吳夢(mèng)迪，丁 勝，呂 柳，曹福亮

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

從現(xiàn)有研究中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系存在較大的爭(zhēng)議，主要原因在于采用了不同的研究視角和樣本選擇基準(zhǔn)不一致。一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)資本成本、影響投資人的經(jīng)營(yíng)決策、激勵(lì)約束機(jī)制以及企業(yè)剩余利潤(rùn)的求索權(quán)等方面來(lái)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（劉玉杰，2017）[1]。而對(duì)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響形式，包括資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系和倒U 型關(guān)系。研究的理論依據(jù)包括權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論等，而這些理論成立的基礎(chǔ)需要在成熟的市場(chǎng)環(huán)境下（張世龍等，2015）[2]。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不完善，設(shè)置最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)面臨行業(yè)發(fā)展程度的限制。本文希望從產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)出發(fā)，不僅研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度，更需要研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑，并基于績(jī)效最大化的目標(biāo)，根據(jù)影響路徑提出相應(yīng)的優(yōu)化措施。

1 研究思路與研究假設(shè)

全面分析公司的財(cái)務(wù)績(jī)效以及非財(cái)務(wù)績(jī)效，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)方面進(jìn)行考察[3-4]。建立一個(gè)包括資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的針對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效四個(gè)維度的結(jié)構(gòu)方程模型，主要由五個(gè)潛在變量的一階測(cè)量模型構(gòu)成。最后建立資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效量化值之間的函數(shù)關(guān)系，求得資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化區(qū)間。

為科學(xué)選取代表經(jīng)營(yíng)績(jī)效的觀察指標(biāo)，研究參考了已有文獻(xiàn)中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證分析的指標(biāo)選擇偏好，共選取了5 個(gè)潛在變量34個(gè)觀察變量進(jìn)行實(shí)證分析。為考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效所包含的四個(gè)潛在變量的影響，提出本文的四個(gè)基本假設(shè)：

假設(shè)H1:資本結(jié)構(gòu)對(duì)償債能力有顯著影響。

假設(shè)H2:資本結(jié)構(gòu)對(duì)營(yíng)運(yùn)能力有顯著影響。

假設(shè)H3:資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力有顯著影響。

假設(shè)H4:資本結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)展能力有顯著影響。

2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響路徑研究

2.1 研究變量選取

資本結(jié)構(gòu)（ZB） 方面， 包括資產(chǎn)負(fù)債率（ZB1）、帶息債務(wù)/全部投入資本（ZB2）、長(zhǎng)期負(fù)債/股東權(quán)益（ZB3）、權(quán)益乘數(shù)（ZB4）、長(zhǎng)期資產(chǎn)適合率（ZB5）、股東權(quán)益/全部投入資本（ZB6）、非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債（ZB7） 固定資產(chǎn)比率（ZB8）。

償債能力（CZ） 方面，包括流動(dòng)比率（CZ1）、速動(dòng)比率（CZ2）、超速動(dòng)比率（CZ3）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)/負(fù)債合計(jì)（CZ4）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量/負(fù)債合計(jì)（CZ5）、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比（CZ6）。

營(yíng)運(yùn)能力（YY） 方面，包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（YY1）、存貨周轉(zhuǎn)率（YY2）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（YY3）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（YY4）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（YY5）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（YY6）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（YY7）。

盈利能力（YL） 方面，觀察變量包括總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（YL1）、凈資產(chǎn)收益率（YL2）、營(yíng)業(yè)凈利率（YL3）、銷售凈利率（YL4）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入（YL5）。

發(fā)展能力（FZ） 方面，包括每股收益增長(zhǎng)率（FZ1）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（FZ2）、營(yíng)業(yè)收入3 年復(fù)合增長(zhǎng)率（FZ3）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（FZ4）、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（FZ5）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（FZ6）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（FZ7）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率（FZ8）。

