李穎欣　張嘉升　陳標(biāo)金

摘要：本文以A股市場2006年至2016年已完成股權(quán)激勵的26家上市公司為樣本，運用瓊斯模型和雙重差分法分別對股權(quán)激勵基期和期間盈余管理狀況進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權(quán)激勵基期盈余管理不顯著，股權(quán)激勵期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。這表明股權(quán)激勵期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，建議合理設(shè)置股權(quán)激勵業(yè)績要求，完善上市公司股權(quán)激勵內(nèi)部監(jiān)督機制，加強上市公司股權(quán)激勵期間的外部監(jiān)管，抑制公司管理層對股權(quán)激勵期間盈余管理的動機。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 盈余管理 瓊斯模型 雙重差分法

一、引言

2006年我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的實施開啟了股權(quán)激勵計劃的試點，2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》標(biāo)志著股權(quán)激勵走向成熟。股權(quán)激勵有助于留住公司核心人才、激勵員工、幫助企業(yè)渡過難關(guān)，受到許多上市公司的歡迎。股權(quán)激勵計劃一般設(shè)置多期解鎖，激勵報酬與各期間業(yè)績是否達標(biāo)相對應(yīng)。這有可能誘發(fā)企業(yè)管理層為獲得更多期激勵報酬進行盈余管理。

大量實證研究表明股權(quán)激勵與盈余管理相關(guān)。如： Kedia和Philippon（2009）發(fā)現(xiàn)對高管進行股權(quán)激勵的公司，股權(quán)激勵數(shù)量與盈余管理正相關(guān);耿照源（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的上市公司比未實施的上市公司存在更嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象;宋文閣（2012）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵數(shù)量與盈余管理程度顯著正相關(guān)，股權(quán)限制期限與盈余管理程度顯著負相關(guān);尤誼（2016）發(fā)現(xiàn)CEO與CFO受激勵程度的差值與盈余管理呈顯著正相關(guān);李曉玲等（2016）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的上市公司CFO持股占總股份比例與盈余管理正相關(guān);范亞東等（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵程度與真實盈余管理顯著相關(guān)。操作上，為獲得更多的股權(quán)激勵報酬，管理層既可以通過調(diào)低股權(quán)激勵基期盈余，也可以通過調(diào)整股權(quán)激勵期間盈余予以實現(xiàn)。但區(qū)分股權(quán)激勵基期與期間，對股權(quán)激勵不同階段盈余管理情況進行的實證研究還很少見。

早期實施完畢股權(quán)激勵計劃的樣本公司數(shù)量較少，制約了區(qū)分股權(quán)激勵基期與期間對股權(quán)激勵盈余管理進行深入研究。本文利用2006-2016年A股市場中26家已完成股權(quán)激勵上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用瓊斯模型和雙重差分法，分別檢測了股權(quán)激勵基期和期間的盈余管理狀況，試圖為合理設(shè)計股權(quán)激勵方案，完善股權(quán)激勵監(jiān)管法規(guī)提供實證依據(jù)。

二、實證假設(shè)

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第十條規(guī)定激勵對象中有董事、高管，應(yīng)當(dāng)設(shè)置業(yè)績條件作為行權(quán)條件。第十一條還提供了參考業(yè)績指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、凈利潤（NP）增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率，并建議以公司歷史數(shù)據(jù)，或者同行業(yè)數(shù)據(jù)作為對照依據(jù)。黨秀慧、楊文輝（2010）發(fā)現(xiàn)2007-2009年上市公司已公告的股權(quán)激勵方案中，常用的指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率，其中凈利潤增長率占比69%以上。吳育輝（2010）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃草案中業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置普遍偏低，股權(quán)激勵更多地成為了發(fā)放福利的手段，而不是激勵的手段。股權(quán)激勵報酬設(shè)置上，國有控股上市公司規(guī)定了股權(quán)激勵報酬不得超過薪酬總水平的40%，普通上市公司僅出于防止內(nèi)部人員控制限制了股權(quán)激勵數(shù)量占比公司發(fā)行股份的比例，規(guī)模龐大的公司股權(quán)激勵報酬可以達到很可觀的水平。股權(quán)激勵報酬占總薪酬比例過大可能導(dǎo)致管理層將注意力轉(zhuǎn)移到設(shè)法獲取股權(quán)激勵報酬上。股權(quán)激勵監(jiān)管上，外部監(jiān)管的制度包括要求獨立董事、律師、審計師發(fā)表相關(guān)意見，要求公司對外及時披露相關(guān)信息;內(nèi)部監(jiān)管制度包括限制獨立董事與監(jiān)事成為股權(quán)激勵的對象，限制股權(quán)激勵數(shù)量占公司發(fā)行股份的比例，提高股東大會通過決議的比例，還需要征集小股東的投票。但股權(quán)激勵相關(guān)法僅規(guī)定企業(yè)外部審計不得獲得“否定意見”或“無法表示意見”，而非最嚴(yán)格的“無保留意見”，即使外部審計為“保留意見”依舊可以實行股權(quán)激勵。這可能導(dǎo)致管理層在盈余管理過程中存在僥幸心理。

