張丹妮 周澤將

(1.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093； 2.安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、引言

股權(quán)再融資作為重要的外部融資渠道，可以為企業(yè)帶來大量潛在的自由現(xiàn)金流(Kim et.al, 2015)[9]。一般而言，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資的目的在于為企業(yè)資本開支和新的投資項(xiàng)目籌集資金(Kim and Weisbach, 2008；Paskelian and Bell, 2010)[10][11]。然而，我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)踐中存在一個(gè)普遍的融資怪象：企業(yè)往往會(huì)在股權(quán)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅。經(jīng)本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的企業(yè)，在融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅的比重從2007年的68.45%波動(dòng)上升至2017年的82.98%(詳見圖1)。值得思考的是，現(xiàn)金分紅活動(dòng)通常會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有量，甚至導(dǎo)致企業(yè)資金短缺，降低投資效率(馬鵬飛和董竹，2019)[22]，那么，企業(yè)為何要在有大量資金需求的情況下仍繼續(xù)選擇現(xiàn)金分紅？產(chǎn)生這一現(xiàn)象背后的原因是什么呢？

圖1 A股上市公司股權(quán)再融資后隨即現(xiàn)金分紅的企業(yè)占比趨勢圖

以往研究證實(shí)發(fā)現(xiàn)，隨著資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)再融資所暴露的問題，特別是代理問題愈發(fā)嚴(yán)重，現(xiàn)有研究的切入點(diǎn)通常包括企業(yè)募集資金使用效率(Kim et.al, 2015)[9]、大股東利益輸送(Gerard and Nanda, 1993；王志強(qiáng)等，2010；張祥建和徐晉，2005)[5][24][29]及管理層融資前盈余管理活動(dòng)(Chen and Yuan, 2004；Yang et.al,2016)[3][15]等問題，而上述研究并未對導(dǎo)致這些問題背后的管理層動(dòng)機(jī)提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為此，本文從管理層自利的視角出發(fā)，針對實(shí)踐中企業(yè)股權(quán)再融資后隨即進(jìn)行現(xiàn)金分紅的怪象，對股權(quán)再融資行為背后的代理問題展開證實(shí)與思考。由于較低的管理層薪酬增長率和企業(yè)股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)會(huì)加劇管理層對現(xiàn)金的需求，本文預(yù)測，較低的管理層薪酬增長率以及股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)會(huì)加劇股權(quán)再融資對企業(yè)現(xiàn)金分紅的促進(jìn)作用。

此外，為了提高對企業(yè)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅這一行為的認(rèn)識，本文加入了有關(guān)該行為經(jīng)濟(jì)后果的補(bǔ)充討論，即對企業(yè)再融資對現(xiàn)金分紅公告市場反應(yīng)的影響展開研究?；谛盘柪碚?，我們預(yù)測，企業(yè)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅所傳遞出的管理層自利動(dòng)機(jī)，會(huì)給現(xiàn)金分紅的企業(yè)造成消極的市場影響。

相較于已有研究，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)已有關(guān)于股權(quán)再融資代理問題的文獻(xiàn)多圍繞股權(quán)再融資之前和融資過程中的代理問題以及融資后資金整體使用效率展開考量，本文則將融資活動(dòng)及其事后的現(xiàn)金分紅活動(dòng)相互結(jié)合起來，從管理層自利視角有效豐富了股權(quán)再融資的經(jīng)濟(jì)后果研究。(2)以往研究對股權(quán)再融資代理問題的討論多為借助代理視角對問題展開分析，缺乏對該動(dòng)機(jī)的直接檢驗(yàn)。鑒于管理層薪酬增長率和股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)可以有效反映出管理層的自利程度，本文將二者作為情境變量，對其如何作用于股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的偏好展開深入的討論，這有助于為股權(quán)再融資背后的管理層動(dòng)機(jī)提供更為充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(3)以往鮮有文獻(xiàn)從投資者視角考察股權(quán)再融資活動(dòng)中代理問題帶來的經(jīng)濟(jì)后果，因此，本文補(bǔ)充分析部分通過檢驗(yàn)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的市場反應(yīng)，有助于增強(qiáng)對企業(yè)股權(quán)再融資活動(dòng)的認(rèn)識，并為相關(guān)研究提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，本文研究結(jié)論同時(shí)也為實(shí)務(wù)界提供了重要參考：(1)企業(yè)股權(quán)再融資活動(dòng)存在極高的管理層自利動(dòng)機(jī)，相關(guān)監(jiān)管部門需要對該活動(dòng)展開相關(guān)限制規(guī)定，提高監(jiān)管強(qiáng)度；(2)投資者需要加強(qiáng)對企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅行為的關(guān)注，以減少由于管理層自利給自身投資行為帶來的損失；(3)企業(yè)內(nèi)部需要加強(qiáng)對管理層的治理工作，避免自利行為給企業(yè)利益造成的危害。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

