韓超

【摘要】近期，貨幣供應(yīng)量（M2）及信貸數(shù)據(jù)波動(dòng)引起市場(chǎng)高度關(guān)注，一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策需要保持進(jìn)一步寬松，避免可能出現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持不足問題，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為M2余額過高，有潛在通脹分析，貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步緊縮。本文將對(duì)當(dāng)前貨幣供應(yīng)量的變化情況及產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析，并提出下一步貨幣政策的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量（M2） 貨幣政策 CPI GDP

目前中國衡量貨幣流動(dòng)性總量的指標(biāo)劃分為M0、M1和M2幾個(gè)層次。其中M1和M2市場(chǎng)關(guān)注較多。狹義貨幣M1反映了經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)實(shí)的購買力，而廣義貨幣M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力，同時(shí)也反映著潛在的購買力，是社會(huì)流動(dòng)性狀況的一個(gè)總體性指標(biāo)，因此本文將主要對(duì)廣義貨幣M2的增長情況及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

一、近期貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資總量和信貸增長情況及分析

2016年6月末，廣義貨幣M2余額149萬億元，同比增速11.8%，與5月份持平；狹義貨幣M1余額的同比增長24.6%，增速繼續(xù)上升。6月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.63萬億元，其中，新增人民幣貸款13800億，為2月份以來新高。整個(gè)上半年，社會(huì)融資總量增加9.75萬億元，人民幣貸款增加7.53萬億元。

從結(jié)構(gòu)上看，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的社會(huì)融資規(guī)模在4、5月份出現(xiàn)收縮后，6月再度反彈，人民幣貸款占比較去年同期有所上升，新增信貸超預(yù)期，帶動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模增加。同時(shí)債券融資回暖，未貼現(xiàn)銀行匯票降幅收窄，社融數(shù)據(jù)較前期大幅好轉(zhuǎn)。就M2而言，在去年高基數(shù)的影響下，M2增速未來幾個(gè)月仍面臨較大的下行壓力。伴隨企業(yè)償債壓力增加、地方債務(wù)置換，M1增速又創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)伴隨去杠桿，政府的支出將增加，部分轉(zhuǎn)移至企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶，近期M1增速將維持高位?？紤]了季節(jié)性變化、地方政府債券發(fā)行、債務(wù)置換等因素后，今年以來貨幣供應(yīng)總體保持了穩(wěn)健。

二、對(duì)當(dāng)前貨幣政策存在的不同認(rèn)識(shí)

關(guān)于當(dāng)前貨幣存量及增速，理論上一直有不同的認(rèn)識(shí)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國M2存量達(dá)149萬億，M2/GDP為220%，高于世界主要經(jīng)濟(jì)體，已位于超發(fā)水平。如此大規(guī)模的M2水平會(huì)帶來兩種潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是如果將來經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩，則可能造成巨大的通貨膨脹壓力。二是在資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道不暢的情況下，資金會(huì)在金融系統(tǒng)形成空轉(zhuǎn)，容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)的投資行為和資產(chǎn)泡沫，如2015年中的股市劇烈波動(dòng)和2016年初的房價(jià)暴漲。因此應(yīng)該著手研究從緊的貨幣政策。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前M2水平并不會(huì)帶來通脹壓力，而且有助于對(duì)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、促改革和防風(fēng)險(xiǎn)。歷史上看，近十年我國M2增速都明顯高于GDP增速和CPI之和，但由于我國金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)及社會(huì)保險(xiǎn)體系不健全，居民的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，消費(fèi)和支持較弱，因而通脹壓力不大。另一方面，較高的M2水平降低了全社會(huì)融資成本，有助于刺激投資和消費(fèi)，增加總需求；還有利于降低高負(fù)債企業(yè)的債務(wù)壓力，緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造寬松的融資環(huán)境。

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致我國M2較高的主要因素是長期的、結(jié)構(gòu)性的，一定程度上是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的必然產(chǎn)物。一是高儲(chǔ)蓄率，我國國民儲(chǔ)蓄率高于50%，為商業(yè)銀行派生貨幣創(chuàng)造了條件。二是經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程仍在持續(xù)。我國目前處在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的轉(zhuǎn)型期，企業(yè)資產(chǎn)、土地、房地產(chǎn)和其他一些生產(chǎn)要素的貨幣化導(dǎo)致貨幣需求不斷增加。三是金融市場(chǎng)仍不夠發(fā)達(dá)。直接融資占比偏低，截至2015年底，債券和股票融資占全部社會(huì)融資余額的14%，其余部分主要是各種形式的貸款，為滿足經(jīng)濟(jì)增長的需要，基于商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量維持在較高水平。

前瞻性提高廣義貨幣量增速有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)甚至回升。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，改革攻堅(jiān)的深水區(qū)，尤其伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、通縮預(yù)期明顯、社會(huì)融資不足、實(shí)際利率高企，因此可以考慮在適度范圍內(nèi)階段性提高貨幣供應(yīng)增速。

