杜鵬

海南海藥（000566.SZ）近期以來股價連續(xù)大漲，引發(fā)各方高度關(guān)注。市場認(rèn)為公司旗下的“瑞德西韋”是抗疫特效藥，然而這款藥品尚處于臨床試驗之中，即便獲批上市也不會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

海南海藥的大幅上漲更多的是炒作，背后的隱憂不容忽視。公司過去幾年業(yè)績不僅沒有增長，反而還出現(xiàn)大幅倒退，如果沒有非經(jīng)常性損益及研發(fā)投入資本化撐門面，上市公司將會因為連續(xù)兩年發(fā)生虧損被ST。公司業(yè)績差，一方面是因為銷售費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用高企;另一方面是因為公司巨額真金白銀流入低效資產(chǎn)，存在諸多投資亂象。

2月15日，海南海藥發(fā)布公告稱，上市公司實際控制人即將由自然人劉悉承變更為國務(wù)院國資委。國資的介入是否能夠帶領(lǐng)海南海藥涅槃，值得期待。

炒作成分大

2020年以來，海南海藥股價從1月2日的收盤價5.99元最高漲至2月18日的10.29元，期間最大漲幅高達(dá)71.79%。2月26日，海南海藥收盤價9.67元/股，總市值129億元。

這輪大幅上漲與海南海藥發(fā)布的兩份公告密不可分。

2月3日晚間，海南海藥發(fā)布公告稱，目前新型冠狀病毒感染肺炎疫情形勢嚴(yán)峻，公司高度關(guān)注疫情發(fā)展，將防控疫情放在首位，一方面努力保障適用于呼吸道感染相關(guān)藥品的生產(chǎn)，一方面為支持湖北地區(qū)抗擊疫情，春節(jié)假期期間，公司迅速行動組織所需藥品，于2020年1月26日向湖北省公安廳捐贈了價值468萬元的藥品。

由此，海南海藥成為新冠肺炎疫情概念股。在上述公告發(fā)布次日，公司股價大幅上漲5.04%，在隨后的兩個交易日又分別大漲8.62%、10%。

然而，值得注意的是，這份公告并不能對海南海藥業(yè)績帶來實質(zhì)性的正面影響。一方面，上述藥品屬于捐贈性質(zhì)，并不能計入收入;另一方面，公司本次捐贈的藥品為頭孢克洛顆粒、頭孢克洛膠囊、阿莫西林膠囊、阿莫西林分散片、楓蓼腸胃康顆粒，這些藥品主要用于改善發(fā)熱、咳嗽、腹痛腹瀉等癥狀。對于這些抗生素藥品，海南海藥董事會相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時表示，公司現(xiàn)有的抗生素產(chǎn)品只對癥細(xì)菌，并不對癥病毒。

2月14日晚間，海南海藥又發(fā)布了一份對股價影響重大的公告。公告稱，公司及國內(nèi)外合作伙伴成功開發(fā)了瑞德西韋原料藥合成工藝技術(shù)和制劑技術(shù)，并可量產(chǎn)瑞德西韋原料藥，原料藥純度在99%以上;公司已成功完成了瑞德西韋制劑的中試生產(chǎn)，并可批量生產(chǎn)瑞德西韋50mg、100mg兩種劑型，已具備瑞德西韋制劑年產(chǎn)350萬支的能力。

公告顯示，瑞德西韋由美國Gilead公司開發(fā)，主要用于防治埃博拉病毒感染，該公司擁有瑞德西韋的化合物專利權(quán)。瑞德西韋通過體外和活體動物試驗表明對多種冠狀病毒有效，在國外通過了Ⅰ期和Ⅱ期臨床試驗，個別病人試用表明對新型冠狀病毒（2019-nCoV）有效;目前Gilead公司正在中國進(jìn)行用于新型冠狀病毒 （2019-nCoV）感染的Ⅲ期臨床試驗。

2月15日，在國務(wù)院新冠肺炎聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會上，科技部生物中心主任張新民稱，科研公關(guān)組在多輪篩選的基礎(chǔ)上聚焦到瑞德西韋（Remdesivir）、法匹拉韋、磷酸氯喹等少數(shù)藥物，先后開展了臨床試驗。

瑞德西韋有望成為治療新型冠狀病毒的潛在特效藥，立即“點(diǎn)燃”了二級市場的瘋狂炒作，海南海藥在發(fā)布上述公告次日股價一字板漲停。

然而，這波上漲背后同樣缺少實質(zhì)性的支撐。第一，瑞德西韋已在中國開展的新型冠狀病毒（2019-nCoV）感染的Ⅲ期臨床試驗尚未揭盲，該藥品是否有效存在重大不確定性;第二，海南海藥關(guān)于瑞德西韋用于新型冠狀病毒（2019-nCoV）的研發(fā)最終能否轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品投入市場，需經(jīng)過獲得專利權(quán)人Gilead公司授權(quán)、藥品審批等多個環(huán)節(jié)，這一過程將存在重大不確定性;第三，海南海藥在公告中明確表示，即使該產(chǎn)品能夠獲批上市，預(yù)計該產(chǎn)品也不會對公司2020年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