2.2 樣本選取

以滬深兩市屬于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的A 股為研究對(duì)象，選擇了2013—2017 年的公司樣本數(shù)據(jù)。由于上市公司實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，不同行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有所重疊，造成確定上市公司是否屬于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)存在一定問(wèn)題?；诖?，本文在選擇經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司時(shí)，參考其他產(chǎn)業(yè)對(duì)于上市公司的歸屬依據(jù)，按照我國(guó)證券交易委員會(huì)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，以《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，對(duì)上市公司的歸屬按其營(yíng)業(yè)收入分類。依此標(biāo)準(zhǔn)，選擇了2013—2017 年在深滬市場(chǎng)上滿足經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)定義的43家上市公司。

2.3 樣本數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)215組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。當(dāng)某一指標(biāo)均值的絕對(duì)值大于中值的絕對(duì)值時(shí)，標(biāo)記該指標(biāo)超過(guò)均值絕對(duì)值10 倍以上的樣本數(shù)據(jù)。當(dāng)某一指標(biāo)均值的絕對(duì)值小于中值的絕對(duì)值時(shí)，標(biāo)記該指標(biāo)小于均值絕對(duì)值0.1倍的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)各個(gè)樣本所有指標(biāo)存在被標(biāo)記次數(shù)大于兩次的予以刪除。

得到191組新的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)YY1的偏度為4.75、峰度為19.65，YY6 的偏度為4.89、峰度為40.73，該指標(biāo)無(wú)法保留。經(jīng)過(guò)篩選后剩下的共32個(gè)觀察變量數(shù)據(jù)和正態(tài)分布基本吻合。

2.3.2 信度分析

信度代表了樣本數(shù)據(jù)的可靠性，運(yùn)用SPSS 進(jìn)行信度分析時(shí)軟件生成的Cronbach’s α 信度系數(shù)可以作為信度分析的判斷指標(biāo)。通常認(rèn)為數(shù)據(jù)整體信度系數(shù)應(yīng)大于0.7的標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)分析才具有可靠性。對(duì)于不滿足信度標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，如果刪除該項(xiàng)后的Cronbach’s α 值有較大提升且CITI 值小于0.5，說(shuō)明該指標(biāo)影響力維度的信度，應(yīng)該將其刪除以提高維度的信度。

樣本數(shù)據(jù)各個(gè)維度的信度系數(shù)基本在0.7 以上，表明信度理想。同時(shí)，在信度分析過(guò)程在，觀察變量ZB3、ZB6、CZ6、FZ2、FZ3 的CITI 值小于0.5并且刪除該項(xiàng)后的信度系數(shù)有較大提升，應(yīng)將其剔除。剩余的27個(gè)觀察變量均符合信度要求，可以保留。

2.3.3 效度分析

利用AMOS建立關(guān)于各個(gè)潛在變量的一階驗(yàn)證性因素分析模型，并驗(yàn)證模型的擬合優(yōu)度以及潛在變量之間影響路徑是否成立。

以資本結(jié)構(gòu)（ZB） 的測(cè)量模型為例，初始模型的適配度不符合要求。根據(jù)AMOS 的修正指標(biāo)M.I.和C.R.對(duì)模型進(jìn)行修正，最后的修正模型指標(biāo)RMSEA=0.059＜0.8， GFI=0.986＞0.9， AGFI=0.949＞0.9，CHI/DF=1.66＜3均符合標(biāo)準(zhǔn)，修正后的資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化模型見圖1。

圖1 資本結(jié)構(gòu)ZB修正后標(biāo)準(zhǔn)化測(cè)模型

之后分別對(duì)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)潛在變量構(gòu)建一階驗(yàn)證性因素分析模型，具體步驟與資本結(jié)構(gòu)的測(cè)量模型相似，不再一一列出。最終得到五個(gè)潛在變量測(cè)量模型的路徑系數(shù)匯總表，見表1。

