江世銀 沈佳倩

〔摘要〕?從貨幣政策傳導機制以及可控性、可測性的理論和實證分析發(fā)現(xiàn)，作為我國正規(guī)金融機構補充的影子銀行的存在降低了貨幣供應量的可控性和貨幣政策的有效性，對貨幣供應量的穩(wěn)定性有較大負面影響，但同時對經(jīng)濟增長也存在著大概率的正面影響，具有一定的促進作用。估測發(fā)現(xiàn)，2018年影子銀行信貸總規(guī)模達72.9萬億元，占當年GDP90萬億元的80.9%。對此我們必須思考規(guī)模龐大的影子銀行對貨幣供應量與經(jīng)濟增長的影響，加快利率作為貨幣政策中介目標的改革進程，強化自身風險管理能力，疏通利率傳導機制，既保證有效監(jiān)管也給予適當?shù)陌l(fā)展空間，充分發(fā)揮影子銀行對貨幣供應量與經(jīng)濟增長的積極作用，克服消極影響，注重預期的引導與調節(jié)。

〔關鍵詞〕?影子銀行;信貸總規(guī)模估測;貨幣供應量;貨幣政策;經(jīng)濟增長;預期引導與調節(jié)

〔中圖分類號〕F830.39?〔文獻標識碼〕A?〔文章編號〕1000-4769（2019）06-0024-08

〔基金項目〕江蘇省高校優(yōu)勢學科三期南京審計大學應用經(jīng)濟學〔蘇改辦發(fā)（2018）號〕資助

〔作者簡介〕江世銀，南京審計大學金融學院教授;

沈佳倩，南京審計大學經(jīng)濟學院碩士研究生，江蘇南京?211815。

一、引言及文獻回顧

影子銀行作為我國金融創(chuàng)新的重頭發(fā)展勢頭猛烈。隨著經(jīng)濟金融部門緊密程度的加深，影子銀行帶來的消極影響有可能在個人、商業(yè)銀行、金融市場和整個經(jīng)濟社會中彌漫，為社會的穩(wěn)定留下隱患。比如截至2019年1月，國內已停業(yè)及問題P2P平臺數(shù)量多達5433家，涉及投資人數(shù)216.2萬人、貸款余額1772.1億元。在這些問題平臺中，跑路、提現(xiàn)困難、經(jīng)濟犯罪偵查警察介入調查的比比皆是，不僅影響居民的投資信心和熱情，更會影響貨幣供應量的可控性和穩(wěn)定性，降低貨幣政策有效性，影響經(jīng)濟的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

文獻檢索發(fā)現(xiàn)，最初人們對影子銀行影響經(jīng)濟的研究是從它如何影響貨幣供應量開始的。Panageas（2009）指出，影子銀行的存在模糊了傳統(tǒng)的貨幣供應量的界限，加大了監(jiān)管機構的監(jiān)管難度。①Andrew Sheng（2011）認為，影子銀行的存在和發(fā)展導致金融活動過程中的流動性風險不斷積累，逆向選擇和道德風險問題加劇，從而將致使貨幣供應量多變和貨幣政策日趨復雜，建議將影子銀行盡快納入監(jiān)管體系，拓寬貨幣政策的監(jiān)管范圍。②周小川（2011）認為，影子銀行如地下錢莊、網(wǎng)絡借貸平臺等通過向企業(yè)、個人放貸，實際增加了社會上流通的資金數(shù)量，導致貨幣政策調整難上加難。③Verona et al.（2013）借助DSGE模型研究了影子銀行如何影響貨幣供應量及最終如何作用于貨幣政策的，結論同上面兩位學者的相同。④王森、周茜茜（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著影子銀行對貨幣供應量產生影響之后也會對貨幣政策的實施產生滯后作用。⑤賀軍（2011）闡述了影子銀行與貨幣政策之間的雙向影響作用，認為影子銀行在對貨幣供應量進而對貨幣政策產生影響的基礎上會因緊縮性貨幣政策帶來影子銀行規(guī)模的響應，即不斷擴大。⑥劉翠（2017）通過使用DSGE模型比較了影子銀行對不同貨幣政策的影響，以及三種貨幣政策中介指標帶來的不同程度的社會福利損失，結論表明，以貨幣供應量為主的貨幣政策工具的損失最大，以利率規(guī)則為主的貨幣政策框架的損失最小，將兩者作為中介目標的規(guī)則的社會福利損失居中。⑦隨著研究的深入和為了更好地減少其消極影響，學術界從更廣泛的視野研究了影子銀行對貨幣供應量的影響。高然、陳忱（2018）利用SVAR模型和DSGE模型發(fā)現(xiàn)影子銀行的融資規(guī)模是逆周期變動的，反事實模擬也表明在緊縮性貨幣政策的沖擊下，影子銀行能夠引起社會總體融資規(guī)模的下降，導致貨幣供應量減少，政策有效性下降。⑧呂思聰、趙棟（2019）采用的TVR-VAR模型表明：增加貨幣投放量會使市場利率下降，但是影子銀行卻會導致利率上升且上升幅度大于貨幣供應量變動帶來的利率下降幅度，從而使貨幣供應量作為中介指標的意義減弱，政策無法達到預計效果。⑨可見，影子銀行對貨幣供應量的影響一直受到理論界與官方的關注。

