項劍 王萌 肖少坤

(上海證券交易所，上海 200120)

一、引言

我國股票上市規(guī)則1對上市公司應當履行信息披露義務的各類交易事項進行了規(guī)定。上市公司日常經(jīng)營相關(guān)的交易事項通常依賴于公司的經(jīng)營性業(yè)務，具有常規(guī)性和普遍性，信息披露的操作性較強，易于投資者理解。而非日常經(jīng)營相關(guān)的交易事項則具有較強的不可預期性，可能對公司業(yè)績及未來持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生當下或潛在的較大影響，及時保障投資者知情權(quán)尤為重要。為此，股票上市規(guī)則設(shè)立專章“第九章 應當披露的交易”對上市公司非日常經(jīng)營相關(guān)的資產(chǎn)購買或出售行為、對外投資、提供擔保等交易事項予以專門規(guī)范，以提高此類事項信息披露的及時性與有效性，更好地保障投資者知情權(quán)。重大性標準是上市公司持續(xù)信息披露制度的核心要素,涉及信息披露的范圍、內(nèi)容和方式的確定2，對于投資者至關(guān)重要，對于此類交易事項的臨時報告披露要求，明確遵循重大性標準。實踐中滬深交易所現(xiàn)行股票上市規(guī)則對于此類交易事項的規(guī)范，是在“列舉式”模式的基礎(chǔ)上設(shè)置了量化的重大性測試指標。這一標準和相關(guān)指標的確定，結(jié)合了我國資本市場的特點及既有的監(jiān)管經(jīng)驗，基本能夠滿足投資者對上市公司信息披露的要求。但隨著市場的不斷深化，我們在監(jiān)管實踐中發(fā)現(xiàn)，上述重大性標準和相關(guān)指標已存在規(guī)則滯后、內(nèi)涵模糊等問題，亟需完善以適應監(jiān)管需求，更好、更及時地反映上市公司發(fā)生的重大交易，提供高質(zhì)量的信息以滿足投資者的決策需求。

二、上市公司臨時報告之重大性標準的表現(xiàn)形式與內(nèi)在邏輯

(一)表現(xiàn)形式：“概括義務”模式、“列舉式”模式與重大性測試指標

國際證監(jiān)會組織2002年制定的《上市實體持續(xù)信息披露和重大進展報告的披露原則》(以下簡稱《2002年持續(xù)信息披露原則》)明確提出了持續(xù)信息披露義務的若干原則，將重大性原則作為其核心要素原則，并且總結(jié)出不同法域?qū)Τ掷m(xù)信息披露重大性原則所采取的兩種立法模式，即“概括義務”模式和“列舉式”模式。在“概括義務”模式下，證券法律未明確列舉哪些事件、信息屬于重大事件或重要信息，而是根據(jù)以下條件進行認定：該信息對相關(guān)股票價格或價值的可能影響或者市場中的理性投資者對該信息影響的預估。3在“列舉式”模式下，證券法律則會列舉具體事件或信息，推定其屬于重大事件或重要信息，需要向投資者和其他公眾披露。4

“列舉式”模式也僅僅是以描述性語言列舉應當披露的重大事件或信息，如“公司收購或處置大量資產(chǎn)”等定性語言，對于何為“大量”則仍存在較大模糊空間。《2002年持續(xù)信息披露原則》指出，上市規(guī)則可以通過重大性測試來規(guī)定需要立即以臨時報告的形式進行披露的事項或信息。5因此，在“列舉式”模式基礎(chǔ)上設(shè)置量化的重大性測試指標，能夠進一步增強規(guī)則的明確性，彌補列舉信息的局限性。在各市場的監(jiān)管實踐中，量化的測試指標在上市公司交易事項重大性衡量方面應用得最為廣泛。設(shè)置重大性測試指標的理論前提在于，相應的指標能夠較為準確地衡量上市公司交易事項對于上市公司財務狀況、經(jīng)營情況及市場價值的影響。因此，對于采取“列舉式”模式并設(shè)置量化衡量指標的市場，指標體系的科學性顯得尤為重要。

(二)內(nèi)在邏輯：規(guī)則明確性與靈活性的沖突與平衡

關(guān)于不同模式對重大事件或重要信息的界定，“概括義務”模式最為靈活，“列舉式”模式較為明確，在“列舉式”模式的基礎(chǔ)上設(shè)置量化的重大性測試指標則最為明確。在實踐中，對以上模式的選擇源于不同資本市場的特征及法律習慣的差異，這些差異最終體現(xiàn)為規(guī)則的明確性與靈活性之間的沖突與平衡。就“列舉式”模式而言，一方面可以提高信息披露義務人對于披露行為的可預期性，減少監(jiān)管機構(gòu)及司法機關(guān)對于自由裁量權(quán)的濫用；但另一方面，由于規(guī)則制定者本身的有限理性及認知偏差，“列舉式”模式難以涵蓋所有股價敏感信息或?qū)τ谕顿Y者決策有用的信息，在應對資本市場新變化時也容易略顯“遲鈍”?！案爬x務”模式較為模糊的內(nèi)涵則體現(xiàn)了規(guī)則的靈活性，可以有效應對“列舉式”模式無法預見的復雜情況，但同時也存在導致信息披露義務人難以判斷信息披露行為后果等弊端。因此，重大性標準模式反映了不同市場對規(guī)則明確性與靈活性的認識與平衡。

