不穩(wěn)定因素。2019年末，滬深兩市質(zhì)押股份的疑似平倉市值超2.3萬億，接近質(zhì)押總市值的50%，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押是否加劇了市場風(fēng)險(xiǎn)、損害了上市公司的運(yùn)行效率等都已成為近期研討熱點(diǎn)。

一般認(rèn)為，控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理[1-2]。這里存在著一個(gè)重要的邏輯假定，即控股股東要求上市公司實(shí)施市值管理是為了防止其由于股價(jià)下跌而面臨追加股權(quán)質(zhì)押的壓力，從而讓控股股東可以有效避免最終不得不放棄所質(zhì)押股權(quán)的困境。從我國資本市場的監(jiān)管特點(diǎn)看，股權(quán)質(zhì)押經(jīng)常是控股股東出現(xiàn)融資困境時(shí)的無奈之舉，一旦控股股東的經(jīng)營狀況持續(xù)難以改善，勢必會(huì)發(fā)生因股價(jià)跌破警戒線而被強(qiáng)行平倉的局面，最終結(jié)果就是公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。對(duì)2009—2017年期間我國控股股東股權(quán)質(zhì)押的5940個(gè)（公司—年）上市公司進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的第二年，即2010—2018年中139個(gè)（公司—年）上市公司發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，占比為2.34%。需要指出的是，這里的控制權(quán)轉(zhuǎn)移指的是該上市公司的控股股東發(fā)生變更。當(dāng)考慮到股權(quán)質(zhì)押過程中出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性后，則可以認(rèn)為會(huì)存在兩種不同情況：第一，控股股東無法阻止股價(jià)持續(xù)下跌，其所質(zhì)押股份不可避免被強(qiáng)行平倉，這導(dǎo)致控股股東最終不得不放棄對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán);第二，控股股東即時(shí)補(bǔ)足因證券價(jià)格下跌造成的質(zhì)押價(jià)值缺口，有效地規(guī)避了因股價(jià)大幅度下跌所引發(fā)的被強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。盡管上述兩種情況下，控股股東均會(huì)在股權(quán)質(zhì)押過程中積極要求上市公司采取盈余管理等手段來實(shí)施市值管理，但無論何種形式的盈余管理都會(huì)使公司信息不透明程度提升、負(fù)面信息囤積[3]，增大公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤，很可能會(huì)引發(fā)資本市場的一系列連鎖反應(yīng)，引發(fā)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注，這些都會(huì)對(duì)上市公司聲譽(yù)帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。因而，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否將會(huì)在很大程度上影響控股股東對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為一個(gè)不得不面臨的現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)后，控股股東要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理的行為是否會(huì)發(fā)生異化，以及其對(duì)股價(jià)崩盤產(chǎn)生什么影響，就成為迫切需要解答的問題。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一般情況下，控股股東在進(jìn)行股權(quán)出質(zhì)時(shí)，出質(zhì)的只是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，相應(yīng)的管理權(quán)投票權(quán)并不隨之轉(zhuǎn)移。即股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，公司重大決策和選擇管理者等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使[4]。但這并不代表債權(quán)人的權(quán)利僅限于此，根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第71條規(guī)定，債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)?，可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價(jià)，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物。因此質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議轉(zhuǎn)讓質(zhì)押的權(quán)利，或者拍賣、變賣質(zhì)押的權(quán)利，若質(zhì)押的標(biāo)的物是股權(quán)，則公司的股東就會(huì)發(fā)生變化，若進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人是控股股東，且被質(zhì)押的股權(quán)份額較大，則對(duì)上市公司的影響是巨大的，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)使該上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，當(dāng)公司的股東大會(huì)做出決議同意出質(zhì)股份時(shí)，就已經(jīng)包含了允許屆時(shí)可能出現(xiàn)的股份轉(zhuǎn)讓情況，《擔(dān)保法》規(guī)定：以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用于公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。比照《公司法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押分為兩種情況，一種是質(zhì)權(quán)人為公司的其他股東，此時(shí)以公司的股份質(zhì)押無須經(jīng)過他人同意;另一種是當(dāng)以公司股份向公司股東以外的人質(zhì)押的，則應(yīng)當(dāng)需要全體股東過半數(shù)同意。因?yàn)槿绻蓛r(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押標(biāo)的物價(jià)值變化，或者公司經(jīng)營不善導(dǎo)致股東資金流動(dòng)困難無法償還債務(wù)，都會(huì)導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)，從而成為公司的股東。所以控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押看似是個(gè)人行為，但質(zhì)押的可能后果會(huì)涉及公司的各利益相關(guān)方，相當(dāng)于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其公司的控制權(quán)將長期處于一個(gè)不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此利益相關(guān)者會(huì)高度關(guān)注公司的各項(xiàng)變動(dòng)。對(duì)于內(nèi)部利益相關(guān)者，他們對(duì)公司的經(jīng)營情況有著較為清晰的認(rèn)知，其恐慌感較小;而公司的外部利益相關(guān)者實(shí)際上與公司有一定的距離，當(dāng)公司的控制權(quán)有可能產(chǎn)生變更時(shí)，外部群體的恐慌感大大增加，進(jìn)而造成股價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

