李爽虞

[摘 要] 創(chuàng)業(yè)板自2009年成立以來，發(fā)展迅速，超募資金創(chuàng)歷史新高。一、二級市場在“和諧”的表象下，同時也存在著失衡。大量資金集中在一級市場，使得二級市場缺少活力。一級市場風(fēng)險系數(shù)低與二級市場投機(jī)性過高是導(dǎo)致失衡的主要原因。應(yīng)從制度方、監(jiān)管、投資者以及創(chuàng)業(yè)板公司幾個方面著手強(qiáng)化一、二級市場聯(lián)動。同時，建立財務(wù)風(fēng)險系統(tǒng)，采取有效措施使新股發(fā)行價格更加合理，將投機(jī)市場轉(zhuǎn)變成投資市場。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板;失衡;聯(lián)動

[中圖分類號] F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0180-02

一、失衡的表現(xiàn)

我國證券創(chuàng)業(yè)板市場一、二級市場存在失衡現(xiàn)象，大量資金集中在一級市場，使得二級市場缺少活力。股市供需失衡，股價下跌。因此，創(chuàng)業(yè)板一級市場的大量融資將在短時間內(nèi)對二級市場產(chǎn)生影響。雖然一級市場可能會限制二級市場的發(fā)展，但二級市場仍然非常重要。

二級市場的作用表現(xiàn)在兩個方面：一方面，為有價證券提供流動性。保持證券的流動性，使證券持有人可以隨時出售證券融資。正是因?yàn)樗鼮橛袃r證券的變現(xiàn)提供了一種手段，使得二級市場既可以對證券進(jìn)行價格確定，又可以向持有者顯示證券的市場價格。另一方面，二級市場也可以將短期閑置資金轉(zhuǎn)為長期建設(shè)資金;調(diào)整資金供求，引導(dǎo)資金流動，對那些需要直接融資的企業(yè)提供路徑;二級市場的股價變化可以反映社會的經(jīng)濟(jì)狀況。

二級市場與一級市場密切相關(guān)，相互依賴，又相互制衡。二級市場證券的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和流通速度由一級市場發(fā)行的證券種類和發(fā)行狀況決定。二級市場作為證券交易場所，對一級市場的發(fā)展起著積極的推動作用。二級市場組織完善、管理完善、服務(wù)完善，能夠快速有效地將一級市場發(fā)行的證券分配和轉(zhuǎn)讓給其他更需要、更恰當(dāng)?shù)耐顿Y者，為證券實(shí)現(xiàn)提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。

二、失衡的原因

（一）一級市場風(fēng)險系數(shù)低

首先，目前國內(nèi)一級市場呈現(xiàn)散戶化特征。隨著中國資本市場持續(xù)發(fā)展、成熟，各種類型的金融投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)，帶來的影響極其深遠(yuǎn)。包括天使投資盛行、股權(quán)眾籌得到發(fā)展、股權(quán)投資基金LP準(zhǔn)入門檻降低等，給一級市場帶來巨大的改變。常規(guī)來說，天使投資、VC投資、PE投資，這些機(jī)構(gòu)使得中小型企業(yè)進(jìn)入一級市場步伐加快并且使一級市場股票增多。但很多的天使投資、VC投資會在一定階段，將自己的股份賣給PE機(jī)構(gòu)。

其次，在得到資本支持的企業(yè)，更好實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，到一定程度，可以在公開市場上市，得到更廣泛的表演舞臺。而各類金融機(jī)構(gòu)，也通過企業(yè)的上市溢價，上市溢價同時也可能帶來巨大“泡沫”，巨大“泡沫”會導(dǎo)致二級市場的投資風(fēng)險增加，使得投資人更多涌入一級市場，二級市場投資人數(shù)量減少，從而形成一種惡性循環(huán)。

但對于二級市場來說，因?yàn)橐患壥袌鰠⑴c主體更多，呈現(xiàn)散戶化的特征，這些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲得滿意的收益。那些持股數(shù)少于5%的一級投資機(jī)構(gòu)，這部分股票限售期只有1年，大部分機(jī)構(gòu)在上市一年之后，就會鎖定利潤，套現(xiàn)退出，尋找新的投資機(jī)會。因?yàn)镻E等機(jī)構(gòu)每一項(xiàng)投資，一般都會有年限上的考慮或者設(shè)定。例如，華誼兄弟（2009年創(chuàng)業(yè)板上市）解禁后大量投資人拋售股票。

大量的投資者在二級市場拋售股票時其他散戶個人會跟風(fēng)拋售，二級市場股票價格走勢會呈現(xiàn)巨大的變化，投資人套現(xiàn)后會將資金抽離二級市場，其它投資人會持觀望態(tài)度。選擇參與一級市場的金融機(jī)構(gòu)或者個人，首先，是因?yàn)橹暗某止沙杀具h(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市后的估值成本，意味著一級市場風(fēng)險系數(shù)為負(fù);其次，是新股炒作價值變低，甚至帶來破發(fā)的幾率也更大;最后，是二級市場股價波動更大。

總體來看，眾多投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板提供了有力支撐，但是，只要進(jìn)入二級市場有拋售機(jī)會時，投資機(jī)構(gòu)會大量拋售，所以，一級市場其它投資人（個人投資者）會有“搭便車”行為。到了二級市場中企業(yè)風(fēng)險溢價過高，其它投資人不愿承擔(dān)風(fēng)險溢價的可能性，使得二級市場缺乏資金，投資人更樂意把資金放入一級市場。