三、滬深市場交易事項披露重大性標準的特點與應用難點

(一)重大性標準的設(shè)置特點

目前，我國滬深交易所對于上市公司交易事項重大性的衡量，在采取“列舉式”模式的基礎(chǔ)上設(shè)置了量化衡量指標，體現(xiàn)了規(guī)則的明確性，以“股價敏感性”原則作為補充條款，體現(xiàn)了規(guī)則的靈活性。

表1 股票上市規(guī)則關(guān)于上市公司交易行為的重大性測試指標

1.重大性測試指標具有多重維度

股票上市規(guī)則規(guī)定了上市公司交易行為6的重大性測試指標(詳見表1)。首先，上市公司交易行為的重大性測試指標包括資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、成交金額及交易產(chǎn)生利潤等測試指標，滿足任一測試指標即構(gòu)成重大交易，需履行臨時信息披露義務。其次，上市公司交易行為的重大性測試指標中，除資產(chǎn)總額測試之外，其他測試指標均在同時達到相對值指標和絕對值指標時才需要披露臨時報告。相對值指標的設(shè)置，是為了防止上市公司規(guī)模差異導致上市公司信息披露義務不公平。絕對值指標的設(shè)置，是為了減輕規(guī)模、財務指標較小的上市公司的信息披露負擔，同時也可以避免由于上市公司披露的信息過多導致信息泛濫。

2.重大性標準因交易行為類別不同而異

區(qū)分交易類別設(shè)置不同的重大性測試，蘊含的理論前提是不同類別的交易行為對公司的影響不盡相同，其重大性程度不可一概而論，重大性標準的制定者對交易類別的風險高低作出了初步判斷，提高對較高風險交易事項的披露要求，使風險得到充分披露。

以提供擔保為例，上市公司提供擔保一旦履約將會影響上市公司資產(chǎn)及現(xiàn)金流，屬于重要的表外負債，同時提供擔保易被大股東操縱輸送利益，不利于中小股東的權(quán)益保護。因此，提供擔保構(gòu)成重大交易的門檻最低，披露要求最為嚴格，上市公司發(fā)生的所有提供擔保的行為都需履行臨時信息披露義務。

此外，在界定累計計算的應用規(guī)則(詳見表2)時，對不同類別交易行為的計算要求也有差異。7現(xiàn)行股票上市規(guī)則在對 “提供擔?！薄ⅰ疤峁┴攧召Y助”、“委托理財”以外的其他交易行為進行規(guī)定時，要求“應當對相同交易類別下標的相關(guān)的各項交易，按照連續(xù)12個月內(nèi)累計計算”，強調(diào)標的具有相關(guān)性；而對“提供財務資助”、“委托理財”的規(guī)定則要求“按照交易類別在連續(xù)12個月內(nèi)累計計算”，并無標的相關(guān)的要求。對比可見，披露標準對“提供財務資助”、“委托理財”等特殊交易未強調(diào)“標的相關(guān)”，其披露門檻相對其他交易行為明顯較低，披露范圍更廣，披露要求更高。

表2 股票上市規(guī)則對于重大交易的累計計算規(guī)則

3.設(shè)有原則性條款作為補充

股票上市規(guī)則基于“股票價格敏感”標準，對上市公司的信息披露義務規(guī)定了原則性條款，即第2.3條“上市公司和相關(guān)信息披露義務人應當在本規(guī)則規(guī)定的期限內(nèi)披露所有對上市公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的重大事件”，一定程度上彌補列舉式條款及重大性測試衡量的不周全。

(二)現(xiàn)行重大性標準的應用難點

隨著資本市場環(huán)境的快速變化、資本市場主體的行為創(chuàng)新，現(xiàn)行重大性標準在監(jiān)管實踐中存在一定滯后，部分上市公司信息披露有效性不足，滬深交易所“列舉式”模式下的重大性測試指標部分內(nèi)涵較為模糊，明確性有待提高。

1.以凈資產(chǎn)作為成交金額測試分母可能難以對企業(yè)的價值變化作出快速反應

如前文所述，上市公司發(fā)生交易應當進行成交金額測試，其中相對值指標為交易的成交金額(包括承擔的債務和費用)占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10%以上，該指標應用存在一定難點。一是測試指標分子和分母會計計量屬性不同，衡量角度不一致，交易成交金額體現(xiàn)交易標的公允價值，而上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)則為賬面價值；二是當出現(xiàn)重要產(chǎn)品迭代、嚴重產(chǎn)品質(zhì)量問題、重大安全事故、新增巨額負債或者嚴重財務舞弊時，上市公司最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)將嚴重偏離企業(yè)價值。

