薛前強(qiáng)

摘 要：類別股、優(yōu)先股與普通股之間存在股東利益異質(zhì)化需求，導(dǎo)致普通股對(duì)于類別股、優(yōu)先股的壓迫層出不窮，呈現(xiàn)出并購(gòu)型壓制和凍結(jié)型壓制兩種樣態(tài)?！皞呻p面性”挑戰(zhàn)了公司法的傳統(tǒng)范式，并在股權(quán)平等、信義義務(wù)、公司自治等方面植入了嶄新且復(fù)雜的變量。與此同時(shí)，混合證券也給投資者保護(hù)增加了相應(yīng)的難題，混合證券持有者的雙重身份導(dǎo)致法院在裁判案件時(shí)的選擇路徑在債股之間來回轉(zhuǎn)換、時(shí)左時(shí)右。在實(shí)踐中，“二分法則”無法向優(yōu)先股股東提供充分救濟(jì)，為此，理論界展開了“合同之處覓自由”“股權(quán)之處謀義務(wù)”“表決之處話選擇”的保護(hù)路徑補(bǔ)充，同時(shí)亦須公司法對(duì)此作出充分回應(yīng)，以把握時(shí)代方向、恪守理法相融以及私法聯(lián)動(dòng)。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股;信義義務(wù);金融創(chuàng)新;合同

中圖分類號(hào)：DF411.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-4355（2019）06-0033-14

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2019.06.03

一、優(yōu)先股的債股合一性及其權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)

（一）債股合一性推動(dòng)其廣泛使用

傳統(tǒng)學(xué)界將優(yōu)先股定義為一種混合證券，是介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的夾層融資方式[1]，具有債權(quán)和股權(quán)的雙重面向。

1.優(yōu)先股的類債性

首先，優(yōu)先股的優(yōu)先受償權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)與債權(quán)效果相似。我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）指出了優(yōu)先股的優(yōu)先所在：與普通股股東相比，優(yōu)先股股東在公司收益盈余時(shí)優(yōu)先分配股利，在公司面臨破產(chǎn)或者清算時(shí)優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)，一般被稱為優(yōu)先受償權(quán)以及優(yōu)先清算權(quán)。同時(shí)，優(yōu)先股以固定股息的方式收益，類似于債權(quán)人的固定利息。

其次，優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好與債權(quán)人類似。債權(quán)人為了得到債務(wù)清償往往厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更希望公司采用保守發(fā)展戰(zhàn)略，而普通股股東因?yàn)樨?zé)任有限，往往喜好風(fēng)險(xiǎn)以求資產(chǎn)的增值，更希望公司采用積極發(fā)展戰(zhàn)略。由于優(yōu)先股收益空間固定，因此希望采用保守戰(zhàn)略以期持續(xù)收益，這與普通股的發(fā)展意愿相沖突。

再次，普通股股東與債權(quán)人、優(yōu)先股股東間存在零和博弈問題。普通股統(tǒng)攬公司股權(quán)構(gòu)成的時(shí)代已經(jīng)過去，舉手加額之余，亦面臨公司治理的新挑戰(zhàn)：公司財(cái)富的分配，在特定時(shí)點(diǎn)是一項(xiàng)零和博弈，不管公司財(cái)富的總量如何增速，一方的取得意味著另一方獲取的不能[2]147。

最后，優(yōu)先股與債權(quán)都可就收益進(jìn)行單獨(dú)約定。同債權(quán)人一樣，優(yōu)先股股東亦可就收益條款與公司具體協(xié)商。當(dāng)公司行為觸發(fā)了債權(quán)人約定的條件時(shí)，債權(quán)人可以選擇強(qiáng)制清償抑或?qū)具M(jìn)行清算，但優(yōu)先股股東的此種強(qiáng)制性還受制于公司的整體利益以及董事的經(jīng)營(yíng)判斷規(guī)則。

2.優(yōu)先股的類股性

首先，優(yōu)先股以公司分紅的形式獲得收益。優(yōu)先股的收益表現(xiàn)為公司分紅，享有優(yōu)先受償權(quán)，優(yōu)先股紅利的償付不是一種契約性義務(wù)[3]，這主要表現(xiàn)在：（1）在公司存在紅利的情況下，先于普通股股東分紅;（2）在優(yōu)先股股東未完全獲得支付的情況下，不可對(duì)普通股股東分紅。

其次，優(yōu)先股也擁有剩余索取權(quán)。剩余索取權(quán)是股權(quán)擁有的一種經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，優(yōu)先股的分配只能在所有債權(quán)人的請(qǐng)求均獲得滿足之后才能發(fā)生。從這個(gè)意義上說，它是一種剩余索取權(quán)，和普通股一樣。

再次，優(yōu)先股擁有“特定”參與性權(quán)利。除以分紅為核心的經(jīng)濟(jì)性權(quán)益外，優(yōu)先股股東還部分享有同普通股股東一樣的參與性權(quán)利，如知情權(quán)?！掇k法》第12條規(guī)定：“優(yōu)先股股東有權(quán)查閱公司章程、股東名冊(cè)、公司債券存根、股東大會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告?！?/p>

最后，優(yōu)先股與公司存在同股性“投資關(guān)系”。優(yōu)先股與普通股一樣，與公司之間都為一種投資關(guān)系。對(duì)于優(yōu)先股股本，除以金錢出資外，還可以以實(shí)物、土地使用權(quán)和其他無形財(cái)產(chǎn)權(quán)出資，在資產(chǎn)負(fù)債表上，它反映為所有者權(quán)益，是公司開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并對(duì)外承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的基礎(chǔ)[4]。

（二）優(yōu)先股債股合一背后的隱憂：優(yōu)先股的權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)

第一，表決權(quán)的喪失。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，優(yōu)先股以不享有表決權(quán)為代價(jià)，換取對(duì)公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)[5]，既然優(yōu)先股股東優(yōu)先分紅和優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)，

其無表決權(quán)也無可厚非，這不僅滿足了普通股股東的感情需要，且不會(huì)稀釋普通股股東對(duì)公司的控制權(quán)[6]。

第二，欠缺擔(dān)保。在對(duì)發(fā)行的債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，債權(quán)人會(huì)在綜合考慮股東可能采取的投融資和股利政策之后，對(duì)股東行為進(jìn)行評(píng)估，這樣，債權(quán)人將支付較低的債券發(fā)行價(jià)格，以便使價(jià)格體現(xiàn)出向股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的種種后續(xù)可能[7]。債權(quán)人會(huì)采取諸多措施來還原債券的真實(shí)價(jià)值，把未來風(fēng)險(xiǎn)融進(jìn)現(xiàn)有價(jià)格之中，債權(quán)人在融資過程中表現(xiàn)出一種“憂慮”心理，會(huì)主動(dòng)獲取一些擔(dān)保，而優(yōu)先股無法向公司尋獲特定擔(dān)保，無法做到旱澇保收。

