林暉暉

港股中，骨科關(guān)節(jié)龍頭公司是愛(ài)康醫(yī)療（01789.HK）和春立醫(yī)療（01858.HK）。春立醫(yī)療在繼2019年股價(jià)漲幅350.08%后，2020年年初至今（2月21日）漲幅70.34%;愛(ài)康醫(yī)療2020年年初至今漲幅亦有73.12%。

從靜態(tài)估值看，兩家公司股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重高估了?？墒袌?chǎng)為啥還對(duì)它們買(mǎi)賬？正是看重了它們的相對(duì)確定性的未來(lái)成長(zhǎng)。

所處賽道有空間

骨科植入類器械是醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)最大的子行業(yè)之一。骨科植入器械按照植入治療部位的不同分為五大類：創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類、顱頜面外科類。

愛(ài)康醫(yī)療和春立醫(yī)療主要做的是關(guān)節(jié)類。主要用于創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)炎等關(guān)節(jié)部位病變的修復(fù)，主要耗材人工膝、髖、肘、肩、指、趾關(guān)節(jié)等，其中髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)合計(jì)超過(guò)95%。

中國(guó)骨科器械市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，與美國(guó)比較，滲透率還很低。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告統(tǒng)計(jì)，基于醫(yī)院采購(gòu)價(jià)統(tǒng)計(jì)口徑，2018年，中國(guó)骨科器械市場(chǎng)規(guī)模約為515億元人民幣，僅為美國(guó)市場(chǎng)的37.5%。2018年，中國(guó)骨科器械市場(chǎng)的年增速約為16.3%，2015-2017年，美國(guó)骨科器械市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率 （CAGR）為2.8%，中國(guó)的增速接近美國(guó)的6倍。在骨科細(xì)分類別結(jié)構(gòu)上，中國(guó)關(guān)節(jié)占比24%，增速20.8%。從滲透率來(lái)看，關(guān)節(jié)領(lǐng)域，美國(guó)是43%，而中國(guó)只有0.6%，在關(guān)節(jié)領(lǐng)域的滲透率差距巨大。

從人口年齡結(jié)構(gòu)看，中國(guó)正在加速進(jìn)入老齡化社會(huì)，與年齡密切相關(guān)的疾病，如關(guān)節(jié)炎等慢性（非傳染性）疾病的患病人數(shù)絕對(duì)數(shù)字將持續(xù)增加。流行病學(xué)統(tǒng)計(jì)，骨關(guān)節(jié)炎發(fā)病率隨年齡增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，65歲以上男性發(fā)病率上升為58%;女性則上升為 65%-67%。截至2018年，中國(guó)65歲人口已經(jīng)達(dá)到1.67億，骨關(guān)節(jié)炎患者已經(jīng)超過(guò)1億人。再加上由于生活節(jié)奏變快，不規(guī)范運(yùn)動(dòng)等，骨關(guān)節(jié)炎發(fā)病呈年輕化趨勢(shì)。

目前骨關(guān)節(jié)市場(chǎng)，進(jìn)口占大頭。根據(jù)醫(yī)療器械研究院，2018年，中國(guó)骨關(guān)節(jié) 73.27%為進(jìn)口廠家，國(guó)產(chǎn)骨科產(chǎn)品僅占 26.73%。隨著分級(jí)診療制度的發(fā)展、基層醫(yī)療水平的提升，國(guó)內(nèi)骨關(guān)節(jié)企業(yè)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。實(shí)際上，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口的關(guān)節(jié)的差距也在逐漸縮小，且國(guó)產(chǎn)價(jià)格的比較優(yōu)勢(shì)突出，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格大約是國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的兩倍以上。再加上國(guó)家鼓勵(lì)進(jìn)口替代，國(guó)產(chǎn)器械醫(yī)保傾斜，招標(biāo)比例傾斜，愛(ài)康醫(yī)療和春立醫(yī)療的主要市場(chǎng)在地市級(jí)醫(yī)院，行業(yè)受益較大。

骨關(guān)節(jié)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)力主要是骨關(guān)節(jié)疾病持續(xù)增長(zhǎng)以及進(jìn)口替代。

