齊卿

瑞幸咖啡可能是2019年最具爭議的獨角獸公司。成立于2017年10月的瑞幸咖啡僅用18個月的時間，就在美國納斯達克上市，創(chuàng)造了最快上市紀錄。

盡管瑞幸咖啡成功上市，但對其質疑之聲一直存在。質疑者對瑞幸商業(yè)邏輯的質疑主要表現在兩個方面。一是認為消費者對瑞幸沒有品牌忠誠度。在中國，消費者并沒有固定消費咖啡飲品的習慣。用戶購買瑞幸咖啡不過是因為瑞幸高額補貼下“占便宜”的心理，一旦瑞幸咖啡融資進程受阻，不能繼續(xù)補貼用戶，那么大量的用戶將不再消費瑞幸咖啡。二是對瑞幸的盈利能力表示擔憂，認為瑞幸不顧虧損，大規(guī)模實施門店擴張，對其現金流的規(guī)模和穩(wěn)定性是極大的考驗，一旦現金流出現問題，瑞幸將面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。

對以上問題的擔憂，在瑞幸上市初期表現得尤其明顯。2019年5月17日，瑞幸咖啡開盤價為25.02美元，收盤價為20.38美元，出現破發(fā)。并且在隨后的幾個月中，瑞幸咖啡的股價持續(xù)在20美元左右的價位徘徊，甚至一度跌至17美元以下。

圖 1 瑞幸咖啡融資輪次

正當人們認為瑞幸不過是資本市場的又一個泡沫之時，2019年11月13日，瑞幸咖啡發(fā)布了2019年三季度財報。財報顯示，公司三季度實現營收15.4億美元，同比增長540%；新增用戶790萬，當季交易用戶930萬，累計交易用戶3 070萬；新增門店717家，門店總數達到3 680家。

值得注意的是，瑞幸年報首次公布店面運營利潤（Store level operating profit）為261萬美元。該消息的披露，迅速刺激了資本市場。財報發(fā)布后，股價在數個交易日內連續(xù)上漲，2019年12月18日，瑞幸咖啡收盤價為31.14美元，公司市值達77億美元。

從被質疑的獨角獸，到受到資本市場的認可，瑞幸咖啡未必是最優(yōu)秀的案例，但我們可以從瑞幸咖啡上市后半年多的戰(zhàn)略舉措，以及向資本市場傳遞信息的方式中，總結可供借鑒的思路。

面對一級市場：強調數字化DNA

本期焦點文章中，朱武祥和魏煒教授的文章中強調：“企業(yè)定位決定企業(yè)未來的業(yè)務領域和成長空間。因此，企業(yè)定位是影響企業(yè)估值最重要的因素，也是導致企業(yè)估值差異最重要的因素。不同的投資者對企業(yè)定位的認知存在差異，影響對企業(yè)未來增長機會來源及市場空間評價?！?/p>

我們同樣從瑞幸如何向一級市場和二級市場傳達不同的定位認知開始。

2018年前后，在移動互聯網紅利漸趨消退的情況下，企業(yè)逐漸將增長戰(zhàn)略聚焦在更為務實的數字化增長戰(zhàn)略之上。瑞幸咖啡在創(chuàng)立伊始就強調其數字化的基因，用戶購買瑞幸咖啡必須使用App點單，即便是在瑞幸的線下店面，店員也會幫助用戶在App上下單。這也是瑞幸向投資人傳遞的信息：瑞幸通過大數據平臺，快速積累用戶數據。用戶雖然只購買一杯咖啡，但是通過App可以收集到用戶的下單時間、配送地址等信息。如果匯總來看，瑞幸可以獲得商圈活躍度、寫字樓集中度甚至城市功能布局等更為宏觀層面的信息。

雖然賣出一杯咖啡，瑞幸可能有數十元的虧損，但如果從數據獲得成本來看，在BAT等互聯網巨頭陣地之下，仍然能快速獲得海量用戶的消費數據，瑞幸可謂不虧。從App下載量來看，在支付寶、微信、今日頭條等超級App環(huán)伺之下，2018年瑞幸咖啡App在免費應用中保持了極高的下載量。這在漸趨飽和的App市場實屬不易。

2018年7月11日大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司和君聯資本聯合向瑞幸提供2億美元的A輪融資（圖 1）。A輪融資之后，瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞表示：“本輪融資，我們將主要用于產品研發(fā)、科技創(chuàng)新和業(yè)務拓展。我們有信心通過移動互聯網和大數據等手段，實現產品品質、性價比和購買體驗的最佳匹配?！?/p>

顯然“科技、移動互聯網、大數據”是錢治亞要表達的關鍵詞。

5個月之后，瑞幸咖啡完成了2億美元的B輪融資。此時，錢治亞表示：“瑞幸咖啡始終恪守產品與用戶至上的原則，我們將持續(xù)加大產品研發(fā)、科技創(chuàng)新與業(yè)務拓展等方面的資金投入力度，不斷優(yōu)化產品和用戶體驗。”

