杜瑞嶺

關(guān)鍵詞：LPR 利率市場(chǎng)化 利率并軌

目前，雖存貸款利率上下限已放開(kāi)，但信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債在自身屬性、監(jiān)管政策、客戶信用上的差異，以及我國(guó)貨幣政策改革階段性的特點(diǎn)，綜合構(gòu)成了存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的“兩軌”制現(xiàn)象。推動(dòng)利率“兩軌合一軌”，可以健全央行市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，提高傳導(dǎo)效率，提高要素市場(chǎng)化配置效率。

為深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行于2019年8月，改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，貸款利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。為深化要素市場(chǎng)化配置改革，提高要素配置效率，新華社于2020年4月9日受權(quán)發(fā)布了《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》指出，穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。利率政策將由現(xiàn)行LPR報(bào)價(jià)機(jī)制向“兩軌合一軌”進(jìn)一步推進(jìn)。

一、現(xiàn)行LPR政策為“兩軌合一軌”提供了準(zhǔn)備條件

（一）現(xiàn)行LPR政策促進(jìn)了貸款利率市場(chǎng)化，有效降低了企業(yè)融資成本

自LPR新政起至2020年7月底，中期借貸便利（MLF）利率共下調(diào)過(guò)三次，1年期LPR報(bào)價(jià)利率與MLF等幅下降，5年期以上LPR報(bào)價(jià)下降幅度小于等于MLF降幅。且歷次LPR報(bào)價(jià)利率明顯低于央行公布的基準(zhǔn)貸款利率（1年期基準(zhǔn)利率4.35%，5年期以上4.90%），更接近市場(chǎng)化利率，貸款利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。另一方面，LPR利率的下降，有利于降低企業(yè)融資成本，支持信貸合理增長(zhǎng)。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，短期內(nèi)MLF利率下行趨勢(shì)明顯，新增貸款以LPR浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)占比提高，預(yù)期較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)融資成本呈下降趨勢(shì)。

（二）現(xiàn)行LPR的利率傳導(dǎo)途徑有別于“兩軌合一軌”

利率“兩軌合一軌”中的“兩軌”指存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要通過(guò)央行的貨幣政策利率調(diào)控，比如存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種工具進(jìn)行調(diào)控，主要影響銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品利率。貸款利率定價(jià)主要依據(jù)現(xiàn)行LPR利率傳導(dǎo)，途徑為“貨幣政策（MLF）→LPR→信貸市場(chǎng)→宏觀經(jīng)濟(jì)”;存款基準(zhǔn)利率則是通過(guò)央行不定期的公布進(jìn)行調(diào)控，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。為達(dá)到“兩軌合一軌”的目標(biāo)，央行需進(jìn)一步提高存貸款利率的市場(chǎng)化程度，逐步構(gòu)建以市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為依據(jù)的存貸款利率定價(jià)機(jī)制，打通“貨幣政策→市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率→信貸市場(chǎng)→宏觀經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)途徑。因此，現(xiàn)行LPR政策需進(jìn)一步改革來(lái)實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”。

（三）現(xiàn)行LPR政策為“兩軌合一軌”提供了準(zhǔn)備

分析后可發(fā)現(xiàn)，1年期LPR報(bào)價(jià)利率與MLF利率同步性較好，5年期以上LPR波動(dòng)性較小，而與市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（以10年期國(guó)債到期收益率為例）同步性較差。究其緣由，LPR并非銀行間市場(chǎng)所形成的利率曲線，而是由商業(yè)銀行參照MLF政策利率通過(guò)自主報(bào)價(jià)形成的。以此為依據(jù)定價(jià)貸款利率，很難達(dá)到“兩軌合一軌”的利率傳導(dǎo)效果。筆者認(rèn)為，現(xiàn)行LPR政策更多的是讓貸款利率先“動(dòng)起來(lái)”，使利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，為下一步利率并軌做好了準(zhǔn)備條件。

成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貸款利率并軌

（一）將LPR報(bào)價(jià)依據(jù)由中期借貸便利（MLF）利率換成10年期國(guó)債收益率

現(xiàn)行LPR利率與市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的同步性較差，究其緣由主要是因?yàn)槎▋r(jià)依據(jù)更多的參考政策利率MLF，而不是銀行間市場(chǎng)利率，因此變更定價(jià)依據(jù)能更好地實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”效果?？v觀銀行間市場(chǎng)利率曲線，10年期國(guó)債收益率能更好地表征市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。將LPR定價(jià)依據(jù)由MLF轉(zhuǎn)換成10年期國(guó)債收益率，能打通“貨幣政策→市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率→LPR→信貸市場(chǎng)→宏觀經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)途徑。即通過(guò)銀行間市場(chǎng)利率定價(jià)貸款利率，兩個(gè)市場(chǎng)利率的同步性會(huì)更強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)利率并軌的目標(biāo)。這也與《意見(jiàn)》中的觀點(diǎn)“提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”相契合。