股權(quán)再融資是我國企業(yè)當(dāng)前最主要的融資方式之一，可以迅速、有效地為公司相關(guān)資本開支和新的投資項(xiàng)目提供資金保障(Kim and Weisbach, 2008；Paskelian and Bell, 2010)[10][11]。同時(shí)，由于我國股權(quán)再融資成本相對更低(黃少安和張崗，2001)[19]，加上高股權(quán)集中度和不完全規(guī)范的市場運(yùn)作機(jī)制下大股東可以很輕易的利用股權(quán)再融資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)利益輸送(吳江和阮彤，2004；張祥建和徐晉，2005)[25][29]，上市公司往往存在普遍的股權(quán)再融資偏好。而有關(guān)股權(quán)再融資活動(dòng)背后不斷被催生的代理問題逐步受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，大量學(xué)者圍繞融資前、融資過程及融資后幾個(gè)階段，對股權(quán)再融資活動(dòng)中存在的代理問題展開討論。值得注意的是，代理問題通常包括兩類：經(jīng)理人和股東之間的沖突以及大股東和小股東之間的沖突，而從現(xiàn)有研究可以看出，經(jīng)理人和大股東均可以從股權(quán)再融資過程中獲益，因此，以往研究對代理問題的剖析未必完全基于某一種代理問題，而是直接從管理層整體視角展開分析?；诖耍疚囊罁?jù)以上劃分的階段性維度逐一進(jìn)行闡述。

圍繞融資前的階段，研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層(包括高管和股東)為獲得股權(quán)再融資資格，常常通過盈余管理方法來達(dá)到再融資門檻(Chen and Yuan, 2004；Yang et.al,2016)[3][15]；圍繞融資過程這一階段，研究發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有對股權(quán)再融資的決定權(quán)，在發(fā)行過程中常常會(huì)通過折價(jià)等內(nèi)幕操控行為來實(shí)現(xiàn)大股東及關(guān)聯(lián)方之間的利益輸送(Gerard and Nanda, 1993；王志強(qiáng)等，2010；張祥建和徐晉，2005)[5][24][29]；圍繞融資之后的階段，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管傾向于將股權(quán)再融資籌集資產(chǎn)投向資本支出、研發(fā)支出等過度投資行為以快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)(Walker and Yost, 2008)[14]，且資金使用效率低下(Kim et.al, 2015)[9]?？傮w來看，企業(yè)管理層作為企業(yè)股權(quán)再融資活動(dòng)的主要決策者，其個(gè)人動(dòng)機(jī)往往是企業(yè)股權(quán)再融資問題暴露的關(guān)鍵。而目前對股權(quán)再融資的討論的切入點(diǎn)主要包括管理層融資前盈余管理活動(dòng)、大股東利益輸送及資金使用效率等問題，更多是從代理視角對問題展開理論解釋和分析，鮮有研究為管理層自利動(dòng)機(jī)提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)股權(quán)再融資與現(xiàn)金分紅

許多研究表明，支付現(xiàn)金股利可以限制高管濫用公司的自由現(xiàn)金流，緩解股東與經(jīng)理人之間的代理問題(Jensen, 1986)[6]，此外，F(xiàn)accio et al.(2001)[4]認(rèn)為，現(xiàn)金股利可以減輕控股股東對小股東的侵占，從而緩解控股股東與中小股東之間的代理問題。而在我國股權(quán)分置的背景下，大股東不具備企業(yè)二級市場股票的流通權(quán)以及低股本下更高的股息率的特征使得他們對現(xiàn)金分紅十分青睞(Chen et.al, 2009)[2]，為此，現(xiàn)金分紅活動(dòng)逐步淪為大股東進(jìn)行“隧道效應(yīng)”的一種工具，更高的股權(quán)集中度往往導(dǎo)致更高的股息(Jevons Lee and Xiao, 2004)[8]。為此，本文提出，實(shí)踐中普遍存在的企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的行為偏好同樣是管理層自利下的產(chǎn)物，其產(chǎn)生的原因主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