至此，結(jié)論已經(jīng)非常明顯了，海南海藥這輪大幅上漲更多的是炒作。

業(yè)績倒退

海南海藥的前身為?？谑兄扑帍S，創(chuàng)立于1965年，1994年1月首次公開發(fā)行在深圳交易所上市，此后經(jīng)過多次資產(chǎn)收購發(fā)展至今。公司主營化學(xué)藥及中成藥，產(chǎn)品有：以注射用頭孢西丁鈉、頭孢唑肟鈉、美羅培南、氨曲南、頭孢克洛等為代表的抗生素系列，以楓蓼腸胃康顆粒為代表的中成藥系列，以紫杉醇注射液為代表的抗腫瘤藥物系列，以7-ANCA、頭孢西丁鈉為代表的原料藥及其中間體，以注射用維生素C為代表的維生素系列。

2015年，海南海藥的凈利潤達(dá)到1.95億元。而在5年過去之后，公司凈利潤不僅沒有增長，反而還出現(xiàn)倒退，2018年和2019年前三季度凈利潤分別為1.2億元、1.23億元。其中，公司2019年前三季度凈利潤同比下降46.24%。

尤其需要注意的是，如果沒有非經(jīng)營常性損益支撐，海南海藥最近兩年年報中的業(yè)績將連續(xù)發(fā)生虧損。財報顯示，公司2017年和2018年扣非凈利潤分別為-2412萬元、-67萬元。

2017年，海南海藥非經(jīng)常性損益金額合計1.11億元，其中委托他人投資或管理資產(chǎn)的損益5046萬元、計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助3846萬元、非流動資產(chǎn)處置損益2642萬元、計入當(dāng)期損益的對非金融企業(yè)收取的資金占用費(fèi)2284萬元。

2018年，海南海藥非經(jīng)常性損益金額合計1.2億元，其中最大的一筆是非流動資產(chǎn)處置損益，金額有8328萬元，收益主要來自出售參股公司股權(quán)所得。

2018年5月19日，海南海藥發(fā)布公告稱，公司持有參股公司中國抗體制藥有限公司（下稱“中國抗體”）31.01%股權(quán)，本次公司擬以每股276.44元轉(zhuǎn)讓中國抗體已發(fā)行的361745股普通股，股權(quán)占比10%，價款總額為1億元，受讓方擬為松樂生物技術(shù)（上海）有限公司，轉(zhuǎn)讓完成后公司持有中國抗體21.01%股權(quán)，本次交易預(yù)計公司獲取處置收益9380萬元。

按照監(jiān)管規(guī)定，上市公司如果連續(xù)兩年虧損將被ST。很顯然，海南海藥巧妙使用非經(jīng)常性損益規(guī)避了被ST。

如果再將研發(fā)投入資本化情況考慮進(jìn)去的話，海南海藥真實的業(yè)績將更加糟糕。

財報顯示，2016-2018年，海南海藥研發(fā)投入分別為6140萬元、6218萬元、8414萬元，其中研發(fā)投入資本化金額分別為3878萬元、3100萬元、6489萬元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為63.16%、49.85%、77.12%。

從中可以看出，海南海藥2018年研發(fā)投入資本化率顯著高于前面兩年，而且就絕對值而言，要比A股絕大部分上市公司都要高。與同行業(yè)醫(yī)藥上市公司相比的話，行業(yè)內(nèi)龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）2018年研發(fā)投入26.7億元，全部做了費(fèi)用化處理。

因此，無論從哪個角度來看，海南海藥的研發(fā)投入資本化率均處于絕對偏高水平，相比同行激進(jìn)。

按照會計準(zhǔn)則，研發(fā)劃分為研究階段和開發(fā)階段，研究階段的支出全部計入當(dāng)期損益，而開發(fā)階段的支出要在滿足一定的條件之下才能進(jìn)行資本化處理，否則也要計入當(dāng)期損益。而在實際操作過程中，管理層具有一定的主觀能動性，可以通過開發(fā)支出來調(diào)節(jié)利潤。

申銀萬國分析師龔浩發(fā)布的研究報告《蘋果比蘋果，再做投資決定》指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤。

據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，2016-2018年，海南海藥研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)年凈利潤的比例分別為23.56%、35.78%、54.27%。截至2019年三季度末，公司賬面開發(fā)支出金額高達(dá)2.96億元，相比2018年年末增加4625萬元，而期間凈利潤為1.23億元。

吞金黑洞：費(fèi)用

海南海藥2018年營業(yè)收入為24.71億元，按照產(chǎn)品劃分為七大類別：頭孢制劑系列、其他品種、原料藥及中間體、腸胃康、醫(yī)療服務(wù)費(fèi)、醫(yī)療器械、其他收入，當(dāng)年貢獻(xiàn)的收入額分別為7.75億元、7.45億元、6.26億元、1.56億元、1.45億元、1167萬元、1260萬元。