在按基期設(shè)定股權(quán)激勵業(yè)績要求的情況下，管理層為獲得股權(quán)激勵報酬最大化，可能通過兩種盈余管理手段促使公司股業(yè)績達到股權(quán)激勵業(yè)績要求：一是調(diào)低基期業(yè)績，以便股權(quán)激勵期間更容易達到股權(quán)激勵業(yè)績要求;二是調(diào)節(jié)股權(quán)激勵期間的業(yè)績，以便更多期達到業(yè)績要求。為使更多期達到業(yè)績規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)激勵期間的盈余管理又可分為兩種情形。一方面在股權(quán)激勵業(yè)績要求較低，管理層預(yù)期各期達到業(yè)績要求難度不大的情況下，當(dāng)某期實際業(yè)績超過股權(quán)激勵業(yè)績要求時，由于超出部分對當(dāng)期管理層薪酬的邊際貢獻不大，管理層會傾向于隱藏該部分利潤作為“利潤儲備”填補凈利潤不達標(biāo)的年份，這種“削高補低”會降低凈利潤增長率的波動率。另一方面在股權(quán)激勵業(yè)績要求較高，管理層預(yù)期各期達到業(yè)績要求難度較大的情況下，當(dāng)某期的業(yè)績不達標(biāo)時，管理層會傾向于索性將虧損留在本期，為后期業(yè)績達標(biāo)創(chuàng)造條件，這種“挖低堆高”會導(dǎo)致凈利潤增長率的波動幅度加劇。

基于我國上市公司股權(quán)激勵設(shè)置的業(yè)績要求普遍較低，如果管理層為實現(xiàn)股權(quán)激勵報酬最大化選擇盈余管理，則會調(diào)低基期業(yè)績和對股權(quán)激勵期間業(yè)績進行平滑。因此，本文提出兩個實證假設(shè)，檢驗上市公司股權(quán)激勵各階段的盈余管理情況：

假設(shè)1：實施股權(quán)激勵的上市公司，管理層為了降低達到股權(quán)激勵業(yè)績要求的難度，會調(diào)低基期業(yè)績。

假設(shè)2：A股上市公司股權(quán)激勵業(yè)績要求普遍較低，管理層在股權(quán)激勵期間會進行盈余管理，使公司凈利潤增長率的波動率在股權(quán)激勵期間下降。

如果假設(shè)1成立，意味著基期存在盈余管理，相關(guān)監(jiān)管不足以抑制高管盈余管理;否則說明基期高管不存在盈余管理;如果假設(shè)2成立，意味著高管在股權(quán)激勵期間有盈余管理，監(jiān)管同樣不到位，不足以抑制盈余管理。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為防止股權(quán)激勵適用的法律背景差異，本文選取2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》之后，2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》之前發(fā)布并實施完成股權(quán)激勵的上市公司作為實證對象，并對其進行如下篩選：第一，篩除未實施終止、正在實施、以及半途終止股權(quán)激勵計劃的樣本;第二，剔除被ST處理和IPO后立即實施股權(quán)激勵的樣本，因為被ST處理和IPO前后的財務(wù)數(shù)據(jù)也有盈余管理嫌疑;第三，剔除被立案調(diào)查，涉嫌財務(wù)造假的樣本;第四，剔除股權(quán)激勵情況披露缺失的上市公司。經(jīng)篩選獲得26家上市公司樣本，其中18家屬于限制性股票、8家屬于股票期權(quán)。本文采用對照組消除其他因素對結(jié)果的影響，對照組由26家分別匹配實驗組公司的對照公司所組成，對照組公司遵循行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近的原則，篩選依據(jù)與實驗組一樣。數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、各公司在巨潮資訊網(wǎng)披露的《股權(quán)激勵草案》、同花順軟件、網(wǎng)易財經(jīng)統(tǒng)計的財務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）實證方法設(shè)計