表：愛(ài)康醫(yī)療和春立醫(yī)療基本財(cái)務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告。單位：億元人民幣

另外，翻修也是一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。關(guān)節(jié)產(chǎn)品壽命一般10-25年不等，和選用的材料、病人的體重以及和病人的產(chǎn)品使用磨損等因素相關(guān)。骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品，一般會(huì)分為初次植入和再次翻修，初次手術(shù)把患者的天然關(guān)節(jié)更換為骨關(guān)節(jié)植入物即為初次植入，而曾接受初次手術(shù)的患者需要更換或翻修其植入物或缺損的骨部分則為翻修手術(shù)。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國(guó)髖及膝關(guān)節(jié)置換植入物翻修手術(shù)總數(shù)占骨關(guān)節(jié)置換植入物手術(shù)總數(shù)的百分比將由2016年的 5.6%增加至2021年的11.2%。

因此可見(jiàn)，愛(ài)康醫(yī)療和春立醫(yī)療處在一個(gè)好的賽道上。

再來(lái)看下備受關(guān)注的骨科耗材集采問(wèn)題。骨科器材集采，并且降價(jià)是大概率事件，市場(chǎng)預(yù)計(jì)器械帶量采購(gòu)將于2020年擴(kuò)展至全國(guó)。不過(guò)對(duì)兩家公司影響可控。骨科關(guān)節(jié)類產(chǎn)品出廠平均價(jià)4000+元，而終端醫(yī)院的售價(jià)大約在1萬(wàn)-5萬(wàn)元之間，也就是說(shuō)渠道和終端零售拿走了大部分的利潤(rùn)，假設(shè)集采降價(jià)50%，平均終端價(jià)格降到0.5萬(wàn)-2.5萬(wàn)元，那么毫無(wú)疑問(wèn)渠道將承擔(dān)幾乎所有差價(jià)，對(duì)廠商利潤(rùn)幾乎不構(gòu)成負(fù)面影響。更何況全國(guó)性競(jìng)價(jià)集采并不現(xiàn)實(shí)，骨科關(guān)節(jié)類產(chǎn)品規(guī)格多，由于非標(biāo)品的屬性，醫(yī)院采購(gòu)很難帶量，這決定了集采形式不能像仿制藥那樣展開(kāi)全國(guó)帶量集采，大概率只是省級(jí)層面的。以目前深圳市、陜西省推出的試點(diǎn)方案，預(yù)估降價(jià)幅度30%左右，很明顯渠道將全部承擔(dān)差價(jià)。

行業(yè)壁壘較高

骨科行業(yè)需要長(zhǎng)期的臨床記錄，對(duì)于新進(jìn)入行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，缺乏長(zhǎng)期的臨床記錄，會(huì)使新進(jìn)入者難以進(jìn)入。一個(gè)骨科產(chǎn)品要投入市場(chǎng)，首先需要在藥監(jiān)局進(jìn)行產(chǎn)品注冊(cè)，在產(chǎn)品注冊(cè)前，需要臨床實(shí)驗(yàn)積累數(shù)據(jù)。在確定有效后才能允許注冊(cè)。而產(chǎn)品注冊(cè)以后，骨科外科醫(yī)生在使用產(chǎn)品做手術(shù)的時(shí)，也不斷在積累臨床數(shù)據(jù)，給廠家反饋使用數(shù)據(jù)，使廠家可以改進(jìn)產(chǎn)品。

醫(yī)生的使用習(xí)慣導(dǎo)致骨科關(guān)節(jié)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本很高，這導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)者非常難進(jìn)入骨科領(lǐng)域。對(duì)醫(yī)生來(lái)說(shuō)，學(xué)習(xí)骨科的外科手術(shù)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，是一個(gè)熟能生巧的過(guò)程。醫(yī)生對(duì)于使用的骨科手術(shù)產(chǎn)品有依賴性，如果換別的品牌的產(chǎn)品，醫(yī)生需要重新去學(xué)習(xí)和適應(yīng)，這個(gè)過(guò)程非常復(fù)雜且漫長(zhǎng)。