第三，信息不對(duì)稱加劇。公司可以借助信息優(yōu)勢(shì)對(duì)優(yōu)先股招股說明書進(jìn)行利己約定，如在2002年的Benchmark Capital Partners IV v. Vague案中，在目標(biāo)公司一系列優(yōu)先股投資活動(dòng)中，作為風(fēng)險(xiǎn)投資者的Benchmark擁有的優(yōu)先股成為次級(jí)優(yōu)先股。雖然招股合同中有特殊約定以防止優(yōu)先股收益被侵蝕的情況出現(xiàn)，但該條款過于簡(jiǎn)單，從而使公司成功逃避相應(yīng)義務(wù)。

第四，欠缺保持合同穩(wěn)定性的能力。優(yōu)先股股東與債權(quán)人在合同討價(jià)還價(jià)的能力上存在差異。就債權(quán)人合同而言，公司不可單方修改，而就優(yōu)先股合同而言，公司可以借助股東壓制或者修改公司章程進(jìn)行單方修改，從而使其被動(dòng)成為旁觀者。

二、股東利益異質(zhì)追求與權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)實(shí)化

傳統(tǒng)公司代理理論選擇了對(duì)公司成員的人性預(yù)設(shè)進(jìn)行簡(jiǎn)單化處理，對(duì)于股東利益做了“同一化”的假設(shè)[8]，但此種美好假設(shè)與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)。作為金融創(chuàng)新的優(yōu)先股，其出現(xiàn)的原因就在于股東對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益的異質(zhì)追求，故在存在類別股的公司中，不同級(jí)別的股東之間分配公司財(cái)富，會(huì)引起利益沖突，導(dǎo)致優(yōu)先股被壓制，使優(yōu)先股的權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)從可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

（一）股東利益異質(zhì)沖突

首先，優(yōu)先股與普通股間存在公司分配利益之爭(zhēng)。在公司并購(gòu)交易中，普通股股東獲得了一些本應(yīng)由優(yōu)先股享有的并購(gòu)利益，為此優(yōu)先股股東提起訴訟，請(qǐng)求公平分配并購(gòu)利益。與此相關(guān)的一系列案件表明，如何進(jìn)行并購(gòu)利益的分配，以及通過怎樣的程序性保護(hù)而獲得公平的結(jié)果，是此種利益沖突的核心所在[9]380。就一般公司利益而言，由于優(yōu)先股具有優(yōu)先分紅權(quán)，“公司的既有財(cái)產(chǎn)在任何時(shí)間點(diǎn)都是確定且有限的，因此優(yōu)先股股東優(yōu)先收益實(shí)質(zhì)上是以普通股的利益為代價(jià)”[10]446。值得注意的是，由于優(yōu)先股可分為不同等級(jí)，承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)也各不相同，故優(yōu)先股股東內(nèi)部也同樣存在著利益上的沖突，如累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股關(guān)于是否有權(quán)利用下一年度利益彌補(bǔ)當(dāng)期未支付的股息分配、參與優(yōu)先股與不可參與優(yōu)先股關(guān)于是否有權(quán)參與利潤(rùn)分配等沖突[11]。

其次，優(yōu)先股與普通股間存在公司的信義利益之爭(zhēng)。如果優(yōu)先股在并購(gòu)中獲得了一些不當(dāng)利益，那么普通股股東會(huì)以董事違背信義義務(wù)的理由提起訴訟。此類代表性案件是“Trados案”（2009），該案中普通股股東認(rèn)為在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，當(dāng)優(yōu)先股與普通股的利益出現(xiàn)分化時(shí)，公司董事并未支持（維護(hù)）普通股的利益，就違背了忠實(shí)義務(wù)，須對(duì)此負(fù)責(zé)。也就是說，在復(fù)雜的并購(gòu)交易中，董事有這樣一個(gè)艱巨的任務(wù)——在不同等級(jí)的股東間合理地分配利益，并就承擔(dān)何種程度的信義義務(wù)作出自我決斷[9]381，但正是這種自我決斷往往會(huì)給董事帶來相應(yīng)的法律責(zé)任。

在信義義務(wù)的內(nèi)容方面，有學(xué)者認(rèn)為也有著不同：“如果說董事對(duì)普通股的信義義務(wù)是使其股權(quán)價(jià)值最大化，那么董事對(duì)于優(yōu)先股的基本義務(wù)就是保護(hù)優(yōu)先股股東的投資?！盵10]454因此，在公司財(cái)產(chǎn)既定的前提下，董事有義務(wù)最小化優(yōu)先股的收益，從而使普通股的收益最大化。

最后，優(yōu)先股與普通股間存在公司的控制利益之爭(zhēng)。類別股與普通股之間的利益沖突，形式上看是公司財(cái)產(chǎn)紛爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)上卻是公司的控制權(quán)之爭(zhēng)。畢竟，何者掌握了公司的控制權(quán)，即等同于掌握了解決前兩種沖突的籌碼，控制權(quán)在某種意義上等同于公司的分配利益+信義利益。

（二）普通股剝削優(yōu)先股的慣常做法

基于利益的異質(zhì)性，現(xiàn)實(shí)中普通股借助包括并購(gòu)中稀釋股權(quán)、杠桿收購(gòu)以及采用高風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略等在內(nèi)的手段，將優(yōu)先股的利益調(diào)包或壓縮其利益空間。

1. 手段之一：并購(gòu)型壓制[12]170

通常來講，借助并購(gòu)來侵奪優(yōu)先股股東利益最常見的做法是white-out merge并購(gòu)手段——成立一家新的公司，只要原公司中普通股股東擁有多數(shù)投票權(quán)，便可強(qiáng)迫少數(shù)派股東（優(yōu)先股股東）接受一份股權(quán)置換協(xié)議，令新成立的公司贖回優(yōu)先股股東的份額而將其擠出公司。此種并購(gòu)手段不同于現(xiàn)金收購(gòu)，可專門用于擦除公司資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先權(quán)利。

運(yùn)用上述收購(gòu)戰(zhàn)略剝削優(yōu)先股股東最有名的案例是“Avatex案”。Avatex公司中存在著大量的優(yōu)先股，如優(yōu)先支付利潤(rùn)，將導(dǎo)致普通股的利潤(rùn)所剩無幾。于是公司成立一個(gè)全資子公司Xetava，然后子公司吸收合并母公司，合并協(xié)議要求母公司的股份轉(zhuǎn)化為子公司的普通股，進(jìn)而使得母公司的優(yōu)先股成為子公司的普通股，喪失了優(yōu)先分紅權(quán)，子公司在并購(gòu)?fù)戤吅笤偻ㄟ^更改公司名稱變回Avatex，改頭換面的母公司此時(shí)重新制訂公司章程，將原先的優(yōu)先性權(quán)利一一抹除，從而清洗了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵奪了優(yōu)先股股東的應(yīng)有利益。