2.以扣非前凈利潤進行測試可能難以完全反映某項交易的重大性程度

股票上市規(guī)則第9.2條要求“交易產(chǎn)生的利潤占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的10%以上，且絕對金額超過100萬元”時應當及時披露。但對一些依賴于非經(jīng)常性損益增加利潤、扭虧為盈的公司，僅以凈利潤作為基準，反而降低了這些公司的披露責任。在現(xiàn)行股票上市規(guī)則的要求下，可能存在著上市公司利用非經(jīng)常性交易來調(diào)節(jié)利潤但又避免披露臨時報告的情況。

3.以最近一期或最近一個會計年度經(jīng)審計的財報數(shù)據(jù)進行測試，可能難以體現(xiàn)上市公司財報期后發(fā)生的重大變化

上市公司交易事項發(fā)生時的經(jīng)營條件或財務情況，可能較上市公司最近一期或最近一個會計年度接受外部機構(gòu)審計時發(fā)生較大變化，導致以最近一期或最近一個會計年度經(jīng)審計的財報數(shù)據(jù)作為基數(shù)進行測試時，難以準確衡量交易事項的重大性程度。比如，上市公司在交易事項發(fā)生當年進行回購股票，可能導致上市公司資產(chǎn)總額或者凈資產(chǎn)發(fā)生較大變化，進而導致上市公司的經(jīng)營條件發(fā)生較大變化。

4.累計計算規(guī)則中“標的相關(guān)”條件較難認定

上市公司進行“提供擔保”“提供財務資助”“委托理財”以外的其他交易時，必須同時符合“相同交易類別”和“標的相關(guān)”的條件，才需要將連續(xù)12個月內(nèi)發(fā)生的多次交易累計計算。設(shè)置累計計算規(guī)則，是為了防止上市公司通過多次交易規(guī)避信息披露義務。“相同交易類別”的判斷較為容易，即同屬于股票上市規(guī)則列舉的其中一種交易類別即是“相同交易類別”。而股票上市規(guī)則未對“標的相關(guān)”作出明確解釋，較為模糊的規(guī)定使得信息披露義務人難以判斷是否需要履行信息披露義務。

5.難以充分揭示上市公司證券投資行為的風險

現(xiàn)行股票上市規(guī)則對于上市公司證券投資行為的披露要求低于“提供擔?！薄拔欣碡敗薄疤峁┴攧召Y助”等交易類別，與上市公司其他對外投資行為披露標準一致，滿足“標的相關(guān)”條件才需要適用累計計算規(guī)則，且“標的相關(guān)”規(guī)定較為模糊。若將基于同一份決議進行的證券投資即視為“標的相關(guān)”進行累計計算，上市公司易通過拆分金額作出多份決議的方式規(guī)避披露義務；若僅將多次交易的同一上市公司股票認定為“標的相關(guān)”進行累計計算，則無法充分揭示上市公司進行大量分散證券投資所帶來的證券市場系統(tǒng)性風險。

四、境外市場交易事項披露重大性標準的梳理與分析

對于上市公司交易事項披露的重大性標準，我國香港地區(qū)、臺灣地區(qū)及英、美等國均采取了“列舉式”的模式。其中，我國香港、臺灣及英國針對上市公司的交易事項設(shè)置了重大性量化指標體系，而美國市場設(shè)置的量化指標較少。

(一)港交所《主板上市規(guī)則》規(guī)范

1.設(shè)置多重測試項目且均為相對值指標測試

根據(jù)港交所現(xiàn)行《主板上市規(guī)則》的規(guī)定，上市公司發(fā)生各種類別的交易，并非都要進行披露，而是先進行五項測試，如表3所示，測試項目包括資產(chǎn)比、盈利比、收益比、代價比以及股本比，均為相對值指標。

表3 港交所《主板上市規(guī)則》關(guān)于交易事項的重大性標準

2.代價比測試以上市公司市值總額作為測試依據(jù)

港交所代價比測試也是以交易金額為參考因素設(shè)置的重大性測試項目，選取的是上市公司市值總額。港交所作為成熟資本市場已經(jīng)將市值指標融入到信息披露的具體規(guī)則中。根據(jù)港交所《主板上市規(guī)則》的規(guī)定，市值總額指上市發(fā)行人證券于有關(guān)交易日期之前五個營業(yè)日的平均收市價。

3.收益比測試以主營業(yè)務收益作為測試依據(jù)

根據(jù)港交所《主板上市規(guī)則》的規(guī)定，作為收益比測試依據(jù)的上市公司收益一般指有關(guān)公司主營業(yè)務所產(chǎn)生的收益，不包括那些附帶的、偶然產(chǎn)生的收益或收入。公司主營業(yè)務產(chǎn)生的收益，更能體現(xiàn)上市公司的持續(xù)盈利能力，以此作為測試項目的依據(jù)，能夠更加準確地衡量上市公司交易事項產(chǎn)生的收益對上市公司持續(xù)盈利的重大性程度。