（二）將LPR報(bào)價(jià)頻率由每月一次提高到每半月（旬或周）一次

市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)，變化頻率較高?，F(xiàn)行LPR政策每月報(bào)價(jià)一次，頻率較低，“兩軌合一軌”的效果較差。因此增加LPR報(bào)價(jià)頻率，可以更好地實(shí)現(xiàn)利率并軌。筆者認(rèn)為，可以將每月報(bào)價(jià)改為每半月（或旬，或周）報(bào)價(jià)，來(lái)增強(qiáng)利率市場(chǎng)化“兩軌合一軌”的效果。如：每半個(gè)月（遇法定節(jié)假日順延）進(jìn)行一次LPR報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)依據(jù)為前半月每日10年期國(guó)債收益率的估值剔除最高值和最低值后的均值。剔除極值主要是為了避免市場(chǎng)或政策等突發(fā)因素導(dǎo)致的10年期國(guó)債收益率非理性波動(dòng)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（三）加快國(guó)債期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)度，應(yīng)對(duì)LPR改革后的利率風(fēng)險(xiǎn)

為豐富商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，2020年2月21日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合多部門(mén)發(fā)布公告，允許符合條件的試點(diǎn)商業(yè)銀行參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易。第一批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)限于五大國(guó)有銀行。商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易，可滿足其利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，豐富投資產(chǎn)品類型，提升債券資產(chǎn)管理水平。如果LPR報(bào)價(jià)依據(jù)改為10年期國(guó)債收益率，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的必要性將進(jìn)一步凸顯。擴(kuò)大商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的試點(diǎn)范圍，有利于商業(yè)銀行進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)貸款利率并軌的順利實(shí)施。

三、依據(jù)Shibor 3M定價(jià)存款利率，推進(jìn)存款利率并軌

（一）引導(dǎo)Shibor 3M成為銀行存款利率的定價(jià)依據(jù)

如果同樣將10年期國(guó)債收益率引導(dǎo)成為存款基準(zhǔn)利率定價(jià)的依據(jù)，將會(huì)使存貸款利率同步變化，形成明顯的利差保護(hù)，不利于商業(yè)銀行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。且通常存款的平均期限較貸款短，與10年期國(guó)債在期限上差別較大。依據(jù)長(zhǎng)久期資產(chǎn)端市場(chǎng)利率定價(jià)短久期存款可能會(huì)影響定價(jià)效率。目前市場(chǎng)中“3個(gè)月期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor 3M）具有廣泛的應(yīng)用性，能充分反映商業(yè)銀行負(fù)債端的資金價(jià)格，并且有對(duì)應(yīng)的利率互換工具可供商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。將其引導(dǎo)成為各行存款定價(jià)的重要依據(jù)，既可以反映市場(chǎng)的變化，實(shí)現(xiàn)存款利率并軌;又可為商業(yè)銀行負(fù)債端提供有效的避險(xiǎn)工具，使其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

（二）將SLF設(shè)定成為銀行存款定價(jià)基準(zhǔn)利率的上限

存款一直是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)，各行存款執(zhí)行利率較基礎(chǔ)利率上浮現(xiàn)象明顯，但上浮幅度一直受限，偏離市場(chǎng)化程度較高。預(yù)計(jì)存款利率市場(chǎng)化改革后，各行存款利率會(huì)有一定程度的明顯上浮，對(duì)市場(chǎng)的影響較大。因此，在利率并軌過(guò)程中，要重點(diǎn)預(yù)防存款惡性競(jìng)爭(zhēng)，需對(duì)利率上限加以引導(dǎo)限制。綜合來(lái)

看，目前銀行間市場(chǎng)中的政策利率“常設(shè)借貸便利利率”（SLF）較適合作為設(shè)定該上限依據(jù)。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺貨幣政策框架下，暫不需要設(shè)置存款利率的下限。

（三）抓好市場(chǎng)利率下行的窗口期，推動(dòng)普通存款利率市場(chǎng)化

存款競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，通常同業(yè)存單利率高于普通存款利率。在利率下行期，貨幣政策較為寬松，商業(yè)銀行同業(yè)存單利率下降明顯，負(fù)債成本低于普通存款。此時(shí)，普通存款競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱，進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的影響較小，有利于市場(chǎng)穩(wěn)定?！皟绍壓弦卉墶钡倪^(guò)程要配合監(jiān)管政策的變化，使銀行有效協(xié)調(diào)定價(jià)，防止利率大起大落。

四、小結(jié)

上述改革實(shí)施后，最終可形成以Shibor 3M和10年期國(guó)債收益率為定價(jià)依據(jù)的存貸款市場(chǎng)利率，與市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同步性較好，可達(dá)到“兩軌合一軌”的效果。同時(shí)利率互換和國(guó)債期貨兩類衍生品可分別為商業(yè)銀行存貸款提供避險(xiǎn)工具。進(jìn)而使整個(gè)市場(chǎng)利率體系得到互補(bǔ)互通，渾然一體，達(dá)到利率并軌的目的。此外，利率衍生品還具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公眾對(duì)利率價(jià)格的形成有一定的預(yù)期。