邱逸詩

（惠州學院 廣東 惠州 51600）

債券作為金融市場的重要投資品種，是投融資的主要渠道。對債券的收益進行可預測性研究，不僅受到金融界學者的關注，也為國家宏觀經(jīng)濟研究提供了支撐。我國對債券收益的可預測性研究時間不長，可預測性研究還處于起步階段。本文對債券市場債券收益的可預測性及其經(jīng)濟價值進行研究，首先分析了債券市場收益可預測性研究的理論基礎，之后提出利用隱含變量模型探討了對我國債券收益率進行預測的實現(xiàn)方法，最后基于我國的宏觀經(jīng)濟變量進行了可預測檢驗。

一、我國市場債券收益的可預測性研究進展

（一）國內債券市場的發(fā)展過程。

我國的債券市場受到特殊因素的影響起步較晚，債券市場的深度和廣度對比國際發(fā)達國家還有很大的差距。我國在1981年開始恢復發(fā)行國債，經(jīng)過近四十年的發(fā)展，國內債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，債券市場的品種和交易方式不斷豐富。在債券市場基礎建設越來越好的背景下，國內債券市場對外開放的程度也逐步提速。目前國內債券市場已經(jīng)成為世界上存量規(guī)模排名第三位的債券市場。到2016年底，國內債券存量占國家GDP的比例已經(jīng)超過85%。這說明債券這種投融資的載體在國家金融體系中發(fā)揮出越來越重要的作用，在市場上獲得了投資者的歡迎和認可。目前國內債券主要分為三種，第一種是中央和各級政府發(fā)行的國債、地方債，被稱為政府債；第二種是企業(yè)發(fā)現(xiàn)的債券，被稱為企業(yè)債；第三種是金融機構發(fā)行的債券，被稱為金融債。

（二）國內債券市場的結構特點。

一是債券市場的發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模穩(wěn)步擴大。根據(jù)央行2019年關于金融市場運行情況的報告顯示：國內債券市場比上一年同比增發(fā)了3.1%的各類債券，總額高達45.3萬億元。債券市場的交易產(chǎn)品種類更加豐富，目前主要的交易品種有國債、政策性銀行債券、資產(chǎn)支持證券、地方政府債券、金融債券、短期融資券、非金融企業(yè)定向債務融資債券等。二是投資主體的數(shù)量不斷增加。2019年投資者的數(shù)量相比上一年同期增加5125家，各類投資主體共計25888家，其中境外機構投資者同比增加1424家。參與債券投資的主體，不僅有國有銀行、商業(yè)銀行，貨幣市場基金，還有越來越多的非金融企業(yè)參與債券投融資。三是債券市場開放程度日益提高。國內債券市場的開放程度是隨著我國在國際上的話語權提高而日益開放。2003年，國家開發(fā)銀行首次開始發(fā)行境內外幣金融債券。2005年，首批兩家境外投資者獲準進行人民幣債券發(fā)行。2019年，國家啟動了香港與內地債券市場互聯(lián)互通合作機制，即“債券通”，并以此為“橋頭堡”增加了境外投資機構通過香港市場投資境內債券的渠道。

（三）國內債券市場收益的可預測性研究的理論依據(jù)。

國家經(jīng)濟運行體系中，各種因素都會對金融市場包括債券市場帶來直接或者間接的營銷。目前影響國內債券市場的因素主要來自于經(jīng)濟基本面、貨幣政策及其財政政策面、市場資金面和技術面等四個方面。這其中經(jīng)濟基本面、貨幣政策及其財政政策面、市場資金面都隸屬于宏觀經(jīng)濟因素范疇，對債券收益率的變化起著決定性的因素。從基本面對債券市場收益影響上看，如果采用通貨膨脹率水平來代表宏觀經(jīng)濟基本面的運行，債券市場收益率曲線在通貨膨脹率高時，收益會較高，在政府進行通貨膨脹率調控之后，會直接影響債券市場收益率的期限利差。從政策面對債券市場收益進行分析發(fā)現(xiàn)，按照利率期限理論中的預期理論，市場對于未來短期利益的預期，會直接影響到各期限國債收益率間的利差。在國家實施寬松貨幣政策時，債券短期利率會降低，在實現(xiàn)寬松貨幣政策并可能引發(fā)未來通貨膨脹走高的背景下，短期利率會升高。從資金面對債券市場收益進行分析發(fā)現(xiàn)，資金面對銀行間可用于債券投資的資金總量影響較大，如果回購利率下降時，銀行間市場資金面比較充足，在信貸規(guī)模不變的情況下，債券投資的需求增加，就會導致債券收益率的下降。