4.可對作為重大性標準計算依據(jù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整

根據(jù)港交所《主板上市規(guī)則》的規(guī)定，對交易事項進行重大性測試時可對作為測試指標的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整。港交所《主板上市規(guī)則》規(guī)定，若上市公司在前一個會計年度已停止其一項或者多項營業(yè)活動，并已于財務報表內(nèi)另行披露已停止業(yè)務的盈利及收益，則港交所或可接受在進行盈利比及收益比測試時，所用財務數(shù)據(jù)不包括該已停止營業(yè)活動的盈利及收益。14另外，若上市公司按港交所《主板上市規(guī)則》就交易或證券發(fā)行公布及向股東提供充分的資料，而有關(guān)交易及證券發(fā)行已經(jīng)完成，則該等交易及證券發(fā)行的價值須計入上市公司的資產(chǎn)總值內(nèi)。15允許對作為測試基數(shù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整，可以使其更貼近交易發(fā)生時上市公司的經(jīng)營情況或財務情況。

5.明確相關(guān)交易的認定標準

根據(jù)港交所《主板上市規(guī)則》的規(guī)定，港交所決定是否將交易合并計算時，會考慮的因素包括：有關(guān)交易是否為上市公司與同一方或構(gòu)成關(guān)聯(lián)方的多方進行的；有關(guān)交易標的是否涉及收購或出售為某一特定公司或集團公司的證券或權(quán)益；有關(guān)交易標的是否涉及收購或出售一項資產(chǎn)的組成部分等。16港交所《主板上市規(guī)則》以列舉的方式明確了相關(guān)交易的范圍。

(二)臺交所“重大訊息之查證暨公開處理程序”規(guī)范

1.以實收資本或股本作為重大性標準的測試依據(jù)

臺灣證券交易所(以下簡稱臺交所)上市公司非日常經(jīng)營性交易披露的重大性標準散見于“臺灣證券交易所股份有限公司對有價證券上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序”(以下簡稱“公開處理程序”)與臺灣地區(qū)“金融監(jiān)督管理委員會”(以下簡稱“金管會”)所訂立的“公開發(fā)行公司取得或處分資產(chǎn)處理準則”(以下簡稱“資產(chǎn)處理準則”)。17“公開處理程序”第五條第十五款規(guī)定，上市公司董事會或股東會決議直接或間接進行投資計劃達公司股本20%或新臺幣10億元以上的，應當及時辦理相關(guān)信息公開程序?！百Y產(chǎn)處理準則”第三十一條第七款規(guī)定，除前六款之外的資產(chǎn)交易、金融機構(gòu)處分債權(quán)或從事大陸投資，其交易金額達公司實收資本額20%或新臺幣3億元以上的應當披露臨時報告?！肮_處理程序”及“資產(chǎn)處理準則”未見以市值總額、營業(yè)收入、凈利潤作為測試項目基數(shù)的規(guī)定，僅在關(guān)聯(lián)交易重大性標準中見到以資產(chǎn)總額作為測試項目基數(shù)的規(guī)定，指標體系較為單一。

2.對取得或處置非供營業(yè)使用資產(chǎn)適用更嚴格的披露要求

根據(jù)“資產(chǎn)處理準則”的規(guī)定，上市公司取得或處分資產(chǎn)，區(qū)分供營業(yè)使用或非供營業(yè)使用，設(shè)置不同的重大性測試結(jié)果衡量指標。上市公司取得或處分供營業(yè)使用的設(shè)備或其使用權(quán)資產(chǎn)，且交易對手為非關(guān)聯(lián)方時，當交易金額達到以下規(guī)定之一時應當履行臨時信息披露義務：實收資本額未達新臺幣100億元之公開發(fā)行公司，交易金額達新臺幣5億元以上；實收資本額達新臺幣100億元之公開發(fā)行公司，交易金額達新臺幣10億元以上。18而對于非供營業(yè)使用資產(chǎn)交易，當交易金額達到公司實收資本總額的20%或新臺幣3億元以上時，即需履行臨時信息披露義務。19“資產(chǎn)處理準則”對于有價證券買賣的披露標準的規(guī)定，也遵循了取得或處置非供營業(yè)使用資產(chǎn)適用更為嚴格披露要求的原則。對于以投資為業(yè)的上市公司進行有價證券買賣，披露標準等同上市公司取得或處分供營業(yè)使用的設(shè)備或其使用權(quán)資產(chǎn)。對于非以投資為主業(yè)的上市公司進行有價證券買賣，披露標準等同于非供營業(yè)使用資產(chǎn)交易?？梢姡_灣地區(qū)對于上市公司從事非供營業(yè)使用資產(chǎn)的交易提出了更高的披露要求，需要履行更多的披露義務。

3.明確交易金額累計計算規(guī)則

根據(jù)“資產(chǎn)處理準則”，下列事項的交易金額應當累計計算：一是上市公司一年內(nèi)于同一相對人取得或處置同一性質(zhì)標的；二是上市公司一年內(nèi)取得或處置(取得、處置分別累計)同一開發(fā)計劃之下的不動產(chǎn)；三是一年內(nèi)取得或處置(取得、處置分別累計)同一有價證券。20可見，臺灣地區(qū)對于交易金額累計計算的范圍主要為同一標的或同一交易對手方的交易。

