何艷

機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期，2020年全球科技產(chǎn)業(yè)將同步進(jìn)入復(fù)蘇周期，無論是從智能手機(jī)的出貨量、5G新增基站數(shù)量、國內(nèi)外云計(jì)算巨頭支出同比變化、國內(nèi)半導(dǎo)體封測板塊的毛利率變化等均體現(xiàn)出科技股景氣周期的來臨。而在此利好預(yù)期下，科技股在節(jié)后的市場表現(xiàn)中也明顯強(qiáng)勢，電子、通信等為代表的科技股漲幅驚人，部分公司股價(jià)甚至實(shí)現(xiàn)翻倍表現(xiàn)。

在科技股暴漲之后，目前是否已經(jīng)出現(xiàn)超買風(fēng)險(xiǎn)？科技股領(lǐng)域中，還有哪些細(xì)分領(lǐng)域值得繼續(xù)挖掘？對(duì)此疑問，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)深圳鑫然投資管理有限公司董事長孔令峰就科技股相關(guān)問題進(jìn)行解讀。孔令峰具有10余年券商投研經(jīng)歷，擅長科技領(lǐng)域成長股研究。在他看來，我國很多高精尖科技領(lǐng)域均處在初創(chuàng)期，還遠(yuǎn)沒有到開花結(jié)果的時(shí)候。

科技股遠(yuǎn)未開花結(jié)果，估值談不上高

《紅周刊》：2020年以來，科技股表現(xiàn)可謂一騎絕塵，而對(duì)于科技股，您在2018年就堅(jiān)定看好這一投資主線，而當(dāng)時(shí)A股正值熊市，在此背景下，您為何會(huì)逆勢做出這樣的抉擇？

孔令峰：我是2018年四季度正式在鑫然投資接手產(chǎn)品的，當(dāng)時(shí)貿(mào)易摩擦剛剛開始不久，我判斷這必將經(jīng)歷長期的博弈過程，而博弈的焦點(diǎn)就是我們在科技領(lǐng)域面臨的卡脖子環(huán)節(jié)，所以貿(mào)易摩擦算是我們聚焦科技成長股的催化劑。而更重要的是，我們對(duì)A股的信心。我國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，而且未來趨勢向好，不過，經(jīng)濟(jì)體量越大，利潤越高，這反而會(huì)加大我們的擔(dān)憂，因?yàn)槎贪鍟?huì)暴露得更明顯，而科技正是其中一大短板。所以，從長期來看，提升科技領(lǐng)域核心競爭力是我們必須要做的，而且非常迫切。

此外，全球正在進(jìn)行5G部署，這將會(huì)引發(fā)一次新的數(shù)字化革命，因?yàn)橄啾?G、4G時(shí)代，5G帶來的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)效益將會(huì)呈幾何倍數(shù)增長。比如3G、4G時(shí)代，信息化還停留在電子商務(wù)、游戲、娛樂、影視、社交等消費(fèi)領(lǐng)域，而5G將真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)端的拓展。同時(shí)，3G、4G時(shí)代，全球的智能手機(jī)也就30億部左右，但5G是萬物相連的時(shí)代，有數(shù)據(jù)顯示，2025年時(shí)，包括可穿戴、汽車、智能家居、家電等在內(nèi)的整個(gè)智能終端相連的數(shù)量可能是手機(jī)的20倍以上，也就是700多億部。5G時(shí)代，不管是產(chǎn)業(yè)端的爆發(fā)，還是移動(dòng)終端物物相連數(shù)量的爆發(fā)，都是以往不可比擬的。

也就是說，從迫切性和未來規(guī)模的巨大性兩方面看，科技領(lǐng)域都面臨非常長期的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：就當(dāng)前科技股行情，有人說類似2015年之前成長股的大牛市，也有人說這是一次“博傻”。

孔令峰：以半導(dǎo)體為主的科技股確實(shí)上漲了很多，已經(jīng)有人把創(chuàng)業(yè)板叫做“科幻板”了，表示看不懂。以前大家習(xí)慣對(duì)消費(fèi)、金融類傳統(tǒng)藍(lán)籌股按照PE去估值，但如果用這種思維方式去看科技股，本身的出發(fā)點(diǎn)就是不對(duì)的。比如消費(fèi)行業(yè)最大的特點(diǎn)是穩(wěn)定，很難實(shí)現(xiàn)高速增長，而科技行業(yè)本身是具有高風(fēng)險(xiǎn)屬性，與消費(fèi)最大的不同在于，科技行業(yè)前期注定了有一段時(shí)間的高研發(fā)投入，需要先投入再產(chǎn)出。

