屈婷婷

(重慶第二師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與信息工程學(xué)院，重慶 400065)

2019年底，證券法修訂草案如期通過，為做好修訂后的證券法貫徹實施工作，中國證券監(jiān)督管理委員會、上海證券交易所及深圳證券交易所正在穩(wěn)步推進證券公開發(fā)行注冊制，目前注冊制已在上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板展開，主板和中小板尚未實施注冊制。

科創(chuàng)板注冊制試點是由習(xí)近平總書記在進博會發(fā)表主旨演講時提出的，這背后既有深化改革、推動市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的歷史必然，更是過去幾十年資本市場建設(shè)、新股發(fā)行改革積累經(jīng)驗、凝聚共識的條件識然。注冊制之所以重要，不僅僅因為其更符合創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展特點，允許那些有市場前景但眼下處于虧損的企業(yè)獲得支持，更在于它將挑選真正的“千里馬”的權(quán)利交到了市場手里，其效率與公平是審批制難以匹敵的，美國納斯達克股市造就的四個市值過萬億的科技股蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌，都是從市場中“跑出來”的。我們相信，兩個市場必將互相促進，共同為中國科技公司的起飛與壯大鋪就跑道，必將極大推動中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型[1]。

自科創(chuàng)板相關(guān)制度于2019年3月推出以來，截至2020年5月末，科創(chuàng)板上市企業(yè)已達100家。在科創(chuàng)板相關(guān)制度推行一年之際，創(chuàng)業(yè)板注冊制相關(guān)文件亦于2020年5月開始征求意見，并于6月正式實施。2020年6月22日晚，深圳交易所披露了首批注冊制下共32家創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)申報文件。隨著原證監(jiān)會審核體系下近200家創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)陸續(xù)提交申報材料，預(yù)計在創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板申報企業(yè)將持續(xù)增加[2]。創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施將為具備“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”及“新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合特征的企業(yè)上市融資帶來新的便利，有利于符合相關(guān)要求的企業(yè)借力于資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展。

在注冊制正在由科創(chuàng)板向創(chuàng)業(yè)板擴圍，由IPO向再融資、重組擴圍[3]，申報及上市企業(yè)持續(xù)增加的背景下，證券公司及證券從業(yè)人員如何抓住注冊制改革機遇，在推進投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的同時不段強化風(fēng)險管理，對獲取后續(xù)創(chuàng)業(yè)板等其他板塊改革帶來的業(yè)務(wù)機會，推動整個證券行業(yè)快速健康發(fā)展具有深遠意義。

一、注冊制改革對我國傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的影響

1.科創(chuàng)板試點注冊制為投行業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)務(wù)機會

傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)中，IPO、再融資及并購重組的審核由中國證監(jiān)會直接負責(zé)，盡管近年來，證監(jiān)會已逐步簡政放權(quán)，部分業(yè)務(wù)已不再需要證監(jiān)會行政許可，但冗長的審核環(huán)節(jié)，機械化的審核要求仍給發(fā)行人及中介機構(gòu)帶來沉重的負擔(dān)，同時傳統(tǒng)審核體制下對新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)包容度較低。相較于傳統(tǒng)的A股市場，注冊制對我國新股發(fā)行體制市場化改革作出了實質(zhì)性突破。更具包容的上市條件、更透明的審核注冊流程、更為市場化的發(fā)行定價機制為資本市場帶來新的增量業(yè)務(wù)，同時為投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展提供了機遇和空間。

2.注冊制更容易發(fā)揮市場“看不見的手”的調(diào)節(jié)作用

澤璟制藥作為科創(chuàng)板首家連續(xù)虧損上市公司，采用了“市值/研發(fā)費用”標準作為發(fā)行定價依據(jù)，打破了A股市場傳統(tǒng)市盈率定價模式。傳統(tǒng)審核體制下，投資者更多地關(guān)注于一級市場與二級市場之間差價，新股發(fā)行當日及前幾日幾乎均已漲停收盤，較少出現(xiàn)發(fā)行當時即跌破發(fā)行價的情形，投資者更多地關(guān)注于新股是否能中簽，而對上市公司本身的投資價值不作過度關(guān)注。隨著注冊制市場化定價方式的實施，相較于過去注重于獲取一級市場與二級市場之間差價，投資者可更多的關(guān)注上市公司的基本面和未來發(fā)展空間，實現(xiàn)社會資金的有效配置，為具備核心技術(shù)、具備高成長空間的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供機會，推動社會經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