以往學(xué)者的研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外披露信息的透明度也會(huì)對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生影響[5-6]。我國資本市場信息透明度不高，外部投資者往往不能夠及時(shí)有效地了解公司高管行為背后的真正含義，并且我國資本市場仍然屬于新興經(jīng)濟(jì)體，市場制度建設(shè)并不完善[7]，上市公司與外部投資者之間并沒有形成有效的信息渠道，加上機(jī)構(gòu)投資者的“從眾效應(yīng)”和眾多“散戶”的專業(yè)素養(yǎng)不足[8]，也導(dǎo)致上市公司的股價(jià)波動(dòng)加劇。研究表明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司缺少披露特質(zhì)性信息的動(dòng)機(jī)、股價(jià)同步性較高，導(dǎo)致了資本市場信息效率的降低[9]，故外界投資者在難以獲取真實(shí)有效信息的情況下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的真實(shí)目的常被外界所懷疑，并且企業(yè)融資后的資金是否真的有助于企業(yè)經(jīng)營、獲取利潤，以及公司對(duì)外披露的信息是否經(jīng)過操縱，這些問題對(duì)于外界投資者來說都是一個(gè)未知數(shù)，進(jìn)而會(huì)影響其投資行為，最終影響該公司未來股價(jià)的走勢。而在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司的這些問題對(duì)外界投資者行為的影響更為顯著，在投資者不能得到更為真實(shí)可信的信息時(shí)，其對(duì)上市公司負(fù)面信息和股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性大大增加，任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)引起大批投資者拋售股票的行為，股價(jià)一旦開始下跌，股民會(huì)效仿他人的做法將手中的股票清倉，引起股價(jià)更大幅度的下跌，從而引起股價(jià)崩盤。對(duì)此本文提出以下研究假設(shè)。

H1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）真實(shí)活動(dòng)盈余管理的調(diào)節(jié)作用

從盈余管理的內(nèi)涵來看，它是企業(yè)管理者在利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“自由空間”的基礎(chǔ)上，通過將企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為，具體的調(diào)整方向和會(huì)計(jì)科目由操縱者的目的來決定，本文分別從盈余管理實(shí)施者公司高管和盈余管理監(jiān)督者控股股東來探討公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

一方面，現(xiàn)代企業(yè)的各項(xiàng)激勵(lì)政策使公司高管擁有足夠的進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)[10]?，F(xiàn)代企業(yè)制度使得公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理層的首要目標(biāo)往往是出于自身利益考慮，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施不健全時(shí)，管理層的利益更多地源于績效和薪酬激勵(lì)，這就造成了管理層往往過多考慮眼前利益。同樣，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，跨國商業(yè)行為加速了職業(yè)經(jīng)理人市場的發(fā)展，公司高管的離職率逐年攀升，經(jīng)理人的短視行為越來越明顯。對(duì)于管理者個(gè)人，公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，給公司的控制權(quán)帶來了諸多不確定因素，一旦控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，公司高管的職位也極有可能發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而使得管理層缺少足夠的動(dòng)力去耐心經(jīng)營，為了快速獲得更好的經(jīng)營績效，公司高管常常會(huì)選擇通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績。

