喻平　王燦

摘要：通過(guò)構(gòu)建家庭消費(fèi)效用預(yù)期最大化的模型，推導(dǎo)基于金融資產(chǎn)配置的最優(yōu)消費(fèi)函數(shù)的一個(gè)顯式解?；贑HFS2013和CHFS2015的數(shù)據(jù)從資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)分析家庭金融資產(chǎn)配置對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的影響。結(jié)果表明：金融資產(chǎn)配置對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)有資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，銀行儲(chǔ)蓄和持有債券對(duì)家庭消費(fèi)具有負(fù)影響，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)儲(chǔ)蓄和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;股票和基金對(duì)家庭消費(fèi)具有正影響，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)股票和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;信貸對(duì)城市家庭消費(fèi)具有正影響，對(duì)農(nóng)村家庭消費(fèi)影響不大;風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)城市和農(nóng)村居民家庭消費(fèi)有負(fù)作用，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭。

關(guān)鍵詞：家庭金融資產(chǎn);資產(chǎn)配置;家庭消費(fèi);資產(chǎn)效應(yīng);財(cái)富效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F063? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1007-2101（2019）06-0018-10

一、引言

中國(guó)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)疲軟已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和制度的完善，家庭收入和家庭金融資產(chǎn)較改革開(kāi)放初已經(jīng)增長(zhǎng)數(shù)十倍，城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)支出也相應(yīng)快速增加，而其增長(zhǎng)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩的新常態(tài)相偏離，城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)差異性也越來(lái)越大。家庭金融資產(chǎn)作為資本市場(chǎng)的主要融資來(lái)源，其金融資產(chǎn)的配置也影響了市場(chǎng)的資產(chǎn)配置狀況。但是，明顯存在的現(xiàn)象是，城鄉(xiāng)家庭在參與資產(chǎn)管理活動(dòng)的收益受各自管理能力和金融資產(chǎn)質(zhì)量的影響，進(jìn)一步城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)受家庭金融資產(chǎn)的收入和財(cái)富效應(yīng)的波動(dòng)。那么在金融資產(chǎn)最優(yōu)配置下，城鄉(xiāng)家庭最優(yōu)消費(fèi)與金融資產(chǎn)資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)之間存在何種關(guān)系？

文章構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架，建立了動(dòng)態(tài)消費(fèi)模型，求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費(fèi)的顯式解;進(jìn)而分析中國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況，研究不同資產(chǎn)對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的影響強(qiáng)度。文章不僅找到了解釋中國(guó)城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費(fèi)的新路徑，而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

二、文獻(xiàn)綜述

Friedman[1]和Ando & Modigliani[2]開(kāi)啟了關(guān)于資產(chǎn)和消費(fèi)之間關(guān)系研究的先河。雖然“均值-方差”分析框架[3]、兩基金分離定理[4]、單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型[5]為家庭選擇金融產(chǎn)品提供了有益的指導(dǎo)，但是對(duì)于長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)組合行為則無(wú)能為力。而連續(xù)時(shí)間投資組合理論可以解決連續(xù)時(shí)間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的最優(yōu)化問(wèn)題并得出最優(yōu)投資策略[6][7]。隨著金融市場(chǎng)上各種“異?！爆F(xiàn)象的累積，已有的標(biāo)準(zhǔn)理論模型與實(shí)際現(xiàn)象產(chǎn)生背離，使得現(xiàn)代金融理論的框架不能有效解釋實(shí)際現(xiàn)象和解決實(shí)際問(wèn)題。行為金融學(xué)的前景理論[8]能用于研究線性損失厭惡[9]、動(dòng)態(tài)損失厭惡情況下的最優(yōu)資產(chǎn)配置問(wèn)題[10]。

早期中國(guó)家庭資產(chǎn)選擇研究受限于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的缺失，研究范圍非常狹窄。部分文獻(xiàn)研究中國(guó)城鄉(xiāng)居民家庭金融資產(chǎn)總量[11]、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[12]。有學(xué)者嘗試解釋影響中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的原因。城市戶(hù)口家庭、受教育程度、富裕程度等家庭因素會(huì)影響一個(gè)家庭金融資產(chǎn)的偏好和配置[13-15]。信貸約束[16]、商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)[17]、社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)[18]以及社會(huì)保險(xiǎn)[19]等社會(huì)因素對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與有異質(zhì)影響。也有學(xué)者將居民心理因素，納入到影響因素的研究范圍，如決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度[16]、預(yù)期社會(huì)化[20]等。

