胥朝陽 徐菲 趙曉陽

【摘 要】 基于國有企業(yè)并購規(guī)模不斷擴大的背景，文章以2010—2014年期間A股市場上國有上市公司發(fā)起的并購為樣本，收集其2009—2017年的數(shù)據(jù)進行實證分析，探討高管持股比例與國有企業(yè)并購績效之間的關聯(lián)性及內(nèi)部控制對兩者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與國有企業(yè)并購績效顯著正相關，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以進一步緩解高管與股東之間的代理沖突。隨著高管持股比例的增加及內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，并購過程中高管的機會主義行為相應減少，股權激勵機制的有效性得以增強。因此，強化國有企業(yè)高管股權激勵，完善國有企業(yè)內(nèi)部控制體系建設，有助于提升國有企業(yè)并購績效。

【關鍵詞】 高管持股; 國有企業(yè); 并購績效; 內(nèi)部控制; 股權激勵

【中圖分類號】 F275;F271;F272.91 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0059-06

一、引言

20世紀50年代，股權激勵機制誕生于美國。在資本市場的不斷推動下，美國等西方發(fā)達國家中對企業(yè)高管實施股權激勵的上市公司日益增多;相應的，高管持股對公司治理的研究在學術界也掀起一股熱潮。股權激勵機制的有效性在西方實務界和學術界中得到一致認同：股東通過賦予企業(yè)高管一定的剩余索取權，使高管和股東分享利益、共擔風險，從而減少高管機會主義行為，提升企業(yè)績效。我國股權分置改革后，證監(jiān)會出臺《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，上市公司陸續(xù)對企業(yè)高管提出股權激勵計劃，在此背景下，高管持股能否起到積極的公司治理效應引起國內(nèi)學者的廣泛關注。

我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關鍵階段，上市公司通過并購來擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、優(yōu)化資源配置已經(jīng)成為資本市場的主流方式。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)企業(yè)并購總金額高達6 710億美元;其中，國內(nèi)并購案例數(shù)上升14%，創(chuàng)歷史新高。然而主并公司股東價值減損日益加劇與國內(nèi)并購事件頻繁發(fā)生以及并購規(guī)模不斷加大共存的局面仍未被扭轉(zhuǎn)。受混合所有制改革和供給側(cè)改革的政策影響，國有企業(yè)成為當前并購市場的主力軍?！八姓呷蔽弧钡奶厥猬F(xiàn)象使得研究國有企業(yè)對高管的股權激勵能否有效提升并購績效成為一個有價值的課題。并購作為企業(yè)擴張和資源配置的重要手段，其決策過程必然受到內(nèi)外制度和治理機制約束;自SOX法案頒布以來，內(nèi)部控制日益受到政府部門及企業(yè)的重視。國內(nèi)外學者對于內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究已經(jīng)取得了豐富的成果，但鮮有文獻探討內(nèi)部控制在高管持股與并購績效之間的調(diào)節(jié)作用。

基于此，本文以2010—2014年國有上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本，分析樣本企業(yè)2009—2017年間數(shù)據(jù)，深入探究高管持股對國有企業(yè)并購績效的影響機理，同時考察內(nèi)部控制是否在企業(yè)并購中發(fā)揮一定的治理效應。可能的貢獻在于：（1）基于目前國有企業(yè)并購爆發(fā)式增長的背景，檢驗股權激勵機制在國有企業(yè)中的有效性，拓寬高管持股影響國有企業(yè)績效路徑的研究視角;（2）充實國內(nèi)研究高管持股與國有企業(yè)并購績效領域的數(shù)據(jù)庫，為政府監(jiān)管部門完善國有企業(yè)高管股權激勵計劃提供經(jīng)驗證據(jù);（3）從高管持股角度出發(fā)，驗證內(nèi)部控制在國有上市公司并購中積極的治理效應，對于推動國有企業(yè)完善內(nèi)部控制體系具有一定的現(xiàn)實指導意義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）高管持股與國有企業(yè)并購績效

自20世紀70年代Jensen & Meckling提出代理成本理論以來，股權激勵能否有效改善公司治理、降低代理成本并提高企業(yè)價值，成為學術界探討的熱點問題，但并未得到較為一致的結(jié)論。Jensen et al.[1]提出的利益趨同假說認為，高管持股比例的上升有助于降低代理成本。高管擁有剩余索取權會使得股東與高管的目標函數(shù)趨于一致。具體而言，高管持股可以通過有效減少管理者的在職消費[2]、過度投資、盈余管理[3]，降低信息不對稱、道德風險和逆向選擇發(fā)生的可能性[3]，提高管理層薪酬業(yè)績敏感性[4]等路徑提升公司治理水平，進而減少高管并購過程中謀取私有收益的機會主義行為，緩解高管與股東的代理沖突，增加企業(yè)高管對并購戰(zhàn)略實施狀況的關注度，提高并購績效。

