姚圣 劉小凡 潘欣遠(yuǎn)

摘要企業(yè)是否會(huì)為了滿足再融資的需求而操縱環(huán)境信息披露？現(xiàn)有研究尚未對(duì)該問題做出較明確的解答。本文基于我國(guó)2008-2017年A股制造業(yè)上市公司所公開的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)這一問題進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，上市公司在為其股權(quán)進(jìn)行再融資之前，會(huì)在一定程度上管理環(huán)境信息披露情況。從進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)的分析中可以看出，企業(yè)對(duì)待環(huán)境信息披露的具體態(tài)度與其經(jīng)營(yíng)所在行業(yè)的性質(zhì)密切相關(guān)，越是處于重污染行業(yè)的企業(yè)，對(duì)于環(huán)境信息披露的管理也表現(xiàn)得更為深入，而質(zhì)量較好的內(nèi)部控制和嚴(yán)格的外部監(jiān)督會(huì)抑制企業(yè)對(duì)環(huán)境信息披露管理的程度。

關(guān)鍵詞 股權(quán)再融資；環(huán)境信息披露管理；雙重差分；調(diào)節(jié)效應(yīng)；政策變更

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.002

*基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“空間距離、同業(yè)模仿與環(huán)境信息披露機(jī)會(huì)主義行為：動(dòng)因、實(shí)現(xiàn)路徑與經(jīng)濟(jì)后果”

（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71572189）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“政治關(guān)聯(lián)、地方利益與環(huán)境業(yè)績(jī)——基于生存權(quán)保障的研究視角”

（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71102163）。

近年來(lái)國(guó)家對(duì)環(huán)境問題日趨重視，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度對(duì)于上市公司再融資行為的影響逐漸加深?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)披露環(huán)境信息可能會(huì)受到多方面因素的影響，而環(huán)境信息披露和企業(yè)股權(quán)再融資之間也存在一定聯(lián)系。迄今為止，大多數(shù)研究都集中在上市公司通過再融資過程中的盈余管理以期望獲得更好融資資格這一方面上[1-3]，而尚未充分探討管理層是否有動(dòng)機(jī)通過操縱環(huán)境信息披露以更好地獲得再融資資格這一問題。在本文中，我們將使用DID模型建立股權(quán)再融資與環(huán)境信息披露管理之間的聯(lián)系，并探究公司在再融資過程中會(huì)不會(huì)發(fā)生類似盈余管理的環(huán)境信息披露管理問題，并進(jìn)一步從行業(yè)性質(zhì)、內(nèi)部控制和外部監(jiān)督這三個(gè)方面探究再融資與環(huán)境信息管理之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，最終得出結(jié)論。該文給股權(quán)再融資與環(huán)境信息披露管理之間的聯(lián)系增添了理論與數(shù)據(jù)支持，以期為企業(yè)之后更好地規(guī)范環(huán)境信息披露、履行社會(huì)責(zé)任提供依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)再融資與環(huán)境信息披露管理

本文將環(huán)境信息分為兩種：“硬信息”和“軟信息”。硬信息是指“具體的信息”，不容易被企業(yè)操縱；軟信息是指“空泛、主觀、無(wú)法驗(yàn)證的信息”，實(shí)質(zhì)性內(nèi)容較少。鑒于“軟信息”本身的易操縱性，所以在企業(yè)公開披露的整體環(huán)境信息中，軟信息所占的比例便可作為衡量企業(yè)信息披露管理程度的標(biāo)準(zhǔn)。如果該項(xiàng)比值越大，環(huán)境信息管理的程度越高。羅綺等認(rèn)為，控股股東傾向于先進(jìn)行盈余管理，然后再進(jìn)行股權(quán)再融資[4]。姚圣和孫夢(mèng)嬌研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息披露二者之間并非毫無(wú)聯(lián)系，同時(shí)替代效應(yīng)也存在于盈余管理和環(huán)境信息管理之間[5]。企業(yè)具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資需求是其管理環(huán)境信息披露的動(dòng)力，在進(jìn)行再融資之前，公司將會(huì)對(duì)其所披露的環(huán)境信息進(jìn)行相應(yīng)的“潤(rùn)色”，并進(jìn)行向上的環(huán)境信息披露管理。

據(jù)此提出假設(shè)1：企業(yè)會(huì)在股權(quán)再融資前進(jìn)行向上的環(huán)境信息披露管理。

（二）調(diào)節(jié)作用分析

1.行業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

被劃分在重污染行列之中的企業(yè)，在各個(gè)與環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)的限制之下，披露環(huán)境信息便會(huì)成為不可或缺的工作。同時(shí)，重污染行業(yè)常常會(huì)被大眾認(rèn)為對(duì)環(huán)境信息更為敏感。就披露環(huán)境信息而言，與非重污染行業(yè)的企業(yè)不同的是，政府對(duì)重污染行業(yè)的企業(yè)披露的信息強(qiáng)度和內(nèi)容提出了更為嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)。相關(guān)機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格按照國(guó)家環(huán)?？偩值囊髮?duì)重污染行業(yè)的企業(yè)申請(qǐng)上市或再融資的資格進(jìn)行環(huán)保審查。因此，為了獲取再融資資格，重污染行業(yè)的企業(yè)會(huì)傾向于提升環(huán)境信息披露水平，特別是軟性環(huán)境信息的披露水平。

據(jù)此提出假設(shè)2：在重污染行業(yè)中，股權(quán)再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理更顯著。