目前來看，我國很多高精尖科技領(lǐng)域，比如半導(dǎo)體、集成電路、操作系統(tǒng)、芯片以及一些大的核心器件等產(chǎn)業(yè)，都處在初創(chuàng)期，也就是投入期。換句話說，現(xiàn)在都還沒有到開花結(jié)果去賺錢的時(shí)候，而是需要大量的研發(fā)投入。從產(chǎn)業(yè)的角度看，按照PE估值，看凈利潤高不高，就是不合理的。反觀歐美成熟國家，它們對(duì)這類高研發(fā)投入的企業(yè)包容性是非常強(qiáng)的，對(duì)科技企業(yè)估值，可能更多的是看收入的成長性、現(xiàn)金流、每年的研發(fā)投入、行業(yè)競爭格局等，這才是衡量一個(gè)行業(yè)或公司是否有投資價(jià)值的參考標(biāo)準(zhǔn)。即使現(xiàn)在估值非常高，未來一旦成功，業(yè)績增速也將非?？?，可能兩三年就會(huì)把PE降下來，這是其他周期性行業(yè)和消費(fèi)性行業(yè)無法比擬的。

《紅周刊》：在科技股經(jīng)歷一輪大漲之后，目前是否出現(xiàn)“超買”風(fēng)險(xiǎn)？

孔令峰：單純從PE角度看，現(xiàn)在不少硬件類科技股確實(shí)很貴了，不過，對(duì)比2013年初到2015年上半年漲了兩年半的牛市，現(xiàn)在軟件應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等龍頭公司按照PS估值，甚至按照PE估值跟2015年最瘋狂的時(shí)候相比，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有泡沫化。不少個(gè)股現(xiàn)在PS、PE還只有2015年高峰期時(shí)的一半，甚至很多一半都不到。從2015年最高點(diǎn)到泡沫破裂，有些個(gè)股也創(chuàng)了新高，這次從底部起來，也實(shí)現(xiàn)了翻倍，但這一輪上漲更多的是賺的自身基本面業(yè)績增長的錢，而不是估值的錢。但是跟2015年相比，它們的格局、用戶量、流水、收入都提高了一個(gè)層次。因此，即便是從指標(biāo)上來看，也并沒有看到有代表性公司出現(xiàn)明顯的泡沫化趨勢。

從成交量看，目前剛剛突破1萬億，2月25日達(dá)到了1.4萬億，不及2015年最高峰時(shí)的2萬億，而且當(dāng)時(shí)兩融余額也超過了2萬億，現(xiàn)在這兩個(gè)數(shù)據(jù)剛剛在1萬億以上。在成交量不斷放大的過程中，還有一點(diǎn)值得注意，2015年的科技牛的還處在4G時(shí)代，而當(dāng)前的5G時(shí)代，其帶來的經(jīng)濟(jì)規(guī)模將大得多。5G時(shí)代還有上一輪牛市不具備的國產(chǎn)替代、安全可控，也就是存量需要替代掉，之后還有更大的增量。所以，現(xiàn)在講泡沫化需要看用什么指標(biāo)，跟消費(fèi)類比PE是不合理的，跟歷史比，也遠(yuǎn)沒到高估，跟海外科技股初創(chuàng)期相比，比如美國10年前的云計(jì)算，當(dāng)時(shí)它們的PS在20倍左右，現(xiàn)在A股的龍頭僅在10倍左右，也沒有明顯高估。

重視科技股研發(fā)、現(xiàn)金流指標(biāo)

《紅周刊》：在科技股的篩選上，您有什么選股體系或者參考指標(biāo)嗎？

孔令峰：我選擇一家公司，看的第一點(diǎn)一定是行業(yè)的確定性，科技著眼于未來的方向，比如我們看5G、車聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛、網(wǎng)絡(luò)安全、電動(dòng)車等，這些方向是非常確定的，國家在這個(gè)方向上也非常堅(jiān)定。以電動(dòng)車為例，目前我國汽車的銷量為2000多萬臺(tái)，而電動(dòng)車還不到100萬臺(tái)，未來這個(gè)行業(yè)很確定，技術(shù)路徑可循，可行性強(qiáng)。第二，市場容量一定要大，如果行業(yè)空間只有十幾億或者幾億，而且有一大堆公司來競爭，那容量就不夠，成長不出大公司。第三是競爭格局一定要好，也就是在環(huán)節(jié)中要卡位附加值較高的環(huán)節(jié)，比如電動(dòng)車領(lǐng)域附加值最高的鋰電池產(chǎn)品，再去一層層剖析，鋰電池中最重要的是什么，選出市場龍頭，競爭格局要好，意味著門檻居高，一般的公司進(jìn)不來，全國的玩家可能也就兩三家、三五家，另外如果要看長遠(yuǎn)，沒有門檻的行業(yè)也是不行的，那意味著激烈競爭搏殺。

