廣發(fā)證券課題組

(廣發(fā)證券股份有限公司，廣東 廣州 510627)

一、引言

自資本市場建立以來，IPO定價制度在探索中幾經(jīng)變革。1999～2001年、2009～2012年的發(fā)行制度改革都試圖實現(xiàn)新股市場化定價，但從實踐結(jié)果來看，股票市場首發(fā)定價效率并未顯著提升，反而頻現(xiàn)高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金等“三高”現(xiàn)象，制約了資本市場的資源配置功能，兩次改革均以回歸市盈率上限管制而告終。注冊制下IPO定價制度從行政化定價重歸市場化定價，突破了市盈率限制。為了有效化解以往IPO市場化定價實踐中“三高”現(xiàn)象頻出、股價大幅波動的風險，進一步落實中介機構(gòu)責任、提升中介機構(gòu)IPO定價能力成為注冊制背景下定價環(huán)節(jié)的核心要求。當前，科創(chuàng)板為注冊制的推廣起到試驗田作用，創(chuàng)業(yè)板、新三板等境內(nèi)證券市場也開始加快推進注冊制改革。在此背景下，研究注冊制下券商定價責任與能力具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

本文在以下三方面有所創(chuàng)新，彌補了過往研究的不足和空白：第一，從IPO定價全流程出發(fā)，厘清了券商定價責任與能力的要求?，F(xiàn)有關(guān)于IPO定價的研究大多聚焦于定價行為與定價效率方面(Chemmanur et al.，2010；宋順林和唐斯圓，2016；鄭建明等，2018)[2][10][13]，較少關(guān)注券商IPO定價責任與能力。本文從承銷組織、研究估值、機構(gòu)銷售、信息披露等IPO定價全流程出發(fā)，全面分析注冊制對券商定價責任和能力的要求。第二，針對當前的制度環(huán)境，提出了針對性的政策建議。過往研究大多從券商自身角度出發(fā)，較少考慮制度環(huán)境制約。本文借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，從券商自身能力和制度環(huán)境兩個層面提出提升券商IPO定價能力的針對性措施。第三，構(gòu)建了系統(tǒng)性的券商IPO定價能力評價指標體系。傳統(tǒng)評價指標均從二級市場反推券商IPO定價能力，忽視了市場波動、企業(yè)發(fā)展導致的合理波動。本文結(jié)合IPO定價全流程，回歸定價本源，構(gòu)建了境內(nèi)券商定價能力評價指標體系。

二、注冊制下券商IPO定價責任與能力要求

(一)科創(chuàng)板制度創(chuàng)新強調(diào)券商的主要責任

1.優(yōu)化資源配置，服務(wù)實體經(jīng)濟

券商是直接融資服務(wù)的主要提供者與資本市場的核心參與者，應發(fā)揮核心專業(yè)能力，提升全社會創(chuàng)新資本的配置效率?？苿?chuàng)板實施注冊制，強調(diào)在各市場參與主體歸位盡責的前提下，通過市場化手段實現(xiàn)資源有效配置。多層次資本市場和注冊制改革提供了實現(xiàn)這一目標的基礎(chǔ)環(huán)境，但是資源的有效配置仍需券商主動參與。在此過程中，券商的職責是憑借專業(yè)的宏觀、行業(yè)和公司研究能力，篩選出一批符合政策方向、具備增長潛力的企業(yè)，擔當資本市場守門人，同時搭建投融資橋梁，以實現(xiàn)優(yōu)化資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟的目的。

2.穩(wěn)定二級市場

要實現(xiàn)資本要素的市場化配置，價格形成是核心環(huán)節(jié)。注冊制下，IPO定價應由投資者基于企業(yè)基本面做出，并承擔相應的投資風險。券商應通過合理的估值定價引導投資者做出全面、科學的價值判斷并對發(fā)行人進行預期管理。券商的具體職責體現(xiàn)為：(1)作為總協(xié)調(diào)人，做好發(fā)行定價過程的組織工作，督促市場參與各方在定價流程中切實盡責，挖掘市場供求關(guān)系，促進市場健康發(fā)展；(2)在以信息披露為中心的科創(chuàng)板改革與注冊制試點下，確保信息披露真實、準確、完整、及時。

(二)注冊制下券商定價能力要求

注冊制下，券商IPO定價流程包括承銷組織、研究估值、機構(gòu)銷售、信息披露等四個對IPO定價構(gòu)成重要影響的方面。本文從以上四個維度，對券商IPO定價能力展開分析。一是承銷組織。注冊制下，券商作為核心中介，需有效組織市場參與各方，充分進行市場化詢價，確定發(fā)行價格區(qū)間。券商的承銷組織能力很大程度上決定了詢價質(zhì)量。二是研究估值?？苿?chuàng)板新規(guī)要求主承銷商的投行部門對擬上市企業(yè)進行質(zhì)量評估、風險識別和價值判斷，同時要求證券分析師提供投價報告，上述研究不僅用于判斷企業(yè)是否符合科創(chuàng)板上市條件，還作為承銷商對發(fā)行價的建議，供詢價對象參考。只有通過科學合理的研究與估值，才能正確引導投資者預期，有效形成合理的發(fā)行定價，發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。三是機構(gòu)銷售。提升機構(gòu)投資者占比不僅可以培育價值投資氛圍，推動市場定價合理化，還能減少資本市場的炒作行為，構(gòu)筑穩(wěn)健的市場生態(tài)?？苿?chuàng)板制度新規(guī)大幅調(diào)增面向七類專業(yè)機構(gòu)投資者的網(wǎng)下新股發(fā)行比例至80%以上，這就要求券商不斷提升機構(gòu)銷售能力，增強機構(gòu)客戶參與度，吸引長期優(yōu)質(zhì)投資者。四是信息披露。注冊制實行以信息披露為核心的發(fā)行審核制度。監(jiān)管機構(gòu)不對擬上市公司進行實質(zhì)性審核，由中介機構(gòu)披露上市公司信息，由市場判斷企業(yè)投資價值。充分的信息披露是市場定價的基礎(chǔ)，是投資者分析判斷項目的重要保障，也是促成社會資源有效配置的必要條件。

