李健

·編者按·

疫情因素刺激了中國科技股的輪番起舞，但疫情在歐美擴散后卻導致其科技股行情出現(xiàn)巨震。當歐美主要市場暴跌，企穩(wěn)爬升的A股頓時承壓，科技龍頭普遍出現(xiàn)大幅回調(diào)。

不過，以上這種思考邏輯存在瑕疵。如果說科技股因為與疫情距離相對較遠而上漲算是合理的話，那么疫情為什么會打擊到美國科技股行情，進而讓我國科技龍頭也受到波及？顯然，“正確”和“錯誤”不可能是單一因素導致。

接近真實的情況應該是，A股市場的許多科技龍頭被炒得太熱了，它本就該回調(diào)。

上漲也好，回調(diào)也罷，這種波動無法避免。投資者需要關(guān)注的是這種波動背后主導因素的變化，即公司本身到底值幾個錢，這和它的估值是否匹配等。

也唯有知道股票的價值，才能知道股票是否低估以及是否在走向過熱，才會讓買入和持有以及賣出決策變得理性。

整個A股市場都有一個共識，就是中國經(jīng)濟和社會必然朝著消費和科技兩大主導方向前進。在這樣的共識下，A股消費龍頭和科技龍頭持續(xù)獲得資金關(guān)注。尤其是在疫情刺激之下，今年的科技股行情實現(xiàn)全面領(lǐng)跑。但本周科技股連續(xù)三個交易日的大幅回調(diào)，終給市場的熱情潑了一盆冷水。

本期《紅周刊》根據(jù)上市公司近幾年的現(xiàn)金流、經(jīng)營效率、行業(yè)賽道等基本面指標，篩選出一些科技龍頭股。這些個股包括凱萊英、兆易創(chuàng)新、三七互娛、數(shù)據(jù)港等。僅從基本面交叉對比來看，這些公司構(gòu)成了科技股的頭部方陣，但從估值角度來看，許多個股早已被市場“發(fā)現(xiàn)”并推高了估值，即投資的性價比并不那么吸引人。

接受《紅周刊》采訪的多位職業(yè)投資人，對以上個股估值進行評析時常常難以達成一致意見，像極了當前市場對科技股的糾結(jié)心態(tài)。但有一點是明確的，這些個股的基本面相對優(yōu)質(zhì)，即便短期缺乏參與價值，但長期值得關(guān)注。

科技行業(yè)具有高成長性龍頭分化趨勢也在加強

擁抱科技未來是毋庸置疑的，科技的高成長性也在持續(xù)，如果很早前就持有科技龍頭不妨抱住不放;如果是當前對科技感興趣，就要關(guān)注其股價和業(yè)績的匹配情況。

本周，《紅周刊》記者通過五項與業(yè)績相關(guān)的指標綜合篩選科技股。本刊使用的篩選指標包括上市公司2017年、2018年和2019年連續(xù)三年ROE≥15%（對沒有發(fā)布2019年業(yè)績快報的公司以其2019年三季報ROE為基礎測算得出，下同），同時還納入了毛利率連續(xù)3年超過50%、凈利潤現(xiàn)金含量在過去三年均超過120%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連續(xù)3年提高以及自由現(xiàn)金/營業(yè)收入連續(xù)3年提高，另外對周期股和次新股做了剔除。這些指標分別代表著企業(yè)的不同業(yè)績方面，如毛利率代表了企業(yè)的盈利難易程度，凈利潤現(xiàn)金含量代表了企業(yè)銷售回款能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯示企業(yè)的經(jīng)營效率，自由現(xiàn)金/營業(yè)收入能夠顯示出企業(yè)是處在擴張還是起步或萎縮階段。另外，《紅周刊》還考慮了上市公司業(yè)績快報情況等。

《紅周刊》記者總共選出35只科技龍頭，它們主要分布在生物醫(yī)藥、化學制劑、游戲和軟件等行業(yè)。（見表1、表2、表3、表4）其中，視源股份、通策醫(yī)療、智飛生物、健帆生物等企業(yè)不僅ROE連續(xù)三年超過15%，而且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