該案的判決反映出了司法實(shí)踐中對(duì)這種手段的認(rèn)可。母公司章程規(guī)定：“當(dāng)通過合并或者其他手段修改、變更或者廢除公司章程中的任何條款時(shí)，若這些條款會(huì)對(duì)優(yōu)先股股東的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)以及任何權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)不利影響，上述修改等行為須獲得優(yōu)先股股東的絕對(duì)多數(shù)同意。”但審理法官Lamb認(rèn)為，這些條款與案情無關(guān)，優(yōu)先股并未在本案的修改、變更或者廢除公司章程某些條款時(shí)受到實(shí)質(zhì)損害，相反，優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股是并購(gòu)行為產(chǎn)生的不利后果，而章程對(duì)并購(gòu)作出約定，故不適用上述條款。初審法官對(duì)優(yōu)先股與公司之間的約定做了有利于普通股股東的限縮解釋。特拉華州上訴法院撤銷原審并重新審判，上訴法官Veasey試圖將合同中“consolidation”一詞強(qiáng)行解釋為并購(gòu)中修改公司章程的行為，以達(dá)到保護(hù)優(yōu)先股股東的目的，但先例的缺乏以及這種粗暴的配置使該做法遭到批評(píng)。此時(shí)，即使優(yōu)先股股東獲得保護(hù)也缺乏令人信服的理由，使得優(yōu)先股股東的保護(hù)成為一個(gè)隨機(jī)性而非必然性的結(jié)局，本案爭(zhēng)議不斷的司法過程恰恰反映出合同路徑對(duì)優(yōu)先股股東保護(hù)的軟弱無力。

2. 手段之二：凍結(jié)型壓制[13]

現(xiàn)實(shí)中，公司會(huì)進(jìn)入歇業(yè)休眠狀態(tài)以延緩優(yōu)先股的優(yōu)先清算權(quán)益。由于公司資產(chǎn)日后有可能會(huì)升值，當(dāng)下清算又可因優(yōu)先清算權(quán)致使普通股股東無分文進(jìn)賬，因此，董事會(huì)盡可能地維持公司存續(xù)狀態(tài)，期待公司死而復(fù)生。實(shí)際上，此時(shí)公司維持存續(xù)會(huì)消耗優(yōu)先股股東的清算利益。優(yōu)先股股東為避免此種情況出現(xiàn)，可制定強(qiáng)制回購(gòu)條款，但現(xiàn)實(shí)中強(qiáng)制回購(gòu)條款并未發(fā)揮應(yīng)有作用。

如在SV Investment Partners， LLC v. Thoughtworks， Inc.案中，風(fēng)險(xiǎn)投資者SV投資合伙擁有種子公司Thoughtworks的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并約定了強(qiáng)制回購(gòu)選擇權(quán)：“若公司在未來五年內(nèi)未公開上市，應(yīng)以現(xiàn)金形式購(gòu)買SV擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。”結(jié)果五年內(nèi)種子公司并未上市，于是投資者請(qǐng)求公司強(qiáng)制回購(gòu)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，卻被告知公司無現(xiàn)金贖回，董事會(huì)承諾以每個(gè)季度的余額逐步收回優(yōu)先股。由于公司未公開上市的潛在原因就是該公司價(jià)值的缺失，這一贖回方式對(duì)投資者毫無意義，故風(fēng)險(xiǎn)投資者提起訴訟。在本案中，法院并未支持投資者，認(rèn)為強(qiáng)制贖回優(yōu)先股會(huì)侵害公司債權(quán)人的利益。同時(shí)，即使法院支持了原告的請(qǐng)求，用于收購(gòu)SV可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的基金使用又需要公司董事決策，而這受到商業(yè)判斷規(guī)則的束縛，故主動(dòng)權(quán)實(shí)質(zhì)上還是掌握在董事手中而非投資者手中。更具欺騙性的是，章程后文中對(duì)“合法的基金”進(jìn)行了限制性描述，僅指除公司經(jīng)營(yíng)所必要以外的資金。

（三）法院時(shí)左時(shí)右的裁判邏輯與司法態(tài)度

法院對(duì)于普通股壓制優(yōu)先股的做法大體上形成了一條由“合同一元”向“債股二元”逐漸過渡的保護(hù)路徑，但一些案件表明，法院還會(huì)在二者之間徘徊，時(shí)左時(shí)右。

1.奠定合同路徑基礎(chǔ)的“羅斯柴爾德案”

對(duì)優(yōu)先股的救濟(jì)以及權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)的衡平，法院早先堅(jiān)持的是合同路徑。此處合同不單指公司章程，“在公司章程、章程細(xì)則或董事會(huì)決議中都有不同的有關(guān)優(yōu)先股東權(quán)利的規(guī)定，所有這些規(guī)定一并被稱作優(yōu)先股股東與公司和其他類別股東之間的合同，優(yōu)先股股東的權(quán)利一般限于這一合同所規(guī)定的那些權(quán)利?！盵14]在1984年的Rothschild International Corp. v. Lsegett Group Inc案中，法院認(rèn)為：“優(yōu)先股的權(quán)利本質(zhì)上是合同性質(zhì)的，因此受公司章程條款的約束?！?/p>

參見：474 A.2d 133， 136 （Del. 1984）.在2001年的Sunstates Corp. S'holder Litig.案中，法院重申了優(yōu)先股權(quán)利本質(zhì)為合同的說法，認(rèn)為“被法律所認(rèn)可的優(yōu)先股的權(quán)利及其程度必須參考公司章程而做決定，這些權(quán)利在本質(zhì)上是契約性的”。

2.彰顯商行為外觀主義的“百麗石油公司案”

優(yōu)先股股東的權(quán)利一般規(guī)定于公司章程之中，然而在Gaskill v. Gladys Belle Oil Company案中，法院確立了這樣一個(gè)規(guī)則，即倘若只在公司章程中改變優(yōu)先股股東的權(quán)利而不在公司登記機(jī)關(guān)進(jìn)行相應(yīng)的變更登記，優(yōu)先股股東的權(quán)利仍無法援引[15]。

