林紫燁

摘 要：在市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的今天，由于信息不對稱引起的融資約束問題，導致眾多企業(yè)面臨融資約束的問題。本文針對我國企業(yè)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，查閱相關文獻，對已有觀點進行總結。介紹如何處理好融資約束與投資行為的關系以及如何發(fā)揮融資約束的積極作用、避免不良影響?？杀阌谄髽I(yè)利用投資現(xiàn)金敏感性分析本身融資約束問題。

關鍵詞：融資約束；企業(yè)投資行為；企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

一、引言

融資約束是許多企業(yè)都會遇到的財務問題。由于內(nèi)外部融資成本的不同所引起的融資約束。在現(xiàn)行的投資方式下，融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性的影響變得更為明顯。

我國企業(yè)存在的融資約束問題有一定的相似性。本文根據(jù)已有文獻從技術投資、風險投資和過度投資三方面總結融資約束與企業(yè)投資行為的關系，試圖尋求減輕融資約束以提高企業(yè)投資效率的方法。

但是，大多企業(yè)存在的融資約束問題因為個體的差異性，分別有自己的特色。不能一概而論。應該具體問題具體分析。

二、融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性關系分析

1.正相關關系

Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首先提出兩者存在正相關關系。因為信息不對稱現(xiàn)象的存在，企業(yè)獲取外部資金的難度遠高于內(nèi)部資金，進而導致了融資約束問題。當企業(yè)的融資約束越大時，它的投資-現(xiàn)金流的敏感性越大，兩者呈現(xiàn)正相關關系。后來，我國學者李金（2007），郭麗虹（2009）和申明龍（2013）都通過我國上市公司的財務數(shù)據(jù)從公司盈利能力與償債能力角度，銀行貸款利率角度，企業(yè)所有權性質(zhì)和負債率角度不同程度的印證了Fazzari等的觀點。

2.無線性關系

Kaplan和Zingales(1996)把Fazzari等的部分樣本重新歸類后得出兩者存在無線性關系。我國學者屈文洲（2011），堵微子（2011），趙巖（2013）和曾愛民（2013）從市場微觀結構理論角度，資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率角度，財務柔性角度分別詮釋我國上市企業(yè)融資約束與投資現(xiàn)金敏感性不存在線性關系。

三、融資約束對企業(yè)投資行為的影響機制

1.融資約束對企業(yè)投資行為總的影響

（1）財務柔性視角

曾愛民（2013）加入財務柔性要素后，得出影響投資現(xiàn)金流敏感性的要素不是只有融資約束水平的結論。在融資約束較大時，公司的投資－現(xiàn)金流敏感性與財務柔性程度顯示正相關，在融資約束較小時，公司的投資－現(xiàn)金流敏感性與財務柔性程度顯示負相關。

謝華（2015）認為在融資約束較大的條件下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財務柔性成反比例關系。財務柔性較低的企業(yè)采取積極的投資戰(zhàn)略，即投資支出通過前期資金積累來提高，使投資—現(xiàn)金流敏感性變得更強。即使在無融資約束的條件下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財務柔性也存在反比例關系。在考慮當前和未來的跨期情況下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財務柔性呈反比例。

（2）所有權性質(zhì)視角

吳宗法（2011）認為在經(jīng)濟轉型期間，內(nèi)部融資的便捷可行令企業(yè)常常使用該方式，因為預算，國有企業(yè)的真正融資約束程度無法表現(xiàn)出來，就有了國有企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍低于民營企業(yè)的現(xiàn)象。在資本市場的不斷發(fā)展下，國有和民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍下降，但是又因為預算，民營企業(yè)投資現(xiàn)金敏感性下降程度明顯高于國有企業(yè)。

2.融資約束與企業(yè)技術投資、企業(yè)創(chuàng)新投資

許秀梅（2015）認為，由于技術投資高風險，保密程度高和資金需求高，在外部融資下難以籌資，通常企業(yè)都是依靠自身的內(nèi)部融資。企業(yè)通過擴寬內(nèi)部融資道路和政府加大外部融資市場的開發(fā)和政策扶持，降低融資約束，加大企業(yè)技術投資。