三、境內(nèi)券商IPO定價能力現(xiàn)狀與分析

(一)境內(nèi)外證券市場IPO定價效率概覽

市場化定價的目的是加強信息傳遞、促進價格發(fā)現(xiàn)，進而提升資本市場資源配置效率。然而，通過對上一輪市場化定價時期(2009～2012年)中美證券市場定價效率的比較，發(fā)現(xiàn)A股市場定價效率相比成熟市場仍存在較大差距。

從A股和美股IPO首日市場表現(xiàn)的變化趨勢來看，美股中位數(shù)和標準差的變化幅度更小(見圖1)。2007～2019年，美股IPO首日漲跌幅的中位數(shù)基本保持在0～10%之間，標準差基本保持在20～30%之間，不同年份之間的表現(xiàn)也基本穩(wěn)定。從中美證券市場首日市場表現(xiàn)核密度曲線形態(tài)的變化來看，2009～2012年A股市場IPO首日市場表現(xiàn)核密度曲線的形態(tài)變化較大，而同期美國市場核密度函數(shù)曲線的形態(tài)則基本穩(wěn)定(見圖1)。上述結(jié)果均表明美國資本市場的定價效率更高。

圖1 中美證券市場IPO定價效率概覽

(二)境內(nèi)外IPO定價能力比較分析和提升建議

1.承銷組織能力

(1)境內(nèi)現(xiàn)狀與不足

本輪改革前，A股市場新股發(fā)行制度行政色彩濃厚，詢價制的核心功能——價格發(fā)現(xiàn)受到抑制。市場參與各方在發(fā)行定價過程中缺乏主觀能動性，無法通過充分的信息交流、專業(yè)價值判斷、市場價格揭示等方式確定合理的發(fā)行價格。

券商的承銷組織能力主要體現(xiàn)為“核心中介功能”(見圖2)。一是確保合規(guī)的前提下，保證中介機構(gòu)內(nèi)部各部門的客戶利益得到尊重，做好信息傳導與價格引導工作。二是保障項目成功發(fā)行，并使發(fā)行人和投資人均認可最終發(fā)行價格，這既要求券商通過定價合理體現(xiàn)公司價值，保障發(fā)行人的利益，又要求券商發(fā)揮承銷組織能力，吸引到足夠多的投資者。

當前，券商在承銷組織方面發(fā)揮的作用有限，“核心中介功能”尚未體現(xiàn)：一是針對IPO，券商股權(quán)資本市場部(ECM)通常在項目承做環(huán)節(jié)即將結(jié)束時才介入，項目前期對企業(yè)發(fā)行時機把握不足、對企業(yè)所處行業(yè)缺乏深刻理解、對企業(yè)估值缺乏專業(yè)判斷；二是ECM實際履行的職能主要局限在詢價、簿記建檔、發(fā)行、信息報送等程序性工作。由于IPO不存在銷售難度且價格在詢價前已經(jīng)確定，券商已不再組織面向機構(gòu)投資者的網(wǎng)下路演，也不再提供研究員撰寫的投價報告，網(wǎng)上路演則往往流于形式，發(fā)行人對于投資者提出的問題泛泛而談，而投資者亦缺乏進行專業(yè)判斷的主動性；三是ECM未能進行個性化的自主配售規(guī)則設(shè)計。盡管監(jiān)管層賦予券商一定的配售規(guī)則制定的自主權(quán)，但券商還是按照交易所規(guī)定將參與詢價的投資者分為A/B/C三類，同類投資者等比例進行配售。

圖2 注冊制強化資本市場部承銷組織職能

(2)境外經(jīng)驗

首先，國際投行ECM項目前期即充分介入，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)投行內(nèi)部各專業(yè)團隊進行發(fā)行方案設(shè)計，覆蓋市場趨勢、行業(yè)研究、企業(yè)估值、機構(gòu)客戶覆蓋、自主配售計劃等多項內(nèi)容。成熟市場上，優(yōu)質(zhì)項目意味著競標環(huán)節(jié)的激烈競爭。發(fā)行人對于競標材料的考察內(nèi)容廣泛，按重要性排序依次為投行對企業(yè)的理解和市場定位、對企業(yè)進行估值的方法、IPO市場營銷計劃和IPO執(zhí)行計劃(見表1)。

國際投行若要得到發(fā)行人的青睞，必須具備高效的內(nèi)部運作機制。ECM在項目前期即充分發(fā)揮“核心中介功能”，短時間內(nèi)將行業(yè)專家、股權(quán)銷售團隊和項目執(zhí)行團隊組織起來，快速把握企業(yè)的經(jīng)營特征和市場定位，明確目標銷售對象，并根據(jù)可能的市場反應進行方案設(shè)計，從行業(yè)研究、企業(yè)估值、機構(gòu)客戶覆蓋、發(fā)行結(jié)構(gòu)設(shè)計、自主配售計劃等多方面展示其在相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)行定價能力。國際投行ECM具有優(yōu)秀的組織協(xié)調(diào)能力，部門人員素質(zhì)較高，對于投行業(yè)務(wù)全流程非常熟悉，能夠快速銜接并調(diào)動各相關(guān)人員。此外，ECM還設(shè)有專門崗位，負責承擔一級市場研究、企業(yè)估值分析、機構(gòu)投資者購買意向分析等研究類職能，能夠圍繞發(fā)行窗口、發(fā)行價格、潛在購買對象等方面提出專業(yè)意見。