根據(jù)Fornell （1981） 提出的組合信度C.R. 值應(yīng)該大于0.6，平均變異抽取量AVE 值應(yīng)該大于0.5 的標(biāo)準(zhǔn)，在檢查構(gòu)面效度的過(guò)程中，刪除造成效度較差的觀察變量ZB5、YL1、YL2，經(jīng)過(guò)修正的構(gòu)面測(cè)量模型效度指標(biāo)符合標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為上述五個(gè)構(gòu)面的標(biāo)準(zhǔn)化測(cè)量模型效度較好，可以進(jìn)行下面的分析。

2.4 模型檢驗(yàn)

結(jié)構(gòu)方程模型包括測(cè)量模型和結(jié)構(gòu)模型兩個(gè)部分，為了分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響路徑，在假設(shè)潛在變量與測(cè)量誤差之間不存在因果關(guān)系的前提下，構(gòu)建了初步的研究模型，如圖2所示。

表1 測(cè)量模型路徑系數(shù)匯總表

得到初始結(jié)構(gòu)方程模型的擬合度指標(biāo)RMSEA=0.133， GFI=0.723， AGFI=0.657， CHI / DF=4.364。根據(jù)SEM 模型擬合指標(biāo)要求，發(fā)現(xiàn)建立的初始模型存在問(wèn)題，需要進(jìn)行進(jìn)一步的模型優(yōu)化。

2.5 模型優(yōu)化

2.5.1 M.I.指標(biāo)優(yōu)化

第一步是根據(jù)M.I. 指標(biāo)對(duì)誤差項(xiàng)進(jìn)行路徑優(yōu)化。每增加一次修正路徑后再次重新計(jì)算模型適配度，重復(fù)上述過(guò)程，直至M.I.指標(biāo)值未超過(guò)界定值4時(shí)停止操作，初步模型修正完成。具體的修正過(guò)程為依次連接殘差e11?e14，e3?e14，e13?e18，e3?e6，e3?e13，e2?e11。修正后的擬合度 指 標(biāo)RMSEA=0.128， GFI， 0.744， AGFI， 0.67，CHI/DF=4.102，仍不符合指標(biāo)要求，需要繼續(xù)修正。

2.5.2 C.R.指標(biāo)優(yōu)化

第二步根據(jù)AMOS輸出的C.R.值對(duì)觀察變量進(jìn)行路徑優(yōu)化。逐步將模型中C.R. 值最小且低于模型設(shè)定臨界值2的觀察變量路徑刪除。每刪除一個(gè)路徑，再重新進(jìn)行擬合，直至模型中不存在小于臨界值的觀察變量路徑為止。具體的修正過(guò)程依次為刪除ZB8，YY5，CZ5，CZ4，ZB2，F(xiàn)Z1。修正后的擬合度指標(biāo)為RMSEA=0.089，GFI=0.855，AGFI=0.831，CHI/DF=2.51。其中CHI/DF已經(jīng)符合小于3的要求標(biāo)準(zhǔn)，其他指標(biāo)需進(jìn)一步優(yōu)化。

圖2 初始結(jié)構(gòu)方程模型

2.5.3 M.I.指標(biāo)再優(yōu)化

第三步根據(jù)M.I.指標(biāo)對(duì)模型繼續(xù)修正，具體步驟為依次連接e22?e23，e12?e15，e7?e19，e6?e11，e13?e17，e17?e19。修正后的擬合度指標(biāo) RMSEA=0.068＜0.08， GFI=0.912＞0.9， AGFI=0.897接近0.9，CHI/DF=1.867＜3。模型的擬合優(yōu)度基本滿足SEM 模型的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，可以認(rèn)為此時(shí)的修正模型的能夠正確反應(yīng)變量之間的影響關(guān)系，如圖3所示。

圖3 最終優(yōu)化后的結(jié)構(gòu)方程模型

2.6 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)最終的優(yōu)化模型得到潛在變量之間的路徑系數(shù)和C.R. 值，由此判斷關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效四個(gè)方面的初始基本假設(shè)是否成立。