表1 ROE2017年-2019年（預測）連續(xù)大于15%，銷售毛利率2017年-2019年三季度連續(xù)大于50%

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2 ROE2017年、2018年和2019年（預測）連續(xù)大于15%，凈利潤現(xiàn)金含量2017年

數(shù)據(jù)來源：Wind

表3 ROE2017年、2018年和2019年（預測）連續(xù)大于15%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2017年、2018年和2019年連續(xù)三年提升

數(shù)據(jù)來源：Wind

表4 ROE2017年、2018年和2019年（預測）連續(xù)大于15%，自由現(xiàn)金/營業(yè)收入2017年、2018年和2019年（預測）連續(xù)高于0，并逐年增長

數(shù)據(jù)來源：Wind

據(jù)記者觀察，以上這些標的中有不少公司出現(xiàn)在知名投資機構(gòu)的投資目錄中。比如，恒瑞醫(yī)藥是國際投資巨匠奧本海默的“心頭好”，奧本海默最近3年一直在恒瑞醫(yī)藥前十大流通股東名單中。又如三七互娛，國內(nèi)知名投資機構(gòu)高毅資產(chǎn)在2019年三季度出現(xiàn)在其前十大流通股東名單，位列第五名。另外，吉比特、完美世界、樂普醫(yī)療、視源股份、數(shù)據(jù)港、兆易創(chuàng)新的前十大流通股中，均有代表北上資金的香港中國結(jié)算有限公司的身影。

自2019年以來，凱萊英、吉比特、數(shù)據(jù)港、三七互娛等公司成為市場的明星。相關(guān)研報認為，在“新舊”動能切換的大背景下，國家對于科技企業(yè)的扶持態(tài)度很堅決;同時未來10年甚至更長時間，“工程師紅利”會持續(xù)發(fā)揮作用;再疊加寬松的貨幣政策環(huán)境，讓科技公司業(yè)績成長充滿了確定性。民生證券分析師解運亮在《科技牛：產(chǎn)業(yè)基礎與未來前景》的報告中提到，在2011年之前，中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)就進入了高速發(fā)展階段，尤其是計算機板塊。

但科技股行情可能已經(jīng)出現(xiàn)漲過頭的趨勢，美港資本合伙人張李沖對《紅周刊》記者表示，目前，科技企業(yè)的估值透支了未來幾年的業(yè)績收入，所以科技股一定會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，只有真正業(yè)績與估值相匹配的公司才能脫穎而出。“從盈利角度看，未來核心科技企業(yè)將超過核心資產(chǎn)的業(yè)績。在現(xiàn)階段，我們要守住科技藍籌股，因為無論是新興資產(chǎn)還是核心資產(chǎn)，股價長期上漲的邏輯一定是業(yè)績的持續(xù)提升”。

醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量占比過半整體估值處于十年長周期中位數(shù)附近

在綜合篩選個股中，醫(yī)藥板塊貢獻最多，但龍頭估值普遍不便宜。僅就恒瑞76倍左右的估值來說，有職業(yè)投資人認為還是可以將其納入買入標的。

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，ROE連續(xù)3年高于15%同時資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2017年、2018年和2019年連續(xù)提高的企業(yè)合計有10家，包括三七互娛、凱萊英、海辰藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、長春高新、我武生物、智飛生物、通策醫(yī)療、樂普醫(yī)療和健帆生物，這其中有9家是醫(yī)藥企業(yè)。而ROE連續(xù)3年高于15%同時毛利率連續(xù)3年高于50%的企業(yè)有26家，其中有15家是醫(yī)藥企業(yè)?？傮w來看，醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量占比過半，且顯示出突出的高效率和高毛利情形。