家庭資產(chǎn)配置的有效性影響家庭財(cái)產(chǎn)性收入和財(cái)富積累[21]。家庭資產(chǎn)配置差異直接導(dǎo)致家庭收入和財(cái)產(chǎn)不平等[22-23]。在融資渠道上，具有不同規(guī)模社會(huì)資本的家庭在正規(guī)金融、非正規(guī)金融和混合金融融資途徑選擇上存在差異[24]。在資產(chǎn)配置上，配置股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭在金融繁榮時(shí)家庭資產(chǎn)迅速增加，尤其是能運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的富裕家庭[25]。進(jìn)一步，家庭收入影響家庭消費(fèi)[26-28]。持久收入假說(shuō)[1]和生命周期理論[29]表明，居民消費(fèi)并非僅與當(dāng)前的可支配收入相關(guān)，人們更傾向于在其一生擁有的總資源約束條件下追求一生消費(fèi)的平滑，從而使得其一生的消費(fèi)得到優(yōu)化。在家庭收入影響家庭消費(fèi)的實(shí)證研究中，消費(fèi)對(duì)象包括耐用品和非耐用品[29-30]。影響家庭消費(fèi)的原因不僅最直接的原因是家庭的住房資產(chǎn)[31-32]，還包括稅收[33]、家庭收入[34-35]。

研究城鄉(xiāng)收入差距和家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)從多個(gè)視角切入，如收支結(jié)構(gòu)[36-37]、工資差距[38]。也有將農(nóng)村和城市地區(qū)分開(kāi)研究[39-40]。家庭財(cái)富會(huì)反過(guò)來(lái)影響家庭參與金融市場(chǎng)和資產(chǎn)配置[41]。而且，越來(lái)越多的文獻(xiàn)表現(xiàn)出一種動(dòng)態(tài)跨期的研究趨勢(shì)，求解連續(xù)時(shí)間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題[7][42]。因此本文建立動(dòng)態(tài)消費(fèi)模型研究中國(guó)城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置與消費(fèi)的關(guān)系。

與已有的文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于（1）構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架;（2）建立了動(dòng)態(tài)消費(fèi)模型，求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費(fèi)的顯式解;（3）分析中國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況，研究影響差異的主要因素。文章不僅找到了解釋中國(guó)城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費(fèi)的新路徑，而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

三、理論框架

文章構(gòu)建“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架，求解離散時(shí)間無(wú)限期的動(dòng)態(tài)規(guī)劃問(wèn)題，得到家庭的最優(yōu)消費(fèi)路徑。

（一）消費(fèi)

考慮一個(gè)短期的收入-消費(fèi)結(jié)構(gòu)。假設(shè)家庭t期的消費(fèi)（Ct）設(shè)定為如下函數(shù)關(guān)系式：

C（Wt）=a+bWt+εt（1）

這個(gè)公式（1）表達(dá)的含義是消費(fèi)C是財(cái)富W的函數(shù)，隨著收入的增加，消費(fèi)也隨之增加，但是消費(fèi)的增量不會(huì)超過(guò)收入的增量，即家庭不會(huì)超收入消費(fèi)。其中Ct表示消費(fèi)者的實(shí)際消費(fèi)量，a表示消費(fèi)者的自發(fā)消費(fèi)，不隨消費(fèi)者收入變化而變化的消費(fèi)，如常見(jiàn)的生活基礎(chǔ)性保障消費(fèi)，b表示消費(fèi)者的邊際消費(fèi)傾向，即家庭財(cái)富增加一單位時(shí)消費(fèi)隨之增加b單位，εt表示隨機(jī)誤差擾動(dòng)項(xiàng)。公式（1）表示的是短期的消費(fèi)函數(shù)，居民根據(jù)當(dāng)期的家庭財(cái)富調(diào)整消費(fèi)的大小。

（二）財(cái)富

假設(shè)家庭總財(cái)富只能用于消費(fèi)和財(cái)產(chǎn)性投資，總財(cái)富增加只能來(lái)源于勞動(dòng)收入和財(cái)產(chǎn)性收入。勞動(dòng)收入是居民通過(guò)自身的（身體）勞動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行創(chuàng)造而產(chǎn)生的財(cái)富，財(cái)產(chǎn)性收入是居民通過(guò)家庭的非勞動(dòng)資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)性資產(chǎn)）的配置和投資而帶來(lái)的財(cái)富。yt和WI分別為可預(yù)期的穩(wěn)定的勞動(dòng)收入和財(cái)產(chǎn)性收入。

WI=Rf（Wt-Ct）（2）

其中Rf是家庭一單位的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資在期末能收回Rf單位的資產(chǎn);Wt是家庭t期初擁有的總財(cái)富。當(dāng)家庭只持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)即現(xiàn)金和存款時(shí)，這樣家庭短期財(cái)富滿(mǎn)足如下的公式：

Wt+1=Rf（Wt-Ct）+yt+1（3）

當(dāng)家庭同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)時(shí)，家庭短期財(cái)富滿(mǎn)足如下的公式：