具體到公司的指標(biāo)，我更重視的是營業(yè)收入的增長性，而不是利潤。因?yàn)槌鮿?chuàng)期的企業(yè)，指望它能賺很多錢是不現(xiàn)實(shí)的，事實(shí)上也不可能。所以，我需要看公司的收入增長是不是很快，利潤無所謂，因?yàn)楣究赡苜M(fèi)用、研發(fā)投入等很高。其次是現(xiàn)金流，需要看公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，也就是收入支出是否能夠匹配，因?yàn)檫@決定了公司能不能活下去，不然，我給公司規(guī)劃了一個(gè)很長的愿景，但專研公司現(xiàn)金流就斷了，這是不行的。第三是研發(fā)，這也意味著競爭對(duì)手想要與之競爭，也必須持續(xù)很多年進(jìn)行研發(fā)投入才能超越，而我覺得這種可能性是很小的。

《紅周刊》：談到研發(fā)，可以看到，有些公司前期確實(shí)并不能實(shí)現(xiàn)很好盈利，比如早期的亞馬遜，長達(dá)20年左右未實(shí)現(xiàn)盈利，但資本市場依然給了它高估值。在您看來，是否應(yīng)該給予長期投入研發(fā)，并具有盈利能力（不等于當(dāng)下兌現(xiàn)盈利）的公司更高的容忍度？

孔令峰：我以中國軟件這家公司為例，其未來的成長空間特別大，市場甚至把它當(dāng)成下一個(gè)微軟，它所做的操作系統(tǒng)也是中國非常緊缺的瓶頸產(chǎn)品，這家公司最近每年的研發(fā)投入高達(dá)十幾億，從90年代就開始投，到現(xiàn)在已經(jīng)投了二三十年，每年都是大幾億到十幾億的級(jí)別，壁壘非常高，這不是一個(gè)小公司通過收購就能做到的。

目前，中國軟件靜態(tài)市盈率達(dá)到420倍左右，股價(jià)也在不斷走高，很多人表示不理解。對(duì)于該公司，我們對(duì)它的業(yè)績預(yù)期并沒有停留在近3年，要求公司短期內(nèi)做到幾十倍的估值也是不現(xiàn)實(shí)的，但我們要求的是，公司的收入實(shí)現(xiàn)高增長，公司股價(jià)上漲最猛的一段時(shí)間，是又一次發(fā)布的中報(bào)現(xiàn)實(shí)，即其中一家子公司凈利率超級(jí)高，賣一個(gè)億的產(chǎn)品能賺6000萬左右的利潤，這就是典型的產(chǎn)品型公司，而很多軟件公司是做項(xiàng)目的，做項(xiàng)目的利潤率是很低，但中國軟件這個(gè)模式可以理解成復(fù)制粘貼，也就是邊際成本極低，賣一個(gè)和賣10個(gè)一樣，所以利潤率很高，這種商業(yè)模式是非常值錢的，在國內(nèi)也非常罕見，這就是其股價(jià)大幅上漲的一個(gè)核心邏輯。

??《紅周刊》：在科技股甄選上，有沒有具體的案例可以分享？

?孔令峰：以我們近期關(guān)注的科大訊飛為例，它的動(dòng)態(tài)PE達(dá)到180倍左右，已經(jīng)算是相當(dāng)高了，但我們之所以看中它還在于之前提到的幾大邏輯。第一，前景非常好，其底層技術(shù)是人工智能，目前全球都把人工智能當(dāng)成下一代的技術(shù)革命。

第二，競爭能力強(qiáng)，科大訊飛在語音識(shí)別底層技術(shù)這一塊，目前絕對(duì)處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，公司每年有將近20億的研發(fā)投入。

第三，就是看好5G的大邏輯，科大訊飛是偏軟的應(yīng)用，符合這個(gè)邏輯。我們認(rèn)為，在5G時(shí)代，帶來的是產(chǎn)業(yè)端的機(jī)會(huì)。我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)端有三個(gè)非常大的產(chǎn)業(yè)，那就是教育、醫(yī)療、汽車。這三個(gè)領(lǐng)域里，科大訊飛在前兩個(gè)都有涉獵。比如教育上，我們發(fā)現(xiàn)它出來很多新的產(chǎn)品和技術(shù)儲(chǔ)備，教育領(lǐng)域的人工智能產(chǎn)品，可以瞬間告訴老師，每個(gè)學(xué)生對(duì)知識(shí)點(diǎn)的掌握程度，極大地優(yōu)化教育學(xué)的過程。醫(yī)療方面，這方面的人工智能產(chǎn)品已經(jīng)在推廣，很多縣城或邊遠(yuǎn)地區(qū)，醫(yī)生資源緊缺，如果選擇放置一臺(tái)訊飛的機(jī)器，醫(yī)生跟患者在互相交流病情的時(shí)候，機(jī)器就在旁邊聽，而且一邊聽一邊自己分析，深入學(xué)習(xí)，學(xué)完之后，它會(huì)就人工智能對(duì)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的了解自動(dòng)出來診斷結(jié)果。