其一，股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅具有合法性，為管理層謀私利提供了可能。上市公司通過增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)再融資，而在現(xiàn)金流的調(diào)配上并沒有相應(yīng)的限制，因此企業(yè)當(dāng)年立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅將利潤分配給大股東和中小股東事實(shí)上是一種合法的行為。其二，股權(quán)再融資門檻低、成本小，從而為最大化管理層私利提供便捷，也為現(xiàn)金分紅預(yù)留更大的空間。由于我國的監(jiān)管體系不夠健全，上市公司常利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)制度處理的可選擇性和不確定性進(jìn)行盈余管理或其他違規(guī)活動(dòng)來達(dá)到再融資要求，使得上市公司股權(quán)再融資能輕易實(shí)現(xiàn)(章衛(wèi)東和王喬，2003)[30]。此外，相比于債務(wù)融資而言，股權(quán)再融資的融資成本更低(黃少安和張崗，2001)[19]，從而有助于大股東最大化自身的利益所得。其三，股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅，不僅可以為公司所有股東帶來收益，還可提高相關(guān)部門對企業(yè)的印象。在中國新興資本市場，支付現(xiàn)金股利是保護(hù)中小股東利益的機(jī)制之一，相關(guān)部門也大力推進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金分紅的普及性。然而，由于監(jiān)管機(jī)制的不完善，加上許多上市公司嚴(yán)重缺乏流動(dòng)資金，企業(yè)往往很少向股東派發(fā)現(xiàn)金股利(Zhao and Yujie, 2014)[16]?；诖耍M管再融資后分紅一定程度上損害了中小股東的利益，但其也一定程度上也為中小股東帶來了收益，與此同時(shí)也可有效地響應(yīng)相關(guān)監(jiān)管部門的號召，提升企業(yè)自身市場形象。其四，股權(quán)再融資后分紅可以使企業(yè)繼續(xù)獲得配股資格。相關(guān)規(guī)定表明，我國上市公司近三年分紅派息情況是可否進(jìn)行新股發(fā)行的重要考核依據(jù)(劉有章和肖臘珍，2005)[21]，而股權(quán)再融資后的現(xiàn)金分紅行為可以為企業(yè)未來的股權(quán)再融資活動(dòng)提供資格保障，也為管理層后續(xù)謀取私利提供了條件。

綜上，股權(quán)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅不僅僅具有合法性，同時(shí)還具備門檻低、成本小的特征，甚至可以在無成本的狀態(tài)下給企業(yè)帶來超額印象收益，并為企業(yè)未來再融資提供了條件?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：企業(yè)存在股權(quán)再融資后立即現(xiàn)金分紅的行為傾向。

(三)有關(guān)調(diào)節(jié)變量的討論

1.管理層薪酬增長率的調(diào)節(jié)作用

為更好地證明企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅行為偏好背后的代理動(dòng)機(jī)，鑒于管理層對財(cái)富的需求往往會(huì)加劇股權(quán)再融資后即刻現(xiàn)金分紅的偏好，本文基于管理層自利的邏輯視角，將管理層薪酬增長率和管理層股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)作為調(diào)節(jié)變量納入考察。

代理理論提出，企業(yè)董事追求股東財(cái)富最大化，而經(jīng)理人更追求薪酬、聲譽(yù)等(Jensen and Meckling, 1976)[7]，而從個(gè)人層面來說，無論是企業(yè)的董事還是高管，其均符合經(jīng)濟(jì)人逐利性假設(shè)，即追求自身利益的最大化(周澤將和王穎，2018)[32]。由于高管持股在我國較為普及(梁權(quán)熙和詹學(xué)斯，2016)[20]，二者薪酬均主要來源于貨幣薪酬和股權(quán)薪酬。其中，貨幣薪酬主要由企業(yè)董事會(huì)制定，更具穩(wěn)定性，相較而言，股權(quán)薪酬主要取決于企業(yè)市場價(jià)值，不確定程度較高。對于高管而言，鑒于其強(qiáng)烈的財(cái)富需求，較低的貨幣薪酬往往會(huì)激發(fā)其風(fēng)險(xiǎn)傾向，進(jìn)而增強(qiáng)其通過其他途徑獲得報(bào)酬的動(dòng)機(jī)(張娟和黃志忠，2014)[27]，此時(shí)，經(jīng)理人擁有的股權(quán)成為了其重要的變現(xiàn)窗口。而對于股東而言，盡管企業(yè)市場價(jià)值的提升可以有效增加其自身的財(cái)富，但由于難以變現(xiàn)，股東的現(xiàn)金來源還是主要依賴于貨幣薪酬，此時(shí)，較低的貨幣薪酬同樣會(huì)刺激股東對股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)的需求。此外，受企業(yè)特質(zhì)因素的影響，不同企業(yè)管理層薪酬往往存在較大差異，因此自己過去的薪酬水平往往是管理層評判薪酬高低與否的重要參考點(diǎn)。基于此，在本文情境下，管理層薪酬增長率越低，管理層對資產(chǎn)變現(xiàn)的需求越大，從而加劇其股權(quán)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅的行為偏好。為此，本文提出以下假設(shè)：