一是歷史經(jīng)驗(yàn)支持現(xiàn)階段提高貨幣供應(yīng)量增速的政策。一般來說，在經(jīng)濟(jì)衰退期M2增速與GDP增速和CPI增速之和的差額擴(kuò)大。如1998-2006年期間，這一差額為5.79，而在2008-2009年差額擴(kuò)大到了17.12，2010-2014年又縮小為3.50，2015年為5。2016年若把這一差額確定為5.5，要使GDP增長6.5%，CPI上漲1.5%以上，則M2的增速需達(dá)到13.5%以上，高于目前的M2增速，因而M2增速仍需適度上調(diào)，以支持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。

二是提高貨幣供應(yīng)量有助于增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)性融資。按6月末金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額101.1萬億計(jì)算（取一季度年化加權(quán)貸款平均利率5.3%），則需支付的月利率費(fèi)用約為4460億元，而6月新增貸款為1.3萬億元，利息費(fèi)用占新增貸款比例約為34.3%，用于購買設(shè)備、原材料、研發(fā)等生產(chǎn)性活動(dòng)的比例逐年下降，融資結(jié)構(gòu)實(shí)際上是逐年惡化。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量有助于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)性投資。

三是提高M(jìn)2增速有助于降低融資成本。一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣平均貸款利率5.3%，較上年同期下降126bp，短期融資券、票據(jù)融資、企業(yè)債、公司債綜合發(fā)行利率分別為2.76%、3.62%、3.3%和3.27%，無論環(huán)比還是同比均有明顯下降。但考慮到6月份PPI同比下降2.6%，當(dāng)前實(shí)際利率水平為貸款利率與PPI之和，仍明顯偏高，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)沉重。增加貨幣供給有助于進(jìn)一步引導(dǎo)融資利率下行，為企業(yè)脫困提供良好利率環(huán)境。

三、對(duì)未來貨幣金融政策的幾點(diǎn)思考

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大下行壓力，市場(chǎng)信心仍較脆弱，穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)壓力較大，為防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求慣性下滑，需要為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，尤其是針對(duì)薄弱環(huán)節(jié)和關(guān)鍵領(lǐng)域加大流動(dòng)性供給。同時(shí)，還要做好風(fēng)險(xiǎn)防控，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（一）加強(qiáng)預(yù)期管理，保持貨幣政策操作連續(xù)性和穩(wěn)定性市場(chǎng)對(duì)政策的穩(wěn)定性預(yù)期對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)信心、避免市場(chǎng)盲從和“羊群效應(yīng)”具有重要引導(dǎo)作用

借鑒美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月作出首次加息決定前，通過長達(dá)2年多的市場(chǎng)預(yù)期管理，在加息政策落地后市場(chǎng)反應(yīng)平穩(wěn)并沒有對(duì)市場(chǎng)造成重大沖擊。建議在政策出臺(tái)前要充分向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)定的政策信號(hào)，避免市場(chǎng)誤讀。

（二）擇機(jī)進(jìn)一步實(shí)施降準(zhǔn)降息政策

主要考慮到：一是從美、日、歐的經(jīng)驗(yàn)看，緊信貸、高利率并不是調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的良方，反而可能成為風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)因素。由于實(shí)際利率始終在高位徘徊，實(shí)際上偏緊的貨幣政策操作造成了宏觀政策“實(shí)際不穩(wěn)”，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。二是今年以來通貨緊縮壓力仍然存在，PPI連續(xù)51個(gè)月同比負(fù)增長，6月份CPI回落到2%以下，通貨膨脹壓力較小，擴(kuò)大信貸投放預(yù)期增長目標(biāo)對(duì)通貨膨脹影響不大，貨幣政策空間進(jìn)一步打開。適時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，將為去杠桿、降成本、防風(fēng)險(xiǎn)營造穩(wěn)定充裕的貨幣金融環(huán)境。

（三）理順和優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平

一是要統(tǒng)籌運(yùn)用各類貨幣政策工具，注重進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，健全利率走廊等價(jià)格型調(diào)控手段，引導(dǎo)利率下行，助力企業(yè)降成本。二是繼續(xù)加大抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和專項(xiàng)建設(shè)基金規(guī)模和運(yùn)用范圍，提高補(bǔ)短板領(lǐng)域的資金滿足度。三是發(fā)揮債券市場(chǎng)在降低社會(huì)融資成本中的作用。穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，完善債券發(fā)行管理體制，統(tǒng)一準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。四是加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)，營造銀企間良好的信任關(guān)系，確保降息、降準(zhǔn)等政策措施效果能夠順利傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（四）加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策之間的協(xié)調(diào)配合

在各種政策措施及其組合出臺(tái)要做好協(xié)調(diào)配合，形成合力，進(jìn)一步提升宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控部門之間的信息共享水平，加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合機(jī)制建設(shè)和制度保障，使各項(xiàng)金融政策充分落實(shí)到位，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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