祁懷錦等[5]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管薪酬分配存在較為嚴重的外部不公平性現(xiàn)象。公平理論認為，高管感知到的薪酬公平合理性將會直接影響其工作的努力程度及行為選擇。通過賦予高管一定的股權使其享有一定的剩余索取權[6]，能在一定程度上緩解國有企業(yè)高管薪酬分配的外部不公平性，進而降低高管在并購中的機會主義行為，提高國有企業(yè)并購績效。國有企業(yè)管理層擁有一定剩余索取權時，其股東身份帶來的利益可能高于機會主義行為帶來的私人收益，在并購過程中也會更加關注并購活動給企業(yè)價值帶來的影響而不是借此謀取私利。因此，隨著國有企業(yè)高管持股水平的提高，高管與國有企業(yè)之間的利益趨同效應日益顯著。

Morck et al.[7]提出的壕溝防御假說認為，高管對企業(yè)的控制力隨著高管持股比例的提高不斷加強，來自企業(yè)外部的其他約束作用逐漸被削弱，致使高管可以在更大范圍內(nèi)追求個人利益[8]，提高代理成本，降低企業(yè)價值。而目前中國制度下的國有企業(yè)高管持股水平普遍偏低，激勵作用不顯著，即國有企業(yè)高管持股比例和并購績效之間的壕溝防御效應并不明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1。

H1：在其他條件不變的情況下，高管持股比例與國有企業(yè)并購績效正相關。

（二）內(nèi)部控制和國有企業(yè)并購績效

從內(nèi)部控制五要素來分析，第一，良好的內(nèi)部環(huán)境可以在并購后重新塑造企業(yè)文化，優(yōu)化并購活動給企業(yè)文化帶來的影響，增加被并企業(yè)員工的歸屬感，完善公司治理;第二，準確的風險評估能幫助企業(yè)選擇合理的并購目標、適當?shù)闹Ц斗绞綇亩?guī)避風險;第三，嚴格的控制活動有助于企業(yè)內(nèi)部合理分工，提高工作效率，進而提高并購績效;第四，暢通的信息與溝通能緩解企業(yè)上下級和企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，幫助企業(yè)調(diào)整并購戰(zhàn)略;第五，持續(xù)有效的內(nèi)部監(jiān)控能制衡管理層的權力，有效抑制機會主義行為和減少不當決策，從而抑制損害企業(yè)價值的并購活動。

研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇加劇了市場摩擦，同時引發(fā)道德風險[9]，滋生代理問題。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過緩解并購過程中的信息不對稱[10]、約束管理者的“自利行為”[11]、使管理者與股東目標函數(shù)趨同、降低并購風險[12]、提高投資效率等途徑來提高企業(yè)并購績效。

國有企業(yè)自1992年進入“公司化”改革以來，普遍存在“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理者擁有的控制權更多，面臨更多的管理層權力尋租風險[13]。良好的內(nèi)部控制是實現(xiàn)權力制衡的基本措施、改善公司治理的基礎[14]。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提升國有企業(yè)并購績效?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

H2：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與國有企業(yè)并購績效正相關。

（三）高管持股、內(nèi)部控制和國有企業(yè)并購績效

已有研究表明，國有企業(yè)高管持股比例和并購績效的壕溝防御效應并不明顯，但國有企業(yè)普遍存在的“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等缺陷[15]可能會減弱股權激勵有效性。除此之外，國有企業(yè)的政策性負擔和政府官員的政治目的也可能對企業(yè)并購產(chǎn)生負面效應。一方面，股權激勵會增加高管薪酬的不確定性，高管可能會通過盈余管理等手段操控企業(yè)利潤優(yōu)化個人報酬，進而毀損公司的長期并購績效。孤立的高管持股可能并不能提升國有企業(yè)并購績效，需要一定的內(nèi)外部條件才能發(fā)揮作用。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制應計盈余管理[16]，提升高管持股的激勵效應。

另一方面，股權激勵的實施提高了管理者“過度自信”的可能性，國有企業(yè)決策中“一言堂”的局面會加劇這一認知偏差，企業(yè)高管在并購中“過度自信”地高估并購收益、盲目并購都有可能導致公司業(yè)績下滑。有效的內(nèi)部控制可以通過嚴格的控制與監(jiān)督制衡高管決策，進而減少決策偏誤。因此，良好的內(nèi)部控制能提升股權激勵機制的有效性?；诖耍疚奶岢黾僭O3。