二、國內市場債券收益的可預測性研究模型

根據(jù)國外對債券市場收益的可預測性研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟因素與債券市場收益率的關系非常緊密。因此本文在對債券的預期回報率和波動率進行研究時，將隱含變量模型作為基本模型，之后引入資產(chǎn)回報率和風險的可觀測變量：通貨膨脹率、貨幣供給量，以及5年市場利率、市場長短期利率差兩個市場利率指標建立擴展模型進行債券收益率均值的預測性研究。

（一）債券收益率均值的方差隱含變量模型

（二）債券收益率均值的方差擴展模型

考慮到國內債券價格主要是受到宏觀經(jīng)濟運行情況和貨幣政策的影響，將經(jīng)濟變量引入到對債券市場收益率的預測研究中，以保障對債券的超額回報率進行預測。本文構建的債券收益率均值的方差擴展模型，是通過把宏觀經(jīng)濟變量、利率變量作為解釋變量對方差隱含變量模型進擴展，從而對債券的超額回報率和波動率的變化進行預測。構建的擴展模型為

三、實證分析市場債券收益的可預測性模型

（一）實證數(shù)據(jù)

此次對市場債券風險收益的實證研究中，主要是采用市場債券的月度數(shù)據(jù)，利用上文提出的方差隱含變量模型和方差擴展模型進行研究。數(shù)據(jù)時間來源于2010年1月到2019年12月?？紤]到債券到期日臨近時債券的期限會由長變短，債券利率的風險指標也會發(fā)生變化。實證數(shù)據(jù)構造了3組債券組合，讓實證數(shù)據(jù)的久期能保持穩(wěn)定。操作的過程是，在計算債券久期時，如果久期是1-3年的債券被列為第一類，是3-5年的債券被列為第二類，是5-7年的被列為第三類。在計算資產(chǎn)組合的月回報率時，采用的是權重計算方法。由此得到的數(shù)據(jù)顯示，在久期增加情況下，債券組合的平均回報率會出現(xiàn)小幅下降，但波動率會比較大。在債券組合的回報率偏離不大，且有比較明顯的峰值情況下，債券組合的回報率會呈現(xiàn)一定的序列相關性。

（二）實證結果

在引入方差隱含變量模型和方差擴展模型進行國內市場債券的預期回報率和波動率進行預測分析時發(fā)現(xiàn)，如果當期債券的波動變化大，那下期投資者會對債券有更高的回報率預期；但是當期債券的預期回報率和波動率之間的相關性基本不存在。在引入一些客管處宏觀經(jīng)濟變量之后進行的預測結果發(fā)現(xiàn)。通貨膨脹率、貨幣供給量的增長率能實現(xiàn)對債券回報率的預測。如果通貨膨脹率、貨幣供給量的增長率不斷增加，那債券在下一期的預期回報率就會降低。市場利率水平也能實現(xiàn)對債券回報率的預測。如果市場利率較高，長短期債券市場利率差越大，那可以預測債券的預期回報率會較高。在通貨膨脹率、貨幣供給量、兩個市場利率指標的共同作用下，債券收益預測模型對預期回報率的預測能力顯著增強。

（三）研究結論

一是宏觀經(jīng)濟信息對市場債券的預期收益率的影響較大。在通貨膨脹率增加、貨幣供給量增加或者是市場利用下降的情況下，都會導致下一期債券的預期回報率下降。二是宏觀市場信息讓數(shù)據(jù)模型對債券市場的收益率的預測能力增強。在加拓展模型入經(jīng)濟變量后，對債券收益率的預測能力會提高。深入研究認為主要原因可能是中國債券市場的基準利率調整變化不大，無法及時反映經(jīng)濟信息狀態(tài)，導致債券市場受基準利率的影響過大。

本文結合中國債券市場的特點，引入宏觀經(jīng)濟變量構建了對債券市場投資進行預測的方差隱含變量模型和方差擴展模型，發(fā)現(xiàn)了宏觀市場數(shù)據(jù)能增強對債券市場的預測能力。此次研究找到了對債券預期收益率造成波動影響的主要因素后，將有助于提升債券預期的經(jīng)濟價值，也可以為國家進行宏觀經(jīng)濟調控提供有益的參考。