另一方面，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東為向外界展示出公司的良好經(jīng)營狀態(tài)，增大其外部融資的可能性[11]，也有足夠的動(dòng)機(jī)去關(guān)注企業(yè)的市值管理，通過調(diào)整研發(fā)支出等會(huì)計(jì)科目以進(jìn)行盈余管理，是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東傾向于采取的一種手段[12]。而其他股東迫于控股股東的壓力，或者是出于利益共同體的考慮也會(huì)默許這種盈余管理行為，此時(shí)董事會(huì)對(duì)公司管理層的監(jiān)督效應(yīng)減弱，這也為公司高管進(jìn)行盈余管理提供了更多的空間。

進(jìn)一步，控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資后，為解決其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)傾向于增加真實(shí)盈余管理的程度[2]。雖然真實(shí)活動(dòng)盈余管理靈活度更高、隱蔽性更好，但它實(shí)際上仍然是一種構(gòu)造企業(yè)交易活動(dòng)、控制企業(yè)相關(guān)活動(dòng)發(fā)生時(shí)間、操縱公司對(duì)外披露會(huì)計(jì)信息的行為，這種行為可以存在于對(duì)外披露過程中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)，也可以采用多種多樣的形式，從而導(dǎo)致企業(yè)最終對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息更加偏離實(shí)際，可能誤導(dǎo)投資者的判斷。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若公司的業(yè)績?nèi)圆荒苡休^為良好的表現(xiàn)，就會(huì)在一定程度上引起該公司投資者的擔(dān)憂，股東和管理層可能會(huì)更多地進(jìn)行盈余管理，對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息過分偏離實(shí)際情況，直到單純的盈余管理已經(jīng)無法“掩蓋”企業(yè)的真實(shí)情況，巨大的偏離使得投資者爭相拋售手中的股票，股價(jià)崩盤隨之產(chǎn)生。對(duì)此本文提出研究以下假設(shè)。

H2：在其他條件相同的情況下，真實(shí)活動(dòng)盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑中起到調(diào)節(jié)作用。

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制

相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行信貸等融資渠道，控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押要面臨更多的不確定性，最大的風(fēng)險(xiǎn)還是控制權(quán)可能被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，無論是控股股東本人存在這種意愿還是由于不能按時(shí)履行義務(wù)而被迫失去股權(quán)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為本身就會(huì)加重投資者的擔(dān)憂。以往研究也表明股權(quán)質(zhì)押與大股東對(duì)上市公司的掏空行為有關(guān)，實(shí)際上強(qiáng)化了侵占效應(yīng)[13-14]。當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度較高、信息披露質(zhì)量較低時(shí)，控股股東的利益侵占導(dǎo)致了管理者的職能失職，從而更加劇了中小股東的利益損失[15-16]。故外部投資者更傾向于相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生不利影響，甚至是損害投資者自身利益，而外部投資者的不看好增大了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，會(huì)造成公司股價(jià)“免疫力低下”，任何負(fù)面信息都有可能成為股價(jià)大幅度下跌的“導(dǎo)火索”，一旦股價(jià)觸碰“警戒線”，股票被迫平倉，公眾為了避免產(chǎn)生更大的損失，紛紛拋售手中的股票，進(jìn)一步引發(fā)股價(jià)崩盤，而出質(zhì)方也真正失去了出質(zhì)的股權(quán)。

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，如果不想控制權(quán)被轉(zhuǎn)移，則會(huì)積極行動(dòng)改善公司的經(jīng)營業(yè)績[17]，但控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的上市公司其股價(jià)波動(dòng)頻率會(huì)顯著增加，這也增加了公眾對(duì)于公司經(jīng)營業(yè)績的敏感性，迫于業(yè)績表現(xiàn)的壓力，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其所在公司更有可能發(fā)生信息披露違規(guī)行為[18]。同時(shí)，由于各種激勵(lì)機(jī)制，作為內(nèi)部人的公司經(jīng)理也傾向于披露積極信息，刻意隱瞞消極信息，而外部投資者無法獲取全面客觀的信息而承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，這也提高了他們對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的敏感性。隨著企業(yè)盈余管理程度的不斷增大，當(dāng)公司囤積的負(fù)面消息超過承受閾值，大量壞消息一并爆出，投資者的恐慌情緒急劇上漲，從而導(dǎo)致投資者的“踩踏行為”。