此種規(guī)則基于公共政策的考量，以給外界可以信賴的確定性公司資本結(jié)構(gòu)信息。封閉型公司章程的非公開性加劇了信息的難獲得性，如果變更章程就產(chǎn)生新的優(yōu)先股權(quán)利結(jié)構(gòu)，那么外部投資方的利益會(huì)處于變動(dòng)不居的狀態(tài)，此時(shí)公司決議提案等也可以成為分配權(quán)利的依據(jù)，毫無確定性可言。對(duì)此，特拉華州《標(biāo)準(zhǔn)公司法》第8章第151條d款規(guī)定，優(yōu)先股股東的優(yōu)先性權(quán)利須在公司注冊(cè)證或者優(yōu)先股發(fā)行決議中表明。又如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”第157條規(guī)定，應(yīng)將特別股分派股息及紅利順序等事項(xiàng)左列于章程之中;《香港公司條例》規(guī)定，公司股本如分為不同類別的股份，而其中某個(gè)類別的股份，其持有人在公司的大會(huì)中并無權(quán)表決，則該類類別股份的說明稱號(hào)須包括“無表決權(quán)”的中文字樣或“non voting”的文字，而該等字樣或文字須清楚地記載于公司發(fā)出的任何股票、招股章程或董事報(bào)告書上[16]。

3.打通股債“二脈”的“Jebwab案”

在之后的“Jebwab案”中，法院以公司及董事的義務(wù)為出發(fā)點(diǎn)來論證優(yōu)先股的權(quán)利，認(rèn)為優(yōu)先股有著一些優(yōu)先性權(quán)利以及相應(yīng)的限制，公司及董事對(duì)此的義務(wù)在本質(zhì)上是契約性的，而義務(wù)的范圍由合同中的明示化特殊用詞決定，故董事對(duì)優(yōu)先股股東的義務(wù)也是有限的。

案中原告為米高梅大酒店，發(fā)行優(yōu)先股以籌集資金，該公司的普通股價(jià)值因公司火災(zāi)而減損，為此公司給普通股股東一部分優(yōu)先股作為補(bǔ)償。被告Kerkorian持有絕大多數(shù)優(yōu)先股與普通股，并計(jì)劃和巴利制造業(yè)公司合并，根據(jù)擬定的合并條款，米高梅公司各類股份都轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金并由持有者套現(xiàn)。最終合并成功實(shí)現(xiàn)，但在支付現(xiàn)金時(shí)，普通股是18元每股，而優(yōu)先股是14元每股。整個(gè)議價(jià)過程中，董事會(huì)未向金融顧問及他人尋求任何滿足優(yōu)先股公平收購(gòu)的建議。為此，原告以優(yōu)先股股東的身份提起訴訟，請(qǐng)求禁止該項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃。本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)清晰明朗，即當(dāng)作為控股股東的被告支持了一項(xiàng)可導(dǎo)致普通股與優(yōu)先股之間不公平分?jǐn)偫娴牟①?gòu)計(jì)劃時(shí)，其是否違背了對(duì)優(yōu)先股股東的信義義務(wù)？

審理法院認(rèn)為，關(guān)于合并利益如何在不同級(jí)別的股份之間分配，并無合同約定，因此在并購(gòu)語(yǔ)境下并無“優(yōu)先性定義”，就此得出了影響深遠(yuǎn)的優(yōu)先股保護(hù)法則：如果被援引的權(quán)利并未在合同中進(jìn)行優(yōu)先性規(guī)定，該權(quán)利由普通股與優(yōu)先股公平享有，董事對(duì)此種權(quán)利的保障義務(wù)應(yīng)符合法律標(biāo)準(zhǔn)與公平標(biāo)準(zhǔn)?；诖耍ㄔ赫J(rèn)為董事在并購(gòu)中未公平分配利益，從而違反了信義義務(wù)。

前述只是法院解釋本案中董事對(duì)優(yōu)先股負(fù)有信義義務(wù)的第一步。第二步則是分析本案是否應(yīng)適用商業(yè)判斷規(guī)則與內(nèi)在公平性檢驗(yàn)規(guī)則。進(jìn)而，法院認(rèn)為內(nèi)在公平性的檢驗(yàn)并不是數(shù)字之間的比較，畢竟“公平分配”≠“平均分配”，股東權(quán)利平等也不意味著“數(shù)字上的平等考慮”，雖然普通股與優(yōu)先股的股價(jià)數(shù)額不同，但符合公平分配原則。

在Baron v. Allied Artists Picture Crop案中，法院對(duì)董事信義義務(wù)做了相同的表述。被告為一家美國(guó)公司，章程規(guī)定若公司六個(gè)季度沒有向優(yōu)先股分配紅利，優(yōu)先股股東有權(quán)選舉董事會(huì)多數(shù)成員。但是，選舉后的董事會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)的情況下，仍作出不分紅的決定，為此，作為普通股股東的原告Baron提出異議，請(qǐng)求由普通股股東重新選舉董事。法院認(rèn)為：“原告的主張會(huì)帶來不利于公司經(jīng)營(yíng)的后果，無論董事會(huì)由誰(shuí)選出，義務(wù)是相同的，都應(yīng)當(dāng)考慮公司的經(jīng)營(yíng)情況，根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則決定是否分紅。”[17]389

4.董事可偏袒優(yōu)先股但須自證盡職的“Trados案”

進(jìn)入21世紀(jì)后，“Trados 案”顯示對(duì)優(yōu)先股股東保護(hù)進(jìn)入了一個(gè)新的階段。案中四家風(fēng)投基金向種子公司Trados注資并約定每個(gè)基金有權(quán)選舉一名代表自身利益的董事進(jìn)入Trados的七人董事會(huì)。鑒于Trados公司幾年中的業(yè)績(jī)平平，風(fēng)投基金不得不成立新的管理團(tuán)隊(duì)來運(yùn)營(yíng)公司，賦予新團(tuán)隊(duì)董事一些優(yōu)先股作為激勵(lì)。

幸運(yùn)的是，新的董事團(tuán)隊(duì)使公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并吸引了一個(gè)名叫SDL的收購(gòu)者，以6千萬(wàn)美元的價(jià)格將公司收購(gòu)，其中，董事的薪酬高達(dá)780萬(wàn)美元，優(yōu)先股股東則是通過優(yōu)先清償權(quán)脫離了公司并將剩余資產(chǎn)瓜分殆盡，留給普通股股東的所剩無幾，故為此提起訴訟，提出了以下兩方面的訴訟理由：（1）認(rèn)為董事支持并購(gòu)的行為違背了其對(duì)普通股的忠實(shí)義務(wù)，未考慮并購(gòu)會(huì)對(duì)普通股產(chǎn)生何種影響，畢竟公司的營(yíng)業(yè)狀況已經(jīng)好轉(zhuǎn)，賣出公司并非迫不得已;（2）部分董事由優(yōu)先股股東選舉產(chǎn)生，有些董事自身還擁有一定份額的優(yōu)先股，故不可保持公正及進(jìn)行獨(dú)立的商業(yè)判斷。