除此之外，中小型企業(yè)本身的風(fēng)險因素。第一，中小型企業(yè)存在高速成長期，在此期間，中小企業(yè)為擴(kuò)大經(jīng)營會選擇上市，多半企業(yè)高速成長期很短暫。一級市場中小型企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模期間，可能會面臨管理風(fēng)險、資金風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等眾多風(fēng)險，這些風(fēng)險也會對其盈利能力造成重大影響，同時也會影響二級市場股票價格，這意味著部分中小型企業(yè)會出現(xiàn)上市后的優(yōu)良業(yè)績難以維持。

（二）二級市場投機(jī)性過高

由于創(chuàng)業(yè)板上市制度本身導(dǎo)致對投資者保護(hù)較少，所以投資者面對的經(jīng)濟(jì)市場風(fēng)險遠(yuǎn)高于一級市場，導(dǎo)致二級市場投資者投資積極性降低。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板的上市條件往往更為寬松，主要表現(xiàn)在成立時間、資金規(guī)模、中長期業(yè)績要求等方面。創(chuàng)業(yè)板市場具有準(zhǔn)入門檻低、經(jīng)營要求嚴(yán)格的特點(diǎn)，有助于潛在中小企業(yè)獲得融資機(jī)會，良好的二級市場應(yīng)是投資市場而不是投機(jī)市場，投資者獲利應(yīng)依靠上市公司分發(fā)鼓勵，而不是股價波動的投機(jī)行為。

一級市場的“新股熱”造成二級市場資金短缺，二級市場的獲利取決于投機(jī)行為，保守投資者拒絕入市使市場進(jìn)入冷淡期。較低的市場發(fā)行價使得投機(jī)者涌入一級市場，過高的投機(jī)行為導(dǎo)致二級市場缺乏流動性。

三、強(qiáng)化一、二級市場的有效聯(lián)動

（一）制度方面

推進(jìn)體制改革，加快股份制企業(yè)的試點(diǎn)發(fā)展。股份制可以改變企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)政企分開，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打破部門和地區(qū)的劃分，調(diào)節(jié)資金的流動。因此，加強(qiáng)股份制改革建設(shè)，對整個經(jīng)濟(jì)體制改進(jìn)具有深遠(yuǎn)的意義。

（二）監(jiān)管方面

加強(qiáng)監(jiān)管，建立嚴(yán)格有效的市場監(jiān)管體系。保護(hù)投資者的利益，確保市場公平是創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的基本準(zhǔn)則。因此，有必要建立和完善具有前瞻性和相對完善的法律制度框架，形成一套制度環(huán)境和其他配套環(huán)境，支持和保障創(chuàng)業(yè)板和上市公司的成功運(yùn)營，建立更加完善的法律制度。嚴(yán)格的規(guī)章制度促進(jìn)了市場運(yùn)作的規(guī)范化、制度化，有效化解市場系統(tǒng)性風(fēng)險。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，一方面要加大信息披露的廣度和頻度;另一方面，引入獨(dú)立董事制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。從制度上，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司監(jiān)督中的作用。

（三）投資者方面

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)營特點(diǎn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，合理引導(dǎo)散戶投資者投資創(chuàng)業(yè)板市場，充分揭示市場風(fēng)險。例如，在美國納斯達(dá)克（NASDAQ）股市，機(jī)構(gòu)投資者持有該公司近一半的總資本。對于資產(chǎn)超過1億至10億美元的公司來說，納斯達(dá)克的機(jī)構(gòu)投資者比例明顯高于紐約證券交易所。因此，我國應(yīng)加快培育證券投資基金、保險基金、養(yǎng)老基金等各種機(jī)構(gòu)投資者，使其成為創(chuàng)業(yè)板投資者的中流砥柱。同時，我們可以嘗試設(shè)定首次交易的最低金額，限制中小投資者進(jìn)入市場的初期，防止創(chuàng)業(yè)板市場開放初期出現(xiàn)巨大波動。

（四）創(chuàng)業(yè)板公司方面

對于上市公司來說，當(dāng)公司要上市的時候，我們不僅要考慮公司的內(nèi)部資本需求，還需關(guān)注二級市場的發(fā)展趨勢。如果二級市場不景氣，公司可以推遲上市計劃或設(shè)定較低的價格以避免失敗。

四、改進(jìn)一、二級市場的聯(lián)動問題

（一）建立財務(wù)風(fēng)險系統(tǒng)

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，建立一套切實(shí)可行的財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系來控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險至關(guān)重要。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征，通過指標(biāo)的詳細(xì)設(shè)計、臨界值的確定和比較，可以識別和評價創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險。只有這樣才能為企業(yè)獲取真實(shí)的風(fēng)險信息，并采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險防范措施。

（二）發(fā)行價格的合理化

一級市場的發(fā)行可以嘗試采用公開拍賣的做法。證券公司在一級發(fā)行市場自主經(jīng)營，可以自由地以有競爭力的價格購買新股，應(yīng)當(dāng)對其聲譽(yù)和資本有嚴(yán)格的規(guī)定。證券公司購買股票然后再出售給投資者。一級市場采用市場定價機(jī)制，將對抑制二級市場投機(jī)起到一定的作用。

（三）變投機(jī)市場為投資市場

目前股市普遍存在炒作，這不利于股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。一方面，我們應(yīng)該規(guī)范大型機(jī)構(gòu)的行為，提高投資者水平;另一方面，要培育多種基金形式的機(jī)構(gòu)投資者，使其發(fā)揮穩(wěn)定作用。

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[責(zé)任編輯：史樸]