二、注冊制下IPO新審核趨勢

1.審核條件更加透明化

在注冊制之前，所有IPO企業(yè)均需向證監(jiān)會提交申請材料，在證監(jiān)會的嚴格審核下，需經(jīng)過受理、反饋、初審會、發(fā)審會、封卷、核準發(fā)行等多個環(huán)節(jié)，盡管證監(jiān)會已出臺了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等多項法規(guī)對擬IPO企業(yè)需達到的財務(wù)、法律條件進行明確，但具體審核過程中，相關(guān)審核標準仍由審核人員實際把握，投行從業(yè)人員更多地從保薦代表人培訓(xùn)中了解相關(guān)審核尺度。

在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制度推行之際，上交所和深交所分別出臺了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》，對市場預(yù)期進一步明確，提高了公司證券發(fā)行上市審核工作的透明度和規(guī)范性。同時注冊制下，其歷次申報文件(申報稿、上會稿、注冊稿及歷次反饋回復(fù))均披露于交易所指定網(wǎng)站，投資者及投行從業(yè)人員可隨時查詢，對于同一問題或相似問題，相關(guān)人員可快速得到相應(yīng)處理方案，便于從業(yè)人員及擬上市公司把握市場監(jiān)管動向。

2.審核速度更快

傳統(tǒng)審核制下，無論是企業(yè)IPO還是再融資均需要提交證監(jiān)會進行審核批準。在此背景下，一是審核流程較長，所有項目均需審核批準；二是項目眾多，盡管證監(jiān)會從交易所借調(diào)部分人員，審核人員仍嚴重不足。兩者疊加造成審核周期較長，IPO堰塞湖時有出現(xiàn)，大量企業(yè)長期處于排隊更新審核材料階段。擬上市公司和投行從業(yè)人員更多精力投入到應(yīng)付監(jiān)管和持續(xù)的盡職調(diào)查，而忽視了企業(yè)自身的發(fā)展。此外，由于審核周期長，持續(xù)審核下較高的規(guī)范成本給企業(yè)帶來沉重壓力，一旦企業(yè)未能通過證監(jiān)會IPO審核，將對企業(yè)發(fā)展造成致命傷害。

隨著注冊制的實施，審核程序逐漸前移，無論是深交所《公司證券發(fā)行上市審核工作的透明度和規(guī)范性》，還是上交所相應(yīng)規(guī)則，均對申請與受理、審核程序的時間作出明確要求，保薦機構(gòu)及發(fā)行人對申報受理時間、上市時間具有明確的預(yù)期，便于企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展階段、融資需求、市場環(huán)境變化及時安排融資計劃。審核時間的縮短一方面有助于企業(yè)快速通過資本市場實現(xiàn)融資，同時亦可以避免長期處于證監(jiān)會審核之下，而錯失市場快速發(fā)展機會。

2.上市條件更具包容度

在過去的審核體系下，無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，均要求企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，凈利潤為正。新的證券法修訂后，對持續(xù)盈利能力的要求修改為具有持續(xù)經(jīng)營能力，企業(yè)申請上市不再要求最近一年凈利潤為正。只要市值及收入達到規(guī)定標準，均可根據(jù)自身特點申請在創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板上市。同時深交所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則和上交所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則均對紅籌企業(yè)和表決權(quán)上市提供了渠道，徹底擺脫了之前紅籌企業(yè)及表決權(quán)差異企業(yè)只能到境外上市或者對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進行梳理后到境外上市的困境，為更多企業(yè)上市帶來便利，上市條件更具包容度。

3.監(jiān)管更加嚴格

自科創(chuàng)板推行以來，上交所共對保薦機構(gòu)或保薦代表人或發(fā)行人處以監(jiān)管警示16起，并對一家企業(yè)及保薦代表人處以通報批評。

審核透明度的增加及相關(guān)申報文件和反饋意見的持續(xù)披露，交易所及投資者可以直接通過查閱披露文件對比前后信息是否披露一致，是否與實際情況存在重大差異。另一方面，兩家交易所均要求保薦機構(gòu)和發(fā)行人在申請文件受理后及時提交電子版底稿，在審核過程中，交易所如對相關(guān)事項存疑，可通過調(diào)取電子底稿實現(xiàn)比對審核。這對保薦機構(gòu)及從業(yè)人員均提出更高要求，如果擬上市企業(yè)與保薦機構(gòu)企圖通過財務(wù)造假等方式實現(xiàn)蒙混過關(guān)，將面臨嚴厲處罰。

三、注冊制改革對我國傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

如何有效把握由科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制帶來的發(fā)展機遇，已經(jīng)成為整個證券行業(yè)及包括律師、會計師在內(nèi)的其他中介機構(gòu)的共同課題。注冊制試點立足于核準和發(fā)行環(huán)節(jié)，以信息披露為核心，以市場定價為基礎(chǔ)，證券公司應(yīng)順應(yīng)市場改革形勢，謀求業(yè)務(wù)及管理上的創(chuàng)新。