同對貨幣供應量影響的重視一樣，影子銀行對經(jīng)濟增長的影響也受到相應的跟進研究。事實上，早在2005年時，李建軍等便研究了這一問題，認為影子銀行的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟具有重要影響，只不過所指的影子銀行僅為地下金融規(guī)模。李建軍與Sara Hsu等（2013）還比較了中國與歐洲影子銀行的差異。⑩Feng和Wang（2011）認為，資產證券化的快速發(fā)展帶來了2008年的金融危機，但不可否認的是，影子銀行的出現(xiàn)確實為全球經(jīng)濟的繁榮和增長帶來正面影響。B11?李建偉、李樹生（2015）使用SVAR模型，從通貨膨脹的角度出發(fā)，得出影子銀行能夠促進經(jīng)濟發(fā)展的結論。B12?李治章、王帥（2018）將影子銀行區(qū)別為內部與外部兩種，前者指商業(yè)銀行主導的理財產品等銀信合作產品，后者指典當、民間借貸等，并通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)內部影子銀行規(guī)模擴大能促進宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，但外部的不一定能帶來經(jīng)濟增長。B13?王慧、王軍（2019）運用成分分析法對我國30個省份經(jīng)濟發(fā)展數(shù)據(jù)進行的分析表明：影子銀行能夠為我國經(jīng)濟帶來質量的提升，其中帶給中部地區(qū)的經(jīng)濟質量提升效果最大，然后是東部和西部地區(qū)。B14?黃益平（2013）認為，影子銀行作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸的補充，能夠滿足新興的和多元的融資需求，提升資源配置效率和經(jīng)濟水平。B15?但也有研究者認為影子銀行對經(jīng)濟增長的貢獻程度有限，甚至存在損害的可能性。張子榮、趙麗芬（2018）利用VAR模型對影子銀行、地方政府債務和經(jīng)濟增長三者之間的動態(tài)關系進行了分析，認為經(jīng)濟增長和地方債務受影子銀行的影響有限，但需要注意把握和防范其帶來的風險。B16?馮建秀等（2016）通過構建影子銀行系統(tǒng)風險測度模型發(fā)現(xiàn)，當前我國影子銀行存在的系統(tǒng)性風險主要來自信托公司、證券公司等，與此同時系統(tǒng)性風險也在逐漸上升，對國家經(jīng)濟存在一定的負面影響。B17?周麗萍（2011）指出，由于影子銀行的經(jīng)營特點導致信貸過程中的金融風險不斷積累，一旦超過一定限度將干擾宏觀調控，需要將影子銀行的規(guī)模和發(fā)展趨勢列入統(tǒng)計范圍。B18?Paul Tucker（2011）和陳青松（2014）也得出了類似的觀點。B19?因影子銀行對經(jīng)濟增長帶來負面影響，所以張微微（2016）提出要加強對它的監(jiān)管。B20