表2 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力具有顯著影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。從影響程度上來(lái)分析，經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其償債能力的正向影響最強(qiáng)，其次為資本結(jié)構(gòu)對(duì)營(yíng)運(yùn)能力的負(fù)向影響，最后為資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力的正向影響，并且結(jié)果顯示資本結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)展能力的影響不顯著。

3 基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

經(jīng)過(guò)路徑影響分析可以確定資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響方向。還需以經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化為目標(biāo)，在之前驗(yàn)證的假設(shè)基礎(chǔ)上，運(yùn)用因子分析法計(jì)算經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效量化值G，再采用參數(shù)估計(jì)法確定資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化區(qū)間。

為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化值G，運(yùn)用SPSS 對(duì)是否適合進(jìn)行因子分析進(jìn)行檢驗(yàn)，得到KMO 值為0.706，并且Bartlett 球形體檢驗(yàn)的顯著性水平為0.000，小于被拒絕的臨界值0.05。即可對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行主因子提取，共提取3 個(gè)主因子，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到81.37%，其特征值均大于1。

以各個(gè)主因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，得到經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化值G，表達(dá)式為：

以經(jīng)營(yíng)績(jī)效的量化值G 為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債兩個(gè)指標(biāo)為自變量，分別代表資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)維度——融資結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，采用參數(shù)估計(jì)法構(gòu)建各自的回歸模型。

得到融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的具體表達(dá)式：

以及債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的具體表達(dá)式：

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)中ZB1 的最佳取值為45.3%，最優(yōu)區(qū)間為[45.3%，62.8%]。

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中ZB7 的最佳取值為52.7%，最優(yōu)區(qū)間為[52.7%，68.9%]。

4 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

4.1 控制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)由于生產(chǎn)周期較長(zhǎng)、產(chǎn)出效應(yīng)較差，需要大量的資金支持，建議經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)該把資產(chǎn)負(fù)債率的比例控制在45.3%～62.8%之間。

4.2 保持較高的非流動(dòng)負(fù)債比例。

若經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司主要通過(guò)流動(dòng)負(fù)債的方式增大企業(yè)的現(xiàn)金流量，將在獲取流動(dòng)資金的同時(shí)付出高額的流動(dòng)負(fù)債成本，在一定程度上將限制公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的上升水平。建議經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)該將非流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比例控制在52.7%以上，合理的優(yōu)化區(qū)間應(yīng)保持在52.7%到68.9%之間。

4.3 擴(kuò)展新型融資渠道

由于經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)的融資方式非常有限，我國(guó)多數(shù)地區(qū)林權(quán)抵押貸款等融資方式尚未大面積實(shí)現(xiàn)，而傳統(tǒng)的銀行貸款獲取資金的難度也進(jìn)一步加大。為促使經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)的健康發(fā)展，應(yīng)該建設(shè)多元化、多層次的融資體系。完善現(xiàn)行融資環(huán)境下的一級(jí)和二級(jí)金融市場(chǎng)，將直接融資和間接融資相結(jié)合，是目前經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要方式。

4.4 發(fā)展債券市場(chǎng)用非流動(dòng)負(fù)債逐步替代流動(dòng)負(fù)債

經(jīng)濟(jì)林產(chǎn)業(yè)公司除了通過(guò)銀行借款取得資金外，還可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券等方式來(lái)籌集大額資金，以此降低流動(dòng)負(fù)債的成本，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，增加經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5-6]。但由于債券市場(chǎng)目前不夠成熟，企業(yè)發(fā)行債券面臨流動(dòng)性以及信用評(píng)級(jí)不規(guī)范等一系列問(wèn)題，還需要進(jìn)一步規(guī)范債券市場(chǎng)以及增加債券產(chǎn)品等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)非流動(dòng)性負(fù)債對(duì)流動(dòng)負(fù)債的代替。