表1 競標材料的主要考察內(nèi)容及投行負責團隊

其次，ECM作為預路演、管理層路演的組織方，能夠充分調(diào)動研究分析師和優(yōu)質(zhì)機構(gòu)投資者的專業(yè)判斷能力，保障發(fā)行人與投資者之間的信息交流質(zhì)量。境外的預路演環(huán)節(jié)是投行ECM面向潛在機構(gòu)投資者組織的一系列營銷活動。ECM通過預路演，搜集機構(gòu)投資者對IPO的估值判斷、市場關(guān)注熱點、認購意愿等信息，從而能夠更好的與發(fā)行人商定詢價價格區(qū)間，同時輔導發(fā)行人圍繞投資者重點關(guān)注的問題，為后續(xù)管理層路演做好準備。預路演需要短時間內(nèi)覆蓋盡量廣泛的投資者，ECM根據(jù)機構(gòu)投資者的重要性，結(jié)合項目前期對于投資者認購意愿的分析結(jié)果，采用三種不同形式進行分類覆蓋(見表2)。

在此過程中，ECM的承銷組織能力主要體現(xiàn)為保障分析師與投資者、銷售團隊與投資者、投資者與發(fā)行人之間的信息傳達高效、暢通和專業(yè)。首先，ECM定期與分析師、銷售團隊和投行項目組會面，圍繞估值、路演主題、管理層重點關(guān)注事項等方面梳理投資者信息反饋。分析師根據(jù)市場關(guān)于估值參數(shù)和公司財務(wù)指標的反饋完善投價報告，銷售團隊根據(jù)客戶關(guān)注點調(diào)整推介策略，吸引市場關(guān)注。其次，ECM組織分析師對銷售團隊進行培訓，強調(diào)公司重要特征、主要財務(wù)指標及投資者關(guān)注點解答等推介要點，提升推介的專業(yè)性和有效性。最后，ECM以統(tǒng)一格式搜集信息反饋，匯總分析后及時報告發(fā)行人，輔導發(fā)行人補充修改未有效覆蓋的信息，提升后續(xù)管理層路演的針對性，同時幫助發(fā)行人掌握市場申購意向及估值區(qū)間，為設(shè)定較為精準的詢價范圍提供依據(jù)。經(jīng)過上述充分而及時的信息交流，最終的定價信息既包含分析師的專業(yè)判斷，也包括市場信息的廣泛揭示，并且在此過程中，發(fā)行人的定價預期也能得到妥善管理。

表2 境外預路演主要分類

第三，ECM“解碼”股權(quán)登記賬簿，基于高質(zhì)量認購需求確定價格；靈活運用自主配售權(quán)，鼓勵額外信息揭示，確保新股向優(yōu)質(zhì)長期投資者傾斜。通過對機構(gòu)投資者認購情況及股權(quán)登記賬簿中價格敏感度水平的分析，ECM得出需求的基本模式。理想狀況下，合理定價應為價格區(qū)間頂部區(qū)域的四分位數(shù)附近(Espinasse，2012)[5]。然而，投資者在報價過程中存在夸大或投機行為，理論上的合理定價水平可能導致有效認購需求不足，或使后市股價支撐力欠缺。因此，海外投行ECM會充分考慮賬簿質(zhì)量，分析投資者預期交易行為，盡量挖掘擁有良好聲譽、大型且具有長期投資性質(zhì)的投資賬戶。最終ECM與發(fā)行人根據(jù)解碼后的真實賬簿需求確定發(fā)行價格。

價格確定后為分配新股的環(huán)節(jié)。境外詢價制中的配售環(huán)節(jié)賦予投行較大的自主權(quán)，ECM設(shè)定配售規(guī)則主要遵循以下原則：其一，ECM通過“歧視性”的股票數(shù)量分配對揭示額外信息的機構(gòu)投資者進行激勵，有效發(fā)掘市場真實需求意愿(見表3)。其二，ECM重視長期/大額/經(jīng)常參與申購的投資者，小型或投機型投資者則作為后市流動性來源。核心長期投資者通常能夠獲得30～40%的股權(quán)(Espinasse，2012)[5]。其三，ECM關(guān)注投資者前后反饋的一致性。通過分析投資者意見反饋的一致性對分配數(shù)額進行測算。假如一名投資者在預路演時并未對項目表現(xiàn)出較大熱情，卻在簿記建檔時登記大額訂單，這種行為被認為是受市場情緒影響所致，不會得到較大的配額。

表3 揭示額外信息的機構(gòu)投資者類型

(3)能力提升方向

境內(nèi)券商ECM應順應注冊制變革趨勢，在IPO定價過程中發(fā)揮核心中介職能，將市場環(huán)境與發(fā)行人的實際情況相結(jié)合，與發(fā)行人充分溝通，形成合理的定價區(qū)間，并通過詢價路演配售完成定價過程。承銷組織能力提升方向為：

一是提升ECM一級市場研究水平。在ECM設(shè)立研究專崗，負責對一級市場的定價水平、變化趨勢、影響因素等進行系統(tǒng)性研究，對于項目發(fā)行窗口期所處的市場環(huán)境(如平均市盈率、平均超額認購倍數(shù)等)給出明確判斷。

二是加強與發(fā)行人、投資者兩方的溝通，以統(tǒng)一格式規(guī)范化整理投資者需求并及時反饋給發(fā)行人，輔導發(fā)行人進行針對性路演，推動發(fā)行人與投資者就定價達成一致。

三是從最大化揭示新股信息、保障二級市場股價穩(wěn)定的角度自主設(shè)計配售規(guī)則，提升對于優(yōu)質(zhì)、長期機構(gòu)投資者的專門覆蓋，對于投機、短線操作的投資者減少配售比例。

2.研究估值能力

(1)境內(nèi)現(xiàn)狀與不足

A股市場IPO估值定價能力弱、整體估值結(jié)構(gòu)不合理。以審核指標為導向的篩選機制導致市場整體不重視對企業(yè)的價值判斷，更看重制度套利。境內(nèi)券商在研究估值方面主要存在以下問題。

