朱武祥

2018年以來(lái)，不斷出現(xiàn)上市公司因并購(gòu)商譽(yù)減值計(jì)提導(dǎo)致巨額虧損的暴雷事件，涉及的上市公司數(shù)量之多、虧損金額之大，前所未有！

企業(yè)希望實(shí)現(xiàn)收益和市值持續(xù)增長(zhǎng)，常規(guī)的做法包括內(nèi)部培育和外部并購(gòu)。多數(shù)企業(yè)內(nèi)源增長(zhǎng)能力有限，包括產(chǎn)品的市場(chǎng)空間天花板低，或者研發(fā)和經(jīng)營(yíng)能力不足，轉(zhuǎn)而尋求并購(gòu)?fù)緩?。希望通過(guò)并購(gòu)，獲得目標(biāo)公司的資源能力，通過(guò)融合整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益，增加凈利潤(rùn)，獲得股票市場(chǎng)投資者看漲預(yù)期，從而提升股票市值和控股股東的財(cái)富。

導(dǎo)致大量的并購(gòu)暴雷的原因包括企業(yè)自身和外部環(huán)境。

內(nèi)因方面，或者過(guò)度自信，或者急于求成，或者缺乏并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，加上并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的能力或操守問(wèn)題，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。也有一些上市公司實(shí)際控制人上市后心態(tài)發(fā)生變化，迎合股票市場(chǎng)題材炒作，熱衷資本運(yùn)作，以提升股價(jià)，套利離場(chǎng)。

外部環(huán)境則包括相關(guān)政策（例如，政府及監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)政策，倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行市值管理，提高發(fā)展質(zhì)量）和股票市場(chǎng)公眾投資者的樂(lè)觀情緒形成高市值倍數(shù)（市盈率、市凈率、EBITDA、市銷(xiāo)率等）。

特別是在股票市場(chǎng)高漲時(shí)期，可比公司市值倍數(shù)高，采用可比公司估值模型，更容易高估被并購(gòu)公司的價(jià)值。加上并購(gòu)整合難度大，并購(gòu)成功率低。

因此，商譽(yù)資產(chǎn)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)商譽(yù)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)非常高！如果上市公司抵押核心資產(chǎn)或者實(shí)際控制人質(zhì)押自己的股票借貸融資并購(gòu)，容易導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或?qū)嶋H控制人股票質(zhì)押爆倉(cāng)。

A股上市公司大量的并購(gòu)商譽(yù)減值計(jì)提暴雷、巨大的虧損，說(shuō)明并購(gòu)盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和并購(gòu)整合方面存在諸多問(wèn)題，進(jìn)一步說(shuō)明中國(guó)企業(yè)目前缺乏并購(gòu)整合能力。如何避免這種情況？

改進(jìn)并購(gòu)的常規(guī)策略

吸取并購(gòu)失敗的教訓(xùn)，改進(jìn)并購(gòu)交易過(guò)程中的不足，避免高估值并購(gòu)，增強(qiáng)并購(gòu)整合能力，提高并購(gòu)成功率。

首先，轉(zhuǎn)變并購(gòu)理念。并購(gòu)并不是簡(jiǎn)單的控股股東替換和直接獲得目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而是接管目標(biāo)公司的利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)，獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，與自身的資源能力產(chǎn)生協(xié)同效益。因此，需要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度而不是股票市場(chǎng)短期投機(jī)交易角度審視并購(gòu)。

其次，增加資源能力相關(guān)的盡職調(diào)查內(nèi)容。除了現(xiàn)行主流的財(cái)務(wù)盡調(diào)、稅務(wù)盡調(diào)、法務(wù)盡調(diào)等內(nèi)容外，需要增加目標(biāo)公司資源能力及利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)盡調(diào)。驅(qū)動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的并不只是會(huì)計(jì)報(bào)表上的資源，更重要的是其中包含的人力資本以及各種隱性的交易關(guān)系。

需要增加目標(biāo)公司資源能力方面的調(diào)查。包括：（1）被并購(gòu)企業(yè)有什么有價(jià)值的資源能力？（2）這些資源能力歸屬于誰(shuí)？或者說(shuō)誰(shuí)掌控了這些資源能力？企業(yè)法人？實(shí)際控制人？核心團(tuán)隊(duì)？（3）這些資源能力之間的依賴(lài)程度如何？企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者及交易結(jié)構(gòu)，收購(gòu)后企業(yè)的利益相關(guān)者會(huì)有什么反應(yīng)？（4）收購(gòu)方的資源能力對(duì)目標(biāo)公司關(guān)鍵資源能力的替代性如何？（5）資源能力之間的協(xié)同增值狀況？（6）目標(biāo)公司資源能力使用的限制性條件。