Wt+1=（Rf+φ（Rs-Rf））（Wt-Ct）+yt+1（4）

其中φ是家庭進(jìn)行資產(chǎn)性投資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)所占的比例;Rs是家庭一單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資在期末能收回Rs單位的資產(chǎn)。

當(dāng)家庭存在信貸時(shí)，家庭會(huì)從市場(chǎng)上以一定的貸款利率借入資金來(lái)滿(mǎn)足當(dāng)期消費(fèi)需求，那么財(cái)產(chǎn)性收入滿(mǎn)足公式：

Wt+1=（Rf+φ（Rs-Rf））（Wt-Ct-RdBt）+yt+1+Bt+1（5）

公式（4）中Bt+1表示信貸，家庭貸款進(jìn)行投資和消費(fèi);考慮借貸利率差，Rd是借入一單位的資產(chǎn)在期末需要支付的資產(chǎn)，RdBt是在t期末需要支付的總資產(chǎn)。

令R=Rf+φ（Rs-Rf）表示投資綜合收益率，則家庭財(cái)富流量圖可以由圖1表示。

（三）效用

家庭財(cái)富用于消費(fèi)和投資，消費(fèi)給家庭帶來(lái)正效用，假設(shè)家庭總財(cái)富的價(jià)值效用函數(shù)為：

V（Wt）=Eβt-τu（Cτ）（6）

其中Cτ表示家庭即期消費(fèi)，u（Cτ）表示即期消費(fèi)的效用，β為貼現(xiàn)因子。損失考慮消費(fèi)者的各項(xiàng)資產(chǎn)配置情況，居民面對(duì)價(jià)值效用V（Wt）最優(yōu)化問(wèn)題。假定家庭的效用函數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型u′>0，u″<0，具有常對(duì)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，即效用函數(shù)滿(mǎn)足形式：

u（Ct）=-e-θCt（7）

設(shè)第一期家庭擁有的財(cái)富為W1，則消費(fèi)者面臨如下效用最優(yōu)化問(wèn)題：

Eβt-1u（Ct）（8）

s.t. Wt+1=（Rf+φ（Rs-Rf））（Wt-Ct-RdBt）+yt+1+Bt+1（9）

W1給定

公式（9）表示家庭所受到的預(yù)算約束。從公式（9）中可以看出，家庭每期的財(cái)富主要分為三個(gè)部分，第一部分是家庭的勞動(dòng)收入，第二部分是家庭的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的收入，第三部分是家庭通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行信用貸款等活動(dòng)獲得的資金，即家庭下一期需要償還的資產(chǎn)。

（四）求解動(dòng)態(tài)均衡

求解公式（8）的離散時(shí)間無(wú)限期的動(dòng)態(tài)規(guī)劃問(wèn)題，將公式（6）進(jìn)行變換，根據(jù)Bellman（1957）則貝爾曼方程為：

V（Wt）={u（Ct）+βE[V（Wt+1）]}（10）

定義家庭最優(yōu)消費(fèi)為C*（Wt），則假設(shè)該動(dòng)態(tài)規(guī)劃問(wèn)題有內(nèi)部解，則貝爾曼方程（10）右端最大化的一階條件為：

-β=0

=β（Rf+φ（Rs-Rf））（12）

將C*（Wt）代入貝爾曼方程（10），兩邊對(duì)Wt求導(dǎo)，結(jié)合約束條件（9），應(yīng)用包絡(luò)定理，得：

=β（Rf+φ（Rs-Rf））（13）

對(duì)比公式（12）和（13）有：

=（14）

將公式（14）中時(shí)間往后延一期，代入公式（12）則有歐拉方程：

=β（Rf+φ（Rs-Rf））（15）

結(jié)合家庭消費(fèi)函數(shù)公式（1）、最大化問(wèn)題約束條件（5）、即期消費(fèi)效用函數(shù)公式（7）和歐拉方程（15）得：

exp{-θ（a+bWt）}=RβEexp{-θ[a+b（R（Wt-（a+bWt）-RdBt）+yt+1+Bt+1）]}（16）

由于對(duì)任意的Wt，式（16）均恒成立，則比較兩邊的Wt的系數(shù)得：

exp[-θbWt}=Eexp{-θbR（1-b）Wt}（17）

exp{-θa}=RβEexp{-θ[（1-bR）a+b（-RRdBt+yt+1+Bt+1）]}（18）

通過(guò)公式（17）可以解得：

b=（19）

假設(shè)家庭短期內(nèi)的貸款為常數(shù)，即E（Bt）=E（Bt+1）=B，而且家庭短期勞動(dòng)收入為穩(wěn)定可預(yù)期的，即E（yt）=E（yt+1）=y，將式（19）代入（18），可解得：