首先，投行行業(yè)專業(yè)化程度不高，項目篩選以符合證監(jiān)會審核要求為主要標準，缺乏基于產(chǎn)業(yè)研究分析的系統(tǒng)性搜索。長期以來，券商投行項目發(fā)掘主要依賴于偶得性的商機發(fā)現(xiàn)，普遍缺乏基于產(chǎn)業(yè)研究分析的系統(tǒng)性搜索。保薦過程側(cè)重于對企業(yè)歷史沿革和生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性的判斷，對于企業(yè)未來發(fā)展僅僅是滿足監(jiān)管關(guān)于反映持續(xù)盈利能力的財務(wù)指標的要求，疏于對客戶和項目價值的判斷，屬于典型的通道式投行業(yè)務(wù)模式。

盡管券商投行整體已經(jīng)向“行業(yè)+區(qū)域”的組織方式轉(zhuǎn)變，但大多只是粗略地在項目選擇類型上進行邊界劃分，以期在細分領(lǐng)域形成市場影響力和口碑，而運作過程中的實際差異程度不高，業(yè)務(wù)人員對于行業(yè)理解不深，尤其是對新興企業(yè)的價值判斷缺乏專業(yè)積累。

其次，投價報告的撰寫流程尚未形成規(guī)范化做法，報告質(zhì)量仍有提升空間?？苿?chuàng)板上市企業(yè)主要為具有核心技術(shù)的企業(yè)，部分企業(yè)處于相對較早的發(fā)展階段，估值存在較大不確定性，報告質(zhì)量很大程度上取決于分析師對發(fā)行人所屬行業(yè)及其業(yè)務(wù)的深刻理解。目前科創(chuàng)板要求為網(wǎng)下投資者提供分析師投價報告，但在具體操作過程中，存在分析師與發(fā)行人溝通不足、報告撰寫時間倉促、分析師未能充分理解企業(yè)核心技術(shù)、經(jīng)營模式等問題。

(2)境外經(jīng)驗

第一，國際投行注重員工行業(yè)理解能力的培養(yǎng)，行業(yè)群組負責項目前期的價值判斷。國際投行各行業(yè)群組的基層人員負責對行業(yè)特征、市場競爭格局、上下游行業(yè)分布、未來發(fā)展趨勢等進行總結(jié)歸納，進而搜尋細分行業(yè)的潛在客戶?；鶎尤藛T還負責承攬環(huán)節(jié)競標材料的反復校對和整理，從過往材料中學習所服務(wù)行業(yè)的研究與分析方法，積累產(chǎn)業(yè)相關(guān)的細分領(lǐng)域知識，提升行業(yè)理解。

第二，國際投行運用前沿技術(shù)、跨部門協(xié)作等方式提升項目篩選的專業(yè)化水平。一方面，采用機器學習技術(shù)進行預測性推薦。摩根大通推出新機遇引擎，通過自動化分析辨別出適合發(fā)行新股的客戶，線上線下結(jié)合高效開發(fā)目標客戶。另一方面，建立研究部門與投行部門的項目信息對接機制。高盛研究部門定期與投行的行業(yè)、區(qū)域、IBS(客戶關(guān)系部門)等團隊進行溝通，提供行業(yè)分析、宏觀經(jīng)濟分析、投行客戶相關(guān)信息更新等服務(wù)，幫助投行加深對于行業(yè)及市場趨勢的研判；同時將發(fā)現(xiàn)的潛在項目機會報告給投行，高盛超過20%的投行業(yè)務(wù)機會由研究部門推薦而來(Endlich，1999)[4]。

第三，國際投行就出具投價報告形成規(guī)范化運作流程，保障分析師與發(fā)行人之間充分的信息交流。大部分國家和地區(qū)允許IPO主承銷商的研究分析師進行交易前研究(相當于科創(chuàng)板中的投價報告)，并已形成規(guī)范化流程。首先，招股書接近完成時，“防火墻”內(nèi)的投行團隊越墻相關(guān)分析師，提供招股書草稿。其次，發(fā)行人提供研究指導和公司情況說明。招股書第一次公開遞交前，發(fā)行人詳細介紹公司情況，分析師可以就公司運營問題向管理層提問。最后，分析師撰寫報告，與發(fā)行人管理層持續(xù)溝通。投行ECM人員作為中間方，組織分析師與發(fā)行人的額外交流會議。

(3)能力提升方向

注冊制下，投行專業(yè)化水平亟需提升，券商可從以下方面入手提升研究估值能力：一是培育行業(yè)群組的專業(yè)能力。在群組內(nèi)設(shè)立行業(yè)研究崗位，針對本行業(yè)進行深入研究，并逐漸建立行業(yè)內(nèi)目標客戶資源庫，提升項目承攬的針對性。二是圍繞科技創(chuàng)新企業(yè)建立細分行業(yè)群組，尤其在科創(chuàng)板重點支持的企業(yè)所屬行業(yè)增加人員配置，打造專業(yè)化隊伍。三是探索建立與研究部門的項目信息對接機制，及時更新投行人員對行業(yè)及市場形勢的理解，并運用跨部門協(xié)作、機器學習技術(shù)等方式優(yōu)化項目篩選質(zhì)量。四是投行部門與研究部門共同確立投價報告撰寫前的信息交流機制，保證在合規(guī)的前提下分析師具有充足的時間和良好的信息溝通渠道。加強分析師對企業(yè)業(yè)務(wù)特征的理解，形成專業(yè)的價值判斷。