有關影子銀行對我國貨幣供應量與經(jīng)濟增長影響的研究成果已使學術界和政府部門獲得了一定的認識，對減少其消極作用、發(fā)揮積極作用產生了一定作用。目前盡管針對影子銀行的稱呼和定義不盡相同，對貨幣供應量和經(jīng)濟增長的影響程度的判斷亦有差異，研究也尚未完全跟上指導實踐的需要，但學者們的這些研究成果是難能可貴的。綜合來看，有關影子銀行的研究文獻中對貨幣供應量和經(jīng)濟增長影響的文獻較多，但是綜合研究影子銀行對Loan、M1和GDP三者之間關系的較少。本文將從理論出發(fā)，進而建立我國的Loan、M1、GDP與影子銀行規(guī)模之間的VAR模型，由此研究彼此之間的動態(tài)關系。本文可能的貢獻在于：一是對影子銀行信貸總規(guī)模數(shù)據(jù)的估測;二是加強影子銀行監(jiān)管的政策建議。如果將本文的研究用以指導實踐，發(fā)揮影子銀行對貨幣供應量與經(jīng)濟增長的積極作用，可以克服消極影響，起到注重預期引導與調節(jié)的積極作用。

二、影子銀行影響我國貨幣供應量與經(jīng)濟增長的機理

貨幣供應量作為我國貨幣當局制定貨幣政策主要依據(jù)的中介指標，理論上要求應該能夠被有力地監(jiān)測和控制，并且要和政策的最終目標有密切聯(lián)系。本文將從可測性、可控性和相關性切入分析影子銀行對貨幣供應量產生的影響，同時通過對經(jīng)典的貨幣政策傳導機制的分析，探索其與經(jīng)濟增長之間的關系。

1.影子銀行對貨幣供應量的影響機理

較長時期以來體制性問題導致的信貸供求失衡及小微企業(yè)自身抵押擔保較難問題限制了我國企業(yè)的發(fā)展，比如融資歧視和金融資源的供求不平衡導致無法利用抵押擔保向商業(yè)銀行借貸的中小企業(yè)只能退而求其次，選擇貸款門檻低和貸款數(shù)量多的民間信貸平臺如人人貸、螞蟻借唄等獲得資金，從而通過體制外增加了貨幣供應量，使中央銀行依據(jù)貨幣供應量管控經(jīng)濟的手段受到影響，貨幣當局需要根據(jù)市場形勢判斷是否會發(fā)生通貨膨脹抑或通貨緊縮，據(jù)此調控貨幣流通量，制定貨幣政策，穩(wěn)定物價，促使經(jīng)濟健康發(fā)展。通常，貨幣當局選擇貨幣供應量或者利率作為長期目標，在貨幣政策得以實施后由中央銀行等提供相關變量的反饋信息。而貨幣供應量作為中介指標有其自身的特點：作為內生變量時順循環(huán)，作為政策變量時逆循環(huán)。但是在影子銀行迅速發(fā)展的今天，它可測可控的優(yōu)勢正在逐漸喪失。

從可控性的維度，影子銀行擴大了貨幣供應的主體范圍，信用創(chuàng)造的功能不再僅僅局限于商業(yè)銀行，民間借貸和網(wǎng)絡借貸成為融通資金的主要渠道。根據(jù)喬頓模型可以發(fā)現(xiàn)，貨幣乘數(shù)因多個變量的影響而復雜多變，從而導致貨幣供給隨之波動。同時，隨著金融創(chuàng)新及我國對外開放程度加深，除了預期變化之外，貨幣供給越來越多地受到資本流動和實體經(jīng)濟增長的影響，內生性不斷增強，貨幣當局已無法按照自己的意愿控制其變動。

從可測性的維度，隨著影子銀行的不斷發(fā)展，狹義貨幣與廣義貨幣的界限變得難以劃清，M0、M1、M2、M3的內涵也難以界定。同時，信貸配給制下市場利率分割導致民間資金“棄實向虛”，大量資金通過利率雙軌制獲取利益，使貨幣流通速度不穩(wěn)定，中央銀行對其可測性下降。

從相關性的維度，相對于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，影子銀行或其他創(chuàng)新型金融工具提供的貸款是一種低成本融資，吸引了越來越多的居民和企業(yè)對存款進行“大搬家”，使貨幣供應量增長率與GDP增速的相關程度下降，為此2018年政府工作目標中已不再提M2增速的具體目標。