公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是由公司的資源能力驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。公司的資源能力一部分歸屬法人，一部分歸屬于團(tuán)隊(duì)。如果歸屬目標(biāo)公司法人的資源能力依賴(lài)現(xiàn)有核心團(tuán)隊(duì)的資源能力，一旦核心團(tuán)隊(duì)資源能力流失，被并購(gòu)公司先前靚麗的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)就難以持續(xù)。

因此，需要針對(duì)盡職調(diào)查結(jié)果，明確目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依賴(lài)何種資源能力：是依賴(lài)企業(yè)法人資源，還是依賴(lài)團(tuán)隊(duì)人力資源能力？或者依賴(lài)兩者的結(jié)合？企業(yè)人力資源的重要性越來(lái)越突出，流動(dòng)性更高。需要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)依賴(lài)的資源能力類(lèi)型，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，包括交易方式，支付安排，限制性條件。

再次，調(diào)整估值理念、估值策略和支付方式。企業(yè)是經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)該基于經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，對(duì)目標(biāo)企業(yè)及協(xié)同效益謹(jǐn)慎假設(shè)和估值，而不是簡(jiǎn)單參照股票市場(chǎng)上交易導(dǎo)向的公眾投資者樂(lè)觀預(yù)期給出的估值倍數(shù)?？梢赃x擇以下對(duì)策。

一是采用重置成本法收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)按銷(xiāo)售額提成，避免對(duì)整個(gè)企業(yè)進(jìn)行貼現(xiàn)或可比公司估值。

二是對(duì)目標(biāo)公司分階段貼現(xiàn)估值和支付對(duì)價(jià)。例如，以2-3年預(yù)期收益貼現(xiàn)為一個(gè)時(shí)段，每段重新估值，避免一次性貼現(xiàn)不確定和風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的預(yù)期收益。

三是按被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益保守預(yù)測(cè)貼現(xiàn)估值;同時(shí)，給被并購(gòu)企業(yè)設(shè)置在未來(lái)若干年內(nèi)按約定的股價(jià)認(rèn)購(gòu)收購(gòu)方公司股票的看漲認(rèn)股權(quán)，依據(jù)被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)補(bǔ)償被并購(gòu)企業(yè)股東的貢獻(xiàn)。

四是分階段收購(gòu)，先收購(gòu)少數(shù)股份，但可以設(shè)置股份增持選擇權(quán)，避免一次性控股收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還需改變并購(gòu)整合理念和策略。

通常并購(gòu)后，并購(gòu)方會(huì)派出董事長(zhǎng)、CEO、CFO等高管，對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行整合。由于并購(gòu)前考慮不周全，往往會(huì)引發(fā)抵觸，特別是跨境并購(gòu)。

針對(duì)這種情況，一些企業(yè)并購(gòu)后，并不急于整合，而是改變激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有核心團(tuán)隊(duì)的激勵(lì);其次，跨國(guó)并購(gòu)中，特別是并購(gòu)歐美企業(yè)，聘請(qǐng)對(duì)方認(rèn)可的人員進(jìn)入董事會(huì)或經(jīng)營(yíng)層，逐漸增進(jìn)了解和信任。例如，Tata收購(gòu)路虎、吉利收購(gòu)沃爾沃、聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)，都是以夷制夷，取得對(duì)方企業(yè)高管、員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商等利益相關(guān)者信任。

第三條道路：創(chuàng)新中間型組織模式

并購(gòu)的本質(zhì)目的是獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)或保持財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)只是企業(yè)法人資源能力和團(tuán)隊(duì)資源能力整合運(yùn)用的結(jié)果。從近年來(lái)中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)還不具備并購(gòu)整合能力，直接并購(gòu)的整合難度大，估值高，成功率低，商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)高。最好的辦法還是避免按持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)估值來(lái)控股收購(gòu)企業(yè)。

實(shí)際上，控制一家企業(yè)的資源能力有多種方法。例如，提供規(guī)模訂單、輸出技術(shù)訣竅等，不一定非要通過(guò)資本控股收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，可以通過(guò)第三條道路——中間型組織模式來(lái)實(shí)現(xiàn)。企業(yè)需要改變資本控股理念，不謀求短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并表，采用多樣化的中間型組織模式。這樣，不必預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的未來(lái)收益并貼現(xiàn)估值，不必整合目標(biāo)公司，也就規(guī)避了商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。