3.機構(gòu)銷售能力

(1)境內(nèi)現(xiàn)狀與不足

長期以來，境內(nèi)券商投行的承銷職能被弱化，投行業(yè)務(wù)收入主要體現(xiàn)為牌照價值和保薦職能。投行業(yè)務(wù)的重要成果，體現(xiàn)為通過中國證監(jiān)會審核、領(lǐng)取發(fā)行批文；而在承銷環(huán)節(jié)，IPO皆無需銷售，券商發(fā)揮主觀能動性的空間有限。券商投行在資源匹配上亦明顯側(cè)重于項目承攬承做，銷售環(huán)節(jié)投入不足。多重因素影響下，境內(nèi)券商在權(quán)益類產(chǎn)品的承銷環(huán)節(jié)缺乏經(jīng)驗積累，在潛在客戶挖掘、客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋、優(yōu)質(zhì)客戶培育等方面基礎(chǔ)薄弱。

新的制度規(guī)則下，投行業(yè)務(wù)模式將發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，保薦與承銷職能逐漸分離，業(yè)務(wù)重心亦由項目承做向銷售遷移，券商的機構(gòu)銷售能力顯得愈發(fā)重要，具體表現(xiàn)為：①如何提升客戶覆蓋廣度，吸引到足夠的專業(yè)機構(gòu)投資者參與路演詢價，保障發(fā)行價格合理性，促使項目成功發(fā)行；②如何加大客戶覆蓋深度，將IPO項目特點與機構(gòu)客戶需求相匹配，有針對性地開展路演、推介，提升項目推進效率；③如何培育優(yōu)質(zhì)客戶資源，增強機構(gòu)客戶黏性，打造密切的客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取最高的訂單轉(zhuǎn)換率。

(2)境外經(jīng)驗

成熟資本市場的新股發(fā)行定價具有市場化程度高、機構(gòu)投資者占比高的特點，因此承銷商在新股發(fā)行的各個階段均以最終的發(fā)行和銷售為導向，盡量避免發(fā)行失敗或上市初期表現(xiàn)不佳的局面。

首先，國際先進投行具有成熟的架構(gòu)設(shè)定和組織安排，能夠有效管理集團內(nèi)部的多個機構(gòu)銷售渠道，正、反向銷售模式相結(jié)合提升營銷質(zhì)量。對一家大型投行機構(gòu)而言，其投行、機構(gòu)、零售等各業(yè)務(wù)條線，甚至集團其他成員公司的客戶群均可能成為潛在的產(chǎn)品銷售對象，但如何把各業(yè)務(wù)條線的銷售職能與客戶資源進行整合難度極大。如能針對不同項目特性篩選最合適的渠道，推薦給更可能達成銷售的目標投資者，銷售行為將更為高效。在國際先進投行中，這恰恰是ECM所履行的職能。

以摩根士丹利為例，ECM設(shè)于機構(gòu)證券部的投資銀行部下，在IPO承銷環(huán)節(jié)對接集團內(nèi)部的多個機構(gòu)銷售渠道，并具有自主選擇銷售渠道、銷售仲裁等權(quán)利(見圖3)。ECM內(nèi)部設(shè)有股權(quán)集團，對公司各個銷售渠道以及不同渠道對應的主要客戶群有著全面清晰的了解，通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析并結(jié)合項目實際篩選銷售渠道，形成重點營銷客戶建議。公司IPO銷售的主力是同樣設(shè)于機構(gòu)證券部下的銷售、交易、融資和做市商業(yè)務(wù)部。該部門內(nèi)的股權(quán)銷售團隊遍布全球。ECM通過與股權(quán)銷售團隊配合，在尋找基石投資者、預路演、路演等環(huán)節(jié)與各地投資者建立廣泛聯(lián)系，及時獲取投資者反饋。除股權(quán)銷售團隊外，摩根士丹利的財富管理部和資產(chǎn)管理部均設(shè)有專門的客戶關(guān)系管理部門，對IPO銷售構(gòu)成有效的渠道補充。

圖3 摩根士丹利IPO項目機構(gòu)銷售模式

除ECM自主選擇銷售渠道的正向模式外，國際先進投行還廣泛運用了一種反向銷售模式，將發(fā)行與銷售有效銜接。當某個銷售渠道的機構(gòu)客戶表示出對某一特定股票的興趣時，客戶經(jīng)理會立刻通過ECM與發(fā)行人取得聯(lián)系。這種方式與傳統(tǒng)的機構(gòu)銷售程序相反，無需經(jīng)過預路演、管理層路演等環(huán)節(jié)，即可實現(xiàn)客戶與業(yè)務(wù)的高效聯(lián)結(jié)。

其次，國際投行的機構(gòu)客戶服務(wù)跨越一、二級市場，將客戶與業(yè)務(wù)緊密聯(lián)結(jié)，并結(jié)合客戶關(guān)系管理系統(tǒng)輔助分析客戶配置和風險偏好，對客戶進行細致地分類分層管理。國際投行的銷售端大多設(shè)在機構(gòu)業(yè)務(wù)部門下，獨立于投行部門。機構(gòu)業(yè)務(wù)部門是服務(wù)于各類買方機構(gòu)客戶的專業(yè)部門，其一項重要職能是機構(gòu)經(jīng)紀職能，為機構(gòu)投資者提供二級交易席位和渠道并收取傭金；另一項重要職能是機構(gòu)產(chǎn)品銷售，并運用資本金提供做市服務(wù)、與客戶進行對手方交易等。因此，機構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)跨越一、二級市場，兩者相輔相成，促使其對買方客戶的投資、配置、交易等需求進行全面了解，并助力其完成銷售推薦工作。國際投行利用這種模式將客戶與業(yè)務(wù)緊密聯(lián)結(jié)，各項業(yè)務(wù)在合規(guī)的前提下能夠做到互通有無，快速響應客戶需求。