對此，小豐私募基金經(jīng)理張小豐在接受《紅周刊》記者采訪時解釋稱，首先是藥企科研（對標國際醫(yī)藥龍頭研發(fā)）的跟進速度大大加快了，研發(fā)成功率較高且成本較低，如恒瑞的卡瑞利珠單抗（PD-1）從自主研發(fā)到獲得注冊批件，其間累計投入的研發(fā)費用僅為5.04億元，后續(xù)臨床的研發(fā)費用可能為30-50億元，該成本費用要遠低于收購一個PD-1權(quán)益的代價。一些產(chǎn)品的臨床試驗進度與原研藥企相差不大，如果臨床試驗的進展較快，甚至可以與原研藥同步上市。隨著醫(yī)保目錄調(diào)整的速度加快，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保的速度也會提升，醫(yī)保資金正在不斷向創(chuàng)新藥傾斜。

另外，多只與當前疫情相關(guān)的醫(yī)藥股出現(xiàn)在篩選名單中。比如萬孚生物、康泰生物、健帆生物、華蘭生物和愛爾眼科等。萬孚生物研制的新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體檢測試劑盒（膠體金法）獲批，成為首批正式獲準上市的新冠病毒抗體現(xiàn)場快速檢測試劑（15分鐘出結(jié)果）;康泰生物當前正聯(lián)手艾棣維欣在中國開發(fā)冠狀病毒株（2019-nCoV）疫苗。華西證券分析師崔文亮在2月25日發(fā)表的報告中指出，萬孚生物的試劑盒僅需要15分鐘就能出結(jié)果，快速滿足了新冠疫情對現(xiàn)場快速檢測的需求，與核酸檢測試劑盒具有互補的作用，預計對公司有望產(chǎn)生積極影響。特別是公司的銷售網(wǎng)絡遍及全球，包括美國、亞洲各國，在疫情有擴散趨勢的背景下，不排除未來有出口的可能。

在看到醫(yī)藥企業(yè)當前和潛在業(yè)績高增長的同時，還要看到其估值站在歷史高位的情況。截至2月25日，中信醫(yī)藥板塊PE（TTM，剔除負值，下同）為39.28倍，全部A股市盈率僅為15.47倍。其中，創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的PE為78.43倍。

僅就恒瑞醫(yī)藥當前估值而言，奔牛投資醫(yī)藥研究員李姝在接受《紅周刊》采訪時表示，恒瑞醫(yī)藥是醫(yī)藥板塊的重要標桿，一直將創(chuàng)新藥作為核心競爭力，高壁壘的仿制藥作為輔助競爭力。此外，李姝認為，恒瑞醫(yī)藥在1月16日宣布的管理團隊調(diào)整，標志著恒瑞醫(yī)藥職業(yè)經(jīng)理人體系的逐步成熟，對于公司管理效率提升和管理專業(yè)化提升具有重大意義。“雖然恒瑞估值在76倍左右，但是我們堅定看好恒瑞醫(yī)藥的投資價值，并再次強調(diào)恒瑞醫(yī)藥可以納入買入標的。”

除了恒瑞外，凱萊英、泰康生物、愛爾眼科的估值都高于80倍，遠超中信醫(yī)藥板塊的平均估值。據(jù)2月16日晚間凱萊英公告，高瓴資本擬認購凱萊英非公開發(fā)行的1870萬股股份，發(fā)行價格123.56元/股。這個價格對應的市盈率約為66倍。此外，2019年9月，高瓴資本以市盈率（TTM）60.8倍，買入了愛爾眼科。

粵開證券在2月23日發(fā)表的報告中指出，截至2月21日，醫(yī)藥生物（SW，下同）全行業(yè)PE為40.3倍，從十年長周期歷史估值來看，醫(yī)藥行業(yè)PE處于波動區(qū)間中位數(shù)附近。2008年至今的十年長周期，醫(yī)藥生物PE出現(xiàn)過三個低點，分別是24.44倍（2008.11.7）、26.68倍（2012.1.6）和24.15倍（2019.1.4），中位數(shù)是38.09倍，當前醫(yī)藥板塊處在合理估值區(qū)間，但考慮到醫(yī)藥為弱周期、剛性需求行業(yè)，估值仍有進一步提升的空間。