一是業(yè)務(wù)拓展思路的創(chuàng)新，不論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板注冊制，均實行更為靈活、多元且能夠符合企業(yè)實際情況的多套標準，持續(xù)盈利能力水平不再作為企業(yè)上市的前提，改為要求企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營能力，這拓寬了證券公司發(fā)掘、儲存投行項目的業(yè)務(wù)空間，也推動證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展思路，更加注重挖掘擬上市公司的科研創(chuàng)新實力，評估公司的市場認可價值，而不是一味地迎合監(jiān)管要求、依據(jù)格式準則要求，在招股說明書中刻意堆疊對投資者價值判斷毫無意義的內(nèi)容，而對擬上市公司的核心競爭力、獨特商業(yè)模式避而不談。最終導(dǎo)致招股說明書等公開披露文件如“八股文”，千篇一律，無任何創(chuàng)新。

二是盈利模式的創(chuàng)新。在滿足一定條件時，注冊制下保薦機構(gòu)需要提供研究報告并參與戰(zhàn)略配售進行跟投，實現(xiàn)保薦機構(gòu)與發(fā)行人、投資者三方利益的結(jié)合，這種跟投制度一方面對證券公司投行執(zhí)業(yè)、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量和市場定價提出了更高的要求；另一方面也為證券公司提供了新的盈利模式。通過整合優(yōu)化資源、創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容，建立投行業(yè)務(wù)發(fā)展協(xié)作機制，證券公司不僅可以聚集核心客戶，發(fā)揮引領(lǐng)作用，帶動與資管、經(jīng)濟、投資等其他業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同，聯(lián)動獲取投行、研究、信用等綜合收入，還可以建立與企業(yè)共同創(chuàng)業(yè)、共享成長的共贏發(fā)展模式。

三是組織架構(gòu)和管理流程的創(chuàng)新，注冊制以信息披露為核心，考驗的是投行內(nèi)控與項目質(zhì)量控制能力；以市場定價為基礎(chǔ)，考驗的是投資研究與項目價值發(fā)現(xiàn)能力。只有不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)準入和投資決策機制，構(gòu)建投行承攬立項、質(zhì)量控制、持續(xù)督導(dǎo)等各業(yè)務(wù)鏈條完善的機制，實際全流程有效控制，完善公司投行、投資、研究之間的協(xié)調(diào)機制，才能適應(yīng)新形勢下的發(fā)展新要求。

四、注冊制改革下投行業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理

注冊制改革自上而下推動。在背后支撐的是長期以來形成的市場共識和經(jīng)驗積累。相應(yīng)的證券公司投行業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理也應(yīng)順勢而為，實現(xiàn)有效提升。

1.守住合規(guī)底線，優(yōu)化內(nèi)控機制

業(yè)務(wù)發(fā)展和合規(guī)是相輔相成的關(guān)系，在開展業(yè)務(wù)的過程中要守住合規(guī)底線，落實內(nèi)控要求，真正實現(xiàn)有價值的多方共贏的創(chuàng)新。業(yè)務(wù)部門和項目團隊需嚴格按照《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》等監(jiān)管要求，誠實守信，勤勉盡責(zé)。質(zhì)控部門需要審核前移，加大現(xiàn)場質(zhì)控檢查能力，對業(yè)務(wù)風(fēng)險實施過程管理，及時發(fā)現(xiàn)并糾正項目團隊執(zhí)業(yè)過程的問題。風(fēng)險內(nèi)控部門、合規(guī)部門需要抓住關(guān)鍵環(huán)節(jié)、把控關(guān)鍵風(fēng)險點，實現(xiàn)對項目風(fēng)險的總體把握。

2.全面提升經(jīng)營風(fēng)險能力

金融機構(gòu)的經(jīng)營本質(zhì)是以資本為媒介，經(jīng)營風(fēng)險、定價風(fēng)險，在風(fēng)險中生存，在風(fēng)險中發(fā)展。注冊制在為投行業(yè)務(wù)發(fā)展提供機遇的同時，也帶來了風(fēng)險因素。發(fā)行可能失敗，跟投可能損失，對證券公司來說，只有不斷提升專業(yè)投資研究能力，持續(xù)完善與企業(yè)綜合服務(wù)有關(guān)的風(fēng)險管理能力，才能有效加以應(yīng)對，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。因此，需要不斷提高以風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險選擇、風(fēng)險配置、風(fēng)險績效評估等為核心的主動風(fēng)險管理能力，加強創(chuàng)新業(yè)務(wù)的合規(guī)風(fēng)控工作的深度和廣度。