a=-RdB-（20）

將R=Rf+φ（Rs-Rf）分別代入公式（19）和公式（20），得到公式（1）的系數(shù)。最終家庭最優(yōu)消費(fèi)路徑為：

Ct*=-RdB+Wt（21）

公式（21）表示家庭的最優(yōu)消費(fèi)函數(shù)，家庭根據(jù)當(dāng)前的勞動(dòng)收入水平y(tǒng)、家庭信貸規(guī)模B、貸款利率Rd、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率Rf、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率Rs、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例φ、貼現(xiàn)因子β和θ選擇最優(yōu)消費(fèi)使一生總效用達(dá)到最大化。而實(shí)際上家庭總是無(wú)法預(yù)先確定最優(yōu)消費(fèi)的大小，因此這是一個(gè)短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。家庭通過(guò)配置各種資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)，在存在信貸約束時(shí)，在自己存在一定的金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)稟賦的前提下，通過(guò)將家庭資產(chǎn)配置到銀行儲(chǔ)蓄、債券、股票、基金中或者選擇持有現(xiàn)金用于消費(fèi)。不同的配置結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生不同的效用，家庭總是愿意通過(guò)合理的配置使得消費(fèi)效用盡可能大，經(jīng)過(guò)短期調(diào)整最終會(huì)達(dá)到最優(yōu)配置。當(dāng)家庭發(fā)現(xiàn)股市行情較好債市的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益較低，則會(huì)將更多的資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取較高的收入，然后用于消費(fèi);反之，當(dāng)股市短期行情差，或者不穩(wěn)定，家庭難以從股市中獲取較高的風(fēng)險(xiǎn)收益，那么處于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的心理，家庭會(huì)選擇配置更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，獲取較為穩(wěn)定的收益，然后在此收入的基礎(chǔ)上理性消費(fèi)以實(shí)現(xiàn)效用最大化。因此家庭消費(fèi)和家庭之間滿(mǎn)足理論關(guān)系：

Ct*=f（y，B，Rd，Rf，Rs，φ，β，θ，Wt）（22）

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究使用的全部數(shù)據(jù)來(lái)源于“中國(guó)家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，CHFS）”，CHFS是針對(duì)中國(guó)家庭金融領(lǐng)域的全面的深入的微觀數(shù)據(jù)調(diào)查，調(diào)查的數(shù)據(jù)詳細(xì)的描述了2013年和2015年中國(guó)家庭基本信息及家庭金融信息，包括資產(chǎn)、收入、負(fù)債、信貸和社會(huì)保障保險(xiǎn)等信息，是我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置研究領(lǐng)域的數(shù)據(jù)來(lái)源。中國(guó)家庭金融中心于2015年完成第三次入戶(hù)調(diào)查，其調(diào)查樣本分布涵蓋了全國(guó)29個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），363個(gè)縣（區(qū)、市），1 439個(gè)村（居）委會(huì)，共37 000多個(gè)家庭。在整理數(shù)據(jù)中，選擇2013年跟蹤調(diào)查的家庭，再剔除刪失數(shù)據(jù)及其他異常數(shù)據(jù)，為了避免就業(yè)和退休帶來(lái)的異質(zhì)性消費(fèi)問(wèn)題，將年齡限制在18～65周歲，最終得到13 310個(gè)有效樣本，其中農(nóng)村樣本6 100個(gè)，城市樣本7 210個(gè)。

（二）實(shí)證模型

在理論模型中討論了各種主要金融資產(chǎn)（銀行儲(chǔ)蓄、債券、股票、基金）通過(guò)影響家庭對(duì)即期收入和預(yù)期收入而作用于家庭消費(fèi)的理論傳導(dǎo)機(jī)制。為了驗(yàn)證這些理論的效果，我們對(duì)中國(guó)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的決定進(jìn)行對(duì)比分析。

1. 資產(chǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前面的介紹，為了考察2015年勞動(dòng)收入和金融資產(chǎn)收入對(duì)城鄉(xiāng)居民家庭消費(fèi)的影響，建立方程（23）;為了進(jìn)一步考察各種因素的影響建立方程（24），故設(shè)定如下形式的基本計(jì)量模型：

lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnFAi+ηXi+εi（23）

lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnpoi+β3lnboi+β4lnsti+β5lnfui+ηXi+εi（24）

其中βi表示回歸系數(shù)，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。lnLWi為家庭勞動(dòng)收入對(duì)數(shù)值，lnFAi為家庭持有的金融資產(chǎn)對(duì)數(shù)值，lnpoi為家庭銀行儲(chǔ)蓄對(duì)數(shù)，lnboi為家庭持有的債券對(duì)數(shù)，lnsti為家庭持有的股票對(duì)數(shù)，lnfui為家庭持有的基金對(duì)數(shù)。X為人口統(tǒng)計(jì)特征等控制變量，具體包括戶(hù)主年齡（age）;戶(hù)主性別（gd），男性取1，女性取0;家庭規(guī)模（fs）;戶(hù)主受教育時(shí)間（edu）;戶(hù)主風(fēng)險(xiǎn)厭惡（ra），接受高風(fēng)險(xiǎn)的賦值1，略高風(fēng)險(xiǎn)賦值為2，平均風(fēng)險(xiǎn)賦值為3，接受略低風(fēng)險(xiǎn)賦值為4，回答不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)賦值5。家庭消費(fèi)（C15）包含了非耐用品消費(fèi)（ndur_consg）和耐用品消費(fèi)（dur_consg）。