同花順、東方財富站在好賽道業(yè)績增速穩(wěn)定性較高

同花順和東方財富在互聯(lián)網(wǎng)財富管理趨勢下受益較多，較高的業(yè)績增速或可以保持。

在毛利率連續(xù)三年高于50%，同時ROE連續(xù)三年高于15%的企業(yè)中，同花順、東方財富等公司紛紛出現(xiàn)。僅就同花順來說，固本資產(chǎn)首席投資官雷本仲在接受采訪時表示，A股慢牛行情整體利好同花順。他認為，從穩(wěn)定的業(yè)務構(gòu)成和向上的市場行情來看，同花順ROE水平應該不會有太大波動。他預計同花順2019年ROE增速與以前年度保持接近，即在20%左右。

“對具體業(yè)績而言，截至2019年12月，同花順金融服務網(wǎng)注冊用戶約4.9億人，相比2019年6月末增加了2354萬人;每周活躍用戶數(shù)約為1640萬人，相比6月末新增近100萬人，由此，同花順流量變現(xiàn)渠道正在逐漸多元化，廣告推廣業(yè)務和基金代銷業(yè)務分別實現(xiàn)收入4.6億元和2.4億元，同比增長44.2%和133.7%。我認為，公司已拓展出更多流量變現(xiàn)渠道，未來憑借流量優(yōu)勢，收入方面有增厚空間。”雷本仲解釋稱。

目前，同花順的估值為128倍，東方財富估值為72倍，對于這兩家公司估值方面的差異，雷本仲認為，從加權(quán)ROE來看，2018年東方財富為6.32%，同期同花順為20.23%，接近3倍的差異。從收入增長性來看，2019年前三季度同花順同比增長27.5%，東方財富為30.3%，后者略高。綜合來看，上述估值差異有一定合理性。

不過，張李沖的看法略有不同：“同花順和東方財富并非單純的科技公司，而是科技與財富管理公司的結(jié)合體，在中國人均財富大幅增長的今天，人們的財富管理需求急劇增長，而相比于傳統(tǒng)的線下券商而言，東方財富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)公司更加能夠適應新興的財富管理模式，貼合年輕群體的財富管理需求，其長期增長空間非常確定。但是相比而言，我們認為東方財富的估值更合理一些?！?/p>

恒生電子建立較寬的護城河兆易創(chuàng)新280倍估值含水分

恒生電子和它的競爭對手相比之下，歸母凈利潤和銷售毛利率均大幅領(lǐng)先，顯現(xiàn)頭部趨勢。而兆易創(chuàng)新因為站在風口之上，導致其估值含有水分。

從《紅周刊》梳理的數(shù)據(jù)來看，恒生電子的ROE和銷售毛利率在2017年、2018年和2019年三季度連續(xù)增長。雷本仲分析稱，“恒生電子毛利率的持續(xù)提升，主要源自于非軟件業(yè)務收入占比的下降，軟件業(yè)務毛利更高，毛利穩(wěn)定在98%-99%。至2019年‘630事件時，軟件業(yè)務收入占比已達98.75%，通過提升軟件業(yè)務占比來提高毛利率水平的空間已經(jīng)不大，2020年我們對公司毛利率相對謹慎?！?/p>

據(jù)記者了解，恒生電子的競爭對手之一金證股份，其銷售毛利率在過去三年分別為26.1%、23.09%和22.7%。在凈利潤水平方面，恒生電子在2017年、2018年和2019年三季度的歸母凈利潤為4.71億元、6.45億元和8.03億元，而金證股份分別為1.32億元、-1.16億元和0.92億元。因此，相對來說，恒生電子在行業(yè)內(nèi)有較高的定價權(quán)和護城河。有分析認為，造成這種情況的原因是很多金融機構(gòu)用慣了恒生電子的產(chǎn)品，認為其安全可靠，因此更換意愿很弱。

從恒生電子2019年業(yè)績預告來看，歸母凈利潤同比增長約100%到108%，增長態(tài)勢仍然強勁。有職業(yè)投資人認為，恒生電子長期業(yè)績也將保持穩(wěn)定增長?！敖鹑谑且粋€好行業(yè)，隨著居民收入的增長，金融業(yè)在未來很長時間都將處于快速發(fā)展的階段?！?/p>

