王歡　韓佳敏　黃穎

摘要：在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時(shí)代背景下，為深入研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響，本文基于理論研究，通過(guò)VAR模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)金融加大了數(shù)量型貨幣政策工具的操作難度;相較利率傳導(dǎo)渠道，對(duì)信貸傳導(dǎo)渠道的沖擊較大，并表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。針對(duì)研究結(jié)論，重點(diǎn)提出優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建議。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 第三方支付 貨幣政策目標(biāo)體系

一、引言

2018年5月，《“十三五”現(xiàn)代金融體系規(guī)劃》明確將互聯(lián)網(wǎng)金融納入宏觀審慎政策框架。2018年末，我國(guó)P2P網(wǎng)貸行業(yè)交易規(guī)模達(dá)0.11萬(wàn)億元，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模達(dá)29.1萬(wàn)億元，第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模達(dá)190.5萬(wàn)億元。伴隨著4G/5G/WIFI網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的逐漸普及，大數(shù)據(jù)及云技術(shù)的迅速發(fā)展，我國(guó)已正式步入“互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代”。

“互聯(lián)網(wǎng)金融”作為新業(yè)態(tài)，是否會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策有效性產(chǎn)生影響呢？從貨幣需求角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融使交易性和預(yù)防性需求降低，提升了投機(jī)性需求的比重。造成貨幣需求結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性下降，對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。同時(shí)降低了廣義貨幣流通速度;從貨幣供給角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融使得部分資金跳出法定存款準(zhǔn)備金范疇，同時(shí)減少了超額存款準(zhǔn)備金需求，使央行法定存款準(zhǔn)備與再貼現(xiàn)政策不能完全發(fā)揮作用，強(qiáng)化了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控能力，弱化了央行貨幣政策工具的有效性;從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融提高了利率市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，進(jìn)一步促進(jìn)利率市場(chǎng)化。而互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率敏感性的增強(qiáng)將對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響;從信貸傳導(dǎo)機(jī)制角度分析，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生了類似銀行“存、貸、付”的業(yè)務(wù)體系，即與貨幣當(dāng)局類似的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，而且相對(duì)于傳統(tǒng)金融體系的信用創(chuàng)造更具有內(nèi)生性，削弱了信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的實(shí)證研究

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

本文假設(shè)互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)對(duì)貨幣政策目標(biāo)體系、貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。具體指標(biāo)如下：

參考以往文獻(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的指標(biāo)很難界定，普遍選用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模代替互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模。但是，結(jié)合實(shí)際，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展體現(xiàn)在第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方移動(dòng)支付和P2P網(wǎng)貸三個(gè)方面。故本文大膽創(chuàng)新，采用三者之和作為互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的代理變量，更貼近真實(shí)水平。第三方網(wǎng)絡(luò)支付交易規(guī)模和第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源于艾瑞咨詢數(shù)據(jù)庫(kù);P2P網(wǎng)貸貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)源于網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用的是2009年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)，共計(jì)720個(gè)數(shù)據(jù)，使用的處理軟件是Eviews 8.0。

本文首先采用Eviews中Seasonal Adjustment將第三方網(wǎng)絡(luò)支付交易規(guī)模、第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模和GDP公布數(shù)據(jù)從季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。其次，由于各數(shù)據(jù)規(guī)模不同，波動(dòng)情況不同。本文對(duì)全部月度數(shù)據(jù)做取對(duì)數(shù)處理，處理后數(shù)據(jù)分別記為：LSIZE、LM2、LCPI、LGDP、LR、LLOAN。

（二）模型選擇和變量檢驗(yàn)

通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，關(guān)于貨幣政策有效性的分析普遍使用VAR模型（向量自回歸模型）。為避免發(fā)生偽回歸，本文首先采用ADF單位根檢驗(yàn)法分別驗(yàn)證各指標(biāo)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有指標(biāo)在5%的顯著水平上表現(xiàn)平穩(wěn)，可以建立向量自回歸模型。

根據(jù)AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則取值最小準(zhǔn)則確定滯后期為2。根據(jù)單位根分布圖顯示，全部根的倒數(shù)都落在單位圓內(nèi)，證明VAR模型穩(wěn)定。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

從表2可以看出，LSIZE與LLOAN存在雙向格蘭杰因果關(guān)系?？梢?jiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的變動(dòng)與互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的變動(dòng)此生彼長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)貸款余額的變動(dòng)，在一定程度上降低信用傳導(dǎo)渠道的有效性。