H3a：在其他條件相同的情況下，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系。

H3b：在其他條件相同的情況下，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)影響真實(shí)活動(dòng)盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本包括2009—2018年A股上市公司，選用2009年以后的數(shù)據(jù)是因?yàn)樵?008年金融危機(jī)之后，股市漸漸回暖，我國上市公司股權(quán)質(zhì)押逐漸進(jìn)入全面發(fā)展階段，另外要說明，因?yàn)楸疚倪x取的考察公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的指標(biāo)為滯后一期數(shù)據(jù)，所以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量的樣本期間為2010—2018年，其他變量的期間為2009—2017年。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，并與CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了交叉核對(duì)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、真實(shí)盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移及其他變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）鑒于金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較為特殊，本文剔除了金融類上市公司;（2）剔除研究期間內(nèi)ST、*ST及PT類公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;（4）為使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的估值更加可靠，本文參照J(rèn)in & Myers[5]的估值方式，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本;（5）剔除測度真實(shí)盈余管理指標(biāo)時(shí)年度行業(yè)樣本數(shù)小于10的樣本。最終得到15805個(gè)觀測值（公司—年），為減少極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按年份進(jìn)行1% 和99% 水平的縮尾處理。使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件包括Excel2016和Stata15.1。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文研究的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)同以往大多數(shù)學(xué)者一樣，并不是指真實(shí)發(fā)生股價(jià)崩盤，而是指股票收益的左偏程度。借鑒以往學(xué)者的研究方法[3，19-21]，本文采用如下方法計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：

4.真實(shí)盈余管理

借鑒以往學(xué)者的研究方法[24-26]，分別計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流量的銷售操控、生產(chǎn)成本的生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用的費(fèi)用操控，進(jìn)而計(jì)算上市公司的真實(shí)盈余管理。

（1）經(jīng)營現(xiàn)金流量模型。Roychowdhury認(rèn)為，正常的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與當(dāng)期銷售收入及其變化成線性關(guān)系，李彬等[27]、曹國華等[28]認(rèn)為計(jì)算銷售操控時(shí)應(yīng)考慮固定成本對(duì)現(xiàn)金流量的影響，所以在Roychowdhury模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建期望經(jīng)營現(xiàn)金流量估計(jì)模型：

2.相關(guān)性分析

表3為按控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）進(jìn)行分組的差異檢驗(yàn)，從中可以看出年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（NCSKEWt、DUVOLt）的均值和中位數(shù)均高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，且均在1%水平下顯著。

表4為本文主要變量的相關(guān)性分析，從中可以看出我國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（NCSKEWt、DUVOLt）呈正相關(guān)關(guān)系，且Pearson、Spearman檢驗(yàn)均在1%水平下顯著，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

（二）主要實(shí)證結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5顯示的是對(duì)假設(shè)1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)得到的結(jié)果。第（1）—（4）列是未對(duì)控制變量進(jìn)行控制時(shí)的結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗(yàn)的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0577和0.0325，且均在1% 水平下顯著;第（2）列和第（4）列檢驗(yàn)的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0831和0.0443，且均在1% 水平下顯著。第（5）—（8）列是加入控制變量后的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗(yàn)的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0462和0.0216，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列檢驗(yàn)的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0667和0.0277，且分別在1% 和5% 水平下顯著。以上結(jié)果說明了在控制其他條件不變的情況下，進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)要高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，說明控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例不斷提高，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，說明本文假設(shè)1通過了檢驗(yàn)。

2.真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用

前文已經(jīng)證實(shí)了控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響作用，為了探究這種影響作用的傳導(dǎo)機(jī)制，本文在模型（8）的基礎(chǔ)上，加入真實(shí)盈余管理作為調(diào)節(jié)項(xiàng)構(gòu)建模型（9），表6即為對(duì)該調(diào)節(jié)作用（假設(shè)2）的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）—（4）列對(duì)應(yīng)的是t年真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0498和0.0255，且均在1% 水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0910和0.0996，且分別在10% 和1% 水平下顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.0709和0.0315，且均在1% 水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1297和0.1237，且分別在10% 和5% 水平下顯著。第（5）—（8）列對(duì)應(yīng)的是t+1年真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0520和0.0266，且均在1% 水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1200和0.1134，且分別在5% 和1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.0728和0.0323，且均在1% 水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1945和0.1528，且均在1% 水平下顯著。第（1）—（4）列的回歸結(jié)果說明無論是股權(quán)質(zhì)押啞變量還是股權(quán)質(zhì)押比例，在其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中，真實(shí)盈余管理都起到了正向調(diào)節(jié)作用，也就是說真實(shí)盈余管理加劇了我國A股市場上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持本文假設(shè)3。對(duì)比第（5）—（8）列的回歸結(jié)果，t+1年的真實(shí)盈余管理樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響系數(shù)與真實(shí)盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)均有不同程度的增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果說明t+1年的真實(shí)盈余管理調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。說明控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后不但會(huì)在當(dāng)年進(jìn)行盈余管理，而且在股權(quán)質(zhì)押的下一年會(huì)進(jìn)行更大程度的盈余管理，而本文選用的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為滯后一期的代理變量，故與t+1年的真實(shí)盈余管理為同一時(shí)期，這更加驗(yàn)證了本文的理論邏輯，即進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的壓力而進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

