胡名

摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，金融行業(yè)的逐步放開，股票市場作為我國證券市場的重要組成部分，其交易制度對我國股票市場的發(fā)展，對我國證券市場上金融產(chǎn)品的流動性、收益性等有著不可忽視的作用。本文通過對兩種制度的分析比較，在合理假設(shè)的前提下，計(jì)算兩種制度下投資者的對數(shù)收益率，以此為依據(jù)分析不同交易制度對我國股票市場的影響。綜合考慮得出“T+0”交易制度更有利于我國現(xiàn)在的股票市場，在增強(qiáng)增加股票流動性的同時(shí)，有助于股票價(jià)格上漲，投資者可以從中獲得更多利益。

關(guān)鍵詞：股票市場 交易制度 T+0 T+1 金融政策

一、緒論

（一）研究背景與意義

如今我國上海證券交易所和深圳證券交易所實(shí)行的都是“T+1”交易制度，即當(dāng)日買進(jìn)的股票（即T日買進(jìn)的股票）只能在下一個交易日賣出，這種交易制度一定程度上扼殺了散戶的靈活性。大多數(shù)散戶都是投機(jī)者，不會對一只股票長時(shí)間持有。當(dāng)其購入一只股票當(dāng)天無法拋售，發(fā)現(xiàn)該股沖高回落，卻無逢高減持的機(jī)會，第二個交易日再交易時(shí)股價(jià)出現(xiàn)大跌，最終被深套。關(guān)于股票市場是該實(shí)行“T+0”交易制度還是“T+1”交易制度，新浪財(cái)經(jīng)曾做過一次調(diào)查，該調(diào)查結(jié)果顯示78.5%的股民認(rèn)為應(yīng)當(dāng)實(shí)行“T+0”交易制度。這次調(diào)查的背后其實(shí)反映的是廣大股民希望能更加自由地做出買賣決定的心聲。

其實(shí)“T+0”交易制度曾在我國股市短暫地出現(xiàn)過，1992年5月1日至1994年12月31日期間上海證券交易所曾實(shí)行過，1993年11月22日至1994年12月31日期間深證證券交易所也曾實(shí)行過。不過由于當(dāng)時(shí)的資本市場監(jiān)管不夠成熟，導(dǎo)致資本對A股市場的過度炒作，投機(jī)風(fēng)氣盛行，一些股民過于頻繁地進(jìn)行情緒化交易導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，最終“T+0”交易制度被終止，股票市場開始實(shí)行“T+1”交易制度并沿用至今。

本文將通過近五年的上海證券交易所、深證證券交易所的大盤數(shù)據(jù)來研究“T+0”交易制度與“T+1”交易制度哪者更適合我國當(dāng)前的股票市場。從投資者的角度，分析不同交易制度對投資者收益率的影響來得出更適合我當(dāng)前股票市場的交易制度。

（二）研究方法與研究思路

本文從投資者的角度出發(fā)，通過不同交易制度下投資者的收益率來反映不同交易制度對投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而研究不同交易制度對我國股市的影響。為了保證研究結(jié)果足夠貼合我國股市當(dāng)前情況，本文采用上證指數(shù)2016年7月1日至2020年6月30日、深成指數(shù)2016年7月1日至2020年6月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（三）國內(nèi)外研究動態(tài)

邊江澤和宿鐵曾于2010年在《金融研究》上發(fā)表文章《“T+1”交易制度和中國權(quán)證市場溢價(jià)》。該文通過對比股票和權(quán)證之間的價(jià)格關(guān)系，推斷出“T+1”交易制度會導(dǎo)致股票產(chǎn)生低流動性折價(jià)。作者推斷，假如我國股市實(shí)行“T+0”交易制度，股票的流動性會隨之提高，屆時(shí)股票價(jià)格也會隨之提高，市場總的定價(jià)效率也將得到提升。

蓋卉和張磊于2006年在《哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》上發(fā)表了《“T+0”和“T+1”制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)對比》一文，該文通過1995年1月1日至2005年12月31日的大盤數(shù)據(jù)研究不同交易制度下投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，得出在兩種不同的交易制度下，“T+0”交易制度可以在連續(xù)暴跌出現(xiàn)時(shí)更好的保護(hù)投資者，總的來看“T+0”交易制度的交易風(fēng)險(xiǎn)略小于“T+1”交易制度的交易風(fēng)險(xiǎn)。作者得出結(jié)論“T+0”交易制度的實(shí)施會使我國的股票市場交易更加具有合理性。

目前世界上大多數(shù)股票市場都實(shí)行了“T+0”交易制度，其中發(fā)達(dá)國家全部實(shí)行了“T+0”交易制度。紐約交易所、納斯達(dá)克股票交易市場都采用了“T+0”交易制度，但這并非意味著投資者可以在當(dāng)日無限次的進(jìn)行買進(jìn)賣出同一只股票。事實(shí)上，其實(shí)行的是有限制的“T+0”交易制度。根據(jù)投資者的股票賬戶不同，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)有不同的監(jiān)管規(guī)則。