2. 財(cái)富效應(yīng)檢驗(yàn)

模型（23）和（24）只檢驗(yàn)了家庭金融資產(chǎn)水平對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的影響，無(wú)法說(shuō)明家庭資產(chǎn)價(jià)格變化引起家庭金融資產(chǎn)增值對(duì)家庭消費(fèi)的影響，也即無(wú)法檢驗(yàn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響。居民掌握的能力、偏好等不可觀察的信息在短期內(nèi)不會(huì)立即改變，那么控制這些信息就能將資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)家庭消費(fèi)的影響（財(cái)富效應(yīng)）分離出來(lái)。因此，在2015年模型中增加家庭住房資產(chǎn)變量以及2013年相應(yīng)變量來(lái)控制家庭固定效應(yīng)，建立模型（25）檢驗(yàn)家庭資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnpoi+β3lnboi+β4lnsti+β5lnfui+β6lnHAi+γlnC13i+ηXi+εi（25）

其中l(wèi)nHAi為家庭住房資產(chǎn)對(duì)數(shù)值，C13i為2013年家庭總消費(fèi)，C15i為2015年家庭總消費(fèi)，其他變量同前文。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了關(guān)鍵指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從樣本的數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，居民家庭的總消費(fèi)均值是21 519.57元，最大值高達(dá)561 476元，而最小值低至95元;家庭勞動(dòng)收入均值為24 476.27元;在家庭金融資產(chǎn)配置中，銀行儲(chǔ)蓄、債券、股票和基金的均值分別為21 845.34元、5 356.82元、8 476.72元和3 486.34元;戶(hù)主的平均年齡為35.57歲;家庭平均人數(shù)為3.24人;家庭平均的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中性偏保守。

2. 回歸結(jié)果分析

（1）資產(chǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。首先通過(guò)方差擴(kuò)大因子檢驗(yàn)分析（VIF）來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞康亩嘀毓簿€性問(wèn)題，結(jié)構(gòu)顯示模型的VIF值都控制在0.3～7.6，低于臨界值10，說(shuō)明多重共線性問(wèn)題對(duì)模型回歸的結(jié)構(gòu)影響不大。然后分別對(duì)整體樣本、城市和農(nóng)村消費(fèi)進(jìn)行回歸分析，表2顯示了家庭資產(chǎn)和家庭消費(fèi)的資產(chǎn)效應(yīng)。

表1的第（1）列是計(jì)量模型（23）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了家庭勞動(dòng)收入和金融資產(chǎn)配置的“資產(chǎn)效應(yīng)”對(duì)消費(fèi)的影響。根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)收入對(duì)家庭總消費(fèi)有顯著的正影響，勞動(dòng)收入增加1%，家庭消費(fèi)增加0.44%;家庭配置金融資產(chǎn)對(duì)家庭消費(fèi)有促進(jìn)作用，證明了金融資產(chǎn)促進(jìn)消費(fèi)的“資產(chǎn)效應(yīng)”途經(jīng)。然而進(jìn)一步比較勞動(dòng)收入和金融資產(chǎn)配置的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)收入對(duì)家庭消費(fèi)的影響遠(yuǎn)大于配置金融資產(chǎn)的影響。其原因可能是持久性增加的勞動(dòng)收入能有效促進(jìn)當(dāng)期消費(fèi)，而配置金融資產(chǎn)還細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，收益無(wú)法得到持久保障。表1的第（4）列是計(jì)量模型（24）的回歸結(jié)果，進(jìn)一步檢驗(yàn)了細(xì)分的各種金融配置情況對(duì)家庭消費(fèi)的影響。根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置對(duì)家庭消費(fèi)具有顯著的正向作用，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置對(duì)家庭消費(fèi)具有顯著的負(fù)向作用。其中配置股票促進(jìn)家庭消費(fèi)的作用大于配置基金的作用，而家庭存款和購(gòu)買(mǎi)的債券越多，家庭消費(fèi)越低。