表7表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的影響作用。第（1）—（4）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗(yàn)的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0759和0.0087，但回歸結(jié)果不顯著;第（2）列和第（4）列檢驗(yàn)的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.1503和0.0415，但回歸結(jié)果不顯著。第（5）—（8）列表示的是控股股東未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗(yàn)的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.2395和0.1515，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列檢驗(yàn)的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.3188和0.2222，且均在1% 水平下顯著。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響系數(shù)明顯增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果在進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)1的基礎(chǔ)上，同時(shí)說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會(huì)對(duì)本文的主效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若第二年該公司控股股東的控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，則該上市公司的控制權(quán)問題一直處于一種相對(duì)不穩(wěn)定狀態(tài)，這使得公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大大增加，而當(dāng)控股股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，股權(quán)質(zhì)押的目的和結(jié)果已經(jīng)明確，故控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不再顯著。假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

表8表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用中所起到的影響機(jī)制。第（1）—（4）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0837和0.0125，且均不顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.2782和0.1330，且均不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.1477和0.0407，且均不顯著，交互項(xiàng)（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0854和0.0082，且均不顯著。第（5）—（8）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.2558和0.1650，且均在1%水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.8030和0.5554，且均在1%水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.3528和0.2501，且均在1%水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為1.0753和0.7959，且均在1%水平下顯著。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組，真實(shí)盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)明顯增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果在進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)2的基礎(chǔ)上，同時(shí)說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會(huì)對(duì)本文的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后，若次年該公司控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不是此次股權(quán)質(zhì)押的目的，則控股股東為使其控制權(quán)更加安全會(huì)進(jìn)行更大范圍的盈余管理，而當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，控股股東對(duì)股權(quán)的顧慮就此解除，故盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)不再顯著。假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步討論

為了進(jìn)一步探究控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，我們分別從公司股權(quán)集中度與公司治理結(jié)構(gòu)的角度考慮，選取上市公司當(dāng)年的控股股東持股比例（CHOSHAREt）和董事長與總經(jīng)理兼任情況（POWERt）作為衡量指標(biāo)考察其影響機(jī)制。

為了考察股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者關(guān)系的影響，本文選用上市公司當(dāng)年控股股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的代理變量，按控股股東直接持有上市公司的股權(quán)比例是否超過50%，將全體樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表9顯示了分組回歸的結(jié)果，第（1）—（4）列是控股股東直接持股超過50%的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗(yàn)的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0383和0.0109，t檢驗(yàn)的結(jié)果一個(gè)是在10%水平顯著，一個(gè)是不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0435和0.0158，t檢驗(yàn)的結(jié)果也是一個(gè)在10%水平顯著，一個(gè)是不顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0593和0.0813，但是t檢驗(yàn)均不顯著。第（5）—（8）列是上市公司控股股東直接持股比例小于等于50%的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗(yàn)的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0525和0.0285，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0558和0.0321，且均在1%水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1090和0.1099，且分別在10%和1%水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于控股股東直接持股比例是否超過50%的兩組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果存在明顯差異。

以上回歸結(jié)果表明當(dāng)公司的股權(quán)集中度較低時(shí)，股東的個(gè)人利益與公司的利益并不完全一致，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等行為時(shí)，相對(duì)較少的考慮該行為結(jié)果對(duì)公司的影響，為維護(hù)股東的自身利益，必要時(shí)可能會(huì)部分犧牲整個(gè)上市公司的利益，此時(shí)的回歸結(jié)果支持前文對(duì)股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者關(guān)系的研究結(jié)果。