美國股市有兩種賬戶類型：一種是現(xiàn)金賬戶，另一種是信用賬戶。現(xiàn)金賬戶的開戶最低資金要求較低，比較適合新手或不想進(jìn)行復(fù)雜操作的投資者，同時(shí)現(xiàn)金賬戶也受到最嚴(yán)格的監(jiān)管?，F(xiàn)金賬戶只能在前一筆交易已經(jīng)完成交割的情況下才能動用這筆資金進(jìn)行操作。信用賬戶的開戶資金最低要求比現(xiàn)金賬戶要高，相對交易也更加自由。當(dāng)投資者信用賬戶總值超過2，000美元但低于25，000美元時(shí)，在五個交易日內(nèi)有三次進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的機(jī)會，一旦超過三次，該賬戶就會被禁止交易直到資金交割。之后的90天該賬戶會降為現(xiàn)金賬戶，90天后可重新申請成為信用賬戶。當(dāng)投資者賬戶總值超過25，000美元后，五個交易日可以不限次數(shù)地進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但是需保持這五個交易日中回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占總交易次數(shù)的6%以上且賬戶凈值始終保持在25，000美元以上。

綜上可知，大多學(xué)者都認(rèn)為“T+0”交易制度的推行是必要的，從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，“T+0”的推行要循序漸進(jìn)，交易自由度要逐漸放開，針對不同的資金賬戶實(shí)行有限制的“T+0”交易制度。

二、“T+0”與“T+1”交易制度的對比分析

我國的證券市場起步較晚，盡管上海證券交易所和深證證券交易所都曾短暫實(shí)行過“T+0”交易制度，但最終都以失敗收場。在研究哪種交易制度更適合我國當(dāng)前證券市場之前，讓我們先對這兩種交易制度有一些簡單地了解。

（一）“T+0”交易制度

“T+0”交易制度中的T，是英文Trade的首字母，就是交易的意思?！癟+0”交易制度就是在購入股票的當(dāng)天辦理好股票和價(jià)款清算交割手續(xù)的交易制度。通俗點(diǎn)來說就是指當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出。這是一種更為自由的交易制度，投機(jī)性較強(qiáng)，更加適合短線操作的投資者。且該制度會導(dǎo)致散戶的交易次數(shù)增多，交易費(fèi)用會因此大幅增加，對于券商來說這無疑是一個利好消息。不過隨著散戶的交易次數(shù)和交易費(fèi)用的增加可能會導(dǎo)致交易成本的增加從而引起投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)變大。總的來說，“T+0”交易制度將更多的選擇權(quán)交到了投資者手上，投資者可以隨時(shí)根據(jù)自己對市場的判斷來進(jìn)行自己的投資抉擇。

（二）“T+1”交易制度

與“T+0”一樣，“T+1”交易制度中的T也是英文Trade的首字母，即交易的意思。“T+1”交易制度是指在當(dāng)日買進(jìn)的股票，要等到下一個交易日才能賣出。我國A股市場是目前全球唯一一個實(shí)行“T+1”交易制度的股票市場。我國股票市場從1995年1月1日起，為了保證股票市場的穩(wěn)定，防止過度投機(jī)行為，實(shí)行“T+1”交易制度并沿用至今。該制度的初衷是為了保護(hù)散戶，避免散戶因?yàn)楣善笔袌龅膭×也▌佣龀銮榫w化操作。從目前A股市場上廣為流傳的一句話“六虧三平一盈利”來看，“T+1”交易制度并未達(dá)到其預(yù)期效果。

（三）對比分析

A股市場究竟是該實(shí)行“T+1”還是“T+0”交易制度，一直存在許多爭論。與“T+0”交易制度相比，“T+1”交易制度可以有效減少投機(jī)行為，防止股票的大幅波動，更適合對股票長期持有的投資者?！癟+1”交易制度能讓散戶有充分的時(shí)間冷靜下來，作出更加謹(jǐn)慎的投資選擇。同時(shí)，該制度還能減少游資在日內(nèi)“拉升-出貨”的操作，避免機(jī)構(gòu)“割韭菜”。然而，“T+1”最令人詬病的一點(diǎn)在于散戶失去了在股價(jià)暴跌時(shí)及時(shí)出逃的機(jī)會，同時(shí)，在股價(jià)急速拉升的時(shí)候失去了及時(shí)鎖定利潤的機(jī)會。與“T+1”相比，“T+0”使投資者在交易選擇方面擁有了更多的選擇。投資者一旦發(fā)現(xiàn)之前的投資選擇有誤，可以及時(shí)糾正，減少損失。從券商的角度來看，“T+0”交易制度可以有效增加投資者的交易次數(shù)，從而券商可以從中賺取更多的交易費(fèi)用。從邊江澤和宿鐵的論文中可以看出，“T+0”交易制度更有利于股價(jià)上漲，避免低流動性折價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場的有效定價(jià)。

三、兩種制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)比較

本文借鑒蓋卉和張磊在《“T+0”和“T+1”制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)對比》一文中的分析方法，通過計(jì)算兩種不同交易制度下投資者的收益率，來體現(xiàn)不同交易制度下投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而研究哪種交易制度更適合A股市場。通過每日開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算投資者可獲得的收益，來推測“T+0”交易制度對投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）假設(shè)