(三)英國金管局《上市規(guī)則》規(guī)范

1.設(shè)置多重測試項目且均為相對值指標測試

英國金融行為管理局(以下簡稱金管局或FCA)《上市規(guī)則》21要求對高級市場(Premium Listing)22上市公司交易事項的重大性進行四項測試，且均采用相對值測試(如表4所示)23。當測試比率大于等于5%但小于25%時，該交易為二類交易，上市公司應及時履行信息披露義務；當測試比率達到25%或以上時，該交易為一類交易，除滿足二類交易的要求外，還應在交易前提交股東大會審議。24作為成熟資本市場，英國亦將市值指標作為重要的信息披露標準，對價比測試采用市值總額予以衡量。

表4 英國《上市規(guī)則》對于交易事項的重大性標準

2.可對作為重大性標準計算依據(jù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整

根據(jù)英國《上市規(guī)則》規(guī)定，可對作為依據(jù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整。比如，當對一家資產(chǎn)全部或主要為現(xiàn)金或短期證券的公司的收購交易進行百分比測試時，在計算其資產(chǎn)和市值時，必須扣除現(xiàn)金和短期證券27；在資產(chǎn)測試比中，可能會要求計入其他涉及“或然資產(chǎn)”的數(shù)額。28英國《上市規(guī)則》一般要求資產(chǎn)和利潤應采用最新公布的經(jīng)審計合并報表中的數(shù)據(jù)，但對于特殊情況亦允許進行調(diào)整，規(guī)則具有一定的靈活性：若發(fā)行人已經(jīng)或?qū)谏潭ń灰讞l件時進行下一年度的預披露，則應采用預披露中的數(shù)據(jù)；若公司已披露最新一期半年報，則總資產(chǎn)及總資本應采用最新一期資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)。29說明英國允許對相關(guān)財務指標或指標來源進行調(diào)整，使相關(guān)測試指標更為靈活，更能有效反映上市公司實際情況及滿足信息披露的有效性要求。

3.明確相關(guān)交易的認定標準

英國《上市規(guī)則》決定是否將交易合并計算時，會考慮的因素包括：有關(guān)交易是否為上市公司與同一方或構(gòu)成關(guān)聯(lián)方的多方進行的；有關(guān)交易標的是否為某一特定公司的證券或權(quán)益；有關(guān)交易是否共同導致上市公司大量參與某一項業(yè)務，而該業(yè)務以往并不屬于上市公司主要業(yè)務。若交易滿足上述條件，則在進行百分比測試時，需將在最近一次交易之日前12個月內(nèi)完成的交易與該交易加以匯總計算。30可見，英國《上市規(guī)則》既考慮了交易對手方及交易標的的同一性，也考慮了交易對公司業(yè)務產(chǎn)生的實質(zhì)影響。

(四)美國證券交易委員會及交易所的實踐

1.8-K表格對資產(chǎn)購入或處置設(shè)置了一定的量化指標

美國上市公司在發(fā)生重大資產(chǎn)購入或處置時，應當以8-K表格的形式提交臨時報告。31、32根據(jù)8-K表格的規(guī)定，滿足以下條件之一，購入或處置資產(chǎn)將被認為是具有重大性的：(1)上市公司及其子公司在該項資產(chǎn)的凈賬面價值，或者取得該資產(chǎn)所支付的金額、或者處置該資產(chǎn)所得到的金額，超過上市公司總資產(chǎn)的10%；(2)涉及一項重大業(yè)務；(3)不要求報告對個別無足輕重的企業(yè)的收購，除非這些企業(yè)具有相關(guān)性，并且總體上是相當大的。33盡管8-K表對于資產(chǎn)購入和處置事項的重大性認定設(shè)置了一定的量化指標，達到量化指標即需要披露臨時報告，但是未滿足量化指標時，仍需要進一步判斷交易事項是否會影響一個理性投資者的投資決策。

2.交易所業(yè)務規(guī)則量化指標較少

紐交所、納斯達克等全國性證券交易所并未對涉及上市公司重大交易披露標準設(shè)置量化指標。例如，紐交所現(xiàn)行《上市公司手冊》規(guī)定，上市公司及其所控制的任何公司出售任何財產(chǎn)或其任何受管制公司的任何股票權(quán)益，如該出售嚴重影響該公司的財務狀況或其業(yè)務范圍，則須立即通知交易所。雖然紐交所《上市公司手冊》明確了上市公司重大資產(chǎn)處置需要披露臨時報告，但并未對資產(chǎn)處置事項的重大性設(shè)置量化指標。34再如，納斯達克現(xiàn)行《市場規(guī)則》對判斷有可能影響上市公司證券價值或影響投資者決策的重要信息的事項進行了規(guī)定，比如兼并購并或合資企業(yè)、分股或股利、不正常的利潤或紅利、獲得或失去重要定單、一項重要的新產(chǎn)品或新發(fā)現(xiàn)、控制變化或管理層的重大變化、證券贖回要求、公開或私下出售大量額外證券、購買或出售重要資產(chǎn)、重大的勞務糾紛、制定購買上市公司自己股票的計劃、收購另一家上市公司證券的股權(quán)以及需要根據(jù)有關(guān)法案規(guī)定提交現(xiàn)行報告的事件等，但未對相關(guān)事項設(shè)置明確量化標準。35