法院在本案中遵循“Jedwab案”確立的規(guī)則，同時(shí)認(rèn)為兩案所處的環(huán)境并不相同，董事在并購(gòu)過程中實(shí)施了自利行為（自身持有優(yōu)先股）而未考慮普通股的利益，為此，董事不得不證明交易是公平的。二審法官認(rèn)為，在并購(gòu)時(shí)普通股已幾乎沒有價(jià)值可言，即使董事在并購(gòu)中有自利行為，交易也是公平的，畢竟在1989年的Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp案中，法院確立了這樣一個(gè)原則——即使董事代表了公司中的絕大多數(shù)股東，也不能說明董事在公司并購(gòu)或者其他交易中就是一個(gè)利害相關(guān)者需要注意的是，此原則在2002年的Goldman v. Pogo.com案中受到了挑戰(zhàn)，法院認(rèn)為，案中董事各自代表了交易中存在利益沖突的不同股東，因此這些董事在交易中都存在利益關(guān)聯(lián)，但這并不是說“Goldman案”推翻了“Fairchild Camera案”（又稱“仙童相機(jī)案”），后者被廣泛用在教科書中以及司法實(shí)踐中，而前者僅僅是特拉華州法院在審理合同違約時(shí)并非重點(diǎn)的表述，故“仙童相機(jī)案”的原則應(yīng)還未過時(shí)，仍會(huì)發(fā)揮司法作用。。法院最后借助一個(gè)委婉的表達(dá)方式暗示了如下信息：如果董事可以證明對(duì)優(yōu)先股的利益傾向是公平公正的，即使普通股一無所獲，此舉也不違反對(duì)普通股的信義義務(wù)[9]390。

5.足以說明司法混亂的“新股優(yōu)先購(gòu)買權(quán)系列案”

一些案件曾以權(quán)利重要程度之解釋方式來框定優(yōu)先股之權(quán)利范圍。如法官在Stokes v. Continental Trust Co.案中認(rèn)為，新股認(rèn)購(gòu)權(quán)為優(yōu)先股股東的初始權(quán)利：一方面，股東為公司的所有權(quán)人，股權(quán)的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬性涵蓋著新股認(rèn)購(gòu)權(quán);另一方面，股東有權(quán)在公司的控制和管理活動(dòng)中表達(dá)自己的意見，而此種意見的表達(dá)借助了股票背后的表決權(quán)。法院認(rèn)為，不給予優(yōu)先股股東新股認(rèn)購(gòu)權(quán)，會(huì)影響其在公司中意見的影響力[18]。若招股合同沒有相反規(guī)定，優(yōu)先股股東當(dāng)然享有此項(xiàng)權(quán)利。這也就表明，優(yōu)先股股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)存在三種樣態(tài)：合同明確規(guī)定有→有;合同明確排除→無;合同沒有明確規(guī)定→有但要區(qū)分。

即使判例確立了此原則性的規(guī)定，法院在對(duì)其進(jìn)行解讀時(shí)，仍存著不同甚至彼此矛盾的判例，如Jones v. Concord & Montreal R.R. Co案確立了不同類型的優(yōu)先股均可優(yōu)先購(gòu)買普通股;Archer v. Hesse案確立了優(yōu)先股股東不可優(yōu)先購(gòu)買未發(fā)行的額定股本;Russell v. American Gas & Elec. Co案確立了優(yōu)先股股東不可優(yōu)先購(gòu)買額定股本下未發(fā)行的普通股;Borg v. International Silver Co案確立了優(yōu)先股股東不可優(yōu)先購(gòu)買庫(kù)存股等情況。

目前來看，美國(guó)的司法實(shí)踐較為混亂，甚至有些對(duì)于優(yōu)先股來講是不公平的，但這生動(dòng)地體現(xiàn)出類別股股東保護(hù)與公司行為自由間利益衡量的司法哲學(xué)：一方面，要尊重意思自治的優(yōu)先安排;另一方面，司法保障公平的利益矯正?！懊绹?guó)優(yōu)先股股東處于較弱的地位，投票權(quán)、累積分紅權(quán)可能因?yàn)楣镜囊?guī)避而受到損害，因此，美國(guó)司法判例采納了以司法調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)確定對(duì)優(yōu)先股的干預(yù)是否為立法授權(quán)，從而判斷公司的行為是否合理。”[19]

然而，優(yōu)先股股東利益的易受損性還是對(duì)美國(guó)的優(yōu)先股制度造成了一定的沖擊，如今美國(guó)成熟的企業(yè)對(duì)優(yōu)先股不再那么熱衷，保護(hù)不周的司法氛圍減損了投資者購(gòu)買優(yōu)先股的意愿，也使得股東在購(gòu)買優(yōu)先股時(shí)為彌補(bǔ)日后風(fēng)險(xiǎn)不得不與企業(yè)進(jìn)行更多博弈，結(jié)果就是企業(yè)需要為此支付更多溢價(jià)，除非迫不得已，企業(yè)不愿為此買單，這也就減損了優(yōu)先股的使用頻率需要指出的是，優(yōu)先股同樣向投資者發(fā)出了這樣一個(gè)信號(hào)：該企業(yè)的破產(chǎn)成本很高，不然的話，理性的公司會(huì)選擇支付對(duì)價(jià)更低的債券來進(jìn)行融資。正是此信號(hào)，對(duì)于投資者產(chǎn)生了一個(gè)逆向選擇的循環(huán)過程，公司對(duì)未來增值空間有著一個(gè)不確定性的預(yù)期，因此投資者為衡平此不確定性風(fēng)險(xiǎn)，需謀求一個(gè)較高的收益回報(bào)率，進(jìn)而步入一個(gè)自相矛盾的狀況。從理論角度看，發(fā)行優(yōu)先股可降低公司的融資成本以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上公司未來的不確定性提升了此種融資成本，使得公司不得不作出更多或者更高的承諾。這種逆向選擇的自相矛盾斷送了優(yōu)先股的使用概率，這也從另外一方面解釋了為什么如今美國(guó)發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)越來越少。。

三、優(yōu)先股權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)衡平的路徑及其修正

通常而言，股東可通過表決權(quán)否定或者更改董事決策，或賦予董事一定份額的股份以求利益一致性，而市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制也發(fā)揮著約束董事行為之作用。但是這些都忽視了優(yōu)先股的存在，優(yōu)先股通常無表決權(quán)，賦予董事的股份往往為普通股，聲譽(yù)機(jī)制則一般與債權(quán)人相配套，利用市場(chǎng)聲譽(yù)對(duì)董事行為進(jìn)行影響或可借助債權(quán)合同的具體條款進(jìn)行具體束縛。