春立醫(yī)療成立于1998年，愛(ài)康醫(yī)療創(chuàng)立于2003年。兩者在骨科領(lǐng)域深耕數(shù)十年，靠產(chǎn)品積累了口碑與客戶，不容易被顛覆。

關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

愛(ài)康醫(yī)療于2017年12月20日在港交所上市。公司的營(yíng)收來(lái)源中關(guān)節(jié)置換產(chǎn)品占比 83.7%，3D 打印產(chǎn)品占比 11.7%。它是國(guó)內(nèi)骨關(guān)節(jié)假體的龍頭企業(yè)，注重產(chǎn)品的品質(zhì)，作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入 3D 打印骨科產(chǎn)品的公司，目前技術(shù)有著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

春立醫(yī)療于2015年3月11日在港交所上市。公司目前 98.5%的業(yè)務(wù)收入來(lái)源于關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品，脊柱產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入較少。當(dāng)前公司一方面升級(jí)骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品，加大力度推廣高端陶瓷關(guān)節(jié)假體;另外一方面，脊柱和運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類產(chǎn)品也逐漸在補(bǔ)充。

從2014年到2019年上半年，愛(ài)康醫(yī)療一直保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增速?gòu)?014年的39.19%升至2018年的61.13%，毛利率維持在68%以上的高位;凈利潤(rùn)同比增速也逐年遞增。在近期發(fā)布的盈喜公告中，預(yù)計(jì)2019財(cái)年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)八成，超出市場(chǎng)預(yù)期。2020年1月份，愛(ài)康醫(yī)療的3D打印定制式假體首次以商業(yè)用途在院進(jìn)行植入。在此之前，3D打印定制式假體植入只能用于醫(yī)學(xué)研究。預(yù)計(jì)愛(ài)康醫(yī)療的3D打印定制化假體將于2020年中獲得上市批文。

而春立醫(yī)療在2016年?duì)I收同比增長(zhǎng)僅16.48%，2017年凈利潤(rùn)增速僅7.94%。這段時(shí)間由于公司在培育新品使?fàn)I收增速減緩;以及由于公司銷(xiāo)售人員增加、品牌宣傳和新產(chǎn)品推廣力度加大導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用增幅較大。在一段時(shí)間的休整后，2018年、2019年春立醫(yī)療迎來(lái)高增長(zhǎng)。2019年上半年?duì)I收增速高達(dá)75.94%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)118%。預(yù)計(jì)2019年全年增速也不會(huì)低。2019年3月，公司的陶瓷髖關(guān)節(jié)假體、膝關(guān)節(jié)假體獲得北京市新技術(shù)新產(chǎn)品證書(shū)。隨著陶瓷關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品在各省的招標(biāo)、補(bǔ)標(biāo)或醫(yī)院備案等逐漸進(jìn)行，將會(huì)有更多的醫(yī)院使用。

截至2月23日收盤(pán)，愛(ài)康醫(yī)療市值達(dá)160.01億港元，滾動(dòng)市盈率69.30，股息率0.23;春立醫(yī)療市值108.04億港元，滾動(dòng)市盈率57.80，股息率0.78。從當(dāng)前靜態(tài)估值來(lái)看，兩者都很貴，愛(ài)康醫(yī)療的估值略高些，盡管兩家公司都擁有不錯(cuò)的成長(zhǎng)性。但是由于愛(ài)康醫(yī)療即將進(jìn)入港股通，且愛(ài)康醫(yī)療是高瓴資本的持倉(cāng)股，既有明星效應(yīng)又有資本青睞，仍是市場(chǎng)熱點(diǎn)。

春立醫(yī)療，一直因?yàn)榱魍ūP(pán)小（當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中總股本1.38億股，港股股本僅3834萬(wàn)股），成交稀疏而備受詬病，不過(guò)它在不斷地派息回饋股東，送股來(lái)改善流通盤(pán)小的制約。不排除將來(lái)H股全流通，或者在A股上市的可能性。

對(duì)于成長(zhǎng)股投資，要關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。在市場(chǎng)偏好提升時(shí)，爆發(fā)力也是非常強(qiáng)的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有春立醫(yī)療