1.股權(quán)激勵基期盈余管理的檢驗方法。采用瓊斯模型對可操縱性盈余管理進行測量，并用t檢驗是否存在股權(quán)激勵基期盈余管理。具體步驟為：

第一，計算各樣本公司的總應(yīng)計利潤：

（1）

其中TAt為t時期總應(yīng)計利潤，NPt為t時期凈利潤，OFCt為t時期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值。

第二，采用OLS估計瓊斯模型系數(shù)：

（2）

將整理得到的數(shù)據(jù)帶入以上模型中進行回歸，獲得各系數(shù)估計值。其中At-1為t-1時期總資產(chǎn)，REVt為t時期營業(yè)收入，RECt為t時期應(yīng)收賬款原值，PPEt為t時期固定資產(chǎn)原值，IAt為t時期無形資產(chǎn)原值，ε為殘差。

第三，利用瓊斯模型系數(shù)估計值計算不可操縱盈余NDA：

（3）

第四，再計算可操縱性盈余DA：

（4）

第五，檢驗瓊斯模型計算出來的股權(quán)激勵基期可操縱性盈余是否顯著不為0，判斷基期是否存在盈余管理。單總體t檢驗統(tǒng)計量為：

（5）

x為樣本平均數(shù)，μ為總體平均數(shù)，σx為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，為樣本容量。若T顯著不為零，則存在盈余管理;反之，則盈余管理不顯著。

2.股權(quán)激勵期間盈余管理的檢驗方法。采用雙重差分法（DID），驗證股權(quán)激勵期間實驗組公司相對于對照組公司的凈利潤增長率波動差異比例，是否與非股權(quán)激勵期間表現(xiàn)出顯著不同，以檢驗股權(quán)激勵期間是否存在盈余管理。用Ys和Yc分別代表實驗組和對照組的凈利潤增長率，下標(biāo)i為第i個實驗組，下標(biāo)0和1分別代表股權(quán)激勵前和股權(quán)激勵后。首先，計算股權(quán)激勵前和股權(quán)激勵后第i個實驗組與對應(yīng)的對照組的凈利潤增長率波動差異比例σi，0和σi，1：

（6）

（7）

然后，根據(jù)DID構(gòu)造雙重差分估計量，計算股權(quán)激勵期間與非股權(quán)激勵期間，實驗組與對照組波動率差異比例變化Δσi：

（8）

最后，對結(jié)果Δσi進行t檢驗，若T統(tǒng)計量顯著不為0則存在盈余管理，T統(tǒng)計量顯著小于0，說明樣本公司股權(quán)激勵期間凈利潤增長率波動顯著下降;T統(tǒng)計量顯著大于0，說明樣本公司股權(quán)激勵期間凈利潤增長率波動顯著上升。

四、實證結(jié)果分析

（一）股權(quán)激勵基期盈余管理狀況

按照（1）-（2）式對26家股權(quán)激勵樣本公司數(shù)據(jù)的瓊斯模型回歸結(jié)果如表1，按照（3）-（5）式對26家樣本公司股權(quán)激勵基期可操縱盈余管理進行的單總體t檢驗結(jié)果如表2。在1%顯著性水平下，回歸方程的F檢驗是顯著的，系數(shù)α3的t檢驗也是顯著的，說明被解釋變量與解釋變量之間的線性關(guān)系總體上顯著，可以為股權(quán)激勵基期可操縱盈余的計算提供可靠的總體樣本數(shù)據(jù)。在5%顯著性水平下，樣本公司股權(quán)激勵基期盈余管理不顯著，說明假設(shè)1不成立。

股權(quán)激勵基期不存在顯著的盈余管理，有兩個方面的原因：一是股權(quán)激勵基期財務(wù)情況受到證監(jiān)會以及投資者密切監(jiān)督和審核，盈余管理的風(fēng)險大成本高;二是公司高管難以提前獲知股權(quán)激勵實施的日期，無法提前進行盈余管理。

（二）股權(quán)激勵期間盈余管理狀況

26家股權(quán)激勵樣本公司于股權(quán)激勵期間與非激勵期間的凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3。樣本公司凈利潤增長率均值股權(quán)激勵期間為0.364，非股權(quán)激勵期間為1.009;標(biāo)準(zhǔn)差最小值0.035出現(xiàn)在股權(quán)激勵期間，最大值5.292出現(xiàn)在非股權(quán)激勵期間。股權(quán)激勵期間樣本公司凈利潤增長率的波動率均值小于非股權(quán)激勵期間均值，顯示股權(quán)激勵期間樣本公司凈利潤增長波動率下降，存在盈余管理跡象。