科技股投資需要不斷糾纏

《紅周刊》：國內(nèi)一些大的成熟科技公司并不在A股上市，比如阿里、騰訊、美團(tuán)等，在A股進(jìn)行投資時(shí)，是否需要參照這類公司的標(biāo)準(zhǔn)，比如財(cái)務(wù)指標(biāo)、用戶留存指標(biāo)等等？

孔令峰：目前，我們可以買港股，但不能買美股，毫無疑問，像阿里、騰訊等都是非常好的公司，過去幾年表現(xiàn)也很好，我們沒買是一種損失，但是我們不買也是有理由的。拿港股市場來說，A股與之相比是兩個(gè)截然不同的市場，不同市場的研究邏輯、市場風(fēng)格和投資者結(jié)構(gòu)是完全不同的，所以基于對(duì)產(chǎn)品負(fù)責(zé)的態(tài)度，我肯定是投資自己了解的領(lǐng)域。我知道騰訊是很好的公司，但我不知道騰訊放在香港市場上，到底那個(gè)環(huán)境下市場對(duì)這類公司怎么估值以及怎么看。比如，港股有很多制造業(yè)公司只有4到5倍的估值，但在A股市場達(dá)到四五十倍的已經(jīng)很多了，所以差異性很大，所以我一般不敢輕易去碰我不了解的市場。

如果說科技公司參考的指標(biāo)的話，我首先關(guān)注的還是收入，因?yàn)槭杖氪淼氖鞘袌龇蓊~，科技公司下來是屬于先投入，提高市場份額，在提高市場份額的前提下，再去考核小指標(biāo)的邊際優(yōu)化，比如利潤率是否在提升，有些公司確實(shí)到了開發(fā)結(jié)果的時(shí)候，可能凈利率不高，但毛利率在提升，費(fèi)用率在下降，這時(shí)候應(yīng)該就到了加速的過程了。當(dāng)然不同的行業(yè)，不同的公司，看的指標(biāo)也不一樣，有些公司我可能只看收入和現(xiàn)金流這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，有的也會(huì)看利潤，比如光伏、農(nóng)機(jī)領(lǐng)域，而軟件行業(yè)看利潤就不太合適，而會(huì)參考ROE指標(biāo)等等。

《紅周刊》：基于科技股投資的不確定性，對(duì)于長期投資者而言，如何在科技股投資的道路上不斷糾偏？

孔令峰：我最早是TMT出身的，對(duì)電動(dòng)車的研究很少，不過后來我發(fā)現(xiàn)，電動(dòng)車的機(jī)會(huì)很大，所以2019年上半年我投資過電動(dòng)車標(biāo)的，后來因各種因素影響，我選擇賣出了，但從去年年底到現(xiàn)在，整個(gè)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的核心標(biāo)的，漲幅都很大。現(xiàn)在總結(jié)起來，我當(dāng)時(shí)太看重短期的數(shù)據(jù)，而科技行業(yè)一定是看長期的，尤其是電動(dòng)車，當(dāng)時(shí)的判斷是，電動(dòng)車的滲透率還非常低，面對(duì)數(shù)萬億的市場空間，這是非常確定的方向，我們明明看的是長期的邏輯，考核的是市占率以及其他指標(biāo)，卻過多在乎短期的利潤表現(xiàn)，因此并沒有做到知行合一，所以一定要明白當(dāng)時(shí)買入的邏輯是什么，長期投資的買入邏輯，卻因短期細(xì)節(jié)賣出是不對(duì)的，這是我反思的第一點(diǎn)。

還有個(gè)例子，TMT領(lǐng)域的半導(dǎo)體、電子、計(jì)算機(jī)這輪都上漲了不少，但傳媒板塊，除了網(wǎng)紅這類公司，大部分傳媒公司都沒怎么表現(xiàn)，而且估值比很多藍(lán)籌股都低，而且現(xiàn)金流很好，我之前買過相關(guān)的公司，但我最后還是賣掉了。因?yàn)槲业某霭l(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了，既然聚焦的是科技成長股，那出發(fā)點(diǎn)肯定不是估值低，如果是想買低估值的品種，一定不會(huì)來買科技股，可以去買銀行、茅臺(tái)等。所以，代表科技方向，并不是現(xiàn)在的估值，而是其他的指標(biāo)，比如競爭格局、行業(yè)空間、市場地位、市場份額等，這才是最關(guān)鍵的。