綜上，影子銀行是我國寬松貨幣政策和緊縮信貸政策的產物，與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢決定其將不斷發(fā)展壯大?？上覈两袢匀鄙傧鄳姆煞ㄒ?guī)保障影子銀行的有序健康發(fā)展，這一方面使影子銀行長期處于監(jiān)管的真空地帶，無法得到有效監(jiān)督，另一方面也為其快速發(fā)展提供了溫床。本文認為，影子銀行已導致我國的M0、M1、M2、M3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不完整，無法真實反映市場資金流通情況，中央銀行需要隨時根據(jù)貨幣市場利率變動調控經(jīng)濟。

2.影子銀行對經(jīng)濟增長的影響機理

由于影子銀行主要通過信貸融資活動影響貨幣的供給，根據(jù)經(jīng)典貨幣政策傳導機制，我們可從理論的角度得出貨幣供應量變動是如何引起投資、產出變化的。

凱恩斯學派的傳導機制理論認為，貨幣供應量的增加導致利率下降，進而投資增加、國民產出增加，其傳導機制可以表示為M↑→i↓→I↑→C↑→Y↑。以弗里德曼為主的貨幣主義學派認為，貨幣需求是穩(wěn)定的，貨幣供應量增加將直接導致人們持有貨幣量的增加，為此消費支出增加，整個社會的產出增加、物價上漲，其傳導機制可以表達為M↑→E↑→Y↑→P↑。從托賓的q理論來看，貨幣供應量增加，利率下降，股票價格上升，q上升，投資和產出因而增加，該傳導機制可以表示為M↑→i↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑。莫迪利安尼的財富效應理論表明，貨幣供應量上升會導致實際利率下降，股票價格上升，金融財富增加，居民個人畢生財富增加，消費支出增加，進而國民收入增加，該傳導機制可以表示為M↑→PS↑→W↑→C↑→Y↑。而匯率傳導機制顯示，一國貨幣供應量上升利率下降，本幣貶值，在滿足馬歇爾-勒納條件和J曲線效應后，該國凈出口上升，總體經(jīng)濟產出水平提高，該過程可以表示為：M↑→r↓→e↑→NX↑→Y↑。

綜上，由于貨幣供應量的增加會通過投資、消費、政府支出、進出口等多種渠道帶來產出的增加，從而由影子銀行擴大的貨幣供應促進了經(jīng)濟增長。有些學者認為影子銀行會給經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展帶來負面影響，但我們認為，理論上，影子銀行對經(jīng)濟增長有積極作用，因為它能夠帶來投資規(guī)模的擴大和產出的增加。

三、影子銀行對我國貨幣供應量與經(jīng)濟增長影響的實證分析

本部分主要是通過建立商業(yè)銀行表內信貸規(guī)模Roan、貨幣供應量M1、國內生產總值GDP和影子銀行信貸總規(guī)模SB四個變量的VAR模型，分析影子銀行對貨幣供應量和經(jīng)濟增長的影響。

1.變量選擇、數(shù)據(jù)說明與模型選擇

（1）商業(yè)銀行表內信貸規(guī)模：以社會融資規(guī)模中的人民幣貸款表示，記為RLoan。

（2）貨幣供應量：因為影子銀行以短期信貸為主，并且M1一直以來被作為衡量經(jīng)濟社會周期波動和市場價格變動的重要指標，本文選用狹義貨幣供應量M1表示，記為RM1。

（3）國內生產總值：由于商業(yè)銀行壟斷了我國的大量資金資源，導致農民群體貸款融資的難度加大，所以影子銀行不僅影響我國的第二、第三產業(yè)，對第一產業(yè)農林牧漁的發(fā)展也帶來很大影響。因此，本文選用GDP總量數(shù)據(jù)并放棄使用產業(yè)數(shù)據(jù)，將GDP年度值記為RGDP。

（4）影子銀行信貸總規(guī)模：內部影子銀行信貸規(guī)模主要是由委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)等銀行表外業(yè)務和非銀行金融機構表外業(yè)務組成，由于外部影子銀行又稱“非核心”影子銀行，如地下錢莊、典當行等的數(shù)據(jù)難以獲取，本文根據(jù)統(tǒng)計年鑒相關數(shù)據(jù)進行估測，采用李建軍（2008）提出的未觀測信貸規(guī)模對影子銀行進行整體規(guī)模測算B21?，并將其記為RSB。