至此來看，對(duì)于優(yōu)先股來講，缺乏一個(gè)專門量身定制的影響董事行為之機(jī)制。故本文對(duì)普通股可獲救濟(jì)的三個(gè)渠道加以揚(yáng)棄，借鑒性地提出一些保護(hù)優(yōu)先股的其他機(jī)制作為補(bǔ)充，成為衡平異質(zhì)股東間利益的修正之舉。

（一）尋求“自由”的招股合同路徑

1.在招股合同中專門約定信義義務(wù)，使優(yōu)先股股東獲得同等救濟(jì)

Jonathan Macey教授曾認(rèn)為，公司法應(yīng)當(dāng)允許當(dāng)事人以合同的形式“選出”信義義務(wù)，此種允許為一種默示條款[20]。Jesse M.Fried 與Mira Ganor指出，為使董事在日常事項(xiàng)中也考慮優(yōu)先股股東的利益，可通過招股合同條款對(duì)董事信義義務(wù)進(jìn)行限制。但經(jīng)過成本分析之后，董事會(huì)作出傾向一方的決策，也未嘗不可[21]。

另一種方案是在合同中附加一些條款，對(duì)董事的行為作出約束，在公司為一些侵害優(yōu)先股利益的行為時(shí)，會(huì)觸發(fā)這些規(guī)定，從而發(fā)揮同信義義務(wù)相同的效果。但對(duì)于公開公司的優(yōu)先股股東來講，并沒有機(jī)會(huì)參與合同的制定，臨時(shí)方案對(duì)這些股東毫無意義可言。

之后，Bainbridge教授似乎找到了解決這種臨時(shí)方案覆蓋面不足的答案，其認(rèn)為對(duì)于那些并未明確約定的事項(xiàng)，可仿照債權(quán)制度，優(yōu)先股股東與債權(quán)人相類似，公司（董事）須遵守誠(chéng)實(shí)信用原則

而非信義義務(wù)履行合同。但正如Mitchell教授所言，誠(chéng)實(shí)信用原則的適用前提是合同雙方對(duì)爭(zhēng)議事項(xiàng)先前就有著一種合理的信賴，不像信義義務(wù)那樣強(qiáng)而有力。

2.在招股合同中設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換條款作為“旋轉(zhuǎn)門”，使優(yōu)先股獲得雙重保護(hù)

在經(jīng)濟(jì)地位上，設(shè)計(jì)可將優(yōu)先股從債股兩面性向債股一面性過渡的機(jī)制尤為重要，而這就是可轉(zhuǎn)換條款[12]196-197。然而，設(shè)計(jì)一個(gè)可轉(zhuǎn)換機(jī)制并非易事。首先，優(yōu)先股股東必須對(duì)可轉(zhuǎn)換條款進(jìn)行審慎思考，確保轉(zhuǎn)換的目的是更好地保護(hù)優(yōu)先股而非為普通股剝削優(yōu)先股創(chuàng)造便利，如在2012年的Greenmont Capital Partners I， LP v. Mary's Gone Crackers， Inc.案中，可轉(zhuǎn)換條款被公司利用，設(shè)計(jì)目的旨在消除優(yōu)先股的優(yōu)先清算權(quán)。其次，觸發(fā)轉(zhuǎn)換的條件往往十分苛刻，實(shí)踐中距離可轉(zhuǎn)換的期間較長(zhǎng)，在絕對(duì)可轉(zhuǎn)換之前，優(yōu)先股股東仍會(huì)受到一些損害，而這些損害無法通過可轉(zhuǎn)換條款彌補(bǔ)。再次，轉(zhuǎn)換權(quán)一般為一次性權(quán)利，是不可逆的過程，因此更須審慎使用。最后，目前我國(guó)對(duì)于可轉(zhuǎn)換條款持否定態(tài)度，《辦法》第33條禁止上市公司（除商業(yè)銀行外）發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。“出于謹(jǐn)慎嘗試和警惕風(fēng)險(xiǎn)的初衷，限制優(yōu)先股種類、禁止類別股間權(quán)利轉(zhuǎn)換，固然能規(guī)避普通股發(fā)行監(jiān)管的目的，然而這種完全禁止性規(guī)定又違背了優(yōu)先股作為一種靈活融資工具的制度設(shè)立初衷。”[22]

（二）尋求“義務(wù)”的信義義務(wù)路徑

1.公司董事對(duì)優(yōu)先股承擔(dān)同普通股一樣的信義義務(wù)

“信義原則存在的首要原因，在于訂立詳盡而明確的合約面臨著高昂的成本，如果要謀求對(duì)信義原則予以限制，則無疑是否認(rèn)了該規(guī)則的唯一功能?！盵23]與合同路徑并行的還有一條股東身份路徑，其中最為強(qiáng)有力的措施就是董事的信義義務(wù)。要求董事對(duì)優(yōu)先股承擔(dān)同普通股一樣的信義義務(wù)，似乎可以成為一勞永逸的做法。但作為金融創(chuàng)新的優(yōu)先股挑戰(zhàn)了信義義務(wù)的傳統(tǒng)直覺，目前來看，這一要求仍面臨著一些挑戰(zhàn)：一方面，董事的自動(dòng)傾斜，即普通股的表決權(quán)將導(dǎo)致董事會(huì)自動(dòng)向普通股股東利益傾斜，除非違反了優(yōu)先股協(xié)議中的某些特定條款，董事不會(huì)考慮優(yōu)先股股東的利益;另一方面，董事單向度的信義義務(wù)獲得了前述一些判例的支持。

2.公司普通股股東對(duì)優(yōu)先股承擔(dān)相應(yīng)的信義義務(wù)

在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)同一化的情況下，為防止股東壓制問題，公司法規(guī)定了控股股東的信義義務(wù)

如我國(guó)《公司法》第20條前兩款分別規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”。在股權(quán)類別化的情況下，可否也如此照做，畢竟上述提及的諸多案例都是普通股壓優(yōu)先股的實(shí)例，賦予普通股相關(guān)信義義務(wù)成了問題的最好解答。Charles R. Korsmo教授認(rèn)為，當(dāng)股東會(huì)被普通股控制時(shí)，普通股股東對(duì)優(yōu)先股負(fù)擔(dān)以忠實(shí)義務(wù)為內(nèi)容的信義義務(wù)[24]。