H2：管理層薪酬增長率越低，企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向越大。

2.管理層股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)質(zhì)押是公司股東將自己所擁有的股權(quán)抵押給銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)從而進(jìn)行貸款的一種融資行為，是大股東對流動(dòng)現(xiàn)金需求的一種體現(xiàn)。股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)中，股東可從金融機(jī)構(gòu)提前獲取與股權(quán)價(jià)值成比例的貸款，意味著大股東提前收回了投資，同時(shí)，大股東無法獲得被質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量收益，因此股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)一定程度上削弱了大股東的所有權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，從而潛在加劇了大股東占款的動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化了侵占效應(yīng)(鄭國堅(jiān)等，2014)[31]。由此可見，企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為一方面意味著大股東對現(xiàn)金的需求，同時(shí)也激化了股東自利動(dòng)機(jī)。值得注意的是，盡管股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，但質(zhì)押的股權(quán)部分只是作為一種債權(quán)擔(dān)保物，股東的分紅權(quán)并不會(huì)受到影響(謝德仁等，2016)[26]。為此，在本文情境下，大股東股權(quán)質(zhì)押行為體現(xiàn)且加劇了大股東對個(gè)人利益追求的動(dòng)機(jī)，從而加強(qiáng)了企業(yè)股權(quán)再融資后進(jìn)行現(xiàn)金分紅的偏好。基于此，本文提出假設(shè)認(rèn)為：

H3：管理層股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)加劇了企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的行為傾向。

(四)有關(guān)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅后果的補(bǔ)充討論

信號傳遞理論認(rèn)為外部利益相關(guān)者為了緩解信息不對稱下的“逆向選擇”問題，會(huì)依據(jù)企業(yè)的相關(guān)特征信號進(jìn)行決策(Spence, 1973)[13]。一般而言，現(xiàn)金分紅意味著企業(yè)可自由支配現(xiàn)金流量的減少，從而有效緩解企業(yè)代理沖突，為企業(yè)價(jià)值提供了保護(hù)。因此，現(xiàn)金股利公告的發(fā)布常常被作為一個(gè)公司良好的發(fā)展前景的利好信號，從而給企業(yè)帶來股票超額收益(Aharony and Swary,2012)[1]。然而，我國學(xué)者基于本土情境證實(shí)發(fā)現(xiàn)，我國投資者對現(xiàn)金分紅公告并無顯著的反應(yīng)(陳信元等，2003； 張婷等，2013)[18][28]。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一差異的原因在于我國企業(yè)現(xiàn)金分紅公告的信號作用較弱，投資者難以從公告本身對該行為意圖進(jìn)行判斷。而鑒于企業(yè)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅具有強(qiáng)烈的管理層自利動(dòng)機(jī)，本文預(yù)測認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅會(huì)給企業(yè)造成消極的市場反饋。原因在于：(1)企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅是企業(yè)管理層對中小股東利益的一種侵占；(2)該活動(dòng)也意味著企業(yè)內(nèi)部存在著較為嚴(yán)重的代理問題，體現(xiàn)出企業(yè)信息的不透明度較高；(3)企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅也是企業(yè)低效使用募集資金的一種表現(xiàn)，容易觸發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增加未來經(jīng)營的不確定性。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H4：現(xiàn)金分紅公告發(fā)布時(shí)，當(dāng)年進(jìn)行股權(quán)再融資的企業(yè)會(huì)面臨更為消極的市場反應(yīng)。