五、對完善我國上市規(guī)則交易事項披露重大性標準的思考與建議

基于對我國現(xiàn)行股票上市規(guī)則特點及應用難點的分析，以及對境外各地上市規(guī)則的借鑒，筆者建議股票上市規(guī)則可在原有重大性測試體系基礎(chǔ)之上，結(jié)合我國資本市場主體特點及市場環(huán)境，進一步明確重大性測試在財務數(shù)據(jù)調(diào)整、累計計算等方面的應用規(guī)則，包括優(yōu)化重大性標準的測試指標依據(jù)，多維度把握累計計算規(guī)則中“標的相關(guān)”的適用條件及提高對證券投資行為的披露要求，從而彌補重大交易的信息披露漏洞，提高信息披露的有效性。

(一)優(yōu)化重大性標準的測試指標依據(jù)

1.以凈資產(chǎn)和市值總額孰低作為成交金額測試的依據(jù)

現(xiàn)階段滬深交易所股票上市規(guī)則均僅以上市公司凈資產(chǎn)作為成交金額測試的依據(jù)，而英國、香港等國家或地區(qū)的交易所均以上市公司市值總額作為代價比測試的基數(shù)，兩者差異的深層次原因在于凈資產(chǎn)額與市值總額何者更能體現(xiàn)上市公司的價值。隨著我國資本市場有效性的增強，當前市場供求逐漸平衡，殼價值回歸正常市場價值，市值公允性進一步增強。因此，當上市公司外部經(jīng)營環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營條件發(fā)生重大不利變化，或上市公司最近一期經(jīng)審計的財務報表有待信賴時，上市公司市值往往更能反映出上市公司真正的內(nèi)在價值。但估值越高的上市公司，往往蘊含著更高的投資風險。如僅以市值總額作為代價比測試的基數(shù)，將導致估值越高的上市公司信息披露義務越輕，不利于加強對高風險上市公司的監(jiān)管。因此，建議以凈資產(chǎn)和市值總額孰低作為成交金額測試依據(jù)。其中市值總額應當以合同訂立之日的前五個交易日的平均收盤價為準。

2.以凈利潤和扣非后凈利潤孰低作為凈利潤測試和交易產(chǎn)生利潤測試的依據(jù)

股票上市規(guī)則中作為交易重大性衡量標準的財務指標包括“資產(chǎn)總額”“營業(yè)收入”“凈利潤”“交易金額”“交易產(chǎn)生的凈利潤”等，但不包括“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤”。近年來，某些上市公司由于主業(yè)不振，為規(guī)避退市風險，頻頻進行資本運作，非經(jīng)常性損益占凈利潤的比重越來越高。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤更能說明上市公司的持續(xù)盈利能力。筆者建議，借鑒港交所以扣除偶然性收益后的收益作為測算依據(jù)的規(guī)定，以凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤孰低作為交易事項重大性測試的依據(jù)。

3.對作為重大性測試依據(jù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整

英國、香港等國家或地區(qū)均允許上市公司對作為重大性測試依據(jù)的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整，以使其更貼近相關(guān)交易事項發(fā)生時上市公司的現(xiàn)狀。筆者建議，股票上市規(guī)則應當規(guī)定允許上市公司對作為測試指標的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整，以充分體現(xiàn)上市公司現(xiàn)有的經(jīng)營條件或財務情況。第一，股票上市規(guī)則可要求上市公司根據(jù)最近一期經(jīng)審計財務報表日至交易事項發(fā)生日之間的股本回購、派發(fā)現(xiàn)金股利等事項，對作為測試指標的凈資產(chǎn)及資產(chǎn)總額進行調(diào)整。2018年10月26日修訂并生效的我國《公司法》對股份回購條款作出重大修改，允許上市公司出于維護公司信用及股東權(quán)益需要實施股份回購，可預期上市公司進行股份回購的情形將日益增加，對測試指標進行調(diào)整具有現(xiàn)實意義。第二，若上市公司在前一個會計年度已停止一項或多項業(yè)務，并且在其編制的經(jīng)審計年度財務報告中另行披露了已停止業(yè)務的收入及成本，可要求上市公司在進行營業(yè)收入測試、凈利潤測試以及交易產(chǎn)生的利潤測試時，將作為測試的收入及利潤扣除相關(guān)業(yè)務的影響。

(二)多維角度規(guī)范累計計算規(guī)則中“標的相關(guān)”的適用條件

由前文可知，英國、香港、臺灣等設(shè)置了累計計算規(guī)則的國家和地區(qū)均對交易的相關(guān)性進行了列舉式的定義。而滬深交易所的股票上市規(guī)則卻未對交易的相關(guān)性進行解釋，僅強調(diào)“標的相關(guān)”，屬于一種概括式的定義，較為靈活。在監(jiān)管實務中，較為模糊的規(guī)定往往留給被監(jiān)管者討價還價的空間，可能導致監(jiān)管有效性降低。筆者建議，應當進一步明確當前累計計算規(guī)則中的標的相關(guān)條件，提高股票上市規(guī)則相關(guān)規(guī)定的明確性，使得信息披露監(jiān)管工作有的放矢。