國際投行均設(shè)有一套復雜的客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，能夠密切追蹤客戶行為，改善客戶服務(wù)質(zhì)量。客戶服務(wù)不再依賴于銷售人員的個體服務(wù)能力，而是利用客戶關(guān)系管理系統(tǒng)推算推介品類、銷售時機等重要信息。他們還不斷優(yōu)化客戶分類分層標準，將資源向高價值客戶傾斜。龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)布局與完備的機構(gòu)客戶服務(wù)體系對于股票的成功發(fā)行極為重要。

(3)能力提升方向

注冊制下投行與機構(gòu)成為發(fā)行定價的主導，機構(gòu)銷售的重要性更為凸顯。券商應從以下方面入手提升機構(gòu)銷售能力：一是完善組織架構(gòu)，ECM負責路演詢價、簿記建檔、發(fā)行、定價，并做好一級市場研究、確定發(fā)行窗口期、發(fā)行人溝通、包銷或跟投等配套工作；股票銷售部門負責新股推介、銷售并配套做好機構(gòu)投資者服務(wù)和客戶關(guān)系管理工作。在明確分工基礎(chǔ)上，理順流程，做好具體步驟安排，確保各環(huán)節(jié)順暢銜接和信息流的有效歸集傳遞。二是從廣度、深度兩方面入手，加大對股票銷售人員的資源投入：廣度上與更多機構(gòu)客戶建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，擴大市場覆蓋范圍；深度上，有效識別重要客戶，對其進行重點跟進，熟悉、掌握不同時期的客戶需求及投資偏好，利用綜合金融服務(wù)建立深度合作關(guān)系，培育形成基石投資者客戶群。三是在戰(zhàn)略配售制度下，基石投資者的數(shù)量和質(zhì)量是項目發(fā)行成敗的關(guān)鍵因素。因此，銷售交易部門需要進行細致的內(nèi)部分工，除了依據(jù)權(quán)益、固定收益產(chǎn)品進行劃分外，還應建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計、機構(gòu)投資者服務(wù)等專業(yè)群組。

4.信息披露能力

(1)境內(nèi)外比較

注冊制以信息披露為核心，而招股書是信息披露的重中之重。投資人將根據(jù)招股書所披露的內(nèi)容進行價值判斷，最終發(fā)行價格確定前，發(fā)行人與分析師、發(fā)行人與投資者、投資者與股權(quán)銷售團隊、投資者與ECM之間的反復溝通與交流也必須基于且不能超越招股書所披露的信息。因此，招股書的披露質(zhì)量極大程度上影響了定價效率和和收斂方向。

通過比較科創(chuàng)板首批25家公司和納斯達克2019年上半年上市公司的招股書，可以看出，A股上市公司招股書披露質(zhì)量顯著弱于美國，具體表現(xiàn)為：

一是對風險揭示重視程度低，披露內(nèi)容流于形式，避重就輕。風險揭示是否真實完整極大程度上影響了投資者對項目的判斷。美國招股書將風險揭示內(nèi)容置于第一章，篇幅平均占比接近10%，且描述非常細致到位，方便投資者迅速把握主要風險點。相比之下，A股招股書中風險揭示的內(nèi)容篇幅不突出，談及的風險項目數(shù)量少，泛泛而談，缺乏針對性。

二是對所處行業(yè)、主營業(yè)務(wù)、重要項目的可能發(fā)展趨勢披露意愿不足。美國招股書中常常涉及預測性信息披露，并結(jié)合詳實的數(shù)據(jù)分析為預測提供有力支撐。具有一定把握性的預測性信息有助于投資者更為準確地進行價值評估。相較之下，境內(nèi)招股書中鮮有預測性信息披露。尤其是可能對股價產(chǎn)生不利影響的預測信息，披露積極性更低。發(fā)行人和保薦機構(gòu)亦擔心由于預測結(jié)果和實際存在偏差，而影響上市結(jié)果。

三是語言晦澀冗余，未能采用直觀的描述方式，披露內(nèi)容存在過度美化、相關(guān)度低等問題。美國上市公司招股書可讀性強，采用通俗易懂的詞匯和語言表達方式，輔之以豐富的圖表，幫助投資者快速搜集所需要的信息。境內(nèi)招股書大幅提高了投資者的閱讀難度，無效信息篇幅過多。

(2)能力提升方向

注冊制下，中介機構(gòu)在項目承做環(huán)節(jié)，除滿足真實、準確、完整的基本披露需求外，應本著方便投資者進行信息搜集和價值判斷的原則，從以下方面入手提升招股書披露質(zhì)量：一是重視風險揭示的信息披露，對不同類別的風險項目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風險因素，披露內(nèi)容應具有較強的針對性。二是主動披露有一定把握的預測性信息。圍繞發(fā)行人主營業(yè)務(wù)、企業(yè)重點項目的可能發(fā)展趨勢進行充分披露，提供詳盡的數(shù)據(jù)支撐，避免泛泛而談。三是披露內(nèi)容確保邏輯清晰，剔除與發(fā)行人及其業(yè)務(wù)無關(guān)的表述，充分采用可視化工具改善投資者的閱讀體驗。

四、境內(nèi)券商IPO定價能力評價體系構(gòu)建

(一)評價體系構(gòu)建的原則與標準

能力是完成一項目標或者任務(wù)所體現(xiàn)出來的綜合素質(zhì)。因此，在構(gòu)建券商IPO定價能力評價指標體系時，應遵循以下三項原則：一是系統(tǒng)性原則。根據(jù)系統(tǒng)理論，指標體系的構(gòu)建要求各指標的設(shè)定必須完整，要具備足夠的涵蓋面和信息量，而不是局限于IPO定價能力的單一方面。二是相關(guān)性原則。指標體系應當充分識別IPO定價流程中各個環(huán)節(jié)的功能，突出與券商定價能力直接相關(guān)的指標。三是可測性原則。指標體系的目的是對券商IPO定價能力進行評價，故指標應盡可能可測、可得，具有較好的連續(xù)性。