三、研究模型和樣本選擇

(一)研究變量

1.被解釋變量

被解釋變量企業(yè)現(xiàn)金分紅Bonus，依據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否有現(xiàn)金分紅來衡量，1-有，0-無。補(bǔ)充研究中，被解釋變量現(xiàn)金分紅公告的市場反應(yīng)CAR，主要采用事件研究法，通過測量現(xiàn)金分紅公告發(fā)布前后公司累計(jì)超額收益衡量現(xiàn)金分紅公告對企業(yè)的影響。對于每個(gè)事件，太長的估計(jì)時(shí)間可能導(dǎo)致其他事件的交叉影響，而太短的估計(jì)時(shí)間則無法較為準(zhǔn)確地估計(jì)出回歸系數(shù)，同時(shí)，由于公告事件發(fā)生存在潛在泄露性，且市場對公告的反應(yīng)具有一定的持續(xù)性，即現(xiàn)金分紅公告日前后的股票市場反應(yīng)均具有一定的參考意義。為了兼顧以上問題，我們參考以往研究的做法，采用公告日前后日期計(jì)算超額累計(jì)收益(Rhee and Fiss, 2014)[12]，并選擇窗口期(0，0)、(-1，1)、(-2，2)、(-3，3)對結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，此外，我們選取估計(jì)窗口期的長度為200天。

2.解釋變量

解釋變量股權(quán)再融資Financing，依據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否進(jìn)行增發(fā)或配股來衡量，1-有；0-無。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量管理層薪酬增長率Payment，參考以往研究(王玨瑋等，2016)[23]，采用董監(jiān)高薪酬排名前三的管理層薪酬之和的增長率進(jìn)行衡量。為提高該測量的可靠性，本文在穩(wěn)健性部分分別采用高管和董事排名前三的薪酬之和的增長率進(jìn)行替代性檢驗(yàn)。

調(diào)節(jié)變量管理層股權(quán)質(zhì)押Pledge，參考以往研究(陳德萍和陸星廷，2017)[17]，依據(jù)上市公司第一大股東的股權(quán)是否發(fā)生質(zhì)押或凍結(jié)來進(jìn)行衡量，如果發(fā)生股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)，則為1，否則為0。

4.控制變量

此外，本文主要對以下變量進(jìn)行控制：公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、流動(dòng)資產(chǎn)比重(Lev)、收入增長率(Grow)、上市年齡(IPO)、兩職兼任(Both)、前十大股東持股比例(Top10)、董事會(huì)人數(shù)(Director)以及獨(dú)立董事占比(D_Director)。

變量定義情況參見表1。

(二)研究樣本

本文以2007～2017年滬深兩市的全部A股上市公司作為初始研究對象，并按照如下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除ST、ST*等交易狀態(tài)異常的公司；(2)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；(3)剔除缺失數(shù)據(jù)。此外，由于企業(yè)現(xiàn)金分紅日會(huì)同時(shí)披露股利分紅等公告，為剔除股利分紅對現(xiàn)金分紅市場反應(yīng)造成的噪音，本文在補(bǔ)充分析部分對發(fā)布股利分紅公告的企業(yè)進(jìn)行剔除。為了消除極端值可能帶來的影響，我們對所有連續(xù)變量上下1%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。其中由于面板logit固定效應(yīng)模型會(huì)自動(dòng)對樣本年間被解釋變量沒有變化的公司樣本進(jìn)行剔除，因此，本文最終分別在文章主體部分和補(bǔ)充檢驗(yàn)部分得到10643和15170個(gè)樣本觀測值。文中相關(guān)企業(yè)特征信息來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫手工整理所得，并使用Stata13進(jìn)行整理和數(shù)據(jù)處理。

(三)研究模型

為了驗(yàn)證股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系，即假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型(1)：

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)管理層薪酬及股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)對股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅的影響，即假設(shè)H2、假設(shè)H3，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，分別加入管理層薪酬增長率Payment以及股權(quán)質(zhì)押Pledge和股權(quán)再融資Financing的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型如式(2)所示：

其中，考慮到企業(yè)現(xiàn)金分紅往往隨年報(bào)披露，即t年現(xiàn)金分紅披露時(shí)間為t+1年，企業(yè)是否分紅主要由當(dāng)期因素決定，因此，所有解釋變量無需進(jìn)行滯后一期的處理。由于本文采用的是短面板數(shù)據(jù)，同時(shí)計(jì)量模型的因變量Bonus，屬類別型變量，在經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后，本文最終采用面板logit固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)。此外，本文均引入年度啞變量來控制年度效應(yīng)。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)補(bǔ)充分析部分股權(quán)再融資對現(xiàn)金分紅公告發(fā)布時(shí)市場反應(yīng)的影響，即假設(shè)H4，本文構(gòu)建模型(3)，并采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與變量的相關(guān)性分析