控股股東的直接持股比例大于50%，公司的股權(quán)相當(dāng)集中，控股股東達(dá)到絕對(duì)控股，尤其是當(dāng)公司的投資方是類似于家族企業(yè)這樣的完全私營資本時(shí)，控股股東的利益與公司的未來發(fā)展緊密相連，控股股東在做任何重大事項(xiàng)時(shí)都會(huì)慎重考慮此行為給公司整體帶來的影響。在這種情況下，控股股東的短視行為大幅減少，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的往往是為了給公司帶來更多的融資、取得更好的經(jīng)營成果，從而獲得長遠(yuǎn)的盈利，同時(shí)由于控股股東直接掌控了上市公司超過50%的股權(quán)，外界投資者會(huì)傾向于認(rèn)為控股股東與上市公司為利益緊密相關(guān)的一體，從而對(duì)公司運(yùn)營結(jié)果更加信任，也更加看好公司的股價(jià)變動(dòng)趨勢，故持股比例大于50%的檢驗(yàn)結(jié)果顯著性大幅降低。

公司的治理結(jié)構(gòu)影響公司的內(nèi)部控制進(jìn)而會(huì)影響公司的經(jīng)營情況以及股價(jià)波動(dòng)情況，本文選用上市公司當(dāng)年的董事長與總經(jīng)理兼任情況作為公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量，以是否存在兩職兼任情況設(shè)置啞變量，存在則取值為1，否則為0，將全體樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10顯示了分組回歸的結(jié)果，第（1）—（4）列是存在兩職兼任情況下的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗(yàn)的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0238和0.0003，但是t檢驗(yàn)均不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0208和0.0025，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為-0.0702和0.0255，但是t檢驗(yàn)均不顯著。第（5）—（8）列是上市公司當(dāng)年董事長和總經(jīng)理不存在兼任情況的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗(yàn)的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0546和0.0288，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0589和0.0325，且均在1% 水平下顯著，交互項(xiàng)（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1369和0.1172，且分別在5% 和1% 水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于是否存在兩職兼任情況的兩組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果存在明顯差異。

當(dāng)上市公司不存在兩職兼任情況時(shí)，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，代理成本理論證實(shí)公司管理層的經(jīng)營目標(biāo)更加從個(gè)人利益去考慮，從而與股東和公司整體利益存在偏差，在這種治理結(jié)構(gòu)下，職業(yè)經(jīng)理人的運(yùn)營目標(biāo)往往不是基于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，管理層為了獲得更好的經(jīng)營績效，可能通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績，股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的雙重影響會(huì)加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這也支持了前文的研究結(jié)果。

當(dāng)公司的董事長和總經(jīng)理為同一人時(shí)，相當(dāng)于公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度集中，董事會(huì)與管理層之間的信息壁壘大大減少，從而使得公司的管理者更加了解公司的實(shí)際情況、能夠更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營理念、提高公司經(jīng)營業(yè)績，這向外界傳遞了一個(gè)更好的信息。同時(shí)，兩職兼任使得董事會(huì)的權(quán)利向下延伸至管理層，董事會(huì)的意志也在管理層得到很好的表現(xiàn)，公司的管理者既要對(duì)股東負(fù)責(zé)，又要對(duì)公司的經(jīng)營負(fù)責(zé)，權(quán)力與責(zé)任的共同作用，使外界投資者更愿意相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后既有動(dòng)機(jī)也有能力保持公司的良好經(jīng)營狀態(tài)，故在兩職兼任的樣本組，其檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性大幅降低。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文的基本回歸模型將因變量設(shè)置為滯后一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，在一定程度上減少了回歸模型中的內(nèi)生性問題。另外，為減少控股股東股權(quán)質(zhì)押與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的兩組樣本間的系統(tǒng)性偏差，本文采用傾向得分匹配方法（PSM），按控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押從全體樣本中挑選并進(jìn)行半徑匹配，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組共獲得11880個(gè)（公司—年）樣本，PSM回歸估計(jì)前進(jìn)行的平衡性檢驗(yàn)，參照了虞義華等（2018）的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%，并且所有t檢驗(yàn)的結(jié)果均不拒絕實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)，對(duì)比匹配前的結(jié)果，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小，即所有變量都通過了平衡性檢驗(yàn)。這說明經(jīng)過PSM匹配后，股權(quán)質(zhì)押與非股權(quán)質(zhì)押樣本間的特征差異明顯減少，從而解決了本文回歸模型中的內(nèi)生性問題。PSM匹配后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果與表 5中對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