假設(shè)一：所有投資者面臨同等風(fēng)險(xiǎn)（上漲或下跌）。

假設(shè)二：“T+0”交易制度下，投資者以當(dāng)日開盤價(jià)購入股票，并在當(dāng)日以當(dāng)日收盤價(jià)賣出。“T+1”交易制度下，投資者以當(dāng)日開盤價(jià)購入股票，并在第二個交易日以當(dāng)日開盤價(jià)賣出。

假設(shè)三：其他交易制度不變。

假設(shè)四：投資者的其他交易環(huán)境不變。

（二）數(shù)據(jù)及指標(biāo)選取

為了使數(shù)據(jù)更貼合我國現(xiàn)在的股市情形，本文選取了上海證券交易所和深證證券交易所近五年（2016.7.1-2020.6.30）的交易數(shù)據(jù)，以上證指數(shù)和深成指數(shù)代表我國股市的波動。通過每日開盤價(jià)和每日收盤價(jià)，計(jì)算出投資者的對數(shù)收益率。

（三）研究方法

選取研究對象每日的開盤價(jià)和收盤價(jià)為研究數(shù)據(jù)，在“T+0”交易制度下，先將數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，然后用處理后的當(dāng)日（即T日）收盤價(jià)減去處理后的當(dāng)日開盤價(jià)，得到“T+0”交易制度下的日收益率，具體公式如下：

（1）

在“T+1”的交易制度下，將數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，用第二個交易日的開盤價(jià)減去前一個交易日（即T日）的開盤價(jià)，得到“T+1”交易制度下的日收益率，具體公式如下：

（2）

其中r代表收益率;代表T日的收盤價(jià);代表T日的開盤價(jià);代表T+1日的開盤價(jià)。一般情況下，r的取值有三種情況：

（1）r>0，說明投資者該日盈利，即說明該交易制度減小了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

（2）r=0，說明投資者該日保本，即說明該交易制度不影響投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

（3）r<0，說明投資者該日虧損，即說明該交易制度增大了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

N為樣本總數(shù)，為第三種情況出現(xiàn)的次數(shù)，P為第三種情況占總體的比例。

P越大說明該種交易制度下，投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)越大。P的表達(dá)式如下：

（3）

（四）結(jié)果分析

1.“T+0”交易制度下結(jié)果。通過計(jì)算可知，在“T+0”交易制度下，上證指數(shù)、深成指數(shù)的P值分別是0.4290、0.4650。即在過去五年中，如果采用“T+0”交易制度，投資者在上海證券交易市場有42.90%的可能性會虧損，在深證證券交易所有46.50%的可能性會虧損。

2.“T+1”交易制度下結(jié)果。通過計(jì)算可知，在“T+1”交易制度下，上證指數(shù)、深成指數(shù)的P值分別是0.4768、0.4676。即在過去五年中，如果采用“T+1”交易制度，投資者在上海證券交易市場有47.68%的可能性會虧損，在深證證券交易所有46.76%的可能性會虧損。

（五）收益率分析總結(jié)

通過對比兩種交易制度下上海證券交易所和深證證券交易所的收益率，發(fā)現(xiàn)在“T+0”交易制度下投資者所面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)略小于“T+1”交易制度下投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)。以上證指數(shù)為例，“T+0”交易制度下P值為0.4290，“T+1”交易制度下P值為0.4768。該數(shù)據(jù)說明，如果將股市的交易制度改成“T+0”，將會使交易者的投資風(fēng)險(xiǎn)減少10.03%。同樣，深成指數(shù)在“T+0”交易制度下P值為0.4650，“T+1”交易制度下P值為0.4676，通過計(jì)算可知，如果將股市的交易制度改為“T+0”，將會使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)減少0.056%。

綜上可知，推行“T+0”交易制度對上海證券交易市場的影響更大，可以幫助廣大投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的投資收益，同時(shí)在深圳證券交易市場也可以起到一定的降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

四、研究結(jié)論

“T+0”和“T+1”交易制度的本質(zhì)區(qū)別在于對資產(chǎn)的流動性存在不同的限制，而流動性又是資產(chǎn)價(jià)格的決定性因素之一。從市場定價(jià)的角度來看，推行“T+0”交易制度可以有效解決股票低流動性折價(jià)的問題，可以全面提升股票價(jià)格，達(dá)到有效定價(jià)的目的。從券商的角度分析，“T+0”交易制度可以增加交易次數(shù)，為券商帶來更多是交易費(fèi)用。從投資者的角度分析，“T+0”可以有效降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來更高的收益。

綜上可知，本文認(rèn)為現(xiàn)在正是推行“T+0”交易制度的良機(jī)。推行“T+0”交易制度應(yīng)借鑒紐約證券交易所的經(jīng)驗(yàn)，對資產(chǎn)總值不同的賬戶實(shí)行不同程度的交易限制，實(shí)現(xiàn)有限制的“T+0”交易制度。

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單位：武漢理工大學(xué)