在其他控制變量中，戶(hù)主受教育程度（edu）對(duì)家庭消費(fèi)有正向影響，戶(hù)主受教育程度越高，家庭未來(lái)預(yù)期收入越高，消費(fèi)越高。戶(hù)主年齡（age）對(duì)家庭消費(fèi)表現(xiàn)出顯著的正向影響，說(shuō)明家庭隨著成員年齡的增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的需求也越大，可能的原因是隨著家庭成員年齡的增加，家庭教育支出和醫(yī)療支出增加，而且對(duì)耐用品消費(fèi)會(huì)增加，如買(mǎi)車(chē)買(mǎi)房的需求，另外隨著年齡的增加提高家庭參與金融活動(dòng)的機(jī)會(huì)，能得到更多的資金用于消費(fèi)。戶(hù)主性別（gender）對(duì)家庭消費(fèi)影響不顯著。家庭規(guī)模（familysize）越大，家庭對(duì)耐用品的消費(fèi)和非耐用品的消費(fèi)越來(lái)越大。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度（riskattitude）對(duì)居民家庭消費(fèi)表現(xiàn)為顯著負(fù)向影響，這一方面說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度能在很大程度上影響家庭消費(fèi)，另一方面也表明我國(guó)居民家庭現(xiàn)在對(duì)待金融資產(chǎn)的態(tài)度表現(xiàn)為偏保守型。

表1第（2）（3）（5）和（6）列是分別用城市和農(nóng)村樣本進(jìn)行計(jì)量回歸的結(jié)果。從比較分析視角來(lái)看，在城市和農(nóng)村的模型回歸結(jié)果中，城市和農(nóng)村家庭的勞動(dòng)收入（LW）、金融資產(chǎn)配置（FA）和家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)（st和fu）配置對(duì)家庭消費(fèi)同樣具有顯著的正向作用，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)（po和bo）的配置對(duì)家庭消費(fèi)同樣具有顯著的負(fù)向作用。但是在城市家庭勞動(dòng)收入對(duì)消費(fèi)的影響高于農(nóng)村家庭，可能的原因是城市的家庭的工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入等勞動(dòng)收入高于農(nóng)村家庭，而城市家庭的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄卻并不明顯高于農(nóng)村家庭，因此城市家庭能有更多的勞動(dòng)收入用于消費(fèi)。戶(hù)主教育程度對(duì)農(nóng)村家庭消費(fèi)的作用更大，可能的解釋是教育程度給農(nóng)村家庭帶來(lái)的邊際效益高于城市家庭。年齡（age）在全部家庭的1%顯著性水平上表現(xiàn)出顯著的正向作用，但是城市家庭消費(fèi)對(duì)年齡的敏感度高于農(nóng)村家庭，可能的原因是城市家庭會(huì)更加注重對(duì)年紀(jì)較大的成員的身體健康，相比于農(nóng)村家庭，城市家庭會(huì)將更多的一部分收入用于疾病治療、健康養(yǎng)生等支出。性別（gender）在農(nóng)村和城市家庭之間的作用差異依然不顯著。家庭規(guī)模（familysize）對(duì)城市和農(nóng)村家庭消費(fèi)均具有正向作用，但是農(nóng)村家庭消費(fèi)對(duì)家庭規(guī)模的敏感度要高于城市家庭，可能的原因是農(nóng)村家庭規(guī)模越大，對(duì)家庭成員教育培訓(xùn)和生活居住的需求會(huì)加大，尤其是住房空間的支出會(huì)占用農(nóng)村家庭收入的大部分。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度（riskattitude）對(duì)城市和農(nóng)村居民家庭消費(fèi)均表現(xiàn)為顯著的負(fù)向作用，但是城市家庭消費(fèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭，城市家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度低消費(fèi)高，可能的原因是城市家庭的金融性投資理財(cái)教育水平高于農(nóng)村家庭，使得城市家庭會(huì)更有自信不會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)中遭受巨大損失甚至有可能從中獲利，因此對(duì)財(cái)產(chǎn)性收入的樂(lè)觀態(tài)度刺激城市家庭增加消費(fèi)。

比較分析的結(jié)果表明：城市家庭勞動(dòng)收入和金融資產(chǎn)總量對(duì)消費(fèi)的影響高于農(nóng)村家庭。戶(hù)主受教育水平、年齡、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)城市家庭消費(fèi)的影響高于對(duì)農(nóng)村家庭的影響，但是家庭規(guī)模對(duì)農(nóng)村家庭消費(fèi)的影響要高于對(duì)城市家庭的影響。