然而，單就以優(yōu)先股較為普遍的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)為例，也可得出否定性結(jié)論。風(fēng)險(xiǎn)投資特有的投資模式使得風(fēng)投優(yōu)先股不受創(chuàng)業(yè)普通股的控制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款準(zhǔn)確定價(jià)較困難，而分輪投資伴隨著重新談判的機(jī)會(huì)，可用以完善合同的不完全性。所以，普通股股東不應(yīng)對(duì)優(yōu)先股股東負(fù)有強(qiáng)制性的信義義務(wù)，信義義務(wù)的參與，較好的結(jié)果是不必要的畫蛇添足，而更壞的結(jié)果可能是對(duì)自愿契約商談安排的負(fù)面摧毀[2]175-178。

3.不規(guī)定具體的受信主體，實(shí)行個(gè)案分析

圣地亞哥大學(xué)法學(xué)院Frank Partnoy 教授在《公司法中的金融創(chuàng)新》一文中提供了一個(gè)似乎更有說服力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：在個(gè)案中，具體審查公司的資本結(jié)構(gòu)以決定信義義務(wù)的對(duì)象。但也正如Partnoy教授所說，此種分析方法有著一個(gè)致命的弱點(diǎn)——成本太高。這一討論還是提供了一些理論上的啟發(fā)，尤其是金融創(chuàng)新暗示著公司法中的“股東中心主義”并不意味著“股東至上主義”，對(duì)于股東剩余所有權(quán)的本質(zhì)，還有其他范式的解讀，即分析公司資本結(jié)構(gòu)的交易成本會(huì)很高，從而人為地將剩余所有權(quán)賦予股東[25]。

4.類別股的適當(dāng)激勵(lì)

賦予董事一定量的優(yōu)先股，一方面，會(huì)促進(jìn)董事盡職盡責(zé)，畢竟企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)其收益的增長(zhǎng);另一方面，會(huì)抑制董事采取對(duì)于普通股而言過于風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略，畢竟風(fēng)險(xiǎn)背后的損失會(huì)抑制其收益。但是，即使董事孤注一擲，試圖以賭一把的心態(tài)采取對(duì)于優(yōu)先股具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資戰(zhàn)略，且該戰(zhàn)略失敗了，對(duì)于董事來講，損失的僅僅為那一部分優(yōu)先股利益，無法得到表決選舉帶來的人事任免懲罰，還可繼續(xù)擔(dān)任董事，畢竟只有普通股具有選舉董事的表決權(quán)。這樣看來，擁有優(yōu)先股的董事還是存在被普通股收買之可能。

（三）尋求“選擇”的表決權(quán)路徑

1.建立優(yōu)先股類別表決機(jī)制

表決權(quán)（控制權(quán)）是對(duì)保護(hù)優(yōu)先股股東合理且高效的路徑，最直觀的體現(xiàn)，是在公司章程中就表決事項(xiàng)作出約定。但現(xiàn)實(shí)中，公司會(huì)在章程中動(dòng)手腳，將“the right to vote”變?yōu)椤皌he right to consent”，從而使其異化。William Bratton教授在《公司金融》教材中舉了這樣一個(gè)典型例子：在2008年的Matulich v. Ageis Communications Group，Inc.案中，公司決定進(jìn)行一項(xiàng)簡(jiǎn)易并購(gòu)，公司的B級(jí)優(yōu)先股由一小部分股東持有，章程明確規(guī)定優(yōu)先股不具有表決權(quán)，但同時(shí)保留了優(yōu)先股就影響自身權(quán)利以及修改章程的行為有“同意或贊許”的權(quán)利。例如，在一起并購(gòu)中，一位普通股股東在并購(gòu)中未獲足額支付，提起訴訟認(rèn)為在未征得優(yōu)先股股東同意的情況下，違反了簡(jiǎn)易并購(gòu)第253條規(guī)則，且作出決定的股東持有的優(yōu)先股股份少于90%。法院駁回了起訴，認(rèn)為B級(jí)優(yōu)先股并無法定表決權(quán)，擁有的僅為合同上同意或者贊許的權(quán)利，不同于可就并購(gòu)行使的表決權(quán)。因此，法院認(rèn)定B級(jí)優(yōu)先股股東的合同權(quán)利與在進(jìn)行簡(jiǎn)易合并時(shí)應(yīng)計(jì)算的法定表決權(quán)并無關(guān)聯(lián)，此項(xiàng)并購(gòu)無瑕疵[26]。

為克服約定表決權(quán)的不足，確立優(yōu)先股制度的國(guó)家都規(guī)定了類別表決機(jī)制。為保護(hù)優(yōu)先股等類別股投資者免受普通股股東機(jī)會(huì)主義行為之侵害，賦予優(yōu)先股等類別股東以類別表決權(quán)，來否認(rèn)損害優(yōu)先股股東的公司決議[27]99。

2.賦予優(yōu)先股董事選舉權(quán)，對(duì)二者利益進(jìn)行綁定

賦予優(yōu)先股選舉董事的權(quán)利，可使優(yōu)先股董事在決策時(shí)做一些“象征性的抵抗”，以防止普通股壟斷優(yōu)先股的決策話語(yǔ)權(quán)。為此，可在董事會(huì)成員中加入優(yōu)先股董事，成立類別董事會(huì)制度（divided board control），優(yōu)先股股東從而間接獲得經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。只有把人事任免權(quán)也賦予優(yōu)先股，才可避免優(yōu)先股股權(quán)激勵(lì)中董事表里不一的行為，減少董事被收買的可能，優(yōu)先股與董事之間達(dá)成默示協(xié)議，即董事決策時(shí)只有注意到優(yōu)先股股東的利益，才有可能穩(wěn)坐董事位置

其實(shí)還有另外一種較為緩和的方式，就是對(duì)于董事薪酬賦予優(yōu)先股表決權(quán)，賦予優(yōu)先股人事任免權(quán)會(huì)得到普通股的極力阻卻，而折中的方法，就是賦予優(yōu)先股董事薪酬表決權(quán)，從而綁定董事與優(yōu)先股之間的利益。優(yōu)先股對(duì)薪酬委員會(huì)的選舉權(quán)，就是現(xiàn)實(shí)的例子。。優(yōu)先股選舉董事在現(xiàn)實(shí)中被風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)慣用，當(dāng)種子公司表現(xiàn)不佳時(shí)，風(fēng)投基金選舉重新組成管理層，增強(qiáng)企業(yè)活力。

令人失望的是，現(xiàn)實(shí)中有學(xué)者認(rèn)為，賦予（有且只有）普通股選舉公司董事的權(quán)利似乎更為合理[28]，并只在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，賦予優(yōu)先股股東選舉董事的權(quán)利似乎成了行業(yè)慣例[12]172，在其他行業(yè)中，很少有公司賦予優(yōu)先股股東選舉董事的權(quán)利，更何談對(duì)董事會(huì)的控制了。

四、優(yōu)先股權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)的本土回應(yīng)及相關(guān)私法完善