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中Bonus均值等于0.6140，表明本文主要回歸樣本中大約有61.40%的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。Financing均值等于0.1419，表明樣本中大約有14.19%的企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)再融資。Payment均值等于0.0079，最大值和最小值分別為0.0886和-0.0489，揭示出總體上不同上市公司之間企業(yè)管理層薪酬增長率存在較大的差異。Pledge均值等于0.1774，說明樣本中進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)的企業(yè)約占17.74%。Top10均值為0.5468，中位數(shù)為0.5474，說明我國上市公司普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象。

2.變量的相關(guān)性分析

表3為本文主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。Bonus和Financing間相關(guān)系數(shù)為0.0603，且在1%的水平上顯著為正，初步證實(shí)了本文假設(shè)H1，即企業(yè)的確存在股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的行為偏好。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)低于0.6，說明本文各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果及其分析

表4列示了企業(yè)再融資和現(xiàn)金分紅之間的敏感性檢驗(yàn)結(jié)果及管理層薪酬增長率和股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)對二者關(guān)系影響的回歸結(jié)果。其中第(1)列中Financing的相關(guān)系數(shù)為0.2112，且在1%的水平上顯著大于0，該結(jié)果揭示出我國上市公司的確存在股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向，支持了假設(shè)H1。第(2)列中Payment×Financing相關(guān)系數(shù)等于-8.8289，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)管理層薪酬增長率越低時(shí)，企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向越大，證實(shí)了假設(shè)H2。第(3)列中Pledge×Financing相關(guān)系數(shù)等于0.3552，且在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，該企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向越大，證實(shí)了假設(shè)H3。第4列全模型檢驗(yàn)進(jìn)一步為假設(shè)H2和假設(shè)H3提供了支持?？刂谱兞糠矫妫颈３忠恢?。其中Size、Roe、Lev、Grow、Both和Top10項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，而IPO的系數(shù)顯著為負(fù)。

表3 相關(guān)性分析

表5列示了本文補(bǔ)充分析部分，即企業(yè)再融資與現(xiàn)金分紅市場反應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中，由于現(xiàn)金分紅公告日可能同時(shí)公告紅股、轉(zhuǎn)增信息，為排除二者對現(xiàn)金分紅公告市場反應(yīng)的影響，本文將現(xiàn)金分紅公告日同時(shí)出現(xiàn)紅股、轉(zhuǎn)增信息的樣本進(jìn)行剔除，最終得到15170個(gè)樣本。其中，第(1)-(4)列分別列示了基于窗口期(0，0)、(-1，1)、(-2，2)、(-3，3)，對再融資后現(xiàn)金分紅市場反應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，F(xiàn)inancing的系數(shù)分別為-0.0026、-0.0042、-0.0057和-0.0074，且均在1%的水平上顯著小于0，說明當(dāng)現(xiàn)金分紅公告發(fā)布時(shí)，再融資后現(xiàn)金分紅的企業(yè)會(huì)面臨更為消極的市場反應(yīng)，支持了本文假設(shè)H4。

(三)穩(wěn)健性測試

為了檢驗(yàn)以上回歸結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測試。

替換股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅的測量方法。本文在之前的假設(shè)和檢驗(yàn)中，主要考察了企業(yè)股權(quán)再融資后是否有現(xiàn)金分紅的傾向，為此，自變量和因變量均采用0-1變量進(jìn)行衡量，并通過logit固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步提高該結(jié)論的可靠性，我們分別將現(xiàn)金分紅替換為連續(xù)性變量、股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅的測量方法同時(shí)替換為連續(xù)變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中，股權(quán)再融資替換測量方式采用企業(yè)股權(quán)再融資實(shí)際募集到的金額加1取對數(shù)獲得，現(xiàn)金分紅連續(xù)變量采用現(xiàn)金分紅的單位金額來衡量，以上回歸選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行替代檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果見表6。其中，(1)-(4)列為僅對現(xiàn)金分紅進(jìn)行替代性測量的回歸結(jié)果，(5)-(8)列為同時(shí)對股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅的測量方法進(jìn)行替代的回歸結(jié)果。第(1)列和第(3)列中Financing的相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著大于0，說明企業(yè)股權(quán)再融資活動(dòng)增加了企業(yè)現(xiàn)金分紅的力度，且企業(yè)股權(quán)再融資水平越高，現(xiàn)金分紅比例也相應(yīng)越高，一定程度上為企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的偏好，即假設(shè)H1提供了進(jìn)一步證實(shí)。第(2)列和第(6)列中Payment×Financing相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，證實(shí)了假設(shè)H2。第(3)列和第(7)列中Pledge×Financing相關(guān)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)H3。第(4)列中全模型的回歸系數(shù)結(jié)果進(jìn)一步支持了以上調(diào)節(jié)變量的結(jié)論。