2.影子銀行信貸總規(guī)模估測

結合已有文獻，本文認為影子銀行是對傳統(tǒng)銀行體系功能的分解和證券化，是游離于現(xiàn)有金融監(jiān)管體系之外、不受公共部門保障的信用媒介體系;影子銀行不僅指那些未受監(jiān)管的民間金融機構，正規(guī)金融機構創(chuàng)新的銀信合作理財產品也應包含在內。由于我國影子銀行信貸總規(guī)模由“內部影子銀行”和“外部影子銀行”信貸量共同組成，而“外部影子銀行”因為業(yè)務的多樣性、操作的復雜性和主體的隱蔽性，通常數(shù)據(jù)難以獲得且無法精確計量，導致我們只能對影子銀行的信貸總規(guī)模進行粗略的間接計算和估計。本文借鑒Sara HSU和Jianjun Li提出的利用未觀測信貸規(guī)模對影子銀行整體規(guī)模進行測算的方法B22?：影子銀行信貸總規(guī)模與未觀測的經(jīng)濟規(guī)模之比和金融機構貸款余額與可觀測的經(jīng)濟規(guī)模（GDP）之比相符，其中未觀測的經(jīng)濟規(guī)模指國民總收入扣除可觀測收入。具體公式表示如下：

未觀測經(jīng)濟規(guī)模=國民生產總值-城鄉(xiāng)居民總收入

影子銀行總體規(guī)模/未觀測經(jīng)濟規(guī)模=金融機構人民幣各項貸款余額/國內生產總值

本文對國家統(tǒng)計局統(tǒng)計年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫對金融機構貸款余額、城鄉(xiāng)人均可支配收入、城鄉(xiāng)人口數(shù)、國民總收入、國內生產總值等指標進行了搜集與分析，選擇1998-2018年共計21個年度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，再結合上述公式推算影子銀行信貸總規(guī)模，具體如下表：

根據(jù)表1，2018年影子銀行信貸總規(guī)模達72.9萬億元，占當年GDP90萬億元的80.9%。對此我們不能不深入思考規(guī)模龐大的影子銀行對經(jīng)濟特別是貨幣供應量與經(jīng)濟增長的影響。

3.模型選擇

向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種不依據(jù)理論即可進行操作的經(jīng)濟統(tǒng)計模型。由于那些以經(jīng)濟理論為基礎的模型常常受到太多假設條件的限制，從定性角度又無法準確說明變量之間的現(xiàn)實動態(tài)關系，所以通常需要使用非結構性模型和真實有效的經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析相關變量之間的聯(lián)系，顯然這一模型促進了對多個變量之間動態(tài)關系的研究。其主要特點：首先，VAR模型是根據(jù)數(shù)據(jù)來運行的模型方法，不需要太多理論作為模型支撐;其次，VAR模型是無約束的，但由于模型中的參數(shù)較多，需要保證數(shù)據(jù)是平穩(wěn)數(shù)列，因此要對相關變量進行平穩(wěn)性檢驗;最后，由于向量自回歸模型存在參數(shù)量龐大的限制，所以在實際操作過程中通常通過脈沖函數(shù)分析和方差分解進一步分析數(shù)據(jù)間的聯(lián)系。

關于VAR模型的數(shù)學表達式可以寫為：

Yt=et+α1Yt-1+α2Yt-2+…+αkYt-k

其中，α1…αk是參數(shù)矩陣，Yt是時間序列列向量，et是誤差項。在本文中，影子銀行規(guī)模RSB、商業(yè)銀行表內信貸RLoan、狹義貨幣供應量RM1和經(jīng)濟增長RGDP共同構成模型中的內生變量，即Yt=RSB、RLoan、RM1、RGDP。本文構建的模型如下：

RSBRLoanRM1RGDP=∑niα11i?α12i?α13i?α14iα21i?α22i?α23i?α24iα31i?α32i?α33i?α34iα41i?α42i?α43i?α44iRSBRLoanRM1RGDP+e1e2e3e4