就優(yōu)先股股東的權(quán)利來源來講，法律法規(guī)、公司章程、權(quán)利保留條款、招股說明書等都會(huì)涵涉與公司之間的權(quán)利義務(wù)安排，寄希望確立一個(gè)對(duì)于優(yōu)先股法律規(guī)則或原則確定的闡述，是不可能的。制定公式化的保護(hù)機(jī)制可以方便司法裁決，增強(qiáng)司法裁判的可預(yù)期性。但不可否認(rèn)的是，此種機(jī)械化的規(guī)則安排反過來有可能阻礙企業(yè)創(chuàng)新，提高融資成本，減損優(yōu)先股本源性的融資功能，甚至在個(gè)案中會(huì)有失公允。

（一）公司法的角色定位與回應(yīng)

就理的一面而言，應(yīng)做到原理的可自洽性。第一，須充分回應(yīng)投資者的保護(hù)體系?；旌献C券的興起對(duì)于公司法既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，機(jī)遇在于提供了一個(gè)刪除或更改不合時(shí)宜的規(guī)定的迫切需求，挑戰(zhàn)在于混合金融商品將給投資者利益保護(hù)添加難度。以美國(guó)雜亂的司法實(shí)踐為例，其會(huì)促進(jìn)金融商品的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與投資者訴訟救濟(jì)機(jī)制的完善[29]。

第二，須充分回應(yīng)信義義務(wù)的革新?；旌献C券的介入為董事承擔(dān)義務(wù)的選擇主體又增加了一方：混合證券持有人。為信義義務(wù)的主體又增加了一方：普通股股東。對(duì)此，公司法須作出回應(yīng)，否則會(huì)出現(xiàn)美國(guó)循環(huán)往復(fù)又無確定出路的矛盾判決。

第三，須充分回應(yīng)股權(quán)平等的現(xiàn)代含義。傳統(tǒng)的股權(quán)平等內(nèi)涵要求一股一票，公司利益分配與持股成比例，董事對(duì)股東一視同仁，但在混合證券尤其是類別股的情況下，既要維護(hù)他們同股同權(quán)的形式平等，亦要實(shí)現(xiàn)不同種類股東之間的實(shí)質(zhì)平等，類別股的創(chuàng)設(shè)事實(shí)上豐富了股東平等原則的內(nèi)涵[30]。

第四，須充分回應(yīng)章程自治與法律強(qiáng)制的邊界?；旌献C券（優(yōu)先股）的創(chuàng)設(shè)目的就是滿足投資主體利益偏好的不同，“公司章程約定設(shè)立不同類型的種類股，自由變更股權(quán)的內(nèi)容組合，股利分配順序與方式……這些是公司各方平等理性協(xié)商的結(jié)果，是私法自治的產(chǎn)物?！盵31]美國(guó)的司法實(shí)踐表明，“唯合同主義論”不可實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)先股股東的周延保護(hù)，以公司法中的強(qiáng)制規(guī)定去解讀合同（章程）的相關(guān)條款，才為合理手段。

就法的一面，應(yīng)保持規(guī)則的適度張力。筆者認(rèn)為，我國(guó)的優(yōu)先股立法存在著剛性規(guī)則粗糙化、柔性規(guī)則機(jī)械化的不足?！掇k法》以借鑒法國(guó)法為主，兼及美國(guó)模式，但主要還是反映出以法國(guó)為代表的大陸法的典型特征[17]390。本文限于篇幅不對(duì)《辦法》做詳盡評(píng)述，僅從微觀上選取幾條加以剖析。第1條開宗明義：“為規(guī)范優(yōu)先股發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益……制定本法”，表明我國(guó)已從宏觀上樹立了優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的理念。有學(xué)者建議，以契約精神為主導(dǎo)的優(yōu)先股股東保護(hù)理念可以起到實(shí)施平等、更具效率以及法律修正幅度最小的效果[32]。但這種平等與規(guī)則實(shí)際表現(xiàn)并不相同，以知情權(quán)為例，《辦法》規(guī)定普通股股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東名冊(cè)等信息，但優(yōu)先股股東僅可查閱。再如，根據(jù)第38條的規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行、分紅的方式均須通過公司的股東大會(huì)進(jìn)行決議。董事缺乏章程授予的自主權(quán)，使得發(fā)行成本偏高而有悖融資初衷[17]404。又如對(duì)于類別表決，我國(guó)立法尚存不足，表現(xiàn)在對(duì)列舉的類別表決事項(xiàng)性質(zhì)不加區(qū)分，全部絕對(duì)地規(guī)定為強(qiáng)制類別表決事項(xiàng)，不利于公司行為自由和靈活性，未尊重優(yōu)先股發(fā)行公司與優(yōu)先股投資者對(duì)類別表決權(quán)的合同自由安排，也未尊重優(yōu)先股發(fā)行公司內(nèi)部治理的多樣性和適應(yīng)性[17]404。

（二）私法規(guī)則的聯(lián)動(dòng)保護(hù)

1.尊重合同原則的宏觀指引

自“Jedwab案”后，司法實(shí)踐30年的發(fā)展使得此案例確立的法則早已淹沒在諸多相左的司法判決中，越來越多的案件表明，優(yōu)先股股東所獲的信義義務(wù)是一個(gè)“贗品”。尤其是在公司面臨交易機(jī)會(huì)時(shí)，普通股股東利益高于優(yōu)先股股東利益似乎是理所當(dāng)然的，這就迫使后者不得不尋找其他替代保護(hù)機(jī)制——合同，通過對(duì)招股合同的細(xì)致約定以求周延保護(hù)。

美國(guó)和英國(guó)對(duì)于優(yōu)先股合同權(quán)利幾乎都機(jī)械地遵循了嚴(yán)格文義主義解釋路徑，“除非優(yōu)先性以清楚的文義在章程中（或一個(gè)公司獨(dú)立的決議規(guī)定）加以記載，否則股份的任何優(yōu)先性權(quán)利是不存在的”[27]102。域外嚴(yán)格按照合同條款解讀優(yōu)先股權(quán)利的做法，給發(fā)行人借助合同侵蝕投資者權(quán)利以可乘之機(jī)。我國(guó)就怎樣解讀優(yōu)先股股東的權(quán)利并未作規(guī)定，但筆者認(rèn)為，優(yōu)先股股東的權(quán)利應(yīng)以章程為基準(zhǔn)，并以合同原則為補(bǔ)充，堅(jiān)守合同原則的最后邊界，尤其注重誠(chéng)實(shí)信用原則與公平原則的保護(hù)。公平原則與誠(chéng)實(shí)信用原則可以在一定程度上解決優(yōu)先股并購(gòu)交易中的分紅不均以及董事失信問題。

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