表4 再融資與現(xiàn)金分紅

表5 再融資與現(xiàn)金分紅市場反應(yīng)

替換管理層薪酬增長率測量方法。我們原文中對管理層薪酬增長率的測量是基于董監(jiān)高薪酬前三名的薪酬之和來計(jì)算，為提高該測量方式的可靠性，此處，我們將基于董事薪酬前三名的薪酬之和、高管薪酬前三名的薪酬之和的增長率進(jìn)行替代性測量，回歸結(jié)果如表7所示。其中，第(1)、(2)列為基于董事薪酬的管理層薪酬增長率的回歸結(jié)果，第(3)、(4)列為基于高管薪酬的管理層薪酬增長率的回歸結(jié)果，且Payment×Financing系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了本文假設(shè)H2的結(jié)論。

PSM傾向匹配法。由于前文觀測樣本中，進(jìn)行股權(quán)再融資活動(dòng)的樣本共1485個(gè)，占總樣本的14.19%，為避免回歸結(jié)果偏差，本文對這1485個(gè)樣本進(jìn)行PSM一對一匹配。首先，使用logit 模型估計(jì)出上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資活動(dòng)的概率得分(控制變量與前文一致)；其次，對每個(gè)進(jìn)行股權(quán)再融資活動(dòng)的上市公司，依據(jù)概率得分近似程度進(jìn)行一對一配對，最終得到2970個(gè)樣本觀測值，在經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后，最終采用混合回歸logit模型進(jìn)行回歸估計(jì)，回歸結(jié)果如表8所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換股權(quán)再融資和現(xiàn)金分紅測量方法

五、結(jié)論和政策建議

針對實(shí)踐中企業(yè)股權(quán)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象，本文從管理層自利視角對此展開探討，并利用2007～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)展開實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)存在股權(quán)再融資后立即現(xiàn)金分紅的偏好。(2)管理層薪酬增長率越低，企業(yè)股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向越大。(3)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)加劇了股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅的傾向。(4)股權(quán)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅的企業(yè)在現(xiàn)金分紅公告發(fā)布時(shí)將面臨更為消極的市場反應(yīng)。

本文研究結(jié)論同時(shí)也為實(shí)務(wù)界提供了重要參考：(1)本文從管理層自利層面出發(fā)，通過對股權(quán)再融資后現(xiàn)金分紅行為的探討，證實(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)再融資活動(dòng)的確存在極高的管理層自利動(dòng)機(jī)，且該行為會(huì)給投資者利益造成危害。為此，相關(guān)監(jiān)管部門需要提高對企業(yè)該行為偏好的重視程度，加強(qiáng)股權(quán)再融資后資金使用的監(jiān)督工作，有效限制企業(yè)再融資后的現(xiàn)金分紅活動(dòng)，避免該行為給投資者利益造成的危害；(2)針對企業(yè)再融資后現(xiàn)金分紅給投資者利益造成的損失，基于信號傳遞理論(Spence，1973)[13]，外部利益相關(guān)者可以通過加強(qiáng)對企業(yè)相關(guān)信息的關(guān)注，以緩解信息不對稱下的“逆向選擇”問題，從而減少由于管理層自利給自身投資行為帶來的損失；(3)考慮到管理層自利行為對企業(yè)造成的危害，企業(yè)內(nèi)部同樣需要加強(qiáng)和完善內(nèi)部治理工作，提高監(jiān)督效率，盡可能緩解企業(yè)內(nèi)部可能出現(xiàn)的兩類代理問題，避免管理層自利行為給企業(yè)利益造成的危害。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換管理層薪酬增長率測量方法

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——PSM傾向匹配