另外還可以看出，LSIZE與LM2存在單向格蘭杰因果關(guān)系。可見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的變動(dòng)能夠引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，進(jìn)而削弱貨幣政策最終目標(biāo)的有效性。從實(shí)證角度進(jìn)一步說(shuō)明，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加大了貨幣供給的內(nèi)生性，將增加我國(guó)數(shù)量型貨幣政策工具的操作難度。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊在前期表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，從第13期開(kāi)始方向轉(zhuǎn)為正向沖擊?？梢?jiàn)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模的擴(kuò)大，短期內(nèi)會(huì)造成貨幣供應(yīng)量下降，但是長(zhǎng)期而言會(huì)造成M2的增加，影響貨幣政策中介目標(biāo)的可控性。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的沖擊在前期表現(xiàn)為正向沖擊，從第4期開(kāi)始變現(xiàn)為負(fù)向沖擊，最后趨于平穩(wěn)?？梢?jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生波動(dòng)性影響，對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊前期表現(xiàn)為正向沖擊，從第4期開(kāi)始變?yōu)樨?fù)向沖擊，在第10期沖擊影響達(dá)到最大，隨后沖擊減弱，長(zhǎng)期內(nèi)沖擊趨于穩(wěn)定。由此可知，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)對(duì)CPI造成波動(dòng)影響，影響幣值穩(wěn)定。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率的沖擊前期表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，長(zhǎng)期內(nèi)沖擊趨于穩(wěn)定。但是，基于理論分析，互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)促使商業(yè)銀行利率越來(lái)越趨向真實(shí)市場(chǎng)利率，表現(xiàn)為正向影響。此實(shí)證結(jié)果原因如下：脈沖響應(yīng)函數(shù)是基于2009-2018年歷史數(shù)據(jù)而來(lái)，在此期間央行多次實(shí)施降準(zhǔn)政策，對(duì)我國(guó)利率變動(dòng)存在隱形約束。并且互聯(lián)網(wǎng)金融剛剛起步，金融業(yè)務(wù)還不能與商業(yè)銀行抗衡，因而從現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生負(fù)向沖擊?？墒菑拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)引導(dǎo)利率回歸真實(shí)水平?？偟膩?lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)增加銀行間同業(yè)利率的敏感性，增加貨幣當(dāng)局對(duì)利率調(diào)控的復(fù)雜性。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額的沖擊表現(xiàn)為正向沖擊，長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)沖擊的反應(yīng)是不穩(wěn)定的。從實(shí)證角度進(jìn)一步說(shuō)明，相較利率傳導(dǎo)渠道，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)信貸傳導(dǎo)渠道的沖擊較大，并且表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。

三、建議

（一）優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系

互聯(lián)網(wǎng)金融弱化了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性及其與最終政策目標(biāo)的相關(guān)性。因而，應(yīng)重新審視貨幣政策目標(biāo)體系，側(cè)重價(jià)格型目標(biāo)的作用。另外，我國(guó)貨幣政策中介指標(biāo)應(yīng)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌雍侠淼闹笜?biāo)。加強(qiáng)監(jiān)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)金融工具的流動(dòng)性，并適時(shí)納入相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量層級(jí)劃分。

（二）完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新了信用體系，我國(guó)貨幣政策不能只局限于對(duì)商業(yè)銀行的調(diào)控，應(yīng)針對(duì)當(dāng)前金融環(huán)境建立多元化信貸傳導(dǎo)政策，加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的控制。應(yīng)將互聯(lián)網(wǎng)金融信用創(chuàng)造相關(guān)指標(biāo)納入監(jiān)測(cè)，并逐步調(diào)整由盯住銀行信貸轉(zhuǎn)向關(guān)注社會(huì)信用總量。同時(shí)，加快利率市場(chǎng)化改革步伐，側(cè)重培育利率傳導(dǎo)機(jī)制。

（三）建立健全互聯(lián)網(wǎng)金融統(tǒng)計(jì)及監(jiān)測(cè)體系

一是建立健全相關(guān)統(tǒng)計(jì)及監(jiān)測(cè)制度。當(dāng)前各互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系不一、統(tǒng)計(jì)結(jié)果各異。建議將互聯(lián)網(wǎng)金融各業(yè)務(wù)形態(tài)按對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響大小進(jìn)行分層統(tǒng)計(jì)及監(jiān)測(cè);二是在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，按照“適度、分類、協(xié)同、創(chuàng)新”的監(jiān)管原則，促進(jìn)其健康有序發(fā)展，以便為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多維度的金融服務(wù)。

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作者單位：中國(guó)人民銀行承德市中心支行