按照影子銀行的信貸活動最先可能擠占、分流商業(yè)銀行表內信貸總量，然后導致社會上的資金流通數(shù)量增加進而影響貨幣供應量，最后影響GDP的傳導路徑，本文將內生變量的順序定為RSB、RLoan、RM1、RGDP。

4.實證檢驗

（1）ADF單位根檢驗。在對變量進行脈沖響應分析和方差分解之前，需要對變量的平穩(wěn)性進行檢驗，確定其是否為平穩(wěn)時間序列，如果不是，則要通過取對數(shù)和差分的方法使其符合平穩(wěn)時間序列要求，否則無法進行建模和實證分析。本文首先對SB、LOAN、M1、GDP四個變量進行單位根檢驗：RSB、RLoan、RM1、RGDP的ADF值大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，表示四個變量為非平穩(wěn)，進行對數(shù)處理后，LNRSB、LNRLOAN、LNRM1、LNRGDP也為非平穩(wěn)，故再對四個變量進行二階差分，二階差分后的數(shù)據(jù)P值小于0.01，在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的，即所有數(shù)據(jù)均為二階差分平穩(wěn)。

（2）AR檢驗。一般在進行VAR模型實證檢驗時需要保證變量是平穩(wěn)的才能繼續(xù)接下來的脈沖響應分析等操作。進行AR檢驗主要是判斷序列中是否存在單位根，如存在，表示時間序列不平穩(wěn)。從圖1可以看出，沒有特征根落在單位圓外，表明序列穩(wěn)定，所建VAR模型合適，可以對Loan、M1、GDP、Shadow Bank進行脈沖響應分析。

（3）脈沖響應分析。脈沖響應分析圖便于研究當一個變量發(fā)生變化時，其余變量受到的沖擊。本文的脈沖響應分析圖（圖2、圖3、圖4）分別是Loan、M1、GDP受到影子銀行信貸總規(guī)模變動影響后的反映路徑，顯示了影子銀行信貸總規(guī)模變動一個標準差后，其余三個變量的動態(tài)變化路徑?？v軸表示Loan、M1、GDP受影子銀行信貸總規(guī)模沖擊的響應程度，橫軸表示滯后期數(shù)。由于在第三十期之后波動趨于平穩(wěn)，本文只考慮前三十期的波動情況。

圖2為影子銀行與商業(yè)銀行信貸規(guī)模的脈沖響應分析圖。從上圖可以看出，RLoan在受到RSB一個標準差的沖擊后初始效應為正，達到0.2左右。之后，從第一期至第三期，沖擊開始持續(xù)呈現(xiàn)較明顯的減弱趨勢。第三期至第五期時，沖擊開始反彈向上，達到0.4左右。第五期后，脈沖響應值下降至0.3左右，并于第七期后上升，趨勢一直持續(xù)到第十五期左右，達到最大值0.5，之后開始持續(xù)下降，并最終于第三十期時逐漸靠近0。說明影子銀行的發(fā)展對商業(yè)銀行信貸規(guī)模造成了較為復雜且長期的影響。產生這種較長時間沖擊的原因是影子銀行可以和商業(yè)銀行一樣進行放貸，形成了促進社會資金流轉和提升資源利用效率的作用。因此，一開始影子銀行信貸規(guī)模的增長會擠占一些商業(yè)銀行資產負債表內的信貸總量，對表內信貸產生替代作用，使傳統(tǒng)銀行的信貸增速急劇下降、規(guī)模大幅度縮減，但隨后，嚴格的監(jiān)管以及各類新興投融資平臺的出現(xiàn)使商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展遭遇瓶頸，在經(jīng)濟預期的作用和影響下，商業(yè)銀行為了緩解金融脫媒下傳統(tǒng)存貸款業(yè)務面臨的壓力，只能積極進行金融創(chuàng)新，大力發(fā)展表外業(yè)務，如擔保、貸款出售等，從而不斷擴大信貸量，同時因為風險管理技術的提高，商業(yè)銀行通過表外業(yè)務節(jié)約了資本并獲得超額回報。就時間而言，SB對LOAN的影響在第三十期后開始出現(xiàn)平穩(wěn)且趨近于0的態(tài)勢，這意味著影子銀行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模影響的持續(xù)時間較長。