(二)常用指標回顧與檢驗

由于能力本身是不可見的，在實踐中往往根據(jù)結(jié)果對能力值進行反推。境內(nèi)外相關(guān)研究中，關(guān)于券商IPO定價能力的測度主要通過首發(fā)股票在二級市場中的表現(xiàn)來反推券商發(fā)行定價能力，通常選用三個指標(如表4所示)：一是IPO抑價率，即首日收盤價對發(fā)行價的偏離度；二是上市后一段時間的股價區(qū)間漲跌幅，即股票上市一定時期后的價格相對發(fā)行價的變化程度；三是股票價格偏離度，即股票上市一定時期的成交均價與發(fā)行價的平均偏離度。

表4 券商IPO定價能力評價指標體系

上述指標的絕對值越小，則發(fā)行價與市場價之間的偏離程度越小，IPO定價越準確。但這種方法的前提是證券市場具有較高的定價效率。然而，A股二級市場定價效率不高(Boehmer and Wu，2013；黃俊和郭照蕊，2014；李志生等，2015)[1][7][8]，新股價格易受市場情緒影響，從二級市場反推券商IPO定價能力的做法可能存在一定不足。

此外，上述指標穩(wěn)定性較差，波動較為明顯。2009～2012年，A股IPO采取市場化定價方式，本文選取這一時段A股IPO項目作為研究對象，以季度為單位，觀察各券商上述指標的波動特征，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述指標波動幅度非常大。為了保證連續(xù)性和可比性，我們還選取了該時段承銷項目總數(shù)超過30個且在該時段持續(xù)4個季度及以上單季度承銷項目數(shù)超過3個的優(yōu)勢券商，同樣發(fā)現(xiàn)上述指標在季度間存在大幅波動現(xiàn)象。由于能力是一種內(nèi)在特征，正常情況下，一家券商尤其是大型券商的IPO定價能力在短期內(nèi)應該是比較穩(wěn)定的。因此用上述指標評價券商IPO定價能力可能存在一定問題。更為重要的是，上述券商各個指標之間的走勢也極為趨同，這說明上述指標容易受到外部市場環(huán)境影響。

(三)券商IPO定價能力評價指標體系構(gòu)建思路

由于無法從二級市場準確反推券商的IPO定價能力，因此合理評價境內(nèi)券商IPO定價能力應當回歸本源。根據(jù)前述對券商IPO定價能力的界定與分析，本文從承銷組織、研究估值、機構(gòu)銷售以及信息披露等四個方面進行評價。

1.承銷組織

注冊制背景下，券商的承銷職能隨著發(fā)行定價的市場化被大幅強化，這對券商的承銷組織能力提出了更高要求。吸引足夠多的投資者參與認購并保證發(fā)行成功是主承銷商的基本職責。同時，在承銷組織過程中，券商還應當承擔起發(fā)行人、投資者、其他中介機構(gòu)等利益相關(guān)方的協(xié)調(diào)和平衡作用，在保障發(fā)行人和投資者利益的前提下，做好信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)、綜合服務(wù)等承銷組織工作。結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文采用主承銷項目網(wǎng)下投資者有效申購倍數(shù)的均值和主承銷項目中止或發(fā)行失敗的比例衡量券商的承銷組織能力。

2.研究估值

研究估值能力是IPO定價的核心能力。然而，長期以來境內(nèi)券商在拓展IPO項目時缺乏基于基本面系統(tǒng)性篩選，上市后業(yè)績變臉的現(xiàn)象屢見不鮮(逯東等，2015；熊艷和楊晶，2017)[9][11]。由于23倍市盈率的發(fā)行價限制，券商的IPO定價研究估值能力不足。本文設(shè)置項目篩選能力、投價報告質(zhì)量、估值偏離度、定價偏離度四個指標綜合衡量券商研究估值能力。良好的項目篩選是發(fā)揮資本市場資源配置功能的前提，本文以上市后主承銷項目業(yè)績持續(xù)性的均值衡量券商的項目篩選能力。投資價值研究報告是投資者定價的重要依據(jù)之一，本文采用投價報告中業(yè)績預測偏離度的均值衡量投價報告質(zhì)量。只有科學合理的估值才能正確引導投資者預期，本文分別采用主承銷項目首發(fā)市盈率偏離度的均值以及主承銷項目發(fā)行定價與混合三階段剩余收益模型估算的定價之間的偏離度的均值度量估值和定價能力。

3.機構(gòu)銷售

A股新股長期保持超額收益，新股銷售基本沒有難度。注冊制下，投行業(yè)務(wù)重心將向銷售遷移。從成熟市場經(jīng)驗看，機構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力更強、更為關(guān)注上市公司發(fā)展前景，承銷商能夠吸引到多少長期投資者參與報價和配售，是機構(gòu)銷售能力的重要反映。此外，定價過高的項目將難以吸引到足夠的長期投資者，因而長期投資者參與報價和獲配的比例也間接反映了券商的IPO定價能力。本文分別采用券商主承銷的項目中公募基金等6類機構(gòu)參與報價的比例以及獲配比例兩項指標衡量券商的機構(gòu)銷售能力。

4.信息披露

充分的信息披露是投資者進行價值判斷的首要保障，也是提升資源配置效率的必要條件。隨著注冊制的推行，券商投行團隊在項目篩選、信息披露的過程中，不僅要判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件，還要從企業(yè)的核心優(yōu)勢、發(fā)展?jié)摿?、潛在風險等重大事項方面進行判斷，并進行嚴謹、充分的信息披露。本文采用主承銷項目出現(xiàn)財務(wù)信息造假或者出現(xiàn)招股說明書差錯更正現(xiàn)象的比例衡量券商的信息披露能力。