唐清泉，肖海蓮（2012）將企業(yè)創(chuàng)新投資分為探索式和常規(guī)式。融資約束隨創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性增加而增加（減少而減少），企業(yè)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金流呈正相關，而常規(guī)式創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性要小于探索式。

3.融資約束與風險投資

許蓉（2015）基于2005年-2011年中小企業(yè)板數(shù)據(jù)，分析了風險投資與融資約束之間的關系，進一步發(fā)現(xiàn)存在風險資本的企業(yè)比不具備風投背景的企業(yè)擁有更低的融資約束，風險資本削弱了金融發(fā)展對融資約束的緩解效應，即金融發(fā)展降低融資約束的作用被風險投資對融資約束的緩解效應所替代。風險投資不僅能成為中小企業(yè)的融資渠道之一，也可以幫助改善中小企業(yè)的信息不對稱，有效降低融資約束。

梁帆（2015）認為由于中小型企業(yè)本身的局限性，難以從銀行取得貸款。而以股權形式存在的風險投資作為外部融資的另一種方式，專業(yè)化程度高、具備更加積極參與企業(yè)管理的意愿，對企業(yè)規(guī)模與抵押品相比銀行存款較不敏感，因此風險投資比銀行存款更能降低中小企業(yè)的融資約束。

4.融資約束與過度投資

劉銀國（2012）認為當企業(yè)融資約束程度較高時，通常擁有較多的現(xiàn)金流，過度投資往往就會在此時發(fā)生。由于非國有企業(yè)監(jiān)管力度較低，過度投資更易發(fā)生。廖義剛（2013）認為當過度投資程度的提高時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流的價格敏感性就會有所下降，但過度投資對國有企業(yè)的現(xiàn)金流價格敏感性幾乎無影響。羅琦、肖文翀、夏新平（2007）認為地方政府的政策優(yōu)惠使民營企業(yè)有了過度投資理由。民間企業(yè)因為不希望暴露自己的商業(yè)機密，會大量囤積內(nèi)部現(xiàn)金流，造成過度投資。中央國企因受到有關部門控制，通常不會導致過度投資。地方國企應受到地方政府控制較強，通常會導致過度投資。

四、關于降低融資約束影響的政策建議

1.從企業(yè)技術投資的角度

許秀梅（2015）認為企業(yè)應該努力擴寬內(nèi)部融資渠道，巧妙利用營運資本。政府應該加快建設金融市場，為企業(yè)的外部融資提供新道路。

2.從企業(yè)的風險投資的角度

梁帆（2015）認為需要由政府政策支持風險投資，促進它的推廣，鼓勵資本進入風投。同時建立起由風險投資和傳統(tǒng)投資方式的市場。

3.從企業(yè)過度投資的角度

劉銀國（2012）認為需要完善以下項目：實行分析師跟蹤，減少信息不對稱，降低融資約束。實行分析師跟蹤通過營者利益趨于一致，激勵相容；其次應加強第三方治理的力度，強化媒體監(jiān)督力度，加強媒體披露的有效性，同時加強國家稅收的強制性作用，以規(guī)范企業(yè)管理層行為；最后需加強披露的有效性，企業(yè)除了通過招股說明書和年報等傳統(tǒng)的書面信息披露形式外，還可以采用便捷而迅速的網(wǎng)絡進行信息披露，隨時讓投資者及戰(zhàn)略伙伴獲得最新資訊。

五、研究結論

通過查閱相關文獻，我們了解到，各學者對融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性關系存在不同的理解和觀點，大致可以將他們的觀點分為兩類，第一種是融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性呈正相關關系；第二種是融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性呈無線性關系。綜上所述，我們得出以下結論：1.我國上市公司普遍存在投資—現(xiàn)金流敏感度；2.融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性關系的研究需要結合不同行業(yè)，在具體情況下具體分析問題，而不能絕對的說它們是正相關、負相關或無相關性；正因為學者們對此問題存在不同的理解和看法，針對當前這一問題還存在諸多爭議，所以還存在很多待研究與開發(fā)的問題，研究價值巨大。

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