在《紅周刊》統(tǒng)計的數(shù)據(jù)中，兆易創(chuàng)新的表現(xiàn)十分亮眼，不僅在過去三年間ROE連續(xù)超過15%，其自由現(xiàn)金/營業(yè)收入還逐年增長。從兆易創(chuàng)新業(yè)績快報來看，2019年凈利潤預計同比增長48%到60.49%。

對于兆易創(chuàng)新的增長潛力，張李沖向《紅周刊》記者表示，兆易創(chuàng)新屬于國內(nèi)少有的優(yōu)秀主流芯片設計公司，雖然目前的技術(shù)水平仍然和國外廠商存在較大差距，但其技術(shù)水平正在不斷進步中。同時兆易創(chuàng)新的主力產(chǎn)品屬于半導體中的中低端大宗商品，具有非常明顯的周期屬性，所以產(chǎn)品的價格波動比較劇烈，這意味著其業(yè)績彈性巨大?！爱敯雽w進入景氣周期，同時對手產(chǎn)能受限時就會出現(xiàn)較大的漲價預期，從而推升股價?！?/p>

云一資產(chǎn)總經(jīng)理葉樺認為，隨著消費電子、云計算行業(yè)的快速增長，存儲芯片一直是近年來半導體領(lǐng)域最大的細分市場。從產(chǎn)品架構(gòu)上看，公司的NOR Flash（一種非易失閃存）產(chǎn)品從技術(shù)到市場規(guī)模已進入了國際競爭的第一梯隊，具有一定的競爭優(yōu)勢。但由于NOR Flash整體市場空間是存儲類芯片中最小的，而且遠遠小于NAND Flash（一種非易失閃存）與DRAM（易失性失閃存），公司進一步依托于此產(chǎn)品提升業(yè)績壓力會很大，NAND Flash產(chǎn)品是公司未來主要業(yè)績增長點。

不過，兆易創(chuàng)新的估值也高達280倍。對此，葉樺認為，“作為上市行業(yè)龍頭，應享有一定估值的溢價，該估值同時體現(xiàn)了對于公司與合肥長鑫在DRAM領(lǐng)域的合作的未來預期，但根據(jù)行業(yè)信息，雙方的合作還存在較大不確定性，我認為公司已超過合理估值區(qū)間。”張李沖同樣認為，目前兆易創(chuàng)新的PB在25倍左右，已經(jīng)遠遠超過了正常估值的范圍，所以風險已經(jīng)較大，正常的合理估值區(qū)間應該在10倍PB左右。

用凈利潤現(xiàn)金含量指標審視視源股份和數(shù)據(jù)港表現(xiàn)上佳

視源股份和數(shù)據(jù)港在ROE和凈利潤現(xiàn)金流含量指標方面類似，視源股份在教育和會議市場的規(guī)模持續(xù)做大，數(shù)據(jù)港則在云計算數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域有望維持高增長。

在《紅周刊》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，視源股份的ROE連續(xù)三年高于15%，同時凈利潤現(xiàn)金含量在2017年、2018年和2019年三季度，均高于120%，并呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。在這份高質(zhì)量的財務數(shù)據(jù)背后，視源股份的商業(yè)模型備受職業(yè)投資人肯定。

南方天辰私募公司研究總監(jiān)翁開松認為，視源股份是A股市場中少有的“體質(zhì)”健康的公司，它沒有應收帳款、商譽和銀行貸款，這在A股市場是很難得的。視源股份的回款能力很強，“因為它們會要求客戶先打款再發(fā)貨，無論它的客戶是華為、格力還是世界500強企業(yè)，都要遵守這個原則?！痹趶妱莸纳虡I(yè)運營外，視源股份在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面也有自己的特色。據(jù)翁開松調(diào)研了解，視源股份會把產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)變成朋友，而且經(jīng)常在產(chǎn)業(yè)鏈公司遇到困難的時候伸出援手。