(四)指標體系構(gòu)建

基于上述思路，同時兼顧指標的層次性以及數(shù)據(jù)可得性，境內(nèi)券商IPO定價能力評價指標體系包括承銷組織能力、研究估值能力、機構(gòu)銷售能力以及信息披露能力四個一級指標，和承銷能力、組織能力、投價報告質(zhì)量等八個二級指標(其中承銷能力、組織能力、項目篩選能力、銷售能力為正向指標，其余為負向指標)，具體見表5。評價范圍以自然年為周期，由于部分指標需要用到區(qū)間數(shù)據(jù)，因此當年評價的對象是前年上市的項目。

表5 券商IPO定價能力評價指標體系

五、促進券商定價責任履職和提升定價能力的政策建議

券商是直接融資服務(wù)的主要提供者與資本市場的核心參與者。注冊制下，券商應充分發(fā)揮專業(yè)能力，篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，做好發(fā)行定價過程的組織工作，發(fā)揮信息傳遞中介功能，通過合理的估值定價引導價格發(fā)現(xiàn)，最終實現(xiàn)優(yōu)化資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟的目標。為促進券商更好履職并提升IPO定價能力，本文借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，提出以下制度優(yōu)化建議。

(一)完善信息披露管理體系

注冊制下，信息披露的重要性不斷凸顯，需要嚴格規(guī)范的法律責任體系和信息披露規(guī)則。美國通過《證券法》和《證券交易法》明確信息披露的責任和法律后果，對證券發(fā)行中存在的欺詐和不實陳述制定了高昂的罰沒標準。同時，美國證監(jiān)會頒布《新簡明英語原則》，制定了信息披露要以清楚、簡明的章節(jié)、段落或句子表述信息，避免使用法律性或?qū)I(yè)性太強的技術(shù)術(shù)語，避免只增加文字數(shù)量而不提高質(zhì)量的重復性披露等明確要求，以保證信息披露的可讀性。而對于預測性信息披露，美國制定“安全港制度”，只要財務(wù)預測有合理依據(jù)且不違反誠信原則，能夠給予投資者充分的提示且能及時修正，即使預測有所偏差也可以免責。上述制度在保證發(fā)行人信息披露真實準確性、維持發(fā)行人披露的積極性以及保護投資人利益之間取得了較好平衡。

相對而言，境內(nèi)雖已初步形成IPO信息披露規(guī)則，但在實際操作中，客套陳述較為普遍，財務(wù)信息造假也偶有發(fā)生。因此，為了提升信息披露質(zhì)量，首先應當加強對虛假信息披露行為的法律處罰力度；其次，要完善信息披露規(guī)則和具體的文本要求，突出重點，加強語言的通俗和簡明性，便于投資者理解；最后，可以參考引入預測性信息披露的安全港制度，鼓勵企業(yè)做更多的自愿性披露。

(二)豐富網(wǎng)下報價方式，優(yōu)化戰(zhàn)略配售機制

成熟市場往往設(shè)置市價報價、限價報價和分步報價三種方式，而目前境內(nèi)市場僅有限價報價一種。豐富報價方式有助于機構(gòu)投資者做出更加合理靈活的投資決策，也更有助于價格發(fā)現(xiàn)。此外，成熟市場還允許券商擁有自主配售權(quán)，券商可以對如實報價的機構(gòu)投資者進行激勵。跟投機制也更為靈活，基石投資者擁有拒絕跟投的權(quán)力，這不僅保護了基石投資者的利益，而且拒絕跟投的行為可以向市場釋放價格過熱的信號?，F(xiàn)有科創(chuàng)板制度安排使得券商的機構(gòu)客戶服務(wù)難以體現(xiàn)差異，亦無法令戰(zhàn)略投資者有效釋放發(fā)行定價過高的信號。

建議在合適時機，增加網(wǎng)下報價方式，放開券商自主配售權(quán)限，向具備真實需求意愿、長期持有、合理報價的機構(gòu)投資者傾斜，賦予戰(zhàn)略配售方案一定靈活性。這不僅有利于滿足投資者多樣化的投資需求，還有助于信息傳遞，促成市場合理定價。

(三)完善二級市場穩(wěn)定機制

科創(chuàng)板在做空機制上進行了完善，如科創(chuàng)板股票上市即可融券做空，允許限售股融券。相比之下，成熟市場做空機制更加多元，除融券外還可以通過個股期權(quán)來實現(xiàn)做空。建議在機制設(shè)計上，考慮引進個股期權(quán)，使市場上多空力量更加均衡，抑制炒新行為。

股價做多的機制設(shè)計方面，科創(chuàng)板設(shè)置了超額配售選擇權(quán)。在成熟市場，發(fā)行人還可以通過穩(wěn)定市場商穩(wěn)定股價。穩(wěn)定市場商通常為承銷團中的牽頭銀行或者賬簿管理人，可采用無擔?？疹^、懲罰性報價等方式購入股票。如果判斷股票需求不足、上市后可能破發(fā)，那么穩(wěn)定市場商可以選擇持有無擔?？疹^，即銷售超過原定發(fā)行量35%的股票，其中15%受到綠鞋期權(quán)保護，20%則屬于無擔保空頭，須通過二級市場買入股票平倉。懲罰性報價是指如果承銷團中的某個承銷商出售給投資者的股票在穩(wěn)定期內(nèi)(通常為交易的第一天或第一周)被賣出，穩(wěn)定市場商可將已售的股票回購以穩(wěn)定股價，并扣減該承銷商的承銷收入。與此同時，成熟市場嚴格要求在招股書中披露承擔穩(wěn)定市場職責的機構(gòu)以及可能會采取的穩(wěn)定股價的市場活動，以避免被指控為操縱市場。上述兩種穩(wěn)定股價的方式，對于券商而言要求很高，因此建議只有在綠鞋機制無法保證發(fā)行成功或投資者信心嚴重不足的市場環(huán)境下，才考慮引入。