H3：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在高管持股與并購績效的關系中起到積極的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取首次公告日在2010年1月1日到2014年12月31日期間所有滬深A股上市公司的并購交易為初始樣本，并按以下原則篩選：（1）只選擇主并方為國有上市公司的樣本;（2）剔除并購交易未成功的樣本;（3）剔除并購標的不為股權的樣本;（4）剔除主并方為金融類行業(yè)的樣本;（5）剔除上市當年發(fā)生并購交易的樣本;（6）剔除并購交易價值小于主并方總市值5%的樣本;（7）一年內(nèi)發(fā)生多次并購交易時，選擇交易金額最大的并購樣本;（8）剔除關鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（9）剔除本文研究時間范圍內(nèi)被ST和*ST的樣本。

篩選后最終選取的樣本為463個，為消除極端值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。本文的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫，其余研究數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設定

1.被解釋變量。傳統(tǒng)的運營績效視角評價企業(yè)并購績效主要考察利潤指標和現(xiàn)金流指標。其中，利潤指標包括資產(chǎn)回報率（Roa）、股權回報率（ROE）、銷售回報率（ROS）等;現(xiàn)金流指標主要是預期貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、基于投資的現(xiàn)金流回報（CFROI）等。為緩解內(nèi)生性問題，參考雷衛(wèi)等[9]的做法，采用并購后三年的資產(chǎn)收益率均值與并購前一年資產(chǎn)收益率的差值測度并購績效（ΔRoa）。

2.解釋變量。借鑒李維安等[3]的研究，本文采用并購前一年末高管持股總數(shù)除以公司總股數(shù)測度高管持股比例（Manshare）。

3.調(diào)節(jié)變量。采用學術界常用的迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)（IC）衡量，并對其取自然對數(shù)。

4.控制變量。借鑒已有研究，公司治理特征方面：選取股權集中度（Z）、獨立董事比例（Id）、兩職兼任情況（Dual）;財務特征方面：選取資產(chǎn)負債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（Cash）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、賬面市值比（Bm）、公司規(guī)模（Size）。為消除固定效應的影響，設置年度虛擬變量（Year）與行業(yè)虛擬變量（Industry）。在回歸分析時，為緩解反向因果導致的內(nèi)生性問題，對上述公司治理特征方面和財務特征方面的控制變量均取滯后一期值。變量定義和變量取值方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

在控制影響企業(yè)并購績效主要因素的條件下，將高管持股和內(nèi)部控制質(zhì)量分別作為解釋變量，建立模型1—模型3驗證兩者對企業(yè)并購績效的影響。

將內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量研究高管持股對國有企業(yè)并購績效的影響。加入內(nèi)部控制與高管持股的交叉項構(gòu)建模型4，研究內(nèi)部控制變化在高管持股影響國有企業(yè)并購績效中的作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

樣本篩選后，最終得到283家國有上市公司的463起并購交易樣本。表2為有關變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，并購后的資產(chǎn)收益率均值比并購前低0.01，呈現(xiàn)出 “并購悖論”現(xiàn)象。IC是迪博指數(shù)取對數(shù)后的結(jié)果，反映企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，高管持股比例的均值和中位數(shù)都近乎為零，即國有企業(yè)高管持股水平普遍偏低，但表3中顯示，國有企業(yè)高管持股每年均值總體呈上升趨勢，表明對其研究具有現(xiàn)實意義。

（二）多元回歸分析

在進行多元回歸分析前，對變量進行相關性檢驗，發(fā)現(xiàn)VIF方差膨脹因子都不大于5，表明回歸模型中不存在明顯的多重共線性。表4中（1）列是模型1的回歸結(jié)果，檢驗了高管持股比例與國有企業(yè)并購績效的關系，表明在1%的水平上顯著正相關，支持了H1：高管持股比例越高，國有企業(yè)并購績效越好，說明盡管國有企業(yè)所有者缺位，但股權激勵仍能提高并購績效。（2）列是檢驗內(nèi)部控制和國有企業(yè)并購績效的關系，在1%的水平上顯著正相關，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠?qū)衅髽I(yè)并購起到制衡與監(jiān)督作用，從而提升國有企業(yè)并購績效，支持了H2。（3）列是同時加入高管持股和內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)的大小和顯著性水平都和前兩列接近，表明高管持股與高質(zhì)量的內(nèi)部控制能同時對國有企業(yè)并購起到積極的治理作用。（4）列加入高管持股和內(nèi)部控制的交叉項，回歸時為了消除多重共線性，對高管持股與內(nèi)部控制的交叉項做中心化處理，其系數(shù)為0.767，并且在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制對高管持股影響企業(yè)并購績效具有正向調(diào)節(jié)作用。因此，內(nèi)部控制可以在一定程度上約束高管持股增加可能給企業(yè)帶來的負面影響，與H3的預期一致。