對于多次交易累計計算規(guī)則的理解，應當從其規(guī)則目的出發(fā)。股票上市規(guī)則對于多次交易實施累計計算的目的，一是防止上市公司利用多次交易規(guī)避信息披露義務，即應將構(gòu)成一攬子交易的標的累計計算；二是強制上市公司披露高風險交易，即在同類型交易收益波動具有同向性的假設(shè)下，應將同類型高風險交易累計計算，對“一虧俱虧”的情形做好風險提示?，F(xiàn)行股票上市規(guī)則以風險高低將上市公司的交易行為分為三組。首先，“提供擔?！憋L險最高，一旦發(fā)生就應披露臨時報告；其次，“提供財務資助”“委托理財”風險次之，要求同類型交易進行累計計算，達到披露標準就應當披露臨時報告；再次，除“提供擔?！薄疤峁┴攧召Y助”“委托理財”等之外的其他交易行為風險最低，從防止上市公司利用多次交易規(guī)避信息披露義務角度出發(fā)，構(gòu)成一攬子交易才需累計計算，即股票上市規(guī)則要求的“標的相關(guān)”。

基于上述分析，借鑒英國、香港、臺灣等國家或地區(qū)對相關(guān)交易的認定標準，建議可以從以下四個維度規(guī)范“標的相關(guān)”的適用條件：首先，交易對手方為同一方及其關(guān)聯(lián)方應屬于“標的相關(guān)”，主要考慮交易對手集中度較高，可能導致上市公司抗風險能力脆弱，因此需要及時披露風險；其次，投資標的為同一資產(chǎn)或同一目標公司的股權(quán)也應明確為“標的相關(guān)”；再次，多項交易的影響具有聯(lián)動性應明確為“標的相關(guān)”，如多項資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)組，單項交易脫離其他交易難以發(fā)揮功效；最后，在上市公司同一全新業(yè)務領(lǐng)域的多次對外投資或資產(chǎn)收購，應明確為“標的相關(guān)”，主要考慮上市公司進入全新的業(yè)務領(lǐng)域通常蘊含著較高風險。

(三)提高對證券投資行為的披露要求

由前文可知，中國大陸和臺灣地區(qū)均針對不同的交易類別或交易目的設(shè)置了不同的重大性標準，對于風險較高的交易事項設(shè)置較高的披露要求，風險較低的交易事項設(shè)置較低的披露要求。臺灣地區(qū)根據(jù)上市公司是否以投資作為主業(yè)，對上市公司的證券投資行為設(shè)置了不同的披露標準，對非以投資作為主業(yè)的上市公司的證券投資行為提出了更高的披露要求?，F(xiàn)有股票上市規(guī)則對上市公司進行證券投資活動的信息披露要求低于“委托理財”等交易事項，但值得注意的是，證券投資與委托理財在風險特質(zhì)上卻具有許多相似之處：一是收益水平均與上市公司的主營業(yè)務經(jīng)營情況無直接關(guān)系；二是收益不確定性均較大；三是收益水平均受資本市場系統(tǒng)風險影響?？梢?，上市公司進行證券投資的風險與進行委托理財相近。盡管有些上市公司將公司股票行為定性為戰(zhàn)略投資而非短期財務投資，但部分上市公司利用戰(zhàn)略投資與財務投資性質(zhì)的轉(zhuǎn)換而獲取大額非經(jīng)常性損益的問題愈發(fā)突出。因此，對于主營業(yè)務不包含證券投資的上市公司，建議參考對“委托理財”等交易事項的要求，明確將其所有證券投資行為視為同一類型交易，在12個月內(nèi)累計計算。

注釋

1.此處股票上市規(guī)則包含《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(2019年4月修訂)、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》(2019年4月修訂)、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2019年4月修訂)，后文所提及股票上市規(guī)則章節(jié)亦為對上述股票上市規(guī)則相關(guān)章節(jié)的泛指。

2.參見陳勇.論證券信息披露制度中的重大性標準[J].時代金融,2015(04): 163-164.

3.IOSCO.Principles for Ongoing Disclosure and Material Development Reporting by Listed Entities, 2002.

4.同前注3.

5.同前注3.