圖3為影子銀行與狹義貨幣供應量M1的脈沖響應分析圖。從此圖可以看出，RM1在RSB變動一單位標準差之后，由開始時的0.5持續(xù)下降至第三期的0.3左右。在第三期之后，影子銀行對M1的脈沖響應路徑開始出現(xiàn)反向變動趨勢，一直于第六期回升至0.5左右，之后，路徑變動趨勢不明顯，總體上SB對M1的脈沖響應值介于0.4-0.5，最終，在第二十期時路徑開始明顯下滑，并于第三十期時趨于穩(wěn)定，說明影子銀行的發(fā)展對貨幣供應量造成了較為復雜且長期的影響，總體上影子銀行通過向企業(yè)、個人進行放貸等操作，使市場上流通的現(xiàn)金增加，在一定程度上擴大了M1的數(shù)量，但后期這種擴大效應有所減弱。造成這種情況的原因，從短期來看，影子銀行增加了貨幣供給量，使資本市場和實體經(jīng)濟的資金都得以擴大;從長期來看，影子銀行對貨幣供應量存在較大的反向沖擊，同時由于影子銀行信用創(chuàng)造的這部分資金沒有納入監(jiān)管范圍，中央銀行根據(jù)貨幣供給量這一中介目標制定的貨幣政策正在逐漸喪失指導意義。

圖4為影子銀行與GDP的脈沖響應分析圖。從此圖可以看出，RGDP受到影響的大致動態(tài)路徑為先上升后下降。具體而言，RGDP在第一期至第四期經(jīng)歷正向沖擊，并于第四期達到0.5左右。之后，正向影響減弱并于第五期達到0.3。第五期至第七期路徑開始反向變動，返回至0.5。隨后，脈沖響應路徑基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢，直至第十五期，影子銀行對GDP的影響路徑開始出現(xiàn)明顯的反向趨勢，并最終于第三十期趨向于0。這說明影子銀行的發(fā)展對GDP造成了較為復雜且長期的影響。根據(jù)上圖可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模變動對GDP的影響總體上都屬于正面影響，但此間存在著復雜的變動情形。從短期來看，影子銀行對GDP的提高有顯著推動作用，這是因為其作為金融創(chuàng)新的產物不斷地豐富了信貸融資渠道，提高了資源利用效率。從長期來看，影子銀行規(guī)模的擴大對經(jīng)濟增長的貢獻程度有所減弱，這一情況可能跟影子銀行高風險、高杠桿的操作模式有關。但總體上，影子銀行帶給經(jīng)濟的影響以正面為主。

（4）方差分解。為了進一步分析RLoan、RM1、RGDP對RSB增長率波動的貢獻程度，需要對RSB進行方差分解。假如長期方差分解趨于20%左右，說明這個沖擊對變量波動的貢獻在20%左右。因此，本文從Loan、M1與GDP三方面對SB進行方差分解，期限設定為10（單位：季度）。

根據(jù)表3，除了影子銀行自身貢獻度之外，M1在促進影子銀行規(guī)模擴大方面有顯著的作用，貨幣供應量對影子銀行增長率的貢獻程度大概在30.1%-39.5%。Loan對影子銀行增長率的貢獻程度其次，大概在8.8%-13.5%。GDP對影子銀行增長率的作用大概在6.3%-9.5%。表明影子銀行不僅對Loan、GDP產生影響，而且自身的發(fā)展擴大也會受到來自貨幣供應量、商業(yè)銀行信貸量和國內生產總值的影響。

5.實證小結

本文在對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗與調整后建立了商業(yè)銀行表內信貸規(guī)模、貨幣供應量、經(jīng)濟增長與影子銀行規(guī)模的VAR模型，通過脈沖響應分析和方差分解得出如下實證結論：

（1）脈沖響應分析顯示影子銀行對商業(yè)銀行表內信貸總量影響較大且影響時間較長，存在替代效應，對銀行信貸有擠占和分流效應。具體表現(xiàn)為前期脈沖響應出現(xiàn)下降沖擊，路徑波動劇烈，后期逐漸上升并最終趨向于0。