2.內(nèi)部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

先前許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露程度不僅與管理者對(duì)于環(huán)保這一問題的認(rèn)知、態(tài)度以及其披露環(huán)境信息的目的有關(guān)，也受到外部監(jiān)督壓力和內(nèi)部管理的影響。研究表明，公司內(nèi)部治理及內(nèi)部控制制度會(huì)深度影響企業(yè)環(huán)境信息披露[6]，內(nèi)部控制會(huì)顯著正向影響環(huán)境信息披露水平[7]。由此不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與環(huán)境信息披露管理程度也存在一定的聯(lián)系。內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)，再融資前的環(huán)境信息管理程度較小。

據(jù)此提出假設(shè)3：內(nèi)部控制能夠遏制股權(quán)再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理的行為。

3.外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)受到外部監(jiān)督的嚴(yán)格程度會(huì)關(guān)系到其環(huán)境信息報(bào)告披露的真實(shí)與謹(jǐn)慎程度，企業(yè)所受到的外部監(jiān)督與其環(huán)境信息披露水平顯著相關(guān)[8]，外部監(jiān)督能夠在一定程度上影響企業(yè)環(huán)境信息披露行為，提升環(huán)境信息披露的質(zhì)量[9]。而且，政府環(huán)境審計(jì)也會(huì)顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平和質(zhì)量[10]，審計(jì)質(zhì)量與事務(wù)所規(guī)模正相關(guān)這一結(jié)論在之前的研究中得到支持。就審計(jì)質(zhì)量這一點(diǎn)而言，國(guó)際“四大”的確能夠提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而且由“四大”審計(jì)的企業(yè)對(duì)于盈余管理操控程度與“本土”事務(wù)所相比顯著較少[11]。同理，“四大”審計(jì)能夠有效約束企業(yè)在再融資前的環(huán)境信息披露管理行為。

據(jù)此提出假設(shè)4：“四大”審計(jì)能夠遏制股權(quán)再融資前企業(yè)向上環(huán)境信息披露管理的行為。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的實(shí)證研究方法為DID雙重差分模型。以我國(guó)2008-2017年間A股上市公司制造業(yè)為研究對(duì)象，樣本研究的時(shí)間區(qū)間為2009-2016年。實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)來(lái)源于在時(shí)間跨度內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)再融資的上市公司，而對(duì)照組則是與實(shí)驗(yàn)組行業(yè)相同且資產(chǎn)規(guī)模相近，并在時(shí)間跨度內(nèi)未進(jìn)行過股權(quán)再融資的公司。

（二）實(shí)證模型

（1）為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，構(gòu)建以下模型：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。MEID的中位數(shù)為0.636，均值為0.497。TS均值為0.298，說(shuō)明29.8%的樣本進(jìn)行了再融資。從表2的結(jié)果還可以看出，實(shí)驗(yàn)組在股權(quán)再融資前后均值之差為0.105，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，而對(duì)照組的均值之差只有-0.009，這說(shuō)明對(duì)照組在再融資前后沒有顯著差異。這一結(jié)果也對(duì)于本文的假設(shè)1有了初步驗(yàn)證。

（二）主要回歸結(jié)果

表3是全樣本回歸結(jié)果。在控制公司、年度與行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，TS與MEID具有顯著的負(fù)向關(guān)系。該結(jié)果表明，在再融資之后，企業(yè)環(huán)境信息披露管理程度顯著下降。

（三）進(jìn)一步研究

表4列示了行業(yè)性質(zhì)、內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督對(duì)該實(shí)證研究產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。結(jié)果表明，重污染行業(yè)、內(nèi)部控制較差與外部監(jiān)督較差的公司更傾向于在再融資前進(jìn)行向上的環(huán)境信息披露管理，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2-4。

四、結(jié)論與建議

眾所周知，股權(quán)再融資對(duì)于推動(dòng)上市公司進(jìn)一步發(fā)展功不可沒，同時(shí)環(huán)境信息披露管理近年來(lái)也逐漸成為熱點(diǎn)話題。本文以2008-2017年A股上市公司制造業(yè)作為研究對(duì)象來(lái)探求二者之間的關(guān)系，得到的結(jié)論如下：企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)再融資之前會(huì)在一定程度上對(duì)環(huán)境信息披露進(jìn)行“潤(rùn)飾”，具體管理的方向是“向上”且程度受多方面因素影響，不同方面因素會(huì)產(chǎn)生不同方向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。正向調(diào)節(jié)效應(yīng)體現(xiàn)在企業(yè)所處的“行業(yè)性質(zhì)”這一點(diǎn)，重污染行業(yè)比非重污染行業(yè)會(huì)進(jìn)行程度更強(qiáng)的管理；負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)則存在于企業(yè)擁有較好的內(nèi)部控制質(zhì)量或受到較嚴(yán)格的外部監(jiān)督時(shí)，也就是說(shuō)這兩種情形會(huì)使得環(huán)境信息披露的管理程度被削弱。

基于以上研究結(jié)論，提出如下建議：（1）對(duì)處在重污染行業(yè)當(dāng)中的企業(yè)要加大關(guān)注度，尤其是國(guó)有控股企業(yè)；（2）有關(guān)部門要進(jìn)一步完善與環(huán)境保護(hù)有關(guān)的法律法規(guī)，政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)切實(shí)加大監(jiān)督管理力度，確保企業(yè)披露切實(shí)有效的環(huán)境信息；（3）企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全自身內(nèi)部控制制度，強(qiáng)化內(nèi)控管理，在營(yíng)造積極環(huán)境保護(hù)氛圍的同時(shí)，加強(qiáng)與環(huán)保有關(guān)的規(guī)章制度建設(shè)。

AFA

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（審稿：許國(guó)藝編輯：閆明杰）