6.《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第9.2條規(guī)范的“交易行為”不包含“提供擔?！保渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第9.2條規(guī)范的“交易行為”并未明確排除“提供擔?！?，主要系現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》均對“提供擔保”規(guī)定了更為嚴苛的信息披露要求，此處的“交易行為”如未明確排除“提供擔保”也不影響“提供擔?！毙袨檫m用更為嚴格的信息披露要求。

7.滬深交易所股票上市規(guī)則對于累計計算規(guī)則的規(guī)定并無實質(zhì)性差異。滬深交易所股票上市規(guī)則均規(guī)定“上市公司進行‘提供財務資助’‘委托理財’等交易時，應當以發(fā)生額作為計算標準，并按照交易類別在連續(xù)12個月內(nèi)累計計算?！薄渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》第9.10條則規(guī)定“上市公司進行‘提供擔保’‘提供財務資助’‘委托理財’等之外的其他交易時，應當對相同交易類別下標的相關(guān)的各項交易，按照連續(xù)12個月內(nèi)累計計算的原則，分別適用第9.2條或者第9.3條的規(guī)定?！?《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第9.12條則規(guī)定“上市公司在十二個月內(nèi)發(fā)生的交易標的相關(guān)的同類交易，應當按照累計計算的原則適用本規(guī)則第9.2條或者第9.3條規(guī)定?！鄙钍泄善鄙鲜幸?guī)則此條規(guī)定未排除“提供擔保”“提供財務資助”“委托理財”，主要系深市股票上市規(guī)則已于第9.10條、9.11條對上述交易行為規(guī)定了更為嚴苛的信息披露要求，此處如未明確排除上述交易行為也不影響其適用更為嚴格的信息披露要求。

8.詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.09至14.12條、第14.16、14.18及14.19條。

9.此處“盈利”指扣除稅項以外的所有費用，但未計入非控股權(quán)益的純利，詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.13條。

10.此處“收益”一般指上市公司主營業(yè)務所產(chǎn)生的收益，不包括附帶的、偶然產(chǎn)生的收益或收入，詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.14條。

11.詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.07(4)條。

12.股本比率只涉及上市發(fā)行人發(fā)行新股本時進行的收購事項(并不涉及出售事項)，詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.08條附注。

13.分子包括上市發(fā)行人授權(quán)或授權(quán)作為代價的任何可轉(zhuǎn)換證券或認購權(quán)獲轉(zhuǎn)換或行使時所可能產(chǎn)生的股份；計算股本比率時，不得包括上市發(fā)行人的債務資本(如有)，債務資本包括任何優(yōu)先股；詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.07(5)條。

14.詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.17條。

15.詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.18條。

16.詳見港交所《主板上市規(guī)則》(第一百二十五次修訂)第14.22條、14.23條。

17.“資產(chǎn)處理準則”規(guī)定的資產(chǎn)適用范圍，既包括股票、公債、公司債等有價證券、存托憑證、認購權(quán)證、受益證券及資產(chǎn)基礎(chǔ)證券等投資，也包括不動產(chǎn)及設(shè)備、會員證、無形資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)、金融機構(gòu)之債權(quán)、衍生性商品、依法律合并、分割、收購或股份受讓而取得或處分之資產(chǎn)等，詳見臺灣地區(qū)“公開發(fā)行公司取得或處分資產(chǎn)處理準則(2018年11月24日修訂)”第三條。

18.詳見臺灣地區(qū)“公開發(fā)行公司取得或處分資產(chǎn)處理準則(2018年11月24日修訂)”第三十一條第四款。

19.見臺灣地區(qū)“公開發(fā)行公司取得或處分資產(chǎn)處理準則(2018年11月24日修訂)”第三十一條第七款。

20.詳見臺灣地區(qū)“公開發(fā)行公司取得或處分資產(chǎn)處理準則(2018年11月24日修訂)”第三十一條。

21.英國金融行為管理局(FCA)2019年1月版《上市規(guī)則》(Listing Rules)。

22.高級市場中的上市公司需滿足英國最高級別的監(jiān)管要求。

23.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第1G、2R、4R、5R、7R條。

24.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第10.2.2、10.4.1、10.5.1條。

25.交易對價指支付給對手方的金額；若交易對價全部或部分為可在市場上交易的證券，則證券部分對價為證券的市場價值；若對價于未來遞延支付或收取，則對價為協(xié)議項下應付或應收的最大總額。詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第5R(2)條。

26.資本比測試僅適用于公司或業(yè)務收購的情形，詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第7R(2)條。

27.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第8R(5)條。

28.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第3G條。

29.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第十章附錄一第8R(1)(2)條。

30.詳見英國《上市規(guī)則》(2019年1月版)第10.2.10(1)條。

31.參見中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯.《美國<1934年證券交易法>及相關(guān)證券交易委員會規(guī)則及規(guī)章(第一冊)》[M].法律出版社，2015：249.

32.參見中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯.《美國<1934年證券交易法>及相關(guān)證券交易委員會規(guī)則及規(guī)章(第二冊)》[M].法律出版社，2015：331-333.

33.詳見FORM 8-K Section 2 - Financial Information Item 2.01 Completion of Acquisition or Disposition of Assets。

34.詳見紐交所《Listed Company Manual》[EB/OL].[2019.5.31].http://wallstreet.cch.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?selectednode=chp_1_2_7&manual=%2Flcm%2Fsections%2Flcm-sections%2F.

35.詳見納斯達克《MARKETPLACE RULES》[EB/OL].[2019.5.31].http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQTools/PlatformViewer.asp?selectednode=chp_1_1_4_1&manual=%2Fnasdaq%2F main%2Fnasdaq-equityrules%2F.