(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南 昆明 650221)

一、引言

證券市場(chǎng)作為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交換的場(chǎng)所，其本身有著較大的波動(dòng)性和不確定性。如貿(mào)易戰(zhàn)期間的中興事件給中興通訊的股票帶來(lái)了極大的沖擊。在中興通訊被美國(guó)宣布“封殺”后，其股價(jià)從31.31元/股一路跌至13.48元/股。從投資者的角度而言，巨大的不確定性會(huì)極大地影響投資信心。因此，政府和相關(guān)的監(jiān)管方一直致力于出臺(tái)有效的政策和方針以抑制投機(jī)行為、穩(wěn)定市場(chǎng)秩序、使市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。我國(guó)自1991年成立上海證券交易所以來(lái)，就一直實(shí)行著漲跌幅限制制度，經(jīng)過(guò)幾年的摸索，最終于1996年12月確定將漲跌幅限制為10%，并沿用至今。

二、文獻(xiàn)綜述

已有的研究表明，漲跌停板制度的存在會(huì)從兩個(gè)方面對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，一方面是為價(jià)格行為，另一方面是為交易行為。國(guó)內(nèi)外對(duì)于漲跌停制度的研究均有較長(zhǎng)的時(shí)間，針對(duì)投資者行為和股票收益等問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究，但并沒(méi)有得到一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。

(一)支持的觀(guān)點(diǎn)

較早的研究認(rèn)為20世紀(jì)80年代中后期紐約股市出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)使投資者情緒受到極大影響，也由此引發(fā)了大量踩踏性出售股票的行為，因此有人認(rèn)為如果有了漲跌停限制等相關(guān)的限制性規(guī)定，價(jià)格就得以暫停，達(dá)到降低市場(chǎng)波動(dòng)，避免市場(chǎng)恐慌行為的效果。Lee和Kim(1995)認(rèn)為熔斷器作為降低市場(chǎng)波動(dòng)性的機(jī)制是有效的，他們以韓國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這一制度確實(shí)能夠有效地減少股價(jià)波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)。

王新屏等(2003)認(rèn)為雖然漲跌幅限制不能完全消除過(guò)度反應(yīng)，但是也同樣可以顯著地減小過(guò)度反應(yīng)的程度。此外，這一研究還發(fā)現(xiàn)漲跌停本身并不是導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)的原因，因此從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)漲跌幅限制并不具有助漲助跌的作用。焦瑞新和孫學(xué)舉(2010)的研究結(jié)論表明個(gè)股在達(dá)到漲跌停后買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和有效價(jià)差減小。這些研究均表明在我國(guó)證券市場(chǎng)中漲跌停制度促進(jìn)了信息的正常傳播，對(duì)市場(chǎng)非理性交易起到了一定的遏制作用，改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，增加了市場(chǎng)效率。

(二)反對(duì)的觀(guān)點(diǎn)

反對(duì)漲跌停制度的觀(guān)點(diǎn)主要認(rèn)為這可能會(huì)對(duì)股票起到助漲助跌的作用，降低市場(chǎng)效率。Kim和Rhee(1997)在對(duì)東京的股市中這一問(wèn)題的研究中，采用了分組比較，以達(dá)到漲跌停板限制的為研究組，對(duì)照組分別為漲跌幅達(dá)到9%～10%和8%～9%，這一方法得到的結(jié)論是這一制度可能會(huì)有助漲助跌的作用，從而對(duì)這一制度的有效性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

孫培源和施東輝(2001)也探討了這一問(wèn)題，并且認(rèn)為在股價(jià)達(dá)到規(guī)定的限制后，股價(jià)波動(dòng)性經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間后才能回到正常水平，同時(shí)還會(huì)干擾流動(dòng)性，使投資者無(wú)法及時(shí)調(diào)整自己的投資策略和相應(yīng)的投資組合。徐龍炳和吳林祥(2003)發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股股價(jià)在漲跌停之后存在著明顯的反向修正，并且修正幅度與價(jià)格變化幅度成正比關(guān)系，這表明市場(chǎng)存在一定的過(guò)度反應(yīng)。屈文州(2007)同樣認(rèn)為跌幅限制對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生了負(fù)作用,降低了市場(chǎng)的信息效率。盛軍鋒等(2009)的研究同樣認(rèn)為漲跌幅限制并沒(méi)有如預(yù)期那樣發(fā)揮比較大的穩(wěn)定作用，并建議適當(dāng)修正或者放寬該政策。李婷等(2010)同樣認(rèn)為這一政策抑制了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了市場(chǎng)效率，并建議相關(guān)部門(mén)在制定漲跌幅限制政策時(shí)，設(shè)置不對(duì)稱(chēng)的漲、跌幅度，或者建立一些對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響較小的交易制度，如用斷路器措施來(lái)解決這一問(wèn)題，在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，還要考慮其他因素以保證充足的流動(dòng)性。

三、結(jié)論

在漲跌停制度問(wèn)世以來(lái)，就一直面臨著不同的評(píng)價(jià)。設(shè)置漲跌停制度的初衷在于給予投資者一定的時(shí)間去吸收和消化信息，減少其對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)，從而有效減少過(guò)度投機(jī)行為。我國(guó)的漲跌停板制度應(yīng)用已有二十多年的歷史，對(duì)于制度本身的優(yōu)劣問(wèn)題已經(jīng)有了較多的研究，不同學(xué)者基于不同的出發(fā)點(diǎn)、不同的角度或不同的研究方法，因此得出的結(jié)論也有所差別。通過(guò)對(duì)A股股價(jià)的觀(guān)察可以發(fā)現(xiàn)，某一利好消息往往可以使股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)漲停，之后又往往會(huì)出現(xiàn)一波較大幅度的價(jià)格回落。如果連續(xù)漲跌停會(huì)使股價(jià)到達(dá)一個(gè)不合理的位置，那么這一現(xiàn)象實(shí)際上為投資者提供了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

從宏觀(guān)角度來(lái)看，本文研究的結(jié)果一定程度上可以解釋漲跌停板制度的限制是否合理，從而供政策制定者參考，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)在現(xiàn)階段是否可以考慮改變價(jià)格限制等問(wèn)題進(jìn)行了論證。從微觀(guān)角度而言，股價(jià)的波動(dòng)程度大小也影響著投資者的投資策略，投資者也可以根據(jù)漲跌停板對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的影響，調(diào)整自己的投資策略，從而提高投資者個(gè)人的投資效率和投資回報(bào)率。