從收入端和毛利額來看，過去幾年海南海藥增長不錯。其中，營業(yè)收入額從2015年的16.78億元增加至2018年的24.72億元，毛利額從6.97億元增加至13.2億元，期間收入和毛利額增幅分別為50.37%、89.38%。

在收入和毛利額保持增長的背景下，為何海南海藥凈利潤卻出現(xiàn)倒退了呢？分析財報不難發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用成為吞金黑洞，其中銷售費(fèi)用從2015年的2.82億元增加至2018年的7.4億元，財務(wù)費(fèi)用從8924萬元增加至2.01億元，兩項費(fèi)用期間增幅分別為162.41%、125.24%。2019年前三季度，公司銷售費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用繼續(xù)增加，同比增幅分別為3.8%、17.52%。

海南海藥銷售費(fèi)用中占比最大的是銷售推廣費(fèi)及市場開發(fā)費(fèi)，2018年金額高達(dá)6.55億元。這是一筆什么樣的費(fèi)用呢？任澤平、李建國等人此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費(fèi)用畸高之謎》中提到，中國藥企銷售費(fèi)用主要花在了公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、統(tǒng)方等方向，分別對應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，醫(yī)生回扣占比超過一半。

與高銷售費(fèi)用形成反差的是，海南海藥研發(fā)投入?yún)s是少得可憐，2018年研發(fā)投入只有8414萬元。在醫(yī)藥行業(yè)一致性評價及集采政策加速落地實施的大背景下，嚴(yán)重依賴銷售的藥企生存空間越來越小，這種輕研發(fā)重銷售的模式難有持續(xù)性。

財務(wù)費(fèi)用大增是吞噬海南海藥凈利潤的另外一個黑洞，背后的原因是有息負(fù)債規(guī)模大幅增加。財報顯示，2015年時，公司短期借款3.4億元、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債6245萬元、其他流動負(fù)債（非公開定向債務(wù)融資）5億元、長期借款2.63億元、應(yīng)付債券4.9億元，有息負(fù)債合計16.55億元。而到2019年三季度末，上述科目金額分別達(dá)到22.17億元、3.75億元、零元、7.66億元、零元，有息負(fù)債合計33.58億元，相比2015年增加102.9%。

海南海藥有息負(fù)債規(guī)模高企的同時，其賬面上的貨幣資金也表現(xiàn)高企，2019年三季度末金額為19.3億元，整體表現(xiàn)為大存大貸，這不是一個好的財務(wù)現(xiàn)象。

什么叫存貸雙高？簡言之，就是一方面貨幣資金充足，給人一種不差錢的感覺;另一方面卻有很多短期借款、應(yīng)付票據(jù)甚至發(fā)債。存貸雙高一定有問題嗎？這個沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是從財務(wù)角度來看，資金使用成本過高，至少說明公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是不合理的，如果公司沒有正當(dāng)理由，那么就有“黑天鵝”的可能。近年來爆雷的上市公司康美藥業(yè)（600518.SH）和康得新（002450.SZ）均存在“大存大貸”的財務(wù)特征，“大存大貸”引起財務(wù)界和投資界的關(guān)注，并與市場各種非理性的恐懼情緒相互刺激，大有成為預(yù)測上市公司即將爆雷的“黃金標(biāo)準(zhǔn)”之勢。

海南海藥對于大存大貸的原因，有必要給出合理解釋。

海南海藥大舉借債的同時，還通過資本市場融資獲得巨額資金，公司1994年IPO募資資金1.45億元，2011年增發(fā)募資8.17億元，2013年增發(fā)募資5億元，2015年增發(fā)募資30億元，累計募資44.62億元。

然而，股債巨額融資并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果。Wind資訊顯示，2009年以來，海南海藥扣非加權(quán)ROE均在10%以下，其中有半數(shù)年份的ROE在5%以下，最近的2017年和2018年均是負(fù)數(shù)。之所以如此，其中一個重要的原因是大量資金流入低效資產(chǎn)之中。

按照監(jiān)管規(guī)定，上市公司如果連續(xù)兩年虧損將被ST。很顯然，海南海藥巧妙使用非經(jīng)常性損益規(guī)避了被ST。

資產(chǎn)亂象

截至2019年三季度末，海南海藥其他應(yīng)收款9.67億元。根據(jù)2019年中報披露，按照款項性質(zhì)分類，單位往來款和經(jīng)銷商借款分別為6.97億元、1.75億元，其中的經(jīng)銷商借款值得關(guān)注，為什么上市公司要向下游經(jīng)銷商借款呢？如此操作透露出來的信息是，下游經(jīng)銷商或許遇到了財務(wù)危機(jī)，說明海南海藥部分產(chǎn)品可能并不暢銷。