（2）通過脈沖響應分析，我們認為，影子銀行信貸規(guī)模對貨幣供應量的穩(wěn)定存在較為復雜和長期的影響。具體表現(xiàn)是剛開始為下降沖擊，之后轉變?yōu)榉聪驔_擊，脈沖響應值回升但上升程度較小，經(jīng)過一個較長時期后路徑趨于平穩(wěn)，圍繞著0上下波動。

（3）通過脈沖響應分析，本文發(fā)現(xiàn)影子銀行信貸規(guī)模對經(jīng)濟增長存在著大概率的正面影響。具體表現(xiàn)為總體在0以上波動，但在脈沖過程中的路徑波動情況復雜，且持續(xù)時間較長。尤其需注意影子銀行對GDP的正向沖擊在后期有所減緩、邊際效用下降的問題，說明其對經(jīng)濟增長存在一定的負面作用。

（4）通過進一步的方差分解，可以看出經(jīng)濟發(fā)展、商業(yè)銀行表內信貸量和國內生產總值在促進影子銀行規(guī)模方面都發(fā)揮著或大或小的作用，換言之，Shadow Bank、GDP與Loan之間存在相互影響的關系。

四、結論及政策建議

綜上所述，我們有以下結論：第一，影子銀行信貸規(guī)模擴大對商業(yè)銀行正規(guī)信貸的影響最為顯著，會對其形成擠占和分流。但從長期來看，影子銀行這類金融創(chuàng)新也刺激了傳統(tǒng)商業(yè)銀行創(chuàng)新自身盈利模式，從而可以緩解金融脫媒給銀行帶來的壓力。第二，雖然影子銀行通過向企業(yè)、個人放貸增加了市場流動性，但是削弱了貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的指導意義，增加了貨幣政策調節(jié)經(jīng)濟的難度，政策操作中需要注重預期引導和調節(jié)。第三，影子銀行作為我國正規(guī)金融機構的補充，與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢有利于其在資本市場的融資，進而推動中小企業(yè)的發(fā)展，但同時影子銀行也會給經(jīng)濟增長帶來風險和不確定性。總體而言，影子銀行對貨幣供應量和GDP的影響持續(xù)時間長，影響程度較為復雜。

根據(jù)以上結論，本文提出如下對策建議：

1.商業(yè)銀行面對信貸總量被不斷擠占與分流的情況，應進行金融創(chuàng)新和內部風險控制。可以通過資產證券化設立和參股基金公司，開展基金、信托、保險、證券等業(yè)務，拓寬表外業(yè)務范圍，提高盈利能力。同時，商業(yè)銀行擁有強大的客戶群體和銷售渠道，可以通過大力發(fā)展不需要運用自有資金的中間業(yè)務如代收業(yè)務、代客買賣等獲得收益。當然，商業(yè)銀行開展有影子銀行特征的業(yè)務活動必定要承受各種風險帶來的不確定性和損失，必須建立和完善自身“防火墻”系統(tǒng)，強化自身風險管理能力，針對相關業(yè)務制定風控措施，同時應理性看待和進行金融產品的創(chuàng)新。

2.貨幣當局應重新審視貨幣政策中介指標，加快貨幣政策框架的轉變?，F(xiàn)階段應由以廣義貨幣量為中介目標的數(shù)量型調控向以公開市場利率為中介目標的價格型調控轉變。中國人民銀行應運用回購利率和SLF利率穩(wěn)定短期利率，利用再貸款、MLF、PSL等工具調節(jié)長期利率，完善收益率曲線和利率衍生品市場，疏通利率傳導機制。

3.加強有效監(jiān)管的同時應給予發(fā)展空間，推動影子銀行發(fā)揮積極效用。在融資難、融資貴的背景下，影子銀行的資金確實解決了一部分中小企業(yè)的融資問題。從結果看，無論影子銀行采取何種金融拆借工具，最終都帶動了實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此宜盡快對影子銀行形成統(tǒng)一、明確的認識，根據(jù)影子銀行不同的風險水平和影響程度實行動態(tài)比例監(jiān)管;同時完善金融基礎設施，努力構建針對影子銀行的風險保障制度，給予影子銀行健康發(fā)展所必需的正向激勵和空間。

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（責任編輯：張?琦）