2.替換股權(quán)質(zhì)押變量

本文選取控股股東質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)比例（PLD_PARt）替換原有自變量股權(quán)質(zhì)押數(shù)占控股股東持股比例（PLD_DUMt），以此來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。替換變量后的回歸結(jié)果與表5中對(duì)于假設(shè)1、表6中對(duì)于假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移替換變量

本文選取滯后一期的上市公司董事長變更與否（CHAt+1）替換原有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量滯后一期的上市公司控股股東變更與否（CONt+1），以此來進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果與表7中對(duì)于假設(shè)3a、表8中對(duì)于假設(shè)3b的檢驗(yàn)結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

七、結(jié)論與建議

本文以2009-2018年我國A股上市公司為研究樣本，基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角討論控股股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響路徑中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理起到正向調(diào)節(jié)作用。這驗(yàn)證了以往有關(guān)盈余管理對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響，但本文引入了真實(shí)盈余管理，并非以往較多采用的操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理。本文得出的結(jié)論是，對(duì)那些真實(shí)盈余管理水平較高的企業(yè)來說，其控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著地高于那些真實(shí)盈余管理較低的企業(yè)。（2）當(dāng)控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，意味著控股股東仍然希望維護(hù)對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)，即使公司已經(jīng)陷入較為嚴(yán)重的困境。因而，可以推斷控股股東很可能會(huì)采取更為激進(jìn)的策略，以避免公司股價(jià)持續(xù)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其不得不面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。本文得出的結(jié)論是，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系以及真實(shí)盈余管理所起到的調(diào)節(jié)作用均表現(xiàn)得更加明顯。這表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否是一個(gè)極為重要的因素，在研究控股股權(quán)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的時(shí)候，必須要加以重點(diǎn)考慮。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)集中度與治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實(shí)盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例未超過50%或者不存在兩職兼任情況時(shí)，股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的作用機(jī)制均顯著;當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例大于50%或者董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)，本文研究的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯著性明顯降低。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司，董事會(huì)和管理層之間應(yīng)該形成良好的信息溝通機(jī)制，公司的領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)致力于加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，提高經(jīng)營效率和完善治理結(jié)構(gòu)，以提高公司股價(jià)對(duì)于內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的“抵抗力”;其次，對(duì)于證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，既要通過金融監(jiān)管創(chuàng)新等賦予我國資本市場更大的發(fā)展空間，也要充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用，對(duì)涉及股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率、警戒線、平倉線等相關(guān)管理要素要嚴(yán)格把控，涉及市值管理的信息披露等問題要進(jìn)一步明確具體事項(xiàng)與相關(guān)責(zé)任，積極完善上市公司與外部投資者的信息溝通渠道;最后，對(duì)于廣大股民與機(jī)構(gòu)投資者，要具備一定的專業(yè)度與判斷力，不盲目跟風(fēng)，用冷靜客觀的思維去投資，遵守市場規(guī)則，立足長遠(yuǎn)利益，為建設(shè)良好的資本市場環(huán)境做出努力。

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Abstract：The controlling shareholder′s equity pledge is a common financing method in the capital market， and its effect mechanism on the stock price crash risk of listed companies needs to be further explored.From the perspective of control right transfer， this paper takes A-share listed companies from 2009 to 2018 as research sample， constructs the model of controlling shareholder′s equity pledge influencing stock price crash risk， and introduces real earnings management as the adjusting variable to explore the influence path of controlling shareholder′s equity pledge on stock price crash risk of listed companies.It is found that there is a significantly positive correlation between controlling shareholder′s equity pledge and stock price crash risk. Real earnings management has a significantly positive moderating effect on equity pledge and the stock price crash risk， and the above two relationships are more significant when the control right does not transfer.Further research finds that the ownership concentration and governance structure of listed companies affect research mechanism. When the direct shareholding ratio of controlling shareholders is less than 50% or there is no chairman and general manager in the listed company， the impact path of equity pledge， real earnings management and stock price crash risk is more significant.

Key words：controlling shareholder′s equity pledge; real earnings management; control right transfer; stock price crash risk

（責(zé)任編輯：周正）