（2）財(cái)富效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。計(jì)量模型（25）引入了家庭住房資產(chǎn)變量以及2013年相應(yīng)變量來(lái)控制家庭固定效應(yīng)，則模型中變量的回歸系數(shù)可以理解為家庭資產(chǎn)基于2013—2015年間增加的信息對(duì)家庭消費(fèi)的影響。比如金融資產(chǎn)（FA）的系數(shù)表示的是預(yù)期之外的金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的金融資產(chǎn)價(jià)值變化對(duì)家庭消費(fèi)的影響，因?yàn)樵?013年的消費(fèi)中已經(jīng)包含了短期金融資產(chǎn)價(jià)值和對(duì)其價(jià)值變化的預(yù)期。因此模型（25）檢驗(yàn)的是住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)對(duì)家庭消費(fèi)是否存在財(cái)富效應(yīng)，以及具體的細(xì)分金融資產(chǎn)是否存在財(cái)富效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3中可以看出住房資產(chǎn)（HA）系數(shù)不顯著，說(shuō)明住房資產(chǎn)對(duì)家庭消費(fèi)影響的財(cái)富效應(yīng)不顯著，但是相比而言城鎮(zhèn)家庭的系數(shù)比農(nóng)村家庭的系數(shù)大，說(shuō)明城鎮(zhèn)家庭更愿意將住房投資的回報(bào)用于消費(fèi)，可能的原因是城鎮(zhèn)家庭對(duì)住房的投資意愿高于居住意愿，而農(nóng)村家庭對(duì)住房的居住意愿高于投資意愿。

金融資產(chǎn)（FA）的系數(shù)顯著為正說(shuō)明家庭金融資產(chǎn)對(duì)家庭消費(fèi)存在財(cái)富效應(yīng)，股票資產(chǎn)的系數(shù)顯著為正。總體上，金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)極大促進(jìn)了家庭消費(fèi)，在2014年到2015年上半年中國(guó)股市處于牛市，金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)為家庭積累了大量財(cái)富。在金融市場(chǎng)整體一片繁榮的背景下，參與主體可以通過(guò)配置股票、基金等均可以獲得高額回報(bào)，自己不需要太高的投資能力也能使資產(chǎn)增值，這時(shí)從金融資產(chǎn)配置視角看影響城鄉(xiāng)消費(fèi)差距的因素更重要的是金融資產(chǎn)規(guī)模，而不是金融資產(chǎn)實(shí)際配置情況。但是在金融資產(chǎn)中，對(duì)股票的配置能更大的影響家庭消費(fèi)情況。

因此，住房資產(chǎn)對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)不顯著，金融資產(chǎn)對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)有顯著的財(cái)富效應(yīng)。而且，在金融市場(chǎng)普遍繁榮的環(huán)境下，金融資產(chǎn)規(guī)模的影響大于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，但是在具體的配置中，城市家庭消費(fèi)對(duì)股票配置的敏感度高于農(nóng)村家庭消費(fèi)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）單因素檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證不同影響因素與城市和農(nóng)村家庭消費(fèi)之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步對(duì)消費(fèi)和各因素及控制變量進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表4和表5，只列出了主要回歸變量系數(shù)，控制變量結(jié)果未列出。OLS回歸系數(shù)的符號(hào)與前面的分析一致說(shuō)明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）考慮住房資產(chǎn)和信貸因素

前面的計(jì)量模型只檢驗(yàn)了家庭勞動(dòng)收入和金融資產(chǎn)配置對(duì)家庭消費(fèi)的影響，然而在家庭總資產(chǎn)的配置里面，固定資產(chǎn)如生產(chǎn)性固定房屋資產(chǎn)和非生產(chǎn)性住房資產(chǎn)占據(jù)了很大一部分。家庭的資金來(lái)源除了主要的工資性收入、經(jīng)營(yíng)性收入和財(cái)產(chǎn)性收入外，還包括從正規(guī)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款。因此，進(jìn)一步將住房資產(chǎn)（HA）和信貸（cr）引入計(jì)量模型檢驗(yàn)家庭金融資產(chǎn)配置對(duì)家庭消費(fèi)的影響，結(jié)果見(jiàn)表6。住房資產(chǎn)和信貸對(duì)家庭消費(fèi)有正影響。信貸對(duì)城市家庭消費(fèi)表現(xiàn)顯著的正向作用，對(duì)農(nóng)村家庭的促進(jìn)作用不顯著，可能的原因是取得信貸的門(mén)檻使得極少的農(nóng)村家庭能獲得高額信貸，低額的信貸對(duì)家庭消費(fèi)的影響微不足道，而城市家庭具有更全面的信用信息，能更方便地獲得信貸，而且平均額度高于農(nóng)村家庭，因此信貸對(duì)城市家庭的影響大于農(nóng)村家庭。結(jié)果顯示，在考慮住房資產(chǎn)和信貸之后，金融資產(chǎn)對(duì)家庭消費(fèi)的促進(jìn)作用依然顯著，而且家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置對(duì)家庭消費(fèi)具有顯著的正向作用，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置對(duì)家庭消費(fèi)具有顯著的負(fù)向作用。其中配置股票促進(jìn)家庭消費(fèi)的作用大于配置基金的作用，而家庭存款和持有的債券越多，家庭消費(fèi)越少。再一次證明了估計(jì)的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