3.充分發(fā)揮激勵機制的約束作用

科創(chuàng)板試點的跟投機制本身就暗含了對證券公司的激勵機制，通過這種利益綁定和利益共享激勵，目的是為了實現(xiàn)更有效約束。對于證券公司來說，面對變革形勢和發(fā)展機遇，及時優(yōu)化調(diào)整內(nèi)部激勵機制，形成良好的內(nèi)部驅(qū)動力是把握機遇、整合資源、深化協(xié)同、實現(xiàn)發(fā)展的必要前提。因此，需要探索風(fēng)險與績效掛鉤機制，將行為準則與績效考核、薪酬分配掛鉤，最終建立穩(wěn)定、激勵與約束相匹配的業(yè)務(wù)運作模式。

五、注冊制改革對證券從業(yè)人員的要求

在注冊制以信息披露為核心背景下，監(jiān)管機構(gòu)更多地是要求發(fā)行人及中介機構(gòu)對相關(guān)事項進行充分披露和核查，而不再對企業(yè)質(zhì)地、發(fā)行價格高低作實質(zhì)判斷[4]。保薦機構(gòu)作為總牽頭人，會同會計師、發(fā)行人律師作為證券市場看門人，責(zé)任將大大增加[5]。

隨著新證券法今年3月份實施，刑法即將修訂對應(yīng)條款，“木板”即將全面加高，“木桶盛水量”所對應(yīng)的監(jiān)管效力和衍生效果也將提升至一個新的高度[6]。同時自2019年5月以來，上海證券交易所對多家證券公司及簽字保薦代表人采取監(jiān)管警示、紀律處分措施，監(jiān)管原因主要包括履行相關(guān)保薦職責(zé)不到位、未對相關(guān)信息披露予以充分全面的核查驗證、披露信息前后不一致等。監(jiān)管尺度的加強對證券從業(yè)人員尤其是保薦代表人盡職調(diào)查帶來了更高的要求。

1.保持獨立判斷能力，全程參與盡職調(diào)查

在招股說明書等申報文件的制作時，必須嚴格遵守《保薦人盡職調(diào)查工作準則》等相關(guān)法律法規(guī)要求和保薦工作業(yè)務(wù)指引，在盡職調(diào)查過程中全程參與，而不是簡單依賴于其他中介機構(gòu)和發(fā)行人提供的資料，未對相關(guān)資料履行必要的復(fù)核程序。

2.保持全方位的盡職調(diào)查

《保薦人盡職調(diào)查工作準則》僅是對盡職調(diào)查工作的一般要求，保薦人尤其是保薦代表人在實際執(zhí)行盡職調(diào)查過程中，必須對發(fā)行人法律、行業(yè)及財務(wù)相關(guān)信息進行全面核查，針對發(fā)現(xiàn)的疑點進行重點關(guān)注，并進一步獲取證明材料。保證申報文件全面、真實地反應(yīng)企業(yè)的真實情況，避免出現(xiàn)虛假記載或重大遺漏。

3.保持持續(xù)學(xué)習(xí)，擴展專業(yè)業(yè)務(wù)能力

目前注冊制的實施集中于科創(chuàng)板IPO。重大資產(chǎn)重組、再融資及創(chuàng)業(yè)板相關(guān)注冊制的推進仍在進行中，新規(guī)則的陸續(xù)出臺，要求證券從業(yè)人員保持持續(xù)學(xué)習(xí)能力及時更新知識庫，以便更好的開展執(zhí)業(yè)。

結(jié)語

總體而言，在注冊制實施的背景下，審核速度進一步加快，未來注冊制將進一步推向整個A股市場，業(yè)務(wù)量的快速增加對證券公司業(yè)務(wù)帶來新的增長點，但對證券公司業(yè)務(wù)開展能力、風(fēng)險管控能力及證券從業(yè)人員的專業(yè)業(yè)務(wù)能力帶來新的挑戰(zhàn)。在注冊制下，證券公司在從業(yè)過程中，需持續(xù)保持業(yè)務(wù)拓展思路的創(chuàng)新、盈利模式的創(chuàng)新及組織架構(gòu)和管理流程的創(chuàng)新。同時需守住合規(guī)底線，優(yōu)化內(nèi)控機制、全面提升經(jīng)營風(fēng)險能力、充分發(fā)揮激勵機制的約束作用，加強對從業(yè)人員的培訓(xùn)及管理，防范風(fēng)險。此外作為資本市場的參與者，投行從業(yè)人員一方面需要加強持續(xù)學(xué)習(xí)，擴展專業(yè)業(yè)務(wù)能力。另一方面也需要保持警惕意識，在項目運作中全面參與盡職調(diào)查，保持獨立判斷能力，以便更好地扮演好看門人角色，為公司上市及后續(xù)資本運作保駕護航。