“科技和體驗”成為B輪融資之后的關鍵詞。

從A輪到B輪堅持支持瑞幸，并領投的大鉦資本，在B輪融資之后，也表達對于瑞幸咖啡持續(xù)看好的看法。大鉦資本執(zhí)行董事劉紹強表示：“大鉦資本持續(xù)看好瑞幸咖啡。首先，瑞幸在A輪完成后幾個月的數據，進一步驗證了我們的很多判斷?！硗?，大鉦看重的是企業(yè)是否真的能給行業(yè)帶來一些本質上的改變，是否能提升效率，是否能給行業(yè)創(chuàng)造價值?！?h3>圖 2 瑞幸咖啡門店數量及增長率

圖 3 瑞幸咖啡月平均交易量及營銷費用

此外，瑞幸咖啡快取店的選址，主要是覆蓋商務寫字樓。因此在絕大多數辦公場景下，白領們更多的是買一杯咖啡帶走，而不是坐在店里細品。高端寫字樓往往禁止外賣進入，快取店雖然店面空間有限，卻解決了外賣的痛點，即給顧客帶來品牌的觸點，也有效地控制了成本。因此，快取店即是品牌的觸點，又在一定程度替代了外賣廚房。我們看到，2018年三季度之后，瑞幸咖啡開始大量關閉外賣廚房，以快取店作為主力。

最后，為滿足高端客戶的需求，也為提升瑞幸的品牌需求，瑞幸咖啡在穩(wěn)步推進悠享店的開設。悠享店作為展示品牌形象、提供對抗星巴克等高端咖啡的線下體驗而存在。一般悠享店的占地面積可達數百平米，除提供咖啡外，還提供堅果、輕食、甜品等休閑食品。作為品牌的高端形象店面，悠享店采用高成本、高體驗的運營模式，瑞幸咖啡對其推廣也較為謹慎，到2019年三季度店面數僅有138家。

圖 6 瑞幸咖啡店面構成

圖 7 瑞幸咖啡主營業(yè)務收入各品類數據（百萬美元）

為創(chuàng)造利潤，瑞幸咖啡近期的一個做法是效仿傳統(tǒng)零售業(yè)，以流量商品帶動高利潤商品的銷售。歐洲的阿爾迪（ALDI）超市是采用這類做法較為成功的一個案例。阿爾迪超市以比沃爾瑪更低廉的價格銷售顧客常用的大品牌、通用型商品，吸引顧客到店。而且在阿爾迪超市內，還有大量公司自有品牌的產品，顧客在購買便宜的通用商品時，也會順帶買一些阿爾迪自有品牌的產品。由于品牌不同，顧客難以直觀地比價，所以自有品牌可以為阿爾迪帶來不錯的利潤。這種舉措令阿爾迪在歐洲部分地區(qū)甚至超越了沃爾瑪。

對瑞幸咖啡來說，咖啡是一個簡單通用的品類，市場上很容易比價，因此瑞幸就通過價格戰(zhàn)的方式，吸引用戶到店。在此基礎上，瑞幸推出了輕食、果汁、茶飲、堅果非標程度較高的產品，用戶難以直接比價，公司可以在這些品類嘗試較高的利潤創(chuàng)造。從瑞幸咖啡的季報看，公司的核心業(yè)務包括“新鮮飲品”（Freshly brewed drinks）“其他產品”（Other products）和“其他”（Others）?！靶迈r飲品”包括鮮煮咖啡、鮮榨果汁等；“其他產品”包括輕食、小零食、Boss午餐等；“其他”則是未歸入以上分類的各式產品。

從各品類銷售收入看，新鮮飲品依然是業(yè)務收入最重要的構成，其他產品銷售收入的增幅明顯。我們用協(xié)方差計算三類產品的增長關系（表 1），協(xié)方差表示兩個變量變動趨勢的相關程度，協(xié)方差的值越大，表示兩個產品同向變動的趨勢越大。新鮮飲品對“其他產品”和“其他”均有顯著的銷售帶動作用，而“其他產品”對“其他”的帶動作用則非常有限。因此，新鮮飲品依然是瑞幸咖啡最具價值的流量產品。

表 1 瑞幸咖啡三類產品協(xié)方差分析

從瑞幸咖啡創(chuàng)造了公司成立18個月即實現IPO的紀錄，又經歷了上市破發(fā)，以及數月的股價低迷。在公司的快速迭代中，在半年的時間內，公司交出了令二級市場投資者滿意的答卷，再次迎來新的快速發(fā)展。

截至目前，我們可以說瑞幸咖啡是成功的。它成功地向一級市場和二級市場的投資者準確地傳遞了公司的價值，并在公司戰(zhàn)略中貫徹落實。在公司不同的發(fā)展階段，瑞幸咖啡能夠準確地把握戰(zhàn)略重點：在擴展階段不計成本地迅速圈地，以獲得規(guī)模優(yōu)勢；在發(fā)展階段塑造和提升品牌形象，財務風控有效實施，通過產品、營銷迭代向外界傳遞公司具備創(chuàng)造利潤的能力，并穩(wěn)步實施。從旁觀者的角度看，瑞幸咖啡的每一步戰(zhàn)略選擇都如教科書般準確。

但是，最后我們要強調，瑞幸咖啡依然沒有實現真正意義上的盈利。公司2019年三季度財報中對利潤的定義，也有投機取巧之嫌。公司通過咖啡帶動輕食的銷售，長期來看，可能也難以維持足夠的利潤創(chuàng)造。如果瑞幸在咖啡市場長期不實現盈利，并且無法找到更具價值的第二曲線，其長期發(fā)展依然面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。