借助對(duì)中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)的研究，分析了中國(guó)城市和農(nóng)村家庭的消費(fèi)和家庭金融配置行為之間的關(guān)系，重點(diǎn)分析了城鄉(xiāng)消費(fèi)差距的現(xiàn)象并從家庭金融配置行為方面解釋了消費(fèi)差距存在的原因。研究表明，城市和農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)配置影響家庭消費(fèi)差距存在多方面原因：（1）城市家庭的自發(fā)性消費(fèi)高于農(nóng)村家庭的自發(fā)性消費(fèi);（2）金融資產(chǎn)對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)具有資產(chǎn)效應(yīng)，銀行儲(chǔ)蓄和持有的債券對(duì)家庭消費(fèi)具有負(fù)作用，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)銀行儲(chǔ)蓄和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;投資的股票和基金對(duì)家庭消費(fèi)具有正作用，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)股票和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;信貸對(duì)城市家庭消費(fèi)具有正影響，對(duì)農(nóng)村家庭消費(fèi)影響不大;（3）金融資產(chǎn)對(duì)城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)有顯著的財(cái)富效應(yīng)。而且，在金融市場(chǎng)普遍繁榮的環(huán)境下，金融資產(chǎn)規(guī)模的影響大于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，但是在具體的配置中，城市家庭消費(fèi)對(duì)股票配置的敏感度高于農(nóng)村家庭消費(fèi);（4）個(gè)人特征中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)城市和農(nóng)村居民家庭消費(fèi)有負(fù)作用，而且城市家庭消費(fèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭，城市家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度低消費(fèi)高，城市家庭的金融性投資理財(cái)教育水平高于農(nóng)村家庭，對(duì)財(cái)產(chǎn)性收入的樂(lè)觀態(tài)度刺激城市家庭增加消費(fèi)。

基于前文的分析過(guò)程和結(jié)果，提出如下的政策建議：第一，應(yīng)完善社會(huì)福利保障制度，提高自發(fā)性消費(fèi)。通過(guò)稅收優(yōu)惠和稅收獎(jiǎng)勵(lì)等方式加大對(duì)農(nóng)村新興消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的扶持和培育力度，為農(nóng)村家庭提供更多的生活保障。完善社會(huì)保障制度，降低農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄的預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求，提升消費(fèi)信心，提高農(nóng)村家庭的自發(fā)性消費(fèi)，縮小城市和農(nóng)村家庭自發(fā)性消費(fèi)差距。第二，加大金融政策宣講，豐富全民金融知識(shí)儲(chǔ)備。應(yīng)該加大教育投入，普及金融知識(shí)，完善金融市場(chǎng)，降低居民參與金融活動(dòng)的門(mén)檻。鼓勵(lì)居民在消費(fèi)的過(guò)程中體驗(yàn)金融服務(wù)，普及消費(fèi)金融的觀念。進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，引導(dǎo)居民進(jìn)行正確的金融資產(chǎn)選擇行為，使得更多的收入從儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的保值、增值。第三，金融機(jī)構(gòu)完善征信系統(tǒng)，降低取得信貸門(mén)檻。完善征信系統(tǒng)和信息匹配機(jī)制，適配信貸需求和供給，簡(jiǎn)化征信流程讓更多符合取得信貸標(biāo)準(zhǔn)的家庭獲得信貸。完善征信系統(tǒng)，簡(jiǎn)化辦事流程，降低門(mén)檻和要求，能幫助居民取得信貸促進(jìn)消費(fèi)，縮小城鄉(xiāng)消費(fèi)差距。

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責(zé)任編輯：許永兵

How the Allocation of Financial Assets Affects the Consumption of Urban and

Rural Households in China

Yu Ping， Wang Can

（School of Economics， Wuhan University of Technology， Hubei Wuhan 430070， China）

Abstract： By constructing a model for maximizing household consumption utility expectation， authors deduced an explicit solution of the optimal consumption with financial asset allocation. Then using the data of CHFS2013 and CHFS2015， we analyzed the impact of household financial asset allocation on household consumption in urban and rural areas from the perspective of asset effect and wealth effect. The results show that the allocation of financial assets has asset effects and wealth effects on urban and rural household consumption. Household positions and bonds have negative impacts on household consumption， and that urban household consumption is more sensitive to positions and bonds than rural households. However， stocks and funds have a positive impact on household consumption， and the sensitivity of urban household consumption to stock and bonds is higher than that in rural households. The credit loans have positive impacts on urban household consumption while the impacts of credit loans on rural household consumption are not significant. Risk attitudes have a negative effect on urban and rural household consumption， and urban household consumption is more sensitive to risk attitudes than urban households.

Key words： household financial asset，asset allocation，household consumption， asset effect， wealth effect