目前，視源股份是國內(nèi)最大的maxhub（智能會議平板）提供商。據(jù)公司2019半年報披露，公司交互智能平板產(chǎn)品在教育和會議市場市占率在30%以上。根據(jù)市場研究公司IDC數(shù)據(jù)，2018年網(wǎng)絡會議市場滲透率僅10%，市場雖?。ㄒ?guī)模1.81億美元）但增速較快，預計未來三年年均復合增長率將達到20%。翁開松介紹說，視源股份正在開發(fā)教育市場的需求，比如幫助老師做線上課件等個性化服務，提高老師備課效率等，同時實現(xiàn)和老師深度綁定，這將幫助其進一步提升在教育行業(yè)的市場份額。

同時，視源股份的客戶名單中包括平安集團、中信、光大銀行、騰訊、釘釘?shù)裙荆渲兄行疟本┓止镜男陆ù髽撬械臅h系統(tǒng)都由視源股份提供。“我們認為未來視源股份一定是國際上領(lǐng)先的公司?！蔽涕_松判斷。

從《紅周刊》篩選數(shù)據(jù)來看，數(shù)據(jù)港和視源股份有著近似的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。對此，雷本仲指出，應把凈利潤現(xiàn)金含量指標與收入利潤規(guī)模、ROE等指標相結(jié)合，能夠?qū)ζ髽I(yè)質(zhì)量判斷得更為準確。從2015-2018年，數(shù)據(jù)港凈利潤現(xiàn)金含量分別為161%、187%、123%、234%，波動較大，主要原因是受到IDC互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心項目陸續(xù)建設、陸續(xù)投入營運的影響。結(jié)合公司投資運營情況來看，數(shù)據(jù)港客戶資源較為優(yōu)質(zhì)，擁有阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、百度、優(yōu)酷、163、平安銀行等大型客戶，處于行業(yè)第一梯隊，增長空間主要來自于增量市場。國內(nèi)云計算市場規(guī)模目前不足美國十分之一，且中國IDC市場規(guī)模增速遠高于全球水平，2018年該數(shù)據(jù)分別為30%和24%，由此，未來五年保守估計數(shù)據(jù)港每年仍將有15%以上的增長。

另外，考慮到收入利潤季度分布差異，數(shù)據(jù)港2019年實際凈利潤可能與以前年度持平并稍高于2018年。雷本仲解釋道，差異變動主要受毛利率波動影響，2018年毛利率較低主要是受到新業(yè)務IDC解決方案毛利率僅為12.04%的影響，隨著新建機柜的逐步上架，毛利率水平將會逐步提高。從三季度數(shù)據(jù)來看，公司2019年三季度毛利率上升至37.8%，高于2018年，接近2017年40.11%的水平。

數(shù)據(jù)港運營能力較強，電力使用效率（PUE）與上架率均超出國內(nèi)平均水平。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)大型數(shù)據(jù)中心平均PUE為1.54，超大型數(shù)據(jù)中心為1.63，數(shù)據(jù)港2018年平均PUE達到1.4。雷本仲認為，技術(shù)層次要求會越來越高，對行業(yè)整體而言將是優(yōu)勝劣汰，對數(shù)據(jù)港而言機遇大于挑戰(zhàn)。

“從市盈率來看，目前數(shù)據(jù)港市盈率高于寶信軟件的68倍和光環(huán)新網(wǎng)51倍;按照企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）指標，數(shù)據(jù)港、寶信軟件和光環(huán)新網(wǎng)分別為27.74倍、27.77倍和27.41倍，三者基本持平。在目前大盤估值水平下，與行業(yè)可比公司相比，數(shù)據(jù)港估值水平相對合理。隨著業(yè)績持續(xù)增長和大盤上升走勢，具備長期上升空間?！崩妆局僬f。

綜上，有職業(yè)投資人表示，投資者在科技股投資方面需要付出更多努力，跟蹤每只個股的“體質(zhì)”變化以及業(yè)績增長情況等，綜合判斷其真實價值。