進一步利用（5）-（8）式對Δσi、σi，0和σi，1進行單總體t檢驗，結(jié)果如表4。在5%顯著性水平下，樣本公司非股權(quán)激勵期間凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差σi，0的t檢驗不顯著，說明實驗組與對照組非股權(quán)激勵期間凈利潤增長率波動不存在顯著差異，對照組能較好地配對實驗組;股權(quán)激勵期間凈利潤增長率標(biāo)準(zhǔn)差σi，1的t檢驗顯著為負，股權(quán)激勵期間與非股權(quán)激勵期間實驗組與對照組凈利潤增長率差異的變化率Δσi的t檢驗也顯著為負，說明實驗組股權(quán)激勵期間凈利潤增長率波動顯著小于對照組，樣本公司股權(quán)激勵期間凈利潤增長率的波動顯著下降。這表明樣本公司股權(quán)激勵期間存在顯著的業(yè)績平滑現(xiàn)象，股權(quán)激勵期間存在盈余管理，假設(shè)2成立。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵不同時期，公司管理層都存在盈余管理的動機，但利用瓊斯模型和雙重差分法對A股市場2006年至2016年已完成股權(quán)激勵的26家上市公司盈余管理的實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司股權(quán)激勵基期盈余管理不顯著，股權(quán)激勵期間存在顯著平滑業(yè)績的盈余管理現(xiàn)象。其原因在于股權(quán)激勵草案要受股東大會、監(jiān)事會、獨立董事、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)監(jiān)督，并通過證監(jiān)會的審核，股權(quán)激勵期間不需再通過證監(jiān)會審核，股權(quán)激勵基期的監(jiān)管更加嚴(yán)格。一方面公司管理層難以提前獲知股權(quán)激勵實施日期，無法提前對股權(quán)激勵基期進行盈余管理;另一方面股權(quán)激勵基期比期間盈余管理被發(fā)現(xiàn)懲罰的風(fēng)險大。

股權(quán)激勵期間存在顯著的盈余管理表明現(xiàn)階段對股權(quán)激勵期間的監(jiān)管力度不足以抑制盈余管理的發(fā)生，應(yīng)該加大股權(quán)激勵期間盈余管理的監(jiān)管力度。一是應(yīng)完善上市公司股權(quán)激勵內(nèi)部管理與監(jiān)督機制，審核股權(quán)激勵草案時應(yīng)該審慎核查業(yè)績要求設(shè)置的合理性，在股權(quán)激勵期間有針對性地對股權(quán)激勵業(yè)績要求較低的公司重點檢查是否存在業(yè)績平滑的現(xiàn)象，對股權(quán)激勵業(yè)績要求設(shè)置過高的公司則重點核查是否存在業(yè)績“洗大澡”的現(xiàn)象;二是應(yīng)加強監(jiān)管機構(gòu)對上市公司股權(quán)激勵期間的監(jiān)管，提高股權(quán)激勵期間的審計意見要求，抑制公司管理層盈余管理的僥幸心理。

參考文獻：

[1]Kedia S.，Philippon T.The Economics of Fraudulent Accounting[J].Review of Financial Studies，2009，22（6）：2169-2199.

[2]黨秀慧，楊文輝.中國上市公司股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)分析[J].中國管理信息化，2010（6）：54-56.

[3]范亞東，張琦，吳偉偉.CEO權(quán)力對股權(quán)激勵、盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究[J].財會通訊，2017（9）：49-53.

[4]耿照源.我國上市公司股權(quán)激勵與盈余管理的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2009（10）：141-143.

[5]李曉玲，劉中燕.CFO持股對上市公司盈余管理的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2016（1）：82-88.

[6]宋文閣，榮華旭.股權(quán)激勵、制度環(huán)境與盈余管理—基于上市公司數(shù)據(jù)的實證分析[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2012（3）：90-94.

[7]吳育輝，吳世農(nóng).企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究—基于我國上市公司股權(quán)激勵草案的證據(jù)[J].管理世界，2010（5）：141-149.

[8]尤誼，劉陽.CFO股權(quán)激勵對盈余管理的影響分析[J].財會通訊，2016（11）：26-29.

作者單位：李穎欣，中國工商銀行廣州分行;張嘉升，天健會